顺势而下:注册制巨变后A股打新策略

本文来自格隆汇专栏:国泰君安证券研究,作者:国泰君安新股研究王政之、周天乐、施怡昀

注册制板块承销制度修订落地,已有3只新股突破“四数孰低”定价,事件催化下新股发行估值迅速上移,预计上市涨幅收窄,谨防破发发生

报告导读:2021年前三季度A /B/C类账户理想测算,100%入围打新收益分别为3902/3093/1948万元。注册制板块承销新规落地后预计新股发行估值快速上移,上市涨幅收窄,预计未来一年打新收益或有下滑。

摘要

2021Q3打新收益环比持平,受板块情绪带动科创板新股上市首日涨幅上行

截至9月30日,理想情况下,A/B/C类账户打新收益分别为3902.38/3093.24/1948.07万元,对应5亿产品增厚收益率分别为6.76%/5.23%/3.14%,2021Q3单季度打新收益与Q2基本持平。从影响打新收益的三大影响因素来看:1)IPO规模:中国电信、大全能源、时代电气等大型项目三季度陆续上市带动IPO募资规模环比再度上行,但中国电信上市表现一般,打新收益贡献有限;2)上市涨幅:科创板受Q2以来的板块景气度提升带动,首日平均涨幅上行至300%以上,带动板块打新收益提升;创业板询价发行新股发行估值继续下行,较定价发行新股首日涨幅优势延续;3)参与账户数:打新参与账户数延续小幅上行,C类账户增速有所放缓。入围率保持高位情况下,中签率略有下滑。

注册制板块承销制度修订落地,已有3只新股突破“四数孰低”定价,事件催化下新股发行估值迅速上移,预计上市涨幅收窄,谨防破发发生。

自9月18日注册制板块承销制度修订正式落地后,已有7家新股完成询价定价,其中3家突破“四数孰低”定价,受此催化,新股发行估值迅速上移,9月30日后询价的个股均实现超募。我们预计随着市场快速自我学习,发行估值上移速度可能进一步加快,新股一二级估值差快速收窄,上市涨幅下行乃至存在个股破发风险。

预计未来一年打新收益下滑,账户部分退出,底仓资金撤退或使部分板块承压。

在全年各板块发行140家企业,注册制板块首日平均涨幅下行至40%,主板平均开板涨幅80%,科创板账户9500户、创业板账户8500户、主板账户13500户,注册制板块入围率60%的中性条件下,5亿规模AB类账户100%入围下的打新收益率预计为2.95%,2亿规模C类账户100%入围下的打新收益率预计为2.57%。打新收益率下行或致部分套利账户退出,AB类浮动账户数量预计约500~1000户,C类浮动账户约2000户,对应底仓权益资金合计约1800~3600亿元,主要配置于大消费及大金融板块,资金撤退或使相关行业板块承压。

北交所建设快速推进,流动性改善下投资机会值得关注。

9月17日北交所发布投资者适当性标准征求意见稿,将精选层投资者门槛由100万元降至50万元,从而带来的潜在增量投资者数量接近400万人,板块流动性有望大幅改善,在精选层股票整体展现出较好业绩增长动力的情况下,板块有望迎来估值修复。

风险提示:新股上市涨幅下滑及破发风险。


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IPO募资规模环比再度提升,打新收益保持平稳


中国电信、大全能源、时代电气、沪农商行等大项目三季度陆续上市带动IPO募资规模环比再度提升,2021年前三季度IPO合计募资金额达到3768.41亿元,已超过2020年同期水平。科创板上市新股受板块景气度提升带动首日表现提升,Q3首日平均涨幅达到305.3%,带动打新收益上行。但由于中国电信上市表现一般,打新收益贡献有限,2021Q3打新收益与Q2总体持平。2021Q3理想情况,100%入围下, A/B/C类账户打新收益达1424/1213/756万元,2021年前三季度累计打新收益达3902/3093/1948万元,对应5亿规模产品打新增厚收益率分别为6.76%/5.23%/3.14%。

