社融增速触底，静待四季度反弹

核心观点

2021年10月13日，央行发布2021年9月金融数据。2021年9月我国新增人民币贷款1.66万亿元，前值1.22万亿元；社会融资规模增量2.9万亿元，前值2.96万亿元；8月M2同比8.3%，前值8.2%，M1货币供应同比3.7%，前值4.2%，M0货币供应同比5.5%，前值6.3%。9月金融数据中，信贷依然表现不佳，社融增速达到年内低点，但财政已经开始发力，在稳增长的目标下，预计金融数据会在10月开始反弹。

信贷结构不佳，当前可能是全年表现最差的时点。中长期信贷：9月住户部门中长贷增4667亿元，同比少增1695亿元：9月国内30大中城市商品房成交面积较8月继续下滑，但下滑幅度较8月明显缩小，考虑到央行等部门已经在多个场合表示要“维护住房消费者合法权益”，预计后续住户部门中长贷少增趋势延续，但边际将有所好转。企业部门中长贷9月增6948亿元，同比少增3732亿元，但高于2019年水平：①9月受制于“能耗双控”以及煤炭供给的影响，部分地区对工业企业限产限电，降低了企业的生产需求，对信贷增长也带来了不小的阻力；②通胀剪刀差（CPI同比-PPI同比）持续走阔，中下游企业成本上升但盈利承压也会影响其融资需求。短期信贷：企业短贷9月增加1826亿元，同比多增552亿元；居民部门短贷9月增3219亿元，同比少增175亿元：今年中秋假期处于9月内，刺激居民消费，有助于居民短贷增长；企业短贷恢复除了自身补充流动性资金需求强化外，还与基数效应褪去有关。企业票据融资9月增加1353亿元，同比多增3985亿元，但票据直贴转贴利率中枢较8月相比有所抬升，说明银行借票据冲量信贷的意愿有所降低，信贷情况开始边际好转。

社融同比增速再破低位，政府债净融资有所改善。9月社融增量2.9万亿元，同比少增5693亿元，社融同比增速10%，达到全年低位。表外融资整体减少2136亿元，同比多减2163亿元。企业债券9月融资净增加1400亿元，同比多增84亿元；政府债券净融资8109亿元，同比少增2007亿元：9月地方债继续放量，但受制于2020年1万亿元的基数影响，对社融难有明显的提振效果，但已经一改前几个月大幅拖累社融的态势，较往年同比少增的量也有所收敛，在“积极的财政政策要提升政策效能，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”的要求下，预计后续对社融的拉动作用将逐步显现。

M2环比修复，居民存款明显多增。9月M2同比增速录得8.3%，M1同比增速录得3.7%，M0同比增速录得5.5%。居民存款同比多增1240亿元，但企业存款同比少增4917亿元，但与2019年9月的水平相比并没有明显下滑：9月居民存款多增而非银存款环比减少，推测与季末理财产品资金回流存款有关；而企业存款同比少增主要受去年较高的基数所致。财政性存款同比少减3286亿元：9月财政支出力度增大，但存款变化不及去年，与9月政府债发行节奏加快、债券缴款补充了财政性存款有关。

整体上看，9月虽然社融数据不佳，但市场也存在10月各项数据将会回升改善的预期，因此预计债市收益率下行的空间有限。实际上，从7·30中央政治局会议到8·23央行货币现代形势分析座谈会，都聚焦在“维持经济增速运行在合理区间”，近期房地产融资政策也出现了边际宽松的信号。从货币政策到财政政策、信贷政策，整个前瞻性跨周期调节都在围绕着稳增长、宽信用的目标，预计9月社融增速触底后，将在10月开启回升通道。

事项

2021年10月13日，央行发布2021年9月金融数据，中国2021年9月新增人民币贷款1.66万亿元，前值1.22万亿元；社会融资规模增量2.9万亿元，前值2.96万亿元；8月M2同比8.3%，前值8.2%，M1货币供应同比3.7%，前值4.2%，M0货币供应同比5.5%，前值6.3%。具体地，我们点评如下：

评论

信贷结构不佳，当前可能是全年表现最差的时点

9月人民币贷款增加1.66万亿元，同比少增2400亿元。整体上看，信贷仍然表现疲乏，结构不佳，中长期持续少增，对票据冲量的依赖仍存。

观察中长期信贷。住户部门中长贷增4667亿元，同比少增1695亿元：从高频数据看，9月国内30大中城市商品房成交面积较8月继续下滑，监管部门调节房贷压制楼市泡沫的成效显著，然而9月成交面积的下滑幅度较8月明显缩小，考虑到央行等部门已经在多个场合表示要“维护住房消费者合法权益”，保障刚需消费者的购房需求，券商中国也报道称“部分地区银行房贷利率出现下调迹象，放款速度也有所提升”，我们预计后续住户部门中长贷少增趋势延续，但边际将有所好转。企业部门中长贷9月增6948亿元，同比少增3732亿元，但高于2019年水平：①9月受“能耗双控”以及煤炭供给紧张的影响，部分地区对工业企业限产限电，降低了企业的生产需求，对信贷增长也带来了不小的阻力；②通胀剪刀差（CPI同比-PPI同比）持续走阔，中下游企业成本上升但盈利承压也会影响其融资需求。

