四季度和明年经济政策展望：坐看云起时

摘要

2021年四季度，随着疫苗接种继续在新兴市场普及，全球生产对疫情的边际敏感程度下降，共振复苏依然是主题，但地区间、行业间分化，供给瓶颈仍得不到有效解决。展望2022年，全球经济依然面临很多挑战：疫情短期内无法根除，脉冲式冲击、周期性往复的局面或将延续；财政刺激政策逐步退出，复苏动力面临断档的风险；发达经济体货币政策开始转向，新兴经济体面临压力；高通胀可能维持更长时间。预计2022年全球经济增速将明显放缓，金融市场不确定性增加。

我国前三季度经济增长持续低于预期，疫情反复是关键影响因素。如无疫情明显扰动，四季度和2022年经济复合增速将好于三季度，预计三、四季度GDP两年复合增速约5.1%（同比5.3%）、5.3%（同比4.1%），全年GDP同比复合增速中枢为5.2%（同比8.2%）。2022年GDP同比增速中枢约5.9%。从需求结构看，四季度至2022年出口在外需走弱下降逐步放缓，房地产投资逐步触底企稳，基建投资将小幅回升，制造业投资进入平台期，消费有望重回复苏轨道，PPI短期仍将保持高位，11月起逐步进入回落周期。明年CPI中枢小幅抬升。

四季度跨周期调节思路仍占主导。在能够完成6%增速目标的背景下，全年主要任务仍然是防风险、调结构和促升级。但对房地产、融资平台、落后产能等极限施压的政策或会边际修正。四季度逆周期调节政策不会急于出手，明年上半年或阶段性成为主流。中美竞争、共同富裕要求GDP仍要保持一定增速，明年稳增长重要性提升。预计明年增长目标或在5.5%左右。

货币政策方面，影响货币政策操作的因素有经济增速下行、防范金融风险、联储退出宽松、通胀压力持续四大因素。前两个因素引导货币政策走向宽松，为主要因素；后两大因素对宽松形成制约，目前影响有限。节奏方面，跨周期调节决定央行对短期波动的容忍度提高，同时更关注预期管理。未来货币政策取向将边际走宽，可能继续触发降准。明年宽信用或是政策新特点。2021年社融增速全年预计为10.6%，2022年全年预计增速在11%以上。

财政政策方面，年底的“财政后置”和明年初的“财政前置”将成为今明两年的核心逻辑。财政收入全年完成度较高，四季度财政收入增速逐渐收敛至低位区间震荡。财政支出发力稳增长可期，基建逐渐提速将成为年底年初主要脉络。老基建整体体量大，能在今年底明年初形成实物工作量，对经济托底的效果较为明显，全口径约20万亿的广义基建投资仍是财政发力的主要工具。新基建体量较小，但成长较快，5G、轨交、特高压、充电桩板块未来可期。2022年赤字率预计会回落至3%左右水平，总体赤字规模有望继续下降至3.5万亿以下。

风险提示：疫情反弹，外部环境不确定性加大

正文 

一、世界经济展望

（一）疫情走势预测

（1）疫苗接种，发达国家基本结束，新兴市场加速普及

由于研制、供应等方面的优势，发达经济体在新冠疫苗的接种上领先新兴经济体。截至9月15日，全球每百人新冠疫苗接种剂数达到74剂，而美国、英国、德国、法国、意大利、日本、韩国分别达到114、136、125、137、135、118和107剂，远远超过全球水平，按照60%比例人群接种两针计算（120剂），基本上达到初步群体免疫要求。预计今年四季度和明年，发达经济体疫苗接种只是收尾和加强阶段，不会有大的变化，重点任务转向对发展中国家和贫困国家的疫苗援助。

相反，新兴经济体目前接种速度明显滞后，这和其缺少供应、管理能力偏弱等有关。例如，印度、巴西、南非、越南每百人接种仅为55、101、26、33剂，远远低于全球平均水平。但是，在发达国家支持和全球疫苗供应上来后，新兴经济体的疫苗接种加速将是明年的大趋势，疫情也有望在新兴经济体出现缓解。

