节后利率为何快速上行?

本文来自格隆汇专栏:广发宏观郭磊,作者:钟林楠

内外部利率的短期快速上行对权益市场存在一定影响,至少会是定价因素之一。

报告摘要


第一,节后宏观面的特征之一是无风险利率快速上行。10年期国债到期收益率在节后四个交易日内上行大约9BP;9月初尚在2.82%附近,目前已收在2.96%附近,是近两个月新高。如何理解节后利率的快速上行?

第二,前期宽松预期的降温是一个基础。降准后狭义流动性并未发生实质性变化,3000亿元再贷款之后,四季度再度降准的预期开始降温,短端利率在7月末起反弹。节前央行《中国的利率体系与利率市场化改革》强调中国将尽可能地延长实施正常货币政策的时间。较为平坦的收益率曲线+宽松预期降温的组合之下,利率下行难度加大,上行阻力变小。

第三,节后通胀的担忧是一个助推。供给约束仍未完全解除,山西暴雨影响运输生产,上游能源价格继续上行,生猪期货价格大幅上涨,叠加新冠口服特效药问世背景下服务业消费价格修复预期,市场对通胀的担忧短期有所升温。

第四,Taper临近背景下美债收益率的快速上行是一个外部共振。10年期美债收益率9月初还在1.3%附近,9月底已升至1.5%,10月初进一步突破1.6%,美债收益率的高斜率上行与全球不同市场的利率之间均存在一定共振效应。

第五,专项债发行加速带来供给压力。在宽松预期偏强时,供给对利率扰动相对有限;宽松预期降温会导致市场相对更担心“水少”+“面多”的组合,因为一则供需格局会抬升利率,二则政府债供给增加有利于宽信用,也有抬升利率的效应。

第六,资管新规过渡期即将结束,净值化改造加速,金融严监管背景下市场担忧部分固收类资产存在一定的流动性风险。

第七,内外部利率的短期快速上行对权益市场存在一定影响,至少会是定价因素之一。从历史经验来看,无风险利率与高估值资产(以创业板的相对收益观察,图)之间大致呈负相关关系。


正文


节后宏观面的特征之一是无风险利率快速上行。10年期国债到期收益率在节后四个交易日内上行大约9BP;9月初尚在2.82%附近,目前已收在2.96%附近,是近两个月新高。如何理解节后利率的快速上行?

节后,十年期国债到期收益率明显上行,在四个交易日内从2.87%上行大约9BP至2.96%,创近两个月新高。8月、9月、10月10年期国债收益率的月均值分别为2.85%、2.87%、2.94%。

首先,前期宽松预期的降温是一个基础。降准后狭义流动性并未发生实质性变化,3000亿元再贷款之后,四季度再度降准的预期开始降温,短端利率在7月末起反弹。节前央行《中国的利率体系与利率市场化改革》强调中国将尽可能地延长实施正常货币政策的时间。较为平坦的收益率曲线+宽松预期降温的组合之下,利率下行难度加大,上行阻力变小。

这一轮利率的快速上行在此前事实上已经有一些迹象。

7月份降准后,市场对宽货币的预期明显升温,1年期国债到期收益率从2.4%降至2.1%的低点,10年期国债到期收益率在偏松的预期下也一度降至2.8%附近。

但降准后,银行间市场流动性并未发生显著的变化,央行此后也未再发出降准信号,反而不断强调结构性工具,并在9月份新增了3000亿元的再贷款。

在这一背景下偏乐观的预期开始纠偏,1年期国债到期收益率开始反弹上行,长端利率则因为经济放缓而未跟随调整,利率曲线因此变得平坦化。

9月末,10年国债到期收益率-1年期国债到期收益率度量的期限利差已经降至50BP以下,为2018年以来较低的位置。

在异常平坦的收益率曲线+宽松预期降温的组合下,利率下行变得更为困难,而上行则相对阻力更小。

其次,节后通胀的担忧是一个助推。供给约束仍未完全解除,[1]山西暴雨影响运输生产,上游能源价格继续上行,生猪期货价格大幅上涨,叠加新冠口服特效药问世背景下服务业消费价格修复预期,市场对通胀的担忧短期有所升温。

节后市场对滞胀的讨论增多,对通胀的担忧明显提升。

一是动力煤、焦煤焦炭等上游能源原料商品期货价格在节后继续大幅上涨。从9月30日至10月12日,以主力合约的结算价来看,动力煤上涨了11.86%,焦煤上涨了10.05%,焦炭上涨了9.44%。海外原油价格也在大幅上涨,从9月30日至10月11日,IPE布油期货主力合约的结算价上涨了6.82%。且由于上游高价发电厂存在亏损压力,为增加供电,电价开始调整,部分预期开始担心通胀的向下传导。

二是节后生猪期货价格明显上涨。9月30日至10月12日,生猪期货主力合约结算价上涨了10.05%。由于养殖场已经处于深度亏损状态,猪周期已经处于底部的状态,明显上涨的生猪期货价格让市场开始担心猪价已经出现底部,后续CPI也可能明显上行;

三是新冠口服药的出现,让市场对经济走出疫情变得更为乐观,并预期服务业消费可能会好转,服务业价格会修复,逻辑上这会带动核心CPI的上涨。

再次,Taper临近背景下美债收益率的快速上行是一个外部共振。10年期美债收益率9月初还在1.3%附近,9月底已升至1.5%,10月初进一步突破1.6%,美债收益率的高斜率上行与全球不同市场的利率之间均存在一定共振效应。

中美利率存在较强的正相关性,这背后是经济周期、情绪以及跨境套利等因素的综合作用。

9月随着美联储Taper预期加重、海外新一轮疫情得到控制、通胀担忧升温等原因,美债收益率开始明显上行,节后原油价格继续大幅上涨+新冠口服特效药的问世,美债进一步上行,在近一个月内上行了大约30BP。

在国内对利率偏谨慎的预期下,中美利率出现共振。

第四,专项债发行加速带来供给压力。在宽松预期偏强时,供给对利率扰动相对有限;宽松预期降温会导致市场相对更担心“水少”+“面多”的组合,因为一则供需格局会抬升利率,二则政府债供给增加有利于宽信用,也有抬升利率的效应。

今年前9个月政府债券净融资规模大约为4.6万亿元,占(财政赤字+专项债限额)的63%。若财政赤字+专项债限额在年内全部兑现,则四季度政府债券净融资规模还会有2.6万亿元,比去年同期多大约1万亿元。

最后,资管新规过渡期即将结束,净值化改造加速,金融严监管背景下市场担忧部分固收类资产存在一定的流动性风险。

按照资管新规的要求,在2021年过渡期结束后,所有存量的预期收益型产品都要被改为净值产品,已适用成本法估值的存量理财应该及时完成整改。

这一背景下,部分前期估值偏贵的债券资产因为整改压力出现调整。

内外部利率的短期快速上行对权益市场存在一定影响,至少会是定价因素之一。从历史经验来看,无风险利率与高估值资产之间大致呈负相关关系。

从理论上讲,利率的快速上行对高估值资产的影响偏高。高估值资产看重远期现金流,在传统的现金流贴现模型下,利率的上升会使现有价格受到更大冲击。

从历史经验看,当业绩不存在太大问题时,高估值资产的变化与利率变化呈负相关性。如去年四季度至今,利率和创业板/科创板的相对收益就有比较明显的负相关性。

核心假设风险:流动性宽松超预期;宏观环境变化超预期

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