双重利好共振，医疗保健投资机会来了吗？

摘要

政策支持叠加终端需求旺盛，保健设备与服务持续高景气度

我们认为医疗器械和服务为医疗行业内高景气度赛道（申万医疗器械指数/申万医疗服务指数/深证成指2018年至今涨幅132%/274%/100%），具备高投资回报率。近年来我国医疗改革力度持续加大，分级诊疗与社会办医为两个细分赛道带来增长新机遇。而随着中国老龄化加速，慢病发病率提升，居民消费升级以及长期技术的升级换代，促使医疗行业内需旺盛，据Frost & Sullivan，我国人均医疗支出于2019年达到4，656.7元，预计未来以9.14%复合增速增长至2030年12，198.8元。

保健设备与服务行业集中度进一步提升，优质龙头价值不可忽视

于医疗器械而言，逐渐常态化的集采短期内虽可能带来行业阵痛，但是长期将加速尾部出清，提升行业集中度，加速进口替代的过程。于医疗服务而言，细分赛道（如眼科、牙科、康复、肿瘤等）优质先发者的人才储备，口碑积累及连锁效应将进一步夯实其业内领先地位。在此进程中，两赛道内优质龙头的竞争优势有望得到凸现，投资价值不可忽视。

中证全指医疗保健设备与服务指数成分股分布集中，业绩优秀，估值较低

中证全指医疗保健设备与服务行业指数选取中证全指样本股中二级行业分类为医疗保健设备与服务行业的股票组成。相对其他医疗相关指数而言，该指数成分股行业分布集中，主要集中于医药生物下的医疗器械，前十大成分股占比高，覆盖多只蓝筹股，且成分股成长能力更为出色，盈利能力更稳健。指数近年业绩表现优秀，从市盈率看，当前指数估值相对较低，PE（TTM）为34.77倍，处于1.19%的历史分位（2013/7/15-2021/9/30），具备较优的长期投资价值。

风险提示：本报告对历史数据进行梳理总结，历史结果不能简单预测未来，规律存在失效风险。本报告对于基金产品的研究分析仅基于历史公开信息，基金产品及基金管理人的回溯分析并不预示其未来表现。请投资者谨慎客观看待。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对具体基金产品的投资建议和具体个股的投资建议。

政策支持叠加需求旺盛，有望支撑保健设备与服务长期高景气度

医疗服务和医疗器械为医疗行业两个高景气度赛道。复盘2018年初至今，申万医疗器械指数（涨幅132%）和申万医疗服务（涨幅274%）显著跑赢深证成指（涨幅100%），两个子版块投资回报率高。基本面上，两个细分领域由政策和需求两方支撑，长期价值不可忽视。

医疗改革力度空前，分级诊疗方向不变，社会办医国之重器

医疗改革旨在提升我国医疗系统效率，分级诊疗和社会办医相辅相成。国家为了提升医疗服务效率，作出如下改革：1）鼓励分级诊疗，形成“基层首诊，双向转诊，急慢分治，上下联动”的诊疗体系，进一步优化中国诊疗效率；2）构建强大公共卫生系统：我国在新冠疫情中暴露出医疗服务资源不足的情况，2021年国家发改委印发《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》，推动优质医疗资源扩容，促进区域间均衡布局，从而弥补我国在新冠疫情中暴露出医疗服务供给不足的现状；3）鼓励社会办医，与公立医院形成资源互补；4）进一步完善社会办医体系。

医疗终端需求持续旺盛，器械创新抬高行业天花板

老龄化、慢病发病率提升及居民消费升级带动医药行业旺盛需求。据Frost & Sullivan预测，我国人均医疗支出于2019年达到4，656.7元，预计未来以9.14%复合增速增长至2030年12，198.8元水平，主要由以下因素驱动：1）中国社会老年化加速：截至2019年，我国65+岁以上人口已经达到1.76亿人，占全国人口12.6%；根据第三方预测，中国65+岁以上老年人将于2030年占总人口21.5%，达到3.09亿人规模；2）随不健康生活方式的普及及人口老龄化加剧，中国慢病发病率逐渐升高：以心脏疾病为例，2013年中国样本发病率为3.5%（对比2003年0.6%）；3）人口支付能力提升带动消费升级：2020年全国居民人均可支配收入达到3.22万元（同比增长4.7%）。

医疗器械/设备创新层出不穷，叠加国产器械“走出国门”，共同抬高行业天花板。随着诊断方式、药械技术及治疗手段的不断进步，使得更多原来无法满足的医疗需求得到解决。患者能够在更早期获得诊断，整体生存率越来越高，患者池效应逐步凸显。除此之外，随着国内创新药械的蓬勃发展，国内以迈瑞医疗（300760 CH）、药明康德（2359 HK）、乐普医疗（300003 CH）为代表的细分龙头目前都已布局/进入欧美市场销售，逐步开始在国际舞台崭露头角并带来价值重估的可能性。