1.1 科创板打新收益上行,Q3打新收益与Q2基本持平

2021Q3科创板打新收益较前两季度持续上行,Q3打新收益与Q2整体持平。受平均募资金额及上市涨幅上行带动,Q3科创板打新收益显著上行,但与大项目密集发行的2020Q3同期相比仍有较大差距,Q3主板打新收益环比有所下降,创业板收益保持平稳。按照单项目打满,100%入围的理想情况计算,2021Q3A/B/C类账户打新收益分别为1424.48/1213.03/756.10万元,与2021Q2环比基本持平,与2020Q3同比仍有较大差距;截至9月30日,2021年A/B/C类账户打新收益分别为3902.38/3093.24/1948.07万元,注册制板块运行进入平稳期,打新收益保持平稳。

碳中和背景下新能源龙头三峡能源上市表现良好,打新收益维持高位。作为国内水电龙头运营商之一的三峡能源在国内碳中和持续推进,双控双限政策收紧背景下,上市表现优秀。9月30日收盘价7.37元,较发行价2.65元涨幅达178.11%,按照(30%*(开板日均价/发行价-1)+70%(最新收盘价/发行价-1))计算三峡能源网下打新收益率,A/B/C类账户三峡能源单项目打新收益分别为500.47/230.24/63.91万元,占比理想测算下 A/B/C类账户2021前三季度打新绝对收益的12.82%/7.44%/3.28%。

中国电信上市表现一般,Q3募资金额再度攀升但打新收益较Q2基本持平。国内三大电信运营商之一中国电信在美股退市后回A,于8月20日正式上市,首发募资金额542亿元,位列A股历史第五,其上市带动2021Q3IPO募资金额较Q2环比再度提升。中国电信全市场打新参与率在50%左右,共有7564个账户参与询价,最终入围率为83.16%,发行价4.53元,对应发行PE19.84倍,对应发行PB1.01倍。A\B\C类单账户打满中签金额分别为254.98\127.64\38.25万元,但中国电信上市后表现相对一般,首日开板,平均开板涨幅14.25%,截至9月30日收盘价4.29元,已低于发行价,按照9月30日收盘价计算锁定部分收益对应中国电信A\B\C类账户打满打新收益分别为1.45\0.72\0.22万元,贡献有限。

5亿规模产品A/B/C类账户增厚收益率分别达到6.67%/5.23%3.14%。截至9月末, 按照单项目打满,100%入围的理想情况计算,5亿规模产品增厚收益率分别为6.67%/5.23%/3.14%;如剔除三峡能源影响,A/B/C类账户增厚收益率分别为5.76%/4.77%/3.01%。

2021年以来市场结构性行情特征显著,IPO打新提供稳定增厚收益。2021年以来市场整体区间震荡,结构性行情特征显著,各主要指数表现分化,创业板指年初以来累计涨幅9.4%,而上证50指数年初至今累计跌幅达12.2%,主题性投资机会涌现,行业快速轮动,在这一背景下,带来稳定增厚收益的打新配置价值凸显。此外,从行业表现来看,打新基金多偏爱配置防御属性较强的消费类板块,同时也有增配科技类板块迹象,根据我们7月23日发布的打新基金Q2分析报告《二级市场回暖,大项目加持Q2打新收益》统计,二季度打新基金持仓前五的行业(按照申万一级行业划分)分别为银行、食品饮料、电子、医药生物、电气设备,上述行业三季度表现分化明显,电气设备行业涨幅领先(+15.7%),而其余四个行业不同程度下跌,择股能力或对基金表现产生更为显著的影响,而稳定的打新收益仍会成为有力收益增厚。

1.2 大型项目持续发行2021前三季度IPO募资金额超越同期

中国电信回归A股募资额创近十年新高,带动2021Q3 IPO募资金额环比继续攀升。截至9月末,2021前三季度合计发行新股372家,远高于2020前三季度的294家,发行节奏整体保持每周每个板块3-5家的较快速度。同时,2021Q3大型项目发行数量较多,首发募资金额50亿元以上的项目有4家,其中中国电信美股退市后回归A股首发募资金额达到541.59亿元,创近十年新高,位列A股历史第五,此外,大全能源(IPO募资64.47亿元)、时代电气(IPO募资75.55亿元)先后登陆科创板,沪农商行(IPO募资85.84亿元)登陆主板,在上述大型项目带动下2021Q3 IPO合计募资金额达1658.91亿元,较Q2的1348.20亿元环比进一步提升,2021年全年IPO募资金额已达到3768.41亿元,超过2020年同期水平。

