“疫情防控红利”延续，推动出口持续超预期

核心观点

事件：10月13日，海关总署发布9月进出口数据。9月，出口（以美元计）同比增28.1%，市场预期增21.1%，前值增25.6%；进口（以美元计）同比增17.6%，市场预期增15.4%，前值增33.1%。

核心观点：

出口再超市场预期，主要是家居品类和工业品出口在加速，预计家居是受益于东南亚疫情冲击下的订单回流，工业品则受益于欧美经济复苏。三季度疫情冲击下，欧美、日韩、东南亚制造业PMI普遍下滑，工业生产放缓，而中国则很快控制住了疫情散发，再次补位欧美供需缺口，“疫情防控红利”支撑了出口超预期。

向前看，欧美财政刺激对于居民消费的支撑走弱，出口增速下行的方向确定。但出口增速下行的速度，则取决于四季度全球疫情的发展和供应链的修复。

三季度全球制造业工业生产放缓，支撑中国出口。

在疫情冲击下，三季度欧美、日韩、东南亚多国制造业PMI增速普遍回落，工业生产放缓，而中国则很快控制住了疫情散发，再次补位欧美供需缺口。以美方公布数据看，中国占美国总进口的比例，从7月的17%小幅上升至8月的18%。

本轮疫情下，东南亚工业生产受冲击最大，部分劳动密集型产业订单回流中国，利好家居等劳动密集型产品的出口。东南亚国家工业链面对疫情冲击的脆弱性，也是美国10月份将家具品类列入549项关税排除清单的重要原因。

为什么市场误判了9月出口？多个领先指标反应滞后或失灵。

一则，从中港协数据看，9月外贸活动积压在最后一个周进行，干扰了市场的判断。二则，9月PMI新出口订单和PMI生产大幅回落，催化了悲观预期。三则，2019年同期基数较低，基数效应也带来了一定扰动。

这些品类出口在9月加速：工业品和家居品类。

船舶、灯具、玩具、家具、铝材、塑料、肥料、稀土出口增速均有回升。拆分来看，家居品类（灯具、玩具、家具）受益于东南亚疫情冲击下的订单回流，而工业品（铝材、塑料、肥料、稀土）则受益于欧美经济复苏，带来的总需求回升。

出口展望：增速下行方向确定，下行速度和结构取决于全球供应链恢复的情况。

一则，欧美财政刺激补贴退潮，居民逐步消耗储蓄，财政刺激对于需求的支撑在走弱，出口增速的下行方向已经确定。

二则，四季度随着冬季到来，和多国解除封锁，开放国门，全球疫情依然存在反复的风险。但是，疫苗对于重症有较强的抵抗作用，随着疫苗接种持续推进，预计欧美将继续推进复工，疫情反复对于供应链的限制也在减少。因此，出口增速下行的速度，还需要观察全球供应链恢复的情况。

三则，全球疫苗接种的不均衡性，也会使得出口品类的景气度出现分化。工业品出口将受益于欧美经济复苏，预计依然有较强支撑；高技术品类，则可能会随着欧美供应链率先恢复，和居民居家办公等终端需求回落，增速自高点出现回落。低技术品类，则受到东南亚订单回流和欧美终端需求回落，两股力量的相反作用，预计会维持低位。

一、9月进出口数据均超预期

事件：2021年10月13日，海关总署发布9月进出口数据。9月，出口（以美元计）同比增28.1%，市场预期增21.1%，前值增25.6%；进口（以美元计）同比增17.6%，市场预期增15.4%，前值增33.1%。

核心观点：出口再次超市场预期，主要是家居品类和工业品出口在加速，预计家居是受益于东南亚疫情冲击下的订单回流，工业品则是受益于欧美经济复苏。三季度疫情冲击下，欧美、日韩、东南亚多国制造业PMI普遍下滑，工业生产放慢，而中国则很快控制住了疫情散发，再次补位欧美供需缺口，“疫情防控红利”支撑了出口超预期。

向前看，欧美财政刺激对于居民消费的支撑走弱，出口增速下行的方向确定。但出口增速下行的速度，则取决于四季度全球疫情的发展和供应链的修复。

全球疫苗接种的不均衡性，也会使得出口品类的景气度出现分化。工业品出口将受益于欧美经济复苏，预计依然有较强支撑；高技术品类，则可能会随着欧美供应链率先恢复，和居民居家办公等终端需求回落，增速自高点出现回落。低技术品类，则受到东南亚订单回流和欧美终端需求回落，两股力量的相反作用，预计会维持低位。

二、为何市场普遍误判了9月出口？

我们分析，市场对本次出口产生误判的原因在于，多个领先指标反应滞后或失灵。

第一，中港协公布的9月月初和月中外贸吞吐量增速大幅回撤，分别录得-6%及-15%。以往，中港协指标与出口方向增速基本保持一致，这使得市场普遍以为9月出口会有所回落。但是，中港协10月12日公布的9月下旬出口数据显示，9月下旬（21日至30日）外贸货物吞吐量同比增长10%。这意味着9月，外贸活动集中积压在最后一个周进行，干扰了市场的判断。

第二，9月在部分地区限产限电的冲击下，PMI新出口订单和PMI生产大幅回落，催化了市场的悲观预期。9月出口数据再次证明，PMI新出口订单指数更容易受到贸易商的预期干扰。但是，外贸商持续悲观，或预示着出口增速在明年的下行动能更大。

