涨价大多出现在牛市

1

策略观点：涨价大多出现在牛市

近期海外原油、天然气价格涨幅较大，滞胀的担心有所增加。其实，从统计上来看，商品涨、股市跌的情况是很少见的，1968年以来，商品有过10次涨价，但只有3次伴随着股市的调整。股市的风险更容易出现在商品价格下跌的过程中。背后主要原因是，虽然上游资源品的涨价会压制中下游的利润，但整体上来看，不管是美股还是A股，ROE整体都是受益于商品涨价的。考虑到国内的利率环境还很宽松，年初以来国债利率和理财收益率均有不同程度的下降。ROE上行，利率下行，均是有利于股市的环境，我们认为A股的牛市大概率还能持续。

（1）商品涨价大多对应的是牛市。最近海外原油天然气价格涨幅较大，让投资者更加担心滞胀，投资者情绪上对股市谨慎的开始增加。我们认为，滞胀是非常罕见的经济现象，只有极为特殊的时期，才会出现商品涨、股市跌的情况。从美股的经验来看，商品价格上涨的时候，大部分时候对应的是牛市，只有极少数时间（1968-1969、1973-1974、1987）才会出同时出现商品涨、股市跌。

（2）因为商品涨价会驱动整体ROE的抬升。商品涨价的原因可能很复杂，但无一例外，都带来的股市整体ROE的回升，虽然结构上会影响到下游的利润，但考虑到股市整体，其影响还是正面居多。所以能够看到商品涨价期间，美股整体的ROE大多是上行的，因此，商品涨价大部分时候对应的是牛市。

少数几次例外大多出现在利率快速上行期，特别是1973-1974年的熊市中。此时利率上行的负面影响远超过ROE上行的正面影响。1968年以来，商品有过10次涨价，但只有3次类似的案例，从统计上来看，概率较低。

（3）A股依然处在牛市中。对A股来说，这种经验依然是有效的。虽然上游资源品的涨价会压制中下游的利润，但整体上来看，A股ROE依然会持续受益商品的涨价。在此背景下，我们预计上市公司三季报整体依然会超预期，对股市的正面影响还未结束。

涨价的负面影响是，可能会带来通胀压力的上升，但由于今年消费的低迷，国内整体的通胀压力并不大，所以这一负面影响尚未出现。由此带来了宽松的利率环境。年初以来国债利率和理财收益率均有不同程度的下降。ROE上行，利率下行，均是有利于股市的环境，我们认为A股的牛市大概率还能持续。

（4）短期策略：调整已经结束，迎接超预期的三季报。国庆假期前，市场避险情绪升温，交易量明显下降，部分资金提前规避假期长假不确定的风险，投资者更为保守。之前涨幅最大的上游周期股，有政策变化的可能，投资者担心之前产能限制的逻辑兑现充分，热点板块的降温大幅影响了市场的投资热情。美债和美股的剧烈波动，加强了投资者的避险情绪。我们认为国庆之后，随着三季报的逐步披露，这些担心将会逐步缓解，市场将重回上升趋势。盈利改善的趋势还将继续，居民资金进场的过程也没结束，牛市依然在，国庆后股市将会重回上升趋势。

行业配置建议：大宗商品每一轮涨价一般持续2年多，背后原因主要是要等待新产能的建设投放，考虑到周期股的领先性，周期股可能能涨到年底或明年初，建议关注煤炭、石油石化、种业等。金融股从绝对收益的角度已经进入价值区间，年底可关注相对收益的提升，在未来半年内是进可攻退可守的板块，目前逻辑认可度最高的是券商，建议最先关注，银行和地产的机会可能要等恒大事件落地。

2

上周市场变化

上周A股多数上涨，其中上证50（1.85%）领涨。申万一级行业中，农林牧渔（4.29%）、休闲服务（3.88%）、纺织服装（3.12%）领涨，公用事业（-1.78%）、采掘（-1.58%）、钢铁（-1.51%）领跌。概念股中，反关税指数（5.80%）、生物育种指数（5.65%）、微信小程序（5.58%）领涨，新能源指数（-4.78%）领跌。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。