医疗服务：社会办医基调不变，高度可复制性惠及民生

社会办医驱动民营医疗蓬勃发展，产业龙头将进一步凸显先发优势。社会办医是国家“十四五”规划中的重要组成部分，将和公立医院相互补充，为我国形成高效的社会诊疗体系。而民营医疗服务横跨多个高景气细分赛道，如眼科、口腔、辅助生殖、肿瘤医院、康复医疗等（眼科/口腔/辅助生殖/肿瘤医院/康复医疗 15-2020E CAGR 15%/12%/12%/13% /19%）。目前市场的参与者将通过长期积累的患者口碑、医师资源、具备高附加值的治疗手段在区域内打响品牌，未来可通过集中化、标准化的管理体系快速复制到全国，形成规模效应。在此过程中，细分赛道龙头如爱尔眼科（300015 CH）、通策医疗（600763 CH）等的竞争壁垒将得到进一步夯实，支撑赛道持续蓬勃发展。

医疗器械：集采带来进口替代新机遇，医疗新基建支撑市场扩容

中国医疗器械渗透率较低，长期将从医疗新基建和器械集采两方面获得发展机遇。医疗器械种类繁多，包含医疗设备、体外诊断、高值耗材、低值耗材等，据Frost & Sullivan数据，中国整体市场规模有望在2024年达到1.23万亿元规模（2019-2024E CAGR 14.5%），其中医疗器械将以13.8%复合增速增长，医疗耗材将以15.0%复合增速增长。我们认为驱动医疗器械产业长期增长的原因主要来自政策端的扶持以及渗透率的提升：1）从2020年开始的心脏支架集采再到近期刚刚初步落下帷幕的骨科耗材集采，国产品牌将持续以价换量，逐渐改变目前由外资所主导的医疗器械市场（如CT、MRI、电生理、起搏器、骨科等）；进口替代叠加产业集中度的提升将为国产医疗器械厂家带来成长新动力；2）国产医疗设备渗透率将逐步提升。以CT为例，2016年中国每百万人口保有量仅为14.3台，对比日本107.1台、美国40.9台、韩国37.3台，随着医疗新基建的推进以及医疗器械技术的升级换代，国产设备的渗透率具备较大提升空间。

中证全指医疗保健设备与服务指数分析

指数基本信息介绍

中证全指医疗保健设备与服务指数选取中证全指样本股中二级行业分类为医疗保健设备与服务行业的股票组成，以反映该行业股票的整体表现。指数简称中证全指医疗保健，截至2021年9月30日，成分股共计66只，发布日为2013年7月15日，基日为2004年12月31日，基点为1000。

具体而言，只有满足如下条件的股票方能进入该指数的样本空间：

1）将样本空间股票按中证行业分类方法分类，提取医疗保健设备与服务行业；

2）如果行业内股票数量少于或等于50只，则全部股票构成相应全指行业指数的样本股；

3）如果行业内股票数量多于50只，则分别按照股票的日均成交金额、日均总市值由高到低排名，剔除成交金额排名后10%、以及累积总市值占比达到98%以后的股票，并且保持剔除后股票数量不少于50只；行业内剩余股票构成相应行业指数的样本股。

中证全指医疗保健设备与服务指数的样本股每半年调整一次，样本调整实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日。当中证全指指数调整成份股时，中证全指细分行业指数成份股随之进行相应调整。权重因子随样本股定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同。在下一个定期调整日前，权重因子一般固定不变。

中证全指细分行业指数的计算公式为：

其中，调整市值＝∑(股价×调整股本数×权重因子)。权重因子介于0和1之间，以使当样本量在10只（含10只）至50只之间，单个股票权重不超过15%；当样本数量在50只（含50只）至100只之间，单个股票权重不超过10%；当样本数量在10只以下，则不设权重限制。

综上所述，中证全指医疗保健设备与服务指数原始样本空间大，具有较为广泛的样本基础，市场代表性强，也具有更多的机会优选个股。

行业特征分析：细分行业分布集中于医疗器械和医疗服务

成分股的行业分布是指数的重要特征之一，能够反映指数受不同行业风险因素影响的程度。统计中证全指医疗保健设备与服务指数在申万一级和申万二级行业成分股的数量和权重分布，如下所示。由申万一级和二级行业分布的数量和权重可知，中证全指医疗保健设备与服务指数的成分股共66只，其中63只成分股属于申万一级医药生物行业，数量占比达到95.45%，这63只成分股中，54只分布在医疗器械，7只分布在医疗服务，另外两只分别分布在生物制药和化学制药；3只成分股属于申万一级计算机行业，数量占比达到4.55%，这3只成分股在申万二级分类中属于计算机应用。综合来看，中证全指医疗保健设备与服务指数成分股主要分布在医药生物，小部分分布在计算机行业。

