北交所打新之汉鑫科技：山东烟台本土的系统集成商

汉鑫科技（NQ:837092）是山东烟台一家为政府和企事业单位提供信息系统解决方案及相关服务的公司，主要做信息系统集成，智能化信息系统设计和相关设备的采购、安装、开发调试以及运营维护等。

01 IT系统包工头

公司业务主要以软件和信息技术服务为主，通过系统集成、定制开发等方式为政企客户提供数字化转型、运营维护等服务。简单理解，公司类似IT系统的包工头，属于连接上游供应商和最终客户的角色，拿到订单后根据客户需求进行相应定制化集成开发，然后从外部采购所需软硬件进行安装调试。

目前公司的主要业务分为：政校医商类、涉密单位类以及工业企业服务。其中政校医商类业务占比最大，最近三年比例分别为51.89%、34.29%和66.77%，因为公司的客户主要为政府、企事业单位，业务较为依赖政府采购；涉密单位类自2019年以来收入占比逐渐下降，从19年的61.03%下降到20年的22.62%，该业务主要涉及党政机关的信息安全系统，目前该市场阶段性需求饱和；工业企业类虽然占比最少，但近年比例不断提升，与19年起公司战略拓展这块业务有关。

1.政校医商类，公司通过对软硬件的开发集成安装，将采集的业务数据进行分析、可视化，帮助政府企事业单位提高行政、管理和服务能力，主要包括智慧城市，政务、校园以及医疗信息化等场景应用。公司长期与中国共产党烟台市纪律检查委员会和委员会办公室长期保持深度合作，近三年业务占公司营业收入比例平均每年为19%。

2.涉密单位类，主要为客户搭建自主可控的信息管理系统解决方案，具体业务中公司为客户提供基于国产芯片和国产操作系统的终端设备及应用软件国产化适配服务，为客户构建自主可控的业务办公系统，保障国家机关信息安全。由于公司逐渐将业务重心转移至政校医商类及工业企业类信息系统集成业务，涉密单位类业务已不是公司未来重点发展领域。

3.工业企业类，针对企业数字化转型的需求提供数字化集成服务，帮助其在研发设计、供应链管理、生产制造、质量检测、仓储物流等环节进行优化，推动企业实现降本增效等目标。公司从华为采购华为云服务，为客户提供包括生产运营数据收集处理、人工智能模型构建、软件开发在内的工艺优化管理系统方案。公司在这类业务上营收占比仅11%，订单量较少且金额不多。公司目前正计划向企业数字化转型，但尚未看到实质性成效。

02 烟台本土的系统集成商

作为山东烟台本土的一家企业，近三年其在烟台地区的营收占比分别是69.17%、97.72%、93.34%，业务具有明显的区域性，烟台以外收入占比低，成长空间有限。

在研发和技术上，截止2021年3月31日，公司拥有专业技术人员57人，占总人数52%，但是近年来技术人员增长不大。公司目前拥有专利18项和软件著作权66项，但是与一般软件开发企业相比，公司软件开发综合实力较弱，并不具备优势。近三年研发投入占营业收入分别是6.34%、4.54%和4.41%，从研发经费的投入上也可以看出公司并不重视研发。

公司前五大供应商除海康威视、华为、大辰网络以外变化较大，有一部分原因是公司综合考虑供货价格、供货周期和账期等因素，公司对上游企业议价能力较弱。

公司下游企业主要为政府部门、党政司法机关和事业单位，2020年前五大客户销售额占比55%，较为集中，对客户依赖度高。

公司主要竞争对手为山东本地信息系统集成服务商，如天博电子信息科技有限公司、青岛亿联信息科技股份有限公司、北京益泰牡丹电子工程有限责任公司等。其中天博电子和亿联科技（19年终止挂牌）都在青岛，天博主营信息系统集成、精密设备以及软硬产品研发，亿联是建筑智能化集成解决方案提供商，两家公司在研发能力和技术储备上都要优于汉鑫。益泰牡丹专注智慧城市业务，以软件开发、系统集成和信息服务为主要，在山东省行业内知名度要比公司高，综合来看公司在山东省竞争力较弱。

公司于2017年公司与北京邮电大学合作成立山东北邮信息技术产业研究院，并于2019年12月与华为软件技术有限公司签署三年合作协议，共建华为（烟台）人工智能创新中心，主要应用人工智能技术赋能传统制造业企业转型升级。

公司董事长刘文义，作为公司实际控制人，持有公司71.2%的股份。凯文投资为持股平台，持有公司7.01%股份。

03 应收账款高，流动性不足

公司应收账款近年来持续增长，近三年各期末应收账款净额分别为1.5亿、2.2亿和2.8亿。应收账款占总资产比例分别为69%、70%和72%，20年应收账款余额占营业收入达到130%，远远超过公司营业收入，应收账款坏账风险较高。同时，公司曾通过以房抵债（折价抵）交易共抵顶应收账款1769万，可见公司账面资金十分紧张。

公司流动性负债高达1.6亿，现金比率（货币资金/流动负债）仅有0.14，几乎处于入不敷出的状态，财务风险较高。而流动性负债较高也与客户回款不及时有关，导致公司资金紧张。

同行业可比公司应收账款余额占营业收入情况

在成长性上，公司2018-2021年营业收入稳定增长，2019年增速快是因为公司当年承接中国共产党烟台市纪律检查委员会的涉密项目。扣非净利润2020年呈负增长，主要因为当年回款情况不及预期，公司计提信用减值损失金额较大所致。