大项目发行带动平均募资金额上行,注册制板块小型项目占比持续提升。从平均募资规模来看,2021前三季度主板、创业板、科创板的平均募资金额分别为17.28、6.00、9.15亿元,三季度大型项目密集发行带动2021年IPO平均募资规模上行。但小型项目占比仍维持较高水平,截至9月末,主板、创业板、科创板首发募资额5亿元以下项目占比分别为30.69%、60.69%、50%,除主板外均高于2020年全年水平的32.39%、51.40%、24.14%,注册制板块询价制度改革前个股发行市盈率走低趋势不改,低募资额项目数量占比持续提升。

1.3 打新参与账户数及入围率维持高位,中签率延续小幅下行

注册制板块三季度打新参与账户数延续小幅上行,C类账户增速略有放缓。截至9月末,科创板及创业板9月平均询价参与账户数分别为11322户、10218户,较6月分别增加650户、787户,继续延续小幅上行趋势。而从结构上来看,C类账户增速略有放缓,9月科创板、创业板平均入围C类账户数分别为4536户、3773户,较6月平均值增加65户、265户,如果考虑80%的平均入围率,两个板块C类账户数增加数量分别在80户、330户左右,增速低于A类账户,也低于2021年前两个季度的C类账户增速。考虑到截至3季度末,理想情况下3亿规模C类账户注册制板块打新收益增厚率仅3.11%,远低于2020年同期的11.02%,部分以纯打新套利为主要投资策略的C类账户可能退出市场。

主板参与账户数小幅上行至14000户附近。三季度以来,主板参与账户数小幅上行至14000户附近,9月A类平均获配账户达到4022户,较6月的3731户进一步上升,B类账户数在7月达到2353的平均值高位后,8月及9月略有下滑,企业年金及保险金账户可能存在部分退出,C类账户保持7500户水平附近小幅波动。

8月专项检查后询价入围区间走阔有限,入围率整体维持高位,中签率小幅下滑。2021年以来,注册制板块网下询价个股询价集中度有显著提升趋势,2020年12月的平均询价入围区间为0.38元,2021年6月已收窄至0.05元。此后证券业协会联合上交所、深交所对网下投资者合规报价行为等进行了现场检查,并在8月中旬对存在不合规行为的网下投资者先后作出了包括暂停网下投资者资格、暂停新增配售对象以及书面警示等措施。8月及9月网下询价个股报价集中度小幅下降,入围报价区间有所走阔,但整体仍维持在0.1-0.2元的较低水平,科创板及创业板询价入围率分别保持在85%及80%的较高水平,叠加打新参与账户数的平稳增加,中签率进一步小幅下滑。

1.4 发行估值维持低位,受板块情绪带动科创板首日涨幅显著提升

1.4.1 创业板询价发行新股发行估值持续走低

科创板发行中枢维持低位,创业板询价发行个股平均发行PE降至20倍以下,定价发行新股及询价发行新股首日表现差异延续。2021Q3创业板询价发行新股发行估值延续下行趋势,平均发行PE已降至17倍,从而上市首日平均涨幅维持在300%以上较高水平;而定价发行新股平均发行PE保持在33倍附近,首日平均涨幅仅为询价发行新股的1/3,如剔除力量钻石影响(首日平均涨幅994.42%)首日平均涨幅仅为85.32%。科创板受艾为电子、长远锂科、复旦微电等高估值新股带动,发行估值有所上行,而从定价中枢来看,三季度科创板新股发行价对应投价报告下限折扣由二季度的37折进一步下行至三季度的33折,整体维持低位,同时受科创板上行行情带动,三季度科创板新股首日涨幅表现较好。

1.4.2 创业板低价股优势延续,科创板新股首日涨幅受板块热度带动

创业板低价股优势延续,首日涨幅与发行价呈显著反比例关系。Q3创业板低价股首日涨幅优势延续,发行价5元以下个股首日平均涨幅达449%,同时随着发行价逐级提升首日涨幅逐渐降低。在投资门槛较低,流动性充沛的创业板,个股涨幅主要受两方面因素影响:1)发行估值:询价发行低估值个股上市表现更优;2)发行价绝对值:低价股首日涨幅优势显著。

