滞胀了，如何交易？

摘要：

股债双双调整，滞胀风险有多大？10月是否还会降准？要不要担心流动性？结构性行情如果延续，该关注哪些板块？

宏观：四季度的主要交易逻辑

策略：美债利率上行，对不同类型权益资产的影响

固收：利率是否继续调整？

金工：行业配置从消费再度转向周期

银行：银行的三个预期差

非银：“非持牌”财经自媒体受限，利好正规金融机构

宏观：四季度的主要交易逻辑

1、Q4海外市场的交易逻辑和投资分析

口服新冠特效药的问世是一个重大事件。新冠病毒变异至今，仅靠疫苗无法完全阻止病毒传播，如果缺少简便的治疗药物，以新冠更强的传播性和毒性，流感化的后果仍然十分严重，社会生活和全球供应链仍然难以回归正常化。

但是口服新冠特效药的问世，让轻症患者通过自行服药和简单防护可在家治愈，降低了社会大众对新冠的恐惧，就像“流感疫苗+口服特效药（奥司他韦等）”让人类社会免于流感影响一样，“新冠疫苗接种+口服新冠特效药”的组合可能是人类社会回归正轨的一块重要拼图。

在高比例疫苗接种之后，发达国家的消费服务正在接近复原。美国ISM非制造业PMI今年3月以来连续位于60以上，美国酒店入住率今年6月以来回到了疫情前60%以上的水平，谷歌流动数据显示今年5月以来美国商场和娱乐场所人流量仅低于疫情前水平不到10%。

但发达国家的工业生产受全球产业链影响，依然存在供应紧张和效率不足的问题。供求错配最终体现为基础能源价格的上涨，形成明显的滞胀预期，更准确地说是非典型滞胀（供给型通胀）。经典滞胀的成因是需求过热，但大宗商品产能不足，价格上涨导致供给减少，之后是需求回落同时产能释放，供给过剩价格下跌，经济进入衰退。

由于非典型滞胀由供给而非需求推动，货币政策也与经典滞胀时期的紧缩周期不同，对短期通胀的关注度下降，偏向于财政主导与货币配合的组合，退出宽松会更加谨慎。9月23日美联储议息会议基本确认了将在11月宣布QE taper，鲍威尔在9月28日国会听证会再次确认了“美国几乎满足了（all but met）开始taper的条件，但距离加息很遥远”。

9月议息会议之后，Q4海外流动性边际收敛的预期升温，10年美债收益率已经升至1.60%以上，主要是实际利率反弹，叠加了一些通胀预期的回升。利率反弹短期影响美股风险情绪，美元指数升94以上，突破年内高点。

参考2013年，美债利率会在美联储释放taper信号后反弹，在开启taper前随基本面转弱而回落。由于市场对于Taper预期充分，经济预期高位回落，并且实际利率长期为负的因素如高储蓄率、低增长、央行扩表等仍在持续，预计利率反弹幅度有限，taper的影响应该弱于2013年，利率反弹的高点和今年3月近似。

Q4美股最大的影响因素的还是盈利，Q3美股上市公司业绩还在兑现，疫情流感化带来业绩整体改善，整体风险不大。另一方面Q4海外流动性边际收敛的预期上升，风险情绪带动美股波动上升，因此美股将维持高位震荡。

Q4海外市场最主要的交易逻辑是“滞胀预期和流动性边际收敛”，行业投资机会在于解除供给瓶颈、提高生产效率的行业，例如能源，必需消费，消费服务等。

2、Q4国内市场的交易逻辑和投资分析

9月官方制造业PMI录得49.6，生产旺季不旺，供需两弱。我们预计3季度实际GDP增速很可能低于5%，两年同比增速也低于5%。3季度的经济下行是内外因素叠加、供需因素叠加的结果。4季度经济有望较3季度小幅改善，但改善幅度有限。

限电一定程度上会强化国内经济的下行压力，但不一定会导致通胀。工业品价格通过可贸易品出口对外传导，但因为消费力不足（疫情限制、产业结构），对下游消费品价格传导不畅。工业品价格上涨导致中游制造业利润被挤出，形成明显的衰退预期。