在盈利能力上，公司毛利率存在一定波动，主要由于公司规模较小，容易受个别较大项目影响。2018年毛利率水平高主要因为当年承接的曲阜孔子国际文化交流中心一期项目完工后收入2388万元，且该项目毛利率为49.6%，拉高了当年的毛利率。

在毛利率上与同行业可比公司相比，不存在重大差异。

近年我国软件和信息技术服务产业规模在不断扩大，行业的收入从2013年的30587亿元增长到2020年的81616亿元，年均复合增长率为15.05%。

在下游层面，我国政府数字化建设在需求方的刺激下迅速的增长，预计到2025年中国数字政府行业市场规模将超过7000亿元。在企业数字化转型的业务方面，截至2020年末，山东省规模以上（指年主营业务收入2000万元及以上的工业法人企业）工业企业26363家，根据烟台经济开发区的公开数据显示，该区已有工业企业3千家，过十亿企业30家、过百亿企业4家，整体来看，山东省的企业数字化转型服务市场空间较为广阔。不过这个市场集中度很低，区域性强，获取业务需要很深厚的本地关系，所以看似蛋糕很大，公司实际吃不下多少。

04 合理估值最高20倍PE

在估值方面，汉鑫科技发行价为16元每股，发行静态市盈率20.83倍。原定的发行低价不低于20元每股，这次算是降价发行为16元每股。

A股同行恒锋信息(SZ:300605)、万达信息(SZ:300168)、科创信息(SZ:300730)等业绩都很差，要么是没啥增长，要么是持续下滑，大幅亏损，惨不忍睹。因此，拿这些同行的市盈率估值来参照对比，是不合适的。

个人认为这类系统集成类业务的公司，商业模式差，成长性一般，只能赚取账面会计利润很难获取自由现金流，合理估值最高给到20倍PE。因此，公司当前的发行价虽然看起来和A股同行显得估值较低，实际上一点也不低。

05 募投项目

公司本次的募投项目主要围绕主营业务展开，优先投入汉鑫科技办公大楼与科研综合楼和车路协同管理及服务平台项目。占募投资金大头的办公大楼项目是为建设科研实验室和解决目前公司办公地点分散、自有办公面积不足，沟通效率低、管理成本高的问题，并预留公司未来三到五年发展所需办公空间。大笔募资然后盖楼，只能呵呵了。

之前项目在取得土地审批时，政府要求综合楼要体现与华为合作元素，故命名为华为（烟台）人工智能教育科创园。但由于该大楼的并非主要研发人工智能，而是信息系统集成业务的经营，与华为的合作也更多是“代理+二次开发”性质，所以最后还是以汉鑫科技办公与科研综合楼命名。总而言之，公司既非纯正的科技研发型公司，也非纯正的华为概念公司。

关于车路协同项目方面：根据头豹研究院发布的数据显示，2020年-2024年中国车路协同行业市场规模将从232.5亿元增长至1,841亿元，年复合增速为68%。根据山东省公路里程占全国比例测算，2020-2024山东省车路协同市场行业规模区间为12.83~103.95亿元，市场规模可观。

车路协同项目有助于提高国家交通智能管控效率，通过智慧交通管理平台收集车辆驾驶信息和周边道路信息等数据，进行行驶路径规划，提高驾驶的安全性和高效性。目前设计应用场景主要有驾驶安全、交通效率、信息服务三个领域，客户群体以交通监管部门和交通服务部门为主。

目前公司在车路协同领域处于前期测试和系统搭建阶段，自主研发的车路协同核心产品“汉鑫车路协同云控平台”，在车路协同领域获得了华为的认可，已经成为山东高速和华为的合格供应商。募集资金主要用于项目的研发场地、实验室、数据中心以及主要仪器设备等设施，

由于目前国内外还没有成功的行业经验和成熟的应用市场，这对公司的自主研发能力要求较高。公司已有“车联网大数据安全在线监测系统V1”和“智能网联汽车云控平台V1”两项软件著作权，作为项目技术储备。同时与上海交通大学、烟台大学达成合作共同研究车路协同应用项目，公司负责经费投入和整体规划，高校负责理论研究，尚处于研发阶段尚未产生知识产权，有一定的不确定性。

目前车路协同领域国内优秀企业众多，行业的主要参与者为BAT互联网巨头，华为、万集科技、千方科技、金溢科技等IT领域头部企业，中国移动、中国联通、中国电信通信企业为主，公司在技术研发上并不具备优势。同时由于车路协同领域是政策导向行业，主要参与者的入局时间集中在中国车路协同的政策爆发期(2016-2019年)，而公司在2019年1月才开始进入，为时相对较晚。不过考虑到公司在山东烟台有深厚的地方销售渠道、项目经验与品牌背书，公司在此块业务尚有一定程度的想象空间。

数据来源：前瞻产业研究院

公司存在的潜在风险：1.公司应收账款余额远高于行业平均水平，坏账风险高。2.公司近年来经营性现金流为负，资金周转能力较差，且存在客户以房抵债情形，流动性风险较高。3.行业竞争加剧，同行公司凭借资金、技术等优势抢占市场，公司由于缺乏竞争优势面临市场份额下降风险。

06 总结

这是一家所处行业空间大增速不错，但是企业商业模式差、公司经营存在较多硬伤与隐患的信息系统集成公司。公司在整个供应链中更多的是承担信息系统集成落地的角色，项目周期长，公司对于上游供应商的议价能力弱，下游又多为政府企事业单位，审批流程复杂、付款周期较长导致公司回款差。公司现金流年年为负，财务风险较高。公司研发能力在行业内较弱，对研发的重视度也不够。业务主要集中在山东烟台，地域性太强，看不到太大的成长空间。

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