板块热度带动科创板新股三季度首日涨幅上行。科创板三季度上市新股首日平均涨幅达到305.3%,延续二季度以来的上行趋势。与创业板有所不同,科创板新股首日表现与板块表现相关性更强,可以注意到包括2020年4月至7月,2021年3月至8月,科创板行情上行周期内(以科创50指数作为观察指标)科创板上市新股首日涨幅往往会出现显著上行趋势。在投资门槛相对更高的科创板,板块热度的提升会吸引更多投资者参与,从而进一步推升新股上市表现。


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注册制板块承销制度修订落地,网下博弈再均衡


2.1 新规落地后新股定价权向投行转移,预计发行估值上移

注册制板块发行估值持续下行带来企业募资不足。随着注册制板块新股发行中枢不断下移,企业IPO募资金额持续减少,截至9月30日,Q3已有近90%的注册制板块个股募资金额不足招股书披露的募投项目拟投入金额。根据统计,2020年一季度科创板企业每1亿元净利润对应实际募资金额平均值在14亿元左右,而到了2021Q3,这一数值降至不足6亿元附近,降幅近60%,创业板企业每1亿元净利润对应实际募资金额已不足5亿元。企业募资额大幅缩水与A股资本市场服务实体经济的任务发生背离,成为注册制板块承销规则修订的重要背景。

原注册制询价制度规定下“高剔10%”及“四数孰低”定价为“新股不败”保驾护航。自2019年A股正式试点注册制以来,板块运行初期为了保障新股上市股价稳定,降低破发风险,网下询价定价制度中采用了“10%高剔”及“四数孰低”发行规则。在这一规则下,网下询价过程中报价最乐观的部分投资者(即报价最高部分的投资者)被剔除,而平均不到万五的中签率意味着超额认购倍数平均在2000倍以上,从而在新股上市初期,市场上有大量持币乐观预期者,我们可以称之为“乐观者剩余”。同时,“四数孰低”定价则意味着所有获配新股的投资者都是以不高于其报价(即对股票的心理估值预期)的价格拿到股票,因此在新股上市之时成为持股乐观预期者。两方因素叠加下带来的交易结构导致新股上市首日持币乐观预期者买入股票推升股价,“新股不败”由此而来。进一步,“新股不败”带来的打新红利对投资者形成正向刺激,网下询价投资者为追求报价入围获取新股筹码而存在压低报价的倾向,导致新股一二级估值差走阔,首日涨幅抬升,打新收益提高而正向刺激进一步加剧,询价中枢再次走低从而形成循环。

在2019年4月的报告《从2009至2012年市场化发行阶段的五个角度展望科创板》及2020年4月的报告《科创打新超预期,龙头个股配置集中》中,我们总结了2009-2012年市场化发行阶段首日上市估值差经历的“市场情绪主导→市场自我学习→市场回归理性”三个阶段。而承销制度修订前询价定价规则中的“高剔10%”及“四数孰低”定价则压制了市场自我学习阶段由于走高的定价中枢可能带来的破发风险,新股上市后保持较高涨幅。

注册制板块承销制度改革9月末落地生效,新股定价权向投行转移。9月18日证监会、上交所、深交所及证券业协会同步发行7项文件,对注册制板块承销制度进行修订,这也是注册制试点两年来的第一次重大修订。除了进一步加强网下询价合规管理外,重点对网下询价制度进行了修订,将高剔比例由原来的“不低于10%”降至”1%~3%”,同时简化投行突破“四数孰低”定价的流程。伴随这两项制度修订,“高剔”比例降低及突破“四数孰低”定价均会减少“乐观者剩余”,新股定价权由原本的买方市场向卖方转移,新股发行估值大概率上移。企业募资额不足的现象将得以缓解,而对于打新投资者而言,需警惕新股上市涨幅收窄乃至破发现象的发生。

新规落地后首家询价企业即突破“四数孰低”定价,发行估值上移,企业超募比例显著提升。承销制度修订自9月18日起正式生效,此后已有8家科创板企业、12家创业板企业完成招股,采用网下发行的企业询价高剔比例均为最低限制的“1%”。