（2）Delta加强针或问世，但短期内无法抑制病毒传播

尽管目前疫苗对于Delta变种的传播效果存在疑问，但是对重症等的保护效力还是不错。2022年，可能出现针对更多变种的加强针疫苗，疫苗的研发和接种，仍然是全球与疫情抗争的首要手段，指望封锁等管制措施延缓病毒传播并不现实。

（3）疫情周期性爆发和减缓将成为新趋势

随着疫苗进展带来死亡率逐步下降，海外居民对疫情敏感程度下降，尽管疫情并未系统性缓解，但商业仍在逐步重启。这使得疫情在可见时间内完全消除的概率偏低。但另一方面，从目前多个海外国家的经验看，即使接种率有较大区别，但疫情仍呈现周期性恶化和缓解的特征，并非持续恶化。例如，疫苗接种率非常低的印度，也是delta变种的重灾区，最严重时单日新增病例数超过40万，但三季度以来依然疫情得到缓解。接种率较高的美国，二季度并未受到太大冲击，但三季度开始新增病例数同样系统性上升，9月初达到高点，目前同样有趋缓的迹象。因此，基准假设下，全球疫情既不会系统性缓解，也不会持续恶化，而是周期性恶化和缓解交替出现。例如，今年四季度可能是一轮改善期，明年初再度迎来一轮恶化。

（4）全球经济对疫情的敏感性边际减弱

在（3）的基准假设下，全球复工复产不会受到根本性影响，预计仍会逐步改善。例如，以摩根大通全球PMI指数为例，去年二季度首轮全球疫情大规模爆发时，出现历史级别的下降，去年四季度初第二轮全球疫情时，下降幅度已经较小，到今年一季度第三轮疫情时，已经没有明显冲击，甚至逆势上升。微观数据上，也有类似情况，重灾区印度，3-6月份出口数据依然保持较好，显示内部生产并未出现系统性冲击。

（二）2021年经济回顾和展望

总体来看，在疫苗积极进展、第四轮疫情达到阶段性高峰的背景下，今年全球经济依然会维持较好的复苏状态，尽管速度可能弱于上半年。此外，区域之间的分化仍然不会得到明显缓解，这包括美国等发达经济体与新兴经济体之间的分化、全球消费需求与生产供给之间的分化。最后，高通胀的问题依然会存在，供需矛盾短期难以得到有效化解。

第一，今年全球经济的主题依然是共振复苏，发达经济体仍享受重启和政策红利，新兴经济体仍在复苏中段。受益于疫苗接种，美国和欧盟等主要发达经济体重启节奏超预期，截至今年上半年，欧美主要地区均已实现重启，社交和商业限制措施基本解除，经济重启进入快速轨道。此外，美国今年仍推出1.9万亿新的财政刺激方案，居民收入获得政府的大量转移支付，美联储和欧央行继续实施宽松的货币政策，加大量化宽松（QE）的幅度，也对经济增长起到帮助。因此，虽然上半年美国等发达经济体GDP增速较快（美国一季度和二季度环比折年率均达到6%以上的高位），年内仍有望延续较快的经济增长速度。另一边，新兴市场复苏明显滞后发达经济体，随着疫苗的接种提速，以及欧美实体需求和货币宽松外溢，新兴经济体也正在进入到最快的一个复苏阶段。中性假设，我们预计全球2021年经济增速达到6%左右，其中发达经济体与新兴经济体差距较往常大幅收窄，发达市场约5.5%，新兴市场约6.3%。其中，最为关键的美国GDP增速，Q3和Q4环比折年率较上半年小幅下降至6%以下，全年增速在6%附近。另一方面，新兴经济体复苏节奏明显慢于发达经济体，目前仍处于复苏中段，年内保持向上节奏问题不大。