经济下行压力加大，稳增长政策进一步加码，另外4季度有2.45万亿MLF到期，同时防范房地产行业溢出金融风险，9月底央行货政委3季度例会和房地产金融工作座谈会连续提到“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。四季度货币政策再宽松的可能性较高，国内流动性边际放松，但海外流动性边际收敛，内外流动性环境形成鲜明反差。

近期中美关系实质性缓和，两国领导人通电话，商务部和美国贸易代表办公室互相释放友好信号，孟晚舟回国，杨洁篪和沙利文苏黎世会谈，中美关系正在有限度地重回正轨，年底前中美可能在关税气候地缘安全等领域增加合作。指数层面，Q4国内市场的系统性风险也不大，但受到海外市场波动上升的影响，A股和港股的波动加大。

国内Q4最主要的交易逻辑是“衰退预期和流动性边际放松”，海外Q4交易“滞胀预期和流动性边际收敛”，内外经济背景和流动性背景的差异，导致市场分化也在加大。内外差异也体现在大宗商品和周期股的走势背离，大宗商品反映了全球供给不足的价格上涨（海外滞胀），周期股体现了国内需求不足的悲观预期（国内衰退）。

行业方面，如果原材料价格维持高位，毛利率继续下降，行业投资机会更聚焦在能够提升附加值、顺应产业升级趋势的细分领域。宏观环境相对利好的是能够向外转移成本压力的出口优势性行业（细分行业全球市占率高的隐形冠军），和受益于国内流动性宽松的内需成长性行业（新能源、创新药等，和安全、能源、自主可控、国产替代有关，和宏观需求关系不大）。相对利空的是定价能力弱、成本敏感的中游制造业，对内需衰退敏感的消费周期类行业，和对海外流动性敏感的部分板块。

策略：美债利率上行，对不同类型权益资产的影响

1. 从模型出发，看不同类型权益资产对利率的敏感度

① 利率的变化对所有资产均有影响（贴现值或估值与利率反向）。②盈利稳定的消费（或公用）对利率的敏感性更高。③相比利率而言，科技和周期都更关注自身盈利的波动性。本质在于，科技和周期分子盈利的波动性更大，“高增速+高利率”组合的贴现值，可能要显著高于“低增速+低利率”的组合。④ 科技的盈利波动来自自身产业周期，周期的盈利波动多数来自宏观经济周期。盈利向上的过程中，利率的敏感度可能进一步下降（市场更关注当期的增速）。

2. 美股50年，不同类型权益资产的定价规律

（1）从美股的长周期视角来看，盈利稳定性强的行业，其估值中枢一般与利率中枢呈现反向关系。比如：公用事业、一般零售、卫生保健、食品饮料。

（2）对于科技来说，其估值更大程度是依赖自身的产业周期（半导体周期）。

（3）但并不是说科技行业的估值就不受利率影响，其判断的核心在于分子弹性大还是分母弹性大。2010年之后，【硬件与设备】、【电子与电器设备】、【软件与计算机服务】的估值与利率也开始有反向关系——新的“漂亮50”。

3. 本轮美债利率上行，有何冲击？

当前，美元流动性拐点已逐步到来。一是TGA压降节奏（财政部TGA账户资金释放进入尾声）；二是债务上限（债务上限问题暂时解决，TGA账户后续将重新累积，支撑利率企稳）；三是QE缩量时点（9月FOMC释放信号）。美国债务上限提高4800亿之后，财政部恢复发债，国债净融资加大，当TGA账户金额转为上行，对流动性有收紧作用。且后续美联储Tape，美债收益率将更快迎来拐点。

美债收益率的核心影响因素除了美元流动性之外，还包括潜在的经济增长水平（长期因素）、通胀预期（偏中短期因素）。长期来看，长端利率跟随潜在经济增长预期，可以用ECRI领先指标或PMI来判断。而中短期，美元流动性、通胀预期对美债收益率的影响可能更显著，比如当前全球油气、黑色等大宗商品上涨带来的通胀预期上行，以及美元流动性拐点的到来，均推动美债收益率显著回升。