截至10月11日,新规落地后已有8家企业完成询价,其中7家已公布《上市公告》。从公告情况来看,第一家完成询价的高铁电气(688285.SH,9月28日询价)发行定价突破四数孰低,询价四数孰低为7.10元/股,而最终发行定价为7.18元/股,超出比例为1.13%但低价剔除账户数量占比达到68.75%,最终入围率仅为30%。此后询价的几只股票发行估值较快上行,百胜智能、久盛电气突破“四数孰低”定价,焊接机器人制造商凯尔达发行PE达到60倍,由此带来募资额提升,7家企业中有4家实现超募。预计在突破“四数孰低”发行定价的事件催化下,新股定价权向卖方转移加速,发行估值可能较快上行,上市涨幅收窄,需警惕破发发生。


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精选层平移北交所,板块流动性有望提升


3.1 北交所正式设立,重点扶持“专精特新”企业

新三板公司已成为沪深两市IPO重要来源,精选层上市门槛与A股注册制板块趋近。截至9月30日,目前A股中由新三板转板且已完成首发上市的企业总计达到298家,近年来三板转板企业占A股上市企业数量占比逐年提升,2021年已上市的372家A股公司中有99家来自于新三板退市转板,占比达到26.61%,新三板企业成为A股上市公司的重要来源之一。从上市门槛来看,北交所(精选层)企业共有4套上市标准,涵盖盈利、现金流、研发投入等多项指标,整体上无论是盈利能力还是研发投入要求均与A股注册制板块趋近,而在市值要求上两者有较大差距,可见目前精选层企业质地要求逐渐向A股靠拢,而两者板块估值仍有较大差异,未来提升空间较大。

精选层企业高标引领,北交所设立进一步完善多层次资本市场建设。大量的企业转板体现出三板公司巨大的发展潜力,而平移北交所的精选层企业在整个新三板中的示范引领效应也相当凸显。66家精选层公司2020年共实现营业收入440.67亿元(+YOY 20.79%),平均ROE 14.37%,高于挂牌公司整体7.98%,公司整体盈利水平向A股上市公司看齐。同时,精选层企业研发能力突出,66家精选层公司2020年平均研发费用2744.16万元(YOY+10.26%),占营业收入占比平均达到6.27%,有12家公司为专精特性“小巨人”企业。北交所设立后,精选层企业将延续由创新层挂牌企业晋层的规则而独立运作下,A股上市企业、北交所上市企业、新三板创新层及基础层挂牌企业间的层次递进化资本市场建设进一步完善,北交所将成为服务创新型中小企业的主阵地。

3.2 北交所投资者门槛降低,增量投资涌入有望提升板块估值

北交所投资者适当性门槛降至50万元,潜在增量投资者数量接近400万人。根据9月17日北交所发布的投资者适当性标准征求意见稿,精选层投资者准入标准资产由原本的100万元降至50万元。根据北交所2020年市场统计快报显示,新三板合格个人投资者数量为160.08万,考虑到精选层门槛为三个层级中最低的,这一数字可认为是精选层合格投资者数量。而精选层投资者门槛降至50万元后将与科创板齐平,根据上交所2020年统计年鉴,持股市值在50万元以上的个人投资者数量为556.32万人。从而北交所投资者门槛降低带来的潜在增量投资者数量接近400万人,增量资金潜力可观,板块流动性有望大幅改善。

北交所(精选层)股票估值与A 股差异较大,流动性提升有望提升板块估值。在宣布北交所正式成立后,精选层股票已经历一波上行带动板块估值上行,但目前与科创板、创业板及A股整体估值仍有一定差距。截至10月8日,北交所66只股票平均PE(TTM)为35.22,与科创板、创业板及主板的68.40、63.62、51.74呈现明显的梯度分布。从具体行业分布来看,66只精选层股票涉及的7个行业平均市盈率均未达到同期创业板、科创板及A股整体估值水平。与此同时,66家精选层企业2021年上半年展现出较强的盈利能力,有42家企业实现营收、净利润双增,20家企业净利润增速超过30%。未来随着投资者板块降低带来的板块流动性提升,在北交所公司展现较好盈利水平的背景下,板块估值有望实现修复,提升空间较大。