但值得关注的是，8月23日央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，强调推进信贷结构调整，加大对重点领域和薄弱环节的支持。9月9日央行表示将按照国务院常务会议部署，新增3000亿元支小再贷款额度，有望促进发展前景较好、盈利能力较强的制造业企业进一步扩大投资。近期房地产融资也出现了边际宽松的信号，预计未来信贷增长将开始发力，结构逐步优化，当前可能是全年信贷表现的低点。

观察短期信贷。企业短贷9月增加1826亿元，同比多增552亿元；居民部门短贷9月增3219亿元，同比少增175亿元，短贷同比少增的情况较上月有明显改善：不同于去年中秋与国庆假期合并，今年中秋假期处于9月内，刺激居民消费，有助于居民短贷的增长；企业短贷也开始恢复，除了自身补充流动性资金需求强化以外，还可能与2020年下半年开始短贷投放减少，基数效应褪去有关。企业票据融资9月增加1353亿元，同比多增3985亿元：9月票据直贴转贴利率先下行在上升的过程，但利率中枢较8月相比有所抬升，说明银行借票据冲量信贷的意愿有所降低，信贷情况开始边际好转。尤其是票据贴现利率在月末的回升，说明市场对信贷的悲观情绪反转，预计后续票据融资增量有限，信贷结构逐步改善。

社融同比增速再破低位，政府债净融资有所改善

9月社融增量为2.9万亿元，同比少增5693亿元；社融同比增速10%，达到全年低位，但10月有望缓步回升。对实体人民币贷款增量1.78万亿元，同比少增1397亿元。表外融资总规模继续下行：委托贷款减少22亿元，同比少减295亿元；信托贷款减少2129亿元，同比多减970亿元；未贴现银行承兑汇票增加15亿元，同比少增1488亿元。9月表外融资整体减少2136亿元，同比多减2163亿元。资管新规过渡期结束的时点越来越近，改革进入攻坚战，年内非标融资的压降规模值得持续关注。委托贷款同比多减的趋势已经改变，但是信托贷款“两压一降”持续推进，同比仍在多减，预计未来难以支持社融增长。未贴现银行承兑汇票的同比少增可能主由银行票据贴现力度加大引起。

企业债券9月融资净增加1400亿元，同比多增84亿元；政府债券净融资8109亿元，同比少增2007亿元：9月企业债券净融资较去年同期相比并没有明显下滑，即便在到期量较高的背景下，依靠稳健发行依然在净融资额上与2020年基本持平。政府债券方面，本月地方债继续放量，但受制于2020年1万亿元的基数影响，对社融难有明显的提振效果，但已经一改前几个月大幅拖累社融的态势，较往年同比少增的量也有所收敛，在“积极的财政政策要提升政策效能，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”的要求下，预计后续对社融的拉动作用将逐步显现。

M2环比修复，居民存款明显多增

 9月M2同比增速录得8.3%，同比低2.6个百分点，环比高0.1个百分点。M1同比增速录得3.7%，同比低4.4个百分点，环比低0.5个百分点；M0同比增速录得5.5%。9月住户存款增加20662亿元，非金融企业存款增加5192亿元，财政性存款减少5031亿元，非银行业金融机构存款减少669亿元。居民存款同比多增1240亿元，但企业存款同比少增4917亿元，但与2019年同期的水平相比并没有明显下滑：9月居民存款多增而非银存款环比减少，推测与季末理财产品资金回流存款有关；而企业存款同比少增主要受去年较高的基数所致。财政性存款同比少减3286亿元：9月财政支出力度增大，但存款变化不及去年，与9月政府债发行节奏加快，债券缴款补充了财政性存款有关。

整体上看，9月金融数据似乎已经达到了全年最低点，我们认为四季度将会明显改善。虽然社融数据不佳，但市场也存在10月各项数据将会回升改善的预期，因此9月数据带动债市收益率下行的空间有限。实际上，从7·30中央政治局会议到8·23央行货币现代形势分析座谈会，都聚焦在维持经济增速运行在合理区间，近期房地产融资政策也出现了边际宽松的信号。从货币政策到财政政策、信贷政策，整个前瞻性跨周期调节都在围绕着稳增长、宽信用的目标，预计9月社融触底后，将在10月开启回升通道。