开源证券：出口增速提升，涨价贡献大

报告要点

9月出口增速回升，多数商品出口改善

9月，中国对美国、东南亚的出口增速抬升明显。具体来看，9月出口同比增长28.1%，高于预期21.1%、前值25.6%；两年复合增速为18.4%，较8月增速提升1.4个百分点。发达经济体出口来看，9月，中国对美国出口两年复合增速25.5%，较8月大幅抬升7.7个百分点；对欧洲、日本两年复合增速分别为8.9%、5.9%，较8月下降1.1、3个百分点；对新兴市场出口方面，9月，中国对东南亚出口两年复合增长15.9%，较8月增速提升1.1个百分点，对非洲、拉丁美洲出口两年复合增长21.4%、23.1%，较8月增速分别下降0.3、2.6个百分点。

分商品来看，多数商品出口增速改善。9月，消费品除塑料制品、汽车、成品油和手机外，其余商品出口增速均改善；其中，家具、灯具、家电、玩具、服装增速较快，两年复合增速分别为55.4%、44%、41%、25.2%、22.9%，较8月增速提升35.2、21.6、4.8、9.5、17.1个百分点；中间品和资本品除自动数据处理设备、汽车零配件、液晶显示板、钢材外，其他商品两年复合增速均有提升。

9月出口回升，或主要由于价格因素

9月出口抬升，或主要由于价格因素。伴随原材料价格上涨，年中以来，出口价格指数同比增速持续抬升；8月，出口价格指数同比上涨5.1%，较7月增速抬升6.8个百分点；9月高频数据显示，主要原材料价格同比增速仍较快，继续推升出口价格增速。从主要产品的实际出口来看，消费品手机、家用电器、鞋靴实际值两年复合增速低于名义值增速5.2、29.7、9.4个百分点，钢材、铝材、集成电路等，实际值两年复合增速低于名义值增速32.3、16.4、11.3个百分点。

出口增速回升，还受基数效应的影响。9月，中国对美国出口，两年复合增速25.5%，较8月大幅抬升7.7个百分点，带动整体出口两年复合增速提升4.8个百分点，高于东南亚(2.4%)、欧盟(1.6%)、日本(0.4%)；剔除对美国出口后，9月出口两年复合增长16.9%，与8月增速持平。对美出口两年复合增速大幅抬升，主要由于基数效应；2019年9月，中美贸易摩擦影响下，中国对美国出口同比大幅下滑至-21.9%。

出口短期仍有韧性，中期或有压力

价格因素支撑下，出口短期仍有韧性；中期来看，伴随替代效应衰减、新出口订单持续回落，出口或仍有压力。能耗双控影响下，工业生产受限，推升价格涨幅，对出口增速构成支撑；中期来看，伴随海外经济体疫苗普及、生产活动修复，主要生产型经济体出口份额回升，中国出口“替代效应”趋衰减。此外，PMI新出口订单，9月录得46.2%，较8月回落0.5个百分点，连续5个月在荣枯线以下。

重申观点：价格因素支撑下，出口短期仍有韧性；中期来看，伴随海外复工复产，中国出口“替代效应”衰减；同时，PMI新出口订单连续回落下，出口仍承压。

经过研究，我们发现：

（1）9月，中国对美国、东南亚的出口增速抬升明显。具体来看，9月出口同比增长28.1%，高于预期21.1%、前值25.6%；两年复合增速为18.4%，较8月增速提升1.4个百分点。发达经济体出口来看，9月，中国对美国出口两年复合增速25.5%，较8月大幅抬升7.7个百分点；对欧洲、日本两年复合增速分别为8.9%、5.9%，较8月下降1.1、3个百分点；对新兴市场出口方面，9月，中国对东南亚出口两年复合增长15.9%，较8月增速提升1.1个百分点，对非洲、拉丁美洲出口两年复合增长21.4%、23.1%，较8月增速分别下降0.3、2.6个百分点。

（2）9月，消费品除塑料制品、汽车、成品油和手机外，其余商品出口增速均改善；其中，家具、灯具、家电、玩具、服装增速较快，两年复合增速分别为55.4%、44%、41%、25.2%、22.9%，较8月增速提升35.2、21.6、4.8、9.5、17.1个百分点；中间品和资本品除自动数据处理设备、汽车零配件、液晶显示板、钢材外，其他商品两年复合增速均有提升。

（3）9月出口抬升，或主要由于价格因素。伴随原材料价格上涨，年中以来，出口价格指数同比增速持续抬升；8月，出口价格指数同比上涨5.1%，较7月增速抬升6.8个百分点；9月高频数据显示，主要原材料价格同比增速仍较快，继续推升出口价格增速。从主要产品的实际出口来看，消费品手机、家用电器、鞋靴实际值两年复合增速低于名义值增速5.2、29.7、9.4个百分点，钢材、铝材、集成电路等，实际值两年复合增速低于名义值增速32.3、16.4、11.3个百分点。

风险提示：疫苗有效性不及预期。