66只精选层股票首日破发率较高但长期盈利多为正,流动性改善后北交所股票投资机会值得关注。截至9月30日,精选层(北交所)66只挂牌股票中有28只首日破发,首日涨幅中位数为0%,同时精选层打新要求全额申购缴款,资金需冻结两天,因此现有的A股打新策略在精选层并不适用。但从长期表现来看,截至9月30日,66家精选层挂牌企业收盘价较发行价涨幅平均值及中位数分别为103.58%、75.60%,其中涨幅为正的企业有62家;若选取北交所正式宣布设立前的8月末为时间点观察,收盘价较发行价涨幅平均值及中位数分别为79.86%、10.27%,其中涨幅为正的企业有39家,整体来看,精选层股票长期表现优于短期。同时我们注意到首日破发的28只股票中有22只为2020年7月27日精选层首批挂牌股票,可能是受股票集中上市后流动性不足的影响。随着投资者门槛降低,流动性改善,北交所股票投资价值将进一步提升。目前,北交所规则整体沿用精选层,公募基金类产品等如需投资仍要修改产品投资范围,未来如未来北交所上市股票纳入A股范畴,则可投产品范围将大幅拓宽,有望进一步推升板块活力,建议持续关注北交所制度建设。


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项目储备充足,发行节奏无虞


4.1 常态化发行节奏有望延续

4.1.1 受理节奏呈脉冲式波动,过会审核趋严

每季末为受理高峰期,Q3受理数量超Q1,科创板过会速度提速。受财报有效期等因素影响,每一季度季末均为受理高峰期,其中二季度末与年末最多,2021Q3合计受理科创板企业14家,创业板企业22家,总计36家,超过一季度。从过会节奏来看,科创板受理企业过会提速,三季度合计过会企业66家,大幅超过二季度水平,已过会待注册企业储备较为丰富的创业板过会速度相对较慢。截至9月末,全市场已受理待上会、已过会待注册、已成功注册待发行企业家数分别为373、123、25家,合计521家,预计募资金额5770.49亿元;此外,创业板及科创板分别有197家及57家已受理企业处于“中止”状态,原因基本为财报更新,如将上述企业纳入统计,储备项目数量仍有望超过750,项目整体储备丰富,可满足每周每个版3-4家的常态化发行节奏。

三季度未过会企业数增多,审核再趋严。注册制板块三季度过会率93.82%,累计有5家企业未过会,4家企业暂缓表决,1家企业取消审核,较二季度显著增加。科创板在2021年一季度科创属性修订前后未过会企业数量显著增加,而近期未过会企业及暂缓表决企业数量的再次提升展示出审核再度趋严趋势。

创业板上市周期大幅延长至近400天,注册制板块项目储备充足上市周期延长。截至2021年9月末,三季度科创板及创业板企业从受理到上市的平均周期分别为延长至340个自然日和399个自然日。创业板由于前期受理待上市项目储备较为丰富,目前陆续发行,故上市周期有所延长,科创板整体受理及过会节奏保持平稳,上市周期小幅延长。目前注册制板块整体发行周期在1年左右,仍快于主板约1年半的周期。创业板注册制改革后初期大批量企业受理,发行节奏显著慢于受理节奏故而逐渐导致储备项目数量快速攀升而发行周期逐渐延长,目前创业板项目储备数量依旧较多,故发行周期可能进一步小幅延长,未来随着板块运行逐渐平稳,受理放缓而发行节奏保持较快水平,发行周期有望缩短。

4.1.2 大规模中概股陆续回归,关注科创板过会项目上市节奏

拟募资金额超过50亿元项目共14家,科创板已有3家过会。截至9月末,科创板、创业板、主板拟募资金额在50亿元以上的项目分别有8家、1家、5家,其中3家已过会。我们注意到,美股市场对中概股监管趋严背景下,不少企业踏上回归进程,2021年5月集体退市的三大运营商中除原本已经在A 股上市的中国联通外,中国电信已于Q3上市,中国移动也已于8月递交A股上市申请,陆续回归的中概股或成为下阶段A股IPO中一支重要力量。此外,科创板大型项目中晶科能源已过会,注册制板块大型项目贡献收益较主板更为可观,值得重点关注。