（1）对于盈利稳定和盈利走弱的资产来说，利率中枢的大幅抬升，大概率会引起杀估值的风险。这类盈利稳定的资产，比如美股FAANG和消费医药，港股的互联网科技和核心消费，A股的核心消费、医药和部分盈利稳定的科技等。

（2）对于有自身产业周期的资产来说，分子的高增长可以抵御分母上行的风险。典型的比如全球的新能源产业链，以及A股的半导体、军工等板块。

4. 维持四季度“硬科技”赛道再配置的判断

若美债利率上行，理论上对所有资产的估值都会带来冲击。对于A股的影响除了北上资金，更多的是市场情绪的涉及。但是分开来说：对于有自身产业周期的资产来说，分子的高增长可以抵御分母上行的风险；而对于对于盈利稳定甚至盈利走弱的资产来说（比如估值较高的消费医药、部分科技，以及盈利顶部的周期等），利率的中枢抬升，大概率会有杀估值的风险。但此时若叠加国内的流动性环境（后续边际宽松预期，降准降息等），美债利率上行的冲击可能会有所弱化。

在此情况下，Q4的核心策略，仍然是布局转年高景气的方向（分子足够高增速以抵御分母波动的风险），其中可能延续高景气的板块包括：【新能源】、【半导体设备和材料】、【军工】；可能出现较大边际改善的板块包括：【工业互联网】、【旅游出行】、【传统汽车产业链】。

固收：利率是否继续调整？

会不会滞胀？

我国最近一次滞胀情况出现在2010年下半年至2011年：2010年9月至2011年8月，PPI与CPI连续创新高，虽然GDP处于横盘震荡，但工业增加值、投资、出口增速等关键指标总体下滑。

滞胀的胀怎么结束的？出口和房地产投资可作为关键指标，尤其是房地产投资，如果房地产投资回落到前期高点之下，PPI基本就见顶了。目前逻辑上房地产投资增速下行概率较高；另一方面，未来如出口见顶，“胀”的一面会不会得到改善。

所以当下对于国内而言是滞胀，但是这个状况是持续还是生变，还是要观察出口和地产。当然宏观图景较为复杂，内外结构矛盾较为突出，我们只是简化了逻辑。

如果滞胀，我们怎么看？

从利率角度来说肯定是偏负面的，但是需要在其中找一个拐点。如果出口和地产投资确实是回落，这个点就不会太遥远。

货币政策会如何？为什么当前市场不担心流动性问题？

走出疫情之后，中央宏观调控选择跨周期设计，从而改变了宏观图景。经济不是简单的按照库存周期展现各个阶段，而且当前政策在实体领域还在做减法（或者说是先做减法，再徐徐图之做加法）。在这样一种客观前提下，总量工具就没有必要或者说不能再做减法。所以，流动性紧的理由不充分。

当前政策逻辑如何？

一句话概括就是，货币政策以币值稳定为首要目标，更加重视充分就业。因为“滞”会带来就业问题，而政策目标要求“更加重视充分就业”，所以即使在滞胀的极端情况下，政策的天平依然会倒向“滞”，这也表示，货币政策不会收紧。

那有没有可能放松？后续会不会有降息？

结合9月28日易纲行长发表的《中国的利率体系与利率市场化改革》，如果潜在增速是在5%-6%，但实际增速低于5%，降息的逻辑前提还是有的。

这是否意味着市场可以乐观些？

还有一句话市场需要牢记：既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。意思就是，货币宽而有度，总闸门还要控，政策目的是为了支持实体，流动性不外溢，债券市场无非就是有一个不错的交易环境，但不能太乐观。