 第三，从基数来看，2019年同期基数较低（2019年9月同比增速从8月的-0.96%回落至-3.19%），基数效应也带来了一定扰动。

三、三季度全球工业生产放缓，中国出口再次受益于份额效应

三季度，德尔塔病毒引发全球多国疫情反复，工业生产放缓，中国再次补位欧美供需缺口。三季度，在疫情冲击下，欧美、日韩、东南亚多国制造业PMI增速普遍回落，全球供应链复苏放缓。而中国则很快控制住了疫情散发，再次补位欧美供需缺口，“疫情防控红利”下中国在美国总进口的份额小幅回升，从而支撑了出口超预期。以美方公布的数据来看，中国占美国总进口金额的比例，从7月的17%小幅上升至8月的18%。

本轮疫情下，东南亚工业生产受冲击最大，部分订单回流中国，利好家居等劳动密集型产品订单的出口。东南亚等国主要挤压我国在劳动密集型产业链的份额。本轮疫情冲击下，东南亚国家工业生产受到较大冲击， 9月中国灯具、玩具等品类出口出现反弹。东南亚国家工业链的脆弱性，也是美国10月份将家具列入549项关税排除清单的重要原因。

四、哪些品类出口在加速？——工业品和家居品类

分品类来看，9月份船舶、灯具、玩具、家具、铝材、塑料、肥料、稀土出口增速均有回升。我们认为，拆分来看，家居品类（灯具、玩具、家具）主要受益于东南亚疫情冲击下的订单回流，而工业品（铝材、塑料、肥料、稀土）则受益于欧美经济复苏，带来的总需求回升。

向前看，预计出口内部景气度依然会分化，工业品出口将受益于欧美经济复苏，预计依然有较强支撑。高技术品类，则可能会随着欧美供应链率先恢复，和居民居家办公等终端需求回落，出口增速自高点出现回落。低技术品类，则受到东南亚订单回流和欧美终端需求回落，两股力量的相反作用，出口增速预计会维持低位。

五、对美出口快速上行，美方减免关税谈判需求迫切

9月，以2019年为基数，对美出口增速从8月的39%快速上升至57%。三季度，德尔塔疫情反复之下，欧美、日韩、东南亚多国制造业PMI增速普遍回落，工业生产放缓。这也使得美国对于中国产品的依赖度增强。  以美国USITC公布的数据来看，中国占美国总进口金额的比例，从7月的17%小幅上升至8月的18%。美国对于中国出口的依赖度增强，也是美国近期开启549项商品关税排除清单的重要推动力。

六、进口：农产品、工业品和高技术品类进口加速

9月进口也有所反弹，相对2019年同期增长33.4%，略高于8月的31%，但增速低于6月的41.3%。进口回升，一方面也是受到了基数效应的影响，2019年单月同比数据自8月的-5.5%下滑至9月的-8.2%。另一方面，农产品（水果坚果、原木及锯材、橡胶）、工业品（成品油、铁矿砂、原油）和高技术制造业（液晶显示板、汽车零件）的进口增速出现上行，带动了总进口增速小幅回升。

七、出口展望：增速下行方向确定，但下行速度取决于全球供应链复苏的节奏

四季度出口增速大概率还是会向下走，但是下行速度取决于全球供应链复苏的程度。

一方面，欧美财政刺激补贴退潮，居民逐步消耗储蓄，财政刺激对于需求的支撑在走弱，出口增速的下行方向已经确定。疫情以来，欧美财政刺激政策通过向居民发放直接补贴和大流行失业补贴，扩充居民的资产负债表，支撑居民消费能力。随着美国失业补贴于9月6日全面到期，居民将继续消耗储蓄，财政刺激补贴对于美国居民消费的支撑持续下滑，叠加去年四季度的基数较高，出口增速的下行方向已经确定。

另一方面，全球疫情发展尚不明朗，疫情反复下，欧美供应链恢复的情况，将决定出口增速下行的速度。

一则，四季度随着冬季到来，和欧洲各国解除封锁，开放国门，全球疫情依然存在反复的风险。去年四季度，随着天气转冷，全球疫情出现了一轮反复。今年四季度，多国计划逐步解除封锁，开放国门，疫情依然存在反复的风险。

二则，另一方面，疫苗对于重症有较强的抵抗作用，随着疫苗接种持续推进，预计欧美将继续推进复工，疫情反复对于供应链的限制也在减少。10月4日在《柳叶刀》发布美国大型研究结果显示，辉瑞疫苗对于预防重症和死亡的有效性仍然保持在90%左右的高水平，即便是针对具有高度传染性的Delta变种病毒也是如此。随着疫苗接种率逐步上行，欧美供应链将继续推进复苏，疫情反复对于供应链的限制也在减少。

三则，全球疫苗接种的不均衡性，也会使得出口景气度出现分化，低技术品类短期将受益于东南亚工业放缓。相对来看，欧美疫苗接种程度较高，供应链恢复的速度也最快；但是，东南亚地区疫苗接种进度相对落后，四季度可能会反复受到冲击，催化低技术的劳动密集型产品订单维持回流中国。

整体来看，四季度和明年上半年，出口增速预计将保持波动下行的态势，但波动的程度依赖于全球疫情的发展。