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新规落地预计打新收益下行,账户或部分撤退


5.1 中性预测下理想情况下AB类账户未来一年打新新增厚收益率约3%

中性预测下,理想情况下5亿规模AB类账户未来一年打新收益率在2.95%(考虑60%入围率,打新增强收益率约1.8%)。在项目充足,新股平稳发行,主板仍实施核准制发行的情况下,假设:1)发行规模:预计主板、科创板、创业板全年各发行140只,单项目募资金额分别为11、10、8亿元;2)账户数量:预计随着打新收益下滑,部分账户退出,打新账户数有所降低,科创板AB类账户数降至5000户,C类账户数降至4500户;创业板AB类账户数降至4500户,C类账户数降至4000户;主板AB类账户6000户,C类账户7500户; 3)入围率:新规落地后投行定价权提升,突破“四数孰低”发行可能导致入围率降低,从落地后完成询价定价的7家来看,入围率在30%~80%波动,后期如报价分歧加剧,入围率可能进一步走低,我们预计在60%左右;4)上市涨幅:承销新规落地后预计注册制板块发行估值快速上行,上市涨幅收窄,取20%、40%、60%做敏感性测试;主板仍采用核准制发行下发行PE维持在23倍附近,上市涨幅有望保持相对平稳,取60%、80%、100%做敏感性测试。

中性预测下,100%入围下,1)双边打新:5亿规模的AB类账户单账户全年打新增厚收益率预计为2.95%,2亿规模的C类账户全年打新增厚收益率预计为2.57%2)单边打新:1.2亿规模AB类单账户沪市单边打新增厚收益率预计为4.29%,深市单边打新预计收益率为3.96%。1.2亿C类单账户沪市单边打新增厚收益率预计为1.78%,深市单边打新增厚收益率预计为1.70%。

如考虑单账户实际60%的入围率,中性预测下,双边打新,5亿规模的AB类账户单账户全年打新增厚收益率预计为1.77%,;2亿规模的C类账户全年打新增厚收益率预计为1.54%

5.2 收益下滑或致部分账户退出,底仓配置集中大金融及消费类板块

注册制板块全市场打新参与账户数约12000户,其中公募、社保、养老账户约3500~4000户,年金、保险类账户约2000~2500户,QFII账户35户,C类账户6000户以上,以阳光私募为主。截至2021年9月末,注册制板块A类账户(公募、社保、养老、年金、保险)账户平均入围账户数在4400~5100户左右,如按照80%平均入围率计算,询价参与账户数约5500~6500户。同时,根据主板获配情况来看,A类账户(公募、社保、养老)平均获配账户数约3500~4000户,由此可以推断出,年金、保险类账户约2000~2500户。B类QFII账户约35户。注册制板块全市场参与账户数约12000户左右,从而C类账户数(券商资管、保险资管、阳光私募、财务公司)在6000户以上,其中以阳光私募占比最高,约4000户左右。

打新收益下滑背景下预计C类账户退出概率较高,金融消费板块资金承压。随着投行掌握定价话语权,预估新股定价将形成拉锯战博弈,新股破发风险加大,新股涨幅下滑到50-100%左右,打新收益退坡或导致市场上部分账户退出。从参与账户角度来看,A类户中纯打新基金少于1000个(具体测算参见7月23日发布的打新基金分析报告《二级市场回暖,大项目加持Q2打新收益》),大量的是主动权益或者附带做打新的基金和年金、保险产品,我们预估A类打新账户的撤出相对有限,可能在500~1000户左右。而C类户中的阳光私募有大部分属于对冲或者融券性质做打新套利的产品,这部分产品可能潜在退出账户超过2000个,预估整体对打新市场冲击较大,目前这部分产品的资金底仓无法从公开渠道获得,但是由于对冲产品倾向于选择蓝筹股、指数股作为对冲标的,我们预估这部分产品中持仓较多的依然是蓝筹白马大盘个股为主,所以未来的大金融和大消费个股将会是压力最大的两大板块。

全市场打新账户资金参与体量约4-7万亿元。目前A股打新网下信用申购要求申购规模不超过账户资产规模,从而可以通过对近期发行的大型IPO项目(高申购上限项目)进行摸底测试来估计全市场打新资金体量。统计2021年以来申购上限金额在10亿元以上的项目可以发现,目前全市场参与打新的账户资金总量约为4-7万亿元,平均账户规模在7-12亿元。

全市场打新账户权益市值配置约7000~14400亿元。根据大型IPO项目摸底测试统计,目前打新账户平均规模在7-12亿元左右,打新资金规模虽大,但我们预估接近半数的打新账户主要以套利产品为主,权益占比并不高,类比打新基金,主要20-30%配置在股票,70%以上配置在债券,另外大量的对冲类打新户实际敞口暴露很低,如按照满足打新底仓最低要求配置,每个账户配置0.6~1.2亿权益底仓仓位,按照目前12000个打新账户来看,整体权益市值在7000~14400亿。