所以，对于未来债市的总体展望，还是一个非牛非熊的状态，窄区间波动的一个状态。

最后，信用风险怎么看？

首先需要明确，2014年超日债违约以来，信用事件不断，但能真正引起带有系统性影响的信用风险需要满足两点：一是倒逼市场信用收缩，二是倒逼央行多投放流动性。或者说，我们通过央行甚至更高当局的表态来判断一个信用事件是否带有系统性：比如包商和永煤。

而此次，以恒大为代表的事件演化以来，除了8月19号央行、银保监会约谈外，到今天为止我们没有看到央行或者更高层有更明确的声音。这说明这一领域的系统性影响目前为止还是可控，至少从政策当局来讲可能还在预期范围内。

从这个角度评估，建议大家不要把当前的信用风险估计过高。

金工：行业配置从消费再度转向周期

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离有所收窄，最新数据显示20日线收于5785点，120日线收于5596，短期均线位于长线均线之上，两线距离由上期的3.87%略减到3.47%，均线距离超过3%的阈值，市场继续处于上行趋势格局。

市场进入上行趋势格局，在我们的体系下，最为重要的观察变量来自市场的赚钱效应的指标。最新数据显示，赚钱效应指标值为零值附近，显示市场位于格局改变的边缘。展望市场短期表现，宏观方面，下周将进入9月宏观数据发布的高峰，对市场风险偏好或有抑制；日历效应上2009年以来节后一周表现是11次上涨1次下跌，下跌的年份为2018年；价量方面，市场成交金额处于低位，显示反弹仍有望持续；综合来看，随着资金的回流，市场有望延续反弹。

行业模型主要结论，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，当前利率处于我们定义的下行阶段，天风制造业活动指数显示经济开始由之前的下行转向我们定义的上行阶段，因此从配置方向上从上月的消费重新转回周期中上游；展望2021年行业景气度的情况，利润增速靠前的行业为新能源以及周期中上游，当前重点关注；短期角度，电力板块资金流入明显；因此，综合时间窗口，重点配置电力设备新能源、周期中上游，短期交易可关注电力。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。

择时体系信号显示，均线距离3.47%，超过3%的阈值，市场仍处于上行趋势格局。最新数据显示，赚钱效应指标值为零值附近，显示市场位于格局改变的边缘。展望市场短期表现，宏观方面，下周将进入9月宏观数据发布的高峰，对市场风险偏好或有抑制；日历效应上2009年以来节后一周表现是11次上涨1次下跌，下跌的年份为2018年；价量方面，市场成交金额处于低位，显示反弹仍有望持续；综合来看，随着资金的回流，市场有望延续反弹。长中短三周期行业配置上，长周期的景气度模型显示继续配置新能源以及周期中上游，中周期TWO-BETA模型显示由之前的消费再度转回周期中上游。短期模型显示资金持续流入电力板块。

银行：银行的三个预期差

涉房业务风险对银行影响几何？

表内贷款部分有厚实的拨备抵御风险，即使在悲观假设下，绝大多数上市银行的拨备覆盖率仍然能维持在监管底线以上。同时表外部分的净值变动不会直接影响银行盈利，银行理财产品中房地产开发融资规模占比不大，我们估算比例可能不高于10.43%。整体来看，上市银行涉房业务风险可控。

下半年区域性银行信贷和净息差情况如何？

监管持续表态提升信贷对中小微企业的支持力度，而支持中小微企业发展离不开区域银行，故我们判断下半年区域银行基本会延续上半年较快的信贷投放增速。在支持中小企业发展的整体背景下，区域银行贷款利率有下行压力。但受信贷投放向零售倾斜影响，净息差有一定韧性，预计下半年小幅下滑1-2bp。相对于息差表现，今年银行利润加速释放下ROE提升更值得关注。

如何看当前市场对银行板块的配置热情？

内资机构于三季度加大了对银行板块持仓力度，反映在港股通中银行市值占比企稳回升。外资机构对银行板块的配置热情也有所升温，陆股通中银行市值占比在三季度向上抬升。此外两融余额中银行占比呈现出上行态势，表明普通投资者对银行股的参与热情亦开始有所提升。