市值特征分析：覆盖多只蓝筹股，前十大成分股市值占比高

下面按照成分股的权重分布来分析中证全指医疗保健设备与服务指数的市值特征。首先关注中证全指医疗保健设备与服务指数的前十大成分股，前十大成分股的总权重达54.179%，占比较高。将个股总市值划分为小于100亿、100～200亿、200～500亿、500～1000亿以及大于1000亿几个区间，各市值区间下成分股权重如下图所示。

可以发现，中证全指医疗保健设备与服务指数的成分股在各个市值区间均有覆盖，其中大部分在小于100亿元区间。中证全指医疗保健设备与服务指数成分股的平均市值高于中证全指，明显低于沪深300指数，其中市值大于1000亿元的成分股有4只，数量占比6.06%，高于中证全指的4.12%，小于沪深300的47.00%；市值小于100亿元的成分股有28只，数量占比42.42%，低于中证全指的64.77%，高于沪深300的0%。可见，中证全指医疗保健设备与服务指数的成分股市值分布向尾部集中，集中效应弱于中证全指，强于沪深300。

估值盈利分析：市盈率在历史低位，成分股盈利稳健 

纵向考察中证全指医疗保健设备与服务指数历史估值水平。自指数成立日以来，市盈率（PE_TTM）和市净率（PB_LF）呈现先升高后降低的走势，反映了估值水平的波动。截至2021年9月30日，该指数市盈率PE（TTM）为34.77倍，处于指数成立日以来的1.19%的分位数水平，处于历史较低水平；该指数市净率PB为8.92倍，处于指数成立日以来的75.48%的分位数水平，处于历史中等偏高水平。

横向考察2021年9月30日中证全指医疗保健设备与服务指数的相关主题指数和重要市场指数的估值指标如下表所示。中证全指医疗保健设备与服务指数市盈率、市净率均高于中证全指和沪深300指数，其中市盈率低于医药主题指数和医药生物指数，市净率高于医药主题指数和医药生物指数，且位于历史较低水平。行业层面出发，中证全指医疗保健设备与服务指数并未如国防军工、食品饮料、休闲服务、计算机行业一般估值扩张，但是相对于其他行业如银行、房地产等市盈率、市净率都处于较高水平。

由下图可知，自2020年3月起，即新冠疫情之后，中证全指医疗保健设备与服务指数的ROE、ROA、归属母公司股东的净利润同比增长率和营业收入同比增长率有跃迁式的大幅提升，虽然之后有所回落，但是整体来看，还是处于历史高位。

对比医疗主题相关指数以及市场重要指数的盈利能力和成长性指标，如下表所示。中证全指医疗保健设备与服务指数、医药主题指数和医药生物指数的四个指标表现也好于中证全指和沪深300，体现了医药相关主题板块2021年第二季度的强势。而中证全指医疗保健设备与服务指数的ROA、ROE、归属母公司股东的净利润同比增长率和营业收入同比增长率均高于其他所有指数，也体现了中证全指医疗保健设备与服务指数其成分股拥有更好的表现。

历史表现分析：指数业绩表现优秀，超额收益明显

考察中证全指医疗保健设备与服务指数与中证全指历史表现，如下图所示，起始日期为2013年7月15日，以该日期为基准进行归一化处理。

统计区间内（2013年7月15日至2021年9月30日），在2018年2月之前，中证全指医疗保健设备与服务指数与中证全指走势接近，在2018年2月之后。中证全指医疗保健设备与服务指数逐渐超越中证指数，并始终保持领先优势；在2020年末至今，中证全指医疗保健设备与服务指数开始大幅度波动，而中证全指有上涨的趋势。 

今年以来，中证全指医疗保健设备与服务指数相对中证全指依然保持着更高的波动，一月初中证全指医疗保健设备与服务指数相对中证全指保持领先态势，在二月份净值跌落至相差不多的位置，在4、5、6月继续领先并逐渐扩大优势，七月开始回撤直至跌落至中证全指之下。今年以来中证全指医疗保健指数相比中证全指已出现较大跌幅，可以关注当前医药板块的配置机会。

如下图所示，比较三只医疗相关指数，中证全指医疗保健设备与服务指数的净值自2013年7月起始终保持领先，可以证明其成分股相对于其他医疗指数更为优质。

一般来说，ETF费率低廉、流动性好、透明度高，交易方式更灵活，因此综上所述，投资者可以通过ETF等被动型工具产品投资医疗保健相关公司。

风险提示

1. 本报告对历史数据进行梳理总结，历史结果不能简单预测未来，规律存在失效风险

2. 本报告对于基金产品的研究分析仅基于历史公开信息，基金产品及基金管理人的回溯分析并不预示其未来表现。请投资者谨慎客观看待。

3. 本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对具体基金产品的投资建议和具体个股的投资建议。报告内容仅供参考，投资者应结合自身风险承受能力，充分考虑指数编制规则、样本股变化、市场风格变化等因素对基金产品业绩产生的影响，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。