账户撤退影响权益仓位规模预估在1800~3600亿元,整体撤离压力可能会维持到年底。我们预估由于打新受益下滑A类中有约有500~1000户左右的不稳定账户,C类中有2000户左右的浮动账户,会随着未来打新收益下滑而撤出打新市场,以单账户权益底仓0.6~1.2亿元计算,这部分底仓大约合计1800~3600亿元。打新类产品主要配置在食品饮料、银行和非银金融等为主的大消费和大金融行业,并且对冲类C类产品更倾向于配置容易找到融券标的的个股(大蓝筹)或者对冲指数型个股(上证50和沪深300等大市值个股),我们预估在这1800~3600亿的不稳定底仓中,超过半数聚集在此类个股上,未来此类个股还面临着持续调整压力,预估整体调整压力将从10月新股上市表现低于预期开始反应,整体撤离压力可能会维持到年底。

5.3 科创板平均申购上限小幅上行,沪市单边打新优势延续

Q3科创板打满规模小幅上行,创业板2亿规模产品即可打满93%项目。随着大全能源、时代电气等大规模项目在三季度陆续上市,科创板三季度平均打满规模上行至3.11亿元,3亿元左右规模产品打新效率更高。而创业板由于网下询价个股发行估值的快速下移,平均募资进一步下降,平均的打满规模依然徘徊在1亿元附近,其中93%的项目平均申购上限不足2亿元,深市打新仍以小账户占优。

沪市大项目频发,单边打新收益全面占优。截至9月末,2021年沪市累计IPO募资金额2710.26亿元,深市累计IPO募资金额1058.15亿元,随着中国移动、大全能源、时代电气等大型项目在主板及科创板上市,沪市与深市发行规模差距持续拉大。同时,自Q2以来科创板新股上市首日涨幅不断上行带动打新收益上升。截至三季末,2021年沪市单边打新收益已接近深市两倍,且在各个规模账户下均全面占优。预计近期大型项目在沪市上市可能性更高,沪市单边打新收益有望延续,深市单边打新以2亿元以下小规模账户更优。

5.4 下阶段打新建议

(1)注册制承销制度改革落地,事件催化下发行估值快速上行,预计上市首日涨幅收窄,需重点关注个股质地,警惕破发出现。9月18日,注册制板块承销规则修订正式落地后,首家招股询价公司高铁电气即突破“四数孰低”发行定价,此后询价的公司询价中枢不断上行,多数公司完成超募。我们预计在事件催化下,注册制板块新股发行估值将快速上行,一二级估值差收窄导致上市涨幅下降,同时这一过程在市场的自我学习中可能不断加速。建议密切关注市场情绪,优选个股,对于高估值、高发行价个股等上市涨幅表现相对较弱的个股警惕破发出现。

(2)关注大项目发行节奏,单边打新建议优先沪市。未来随着新股上市涨幅收窄,单项目打新收益下降,小规模项目收益贡献进一步摊薄,而高景气赛道热门个股可能面临发行估值较高的情况从而上市涨幅及打新收益贡献承压。大规模项目打新收益贡献影响可能进一步增大,建议重点关注,从已有募资额超50亿项目储备情况来看,发行进度较快的项目多集中于沪市,单边打新可优先考虑沪市。

(3)北交所正式设立,关注流动性改善下精选层板块投资机会,建议密切跟踪制度建设。自9月宣布设立北交所以来,相关制度建设快速推进,在平移精选层基础上,降低投资者门槛至50万元,潜在增量投资者数量近400万,板块流动性有望大幅改善,在精选层上市企业展示不俗盈利能力的背景下,建议关注板块投资机会。目前精选层板块打新仍需全额缴款申购,且上市首日破发率较高,A股打新策略暂不适用,但建议密切跟踪制度建设及变化,流动性改善背景下或存投资机遇。


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风险提示


6.1 新股上市涨幅下滑及破发风险

注册制承销规则修订后,降低高剔、简化突破“四数孰低”定价流程,定价权向卖方转移。新规落地后已有3家企业突破“四数孰低”定价发行,受此催化,询价中枢不断上移,新股发行估值走高,一二级估值差收窄,新股上市涨幅大概率降低,个股存在破发风险。

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