市场如何看待银行板块？

部分投资者担忧银行会受宏观经济承压、房地产业违约风险以及利率下行的影响。但也不乏投资者持乐观态度，更多地着眼于银行板块低估值、长期保持高股息、基本面具有较强韧性，以及通过战略调整打开业绩成长空间。

为什么我们对银行板块四季度的表现保持乐观？

1）7月以来监管部门多次释放出稳增长的信号。未来专项债发行有望提速，跨周期政策有望托底经济。2）政策具有底线思维，房地产业的风险正在政策引导下有序化解。而且银行自身也具有较强的风险承受能力。3）银行的增长逻辑已经在向非息转变。大财富管理业务发展空间广阔，未来宽信用政策有望落地，为其提供流动性支持。4）二季度的监管数据已经证实行业基本面过硬。在内源性资本补充诉求下，银行业绩释放的政策环境友好。5）银行板块估值低且股息率高，受到追求稳健收益的长期资金的青睐。

投资建议：四季度优质个股机会突出

随着基数效应减弱，预计上市银行全年利润增速将在10%左右。少数银行有望在内源性资本补充诉求下保持业绩高位乃至向上突破。在利率下行的趋势下，银行积极进行信用下沉和发力新兴市场，主动寻找非息业务的突破口，战略转型效果值得期待。推荐招行、平安、宁波、杭州、邮储和江苏银行。

非银：“非持牌”财经自媒体受限，利好正规金融机构

一、事件：近日，入驻在抖音、微博、微信公众号等流量平台上的多家自媒体（财经大V）被禁！

据人民日报，8月27日至10月26日为专项整治的第一阶段。整改期间，国家网信办等多部门，集中清理一批违规发布的财经类信息，封禁关停一批充当“黑嘴”、敲诈勒索、无资质推荐股票等金融产品、社会反映强烈的“自媒体”账号。10月26日后，国家网信办将对第一阶段专项整治情况进行评估，视情开展下一阶段专项整治。

根据腾讯公布的违规自媒体账号示例显示，“招财大牛猫”“财富人生”账号被永久禁言；“创业思维学社”“商才天下”“证商谋略”等13个账号被永久封停；还有多个自媒体违规账号被处以“禁言60天”或“封停60天”处罚。

二、影响：整体上，我们判断“大V被禁”利于行业成本下降。

此前，不受金融监管的财经自媒体大V抢占了行业话语权和流量入口，从而抢夺了证券行业、基金销售行业的利润。我们判断，部分自身“获客能力偏弱”而通过互联网平台上的大V引流金融机构，可能会因财经大V的议价权增强而导致获客成本提升和业务的利润率下降。此次监管整治符合此前一贯严格管控“非持牌机构”、“所有金融活动必须依法全面纳入监管”的导向，我们认为，“大V被禁”后证券行业、基金行业的整体获客成本有望下降，或将利好传统金融机构的盈利能力。

结构上，事件利好“自身获客能力强”的正规机构，如东方财富等，对“缺乏自我获客能力，当前依赖大V导流”的部分机构或有负面影响。目前各家金融机构的线上流量能力有较大的差距，截止2021年4月，同花顺、东方财富、大智慧APP月活分别为3084.6万、1461.9万、862.0万，三者之和大于后面10家传统券商之和。

从行业格局的角度：一方面，财经自媒体流量限制后，线上流量能力较弱的传统金融机构获取流量将变得更加困难；另一方面，由于东方财富、同花顺作为持牌金融机构，自身在“财经内容”具备优势，且目前均开放了给“财经大v”入驻的内容平台（财富号、同顺号），因此我们判断，东方财富和同花顺对财经博主的相对吸引力增强，本次整顿事件后平台流量能力或将提升。

三、投资建议：考虑到东方财富和同花顺对财经博主吸引力增强，我们仍然看好东方财富、同花顺在线上流量方面绝对领先的规模基础和粘性优势；此外，我们判断，未来能够引入并利用好“受监管的大V”来打造线上投顾内容的机构将赢得未来！建议关注东方财富、同花顺、华泰证券、中金公司。