第二，地区间、行业间的分化依然会延续。尽管全球复苏的节奏超预期，但是复苏的内容有着明显的分化特征。例如，不同国家和地区之间分化明显，且有加剧的迹象。目前，美国每百人接种疫苗剂次达到109，英国则为132，而巴西仅有87。美国上半年经济增长环比折年率超过6%，而印度、南非等过仅达到2-4%。不同行业之间分化明显，缺口尚未弥合。美国2季度耐用品和非耐用品消费同比增速达到15%和6%，远超疫情前水平，但服务类消费同比仍然负增长；去年3季度开始，美国零售增速完全恢复正常，今年则维持在两位数的高增长水平上，但工业生产修复尚未完成，失业率也仍在5%以上。不同人群之间的分化明显。疫情前，美国黑人和西班牙裔族群失业率较白人分别高3%和1.4%，但截至今年上半年，这一差距扩大至4%和2.2%。预计年内上述分化不会得到明显收敛。

第三，高通胀的局面短期不会扭转，供需矛盾难言改善。主要经济体货币超发，全球经济需求的恢复速度阶段性快于供给恢复，使得局部领域的物价出现飙升。目前来看，虽然全球供应链有所修复，但芯片短缺、海运成本高企、大宗商品涨价等现象未得到根本性缓解，高通胀可能会维持更长时间。以美国为例，预计CPI全年增速在4%以上。

（三）2022年世界经济形势展望

首先，明年世界经济仍面临严峻的挑战，我们认为主要的风险是增长不及预期的下行风险。主要的挑战包括：

第一，疫情短期内无法根除，脉冲式冲击、周期性往复的局面或将延续，这将迟滞世界经济的复苏进程。2季度以来，全球新冠肺炎疫情再度出现全面反弹，对欧美复苏前景带来边际干扰，对市场信心形成负面影响，短期内寄望于疫情消失已不现实。病毒变异和部分国家“带疫重启”导致了疫情的反弹，德尔塔变异毒株在近百个国家和地区传播，成为全球新的主要流行毒株，全球疫情的防控压力陡升，包括美国、英国、以色列等疫苗接种靠前的国家也未能幸免。全球单日新增病例在4月初突破90万人，创下疫情以来新高，8月再度突破70万人，今年以来的最低值也保持在35万人以上。

第二，财政刺激政策逐步退出，复苏动力面临断档的风险。大规模的财政刺激对疫情期间的需求稳定起到了至关重要的作用，但随着财政刺激的逐步退出，这一“顺风”可能会逐步演变成“逆风”。疫情究竟对实体产业产生了哪些长期性的影响，经济内生动力在疫情之后到底能恢复几成，暂时还无法获得确切答案。一旦财政刺激减少，居民和企业的收入都不可避免的面临下降的压力，目前的高速增长是否能维持尚未可知。例如，8月美国和欧洲制造业PMI已连续两个月回落，美国消费者信心指数创疫情以来新低，均显示经济动能有衰减的信号。

第三，发达经济体货币政策开始转向，新兴经济体面临跨境资本流动、汇率、和金融市场波动加大等风险。美联储已开始讨论缩减资产购买的计划，欧央行同样可能在来年评估退出宽松的路径。随着主要经济体货币政策逐步转向，新兴市场将再度面临资本流出、汇率贬值、外债负担加重等压力。事实上，今年以来，巴西、俄罗斯等部分新兴经济体已经开始通过加息等工具来应对相应风险。政策被迫收紧，将反作用于经济恢复，阻碍全球经济进一步复苏。

第四，供需错配未实质缓解，高通胀可能维持更长时间。这一问题前面已经有所分析，物价和成本上升，一方面会抑制下游需求，另一方面也会加速政策的转向。

其次，全球整体增速、美欧增速，都将相对2021年出现明显下降，尤其是欧美经济的景气度降幅可能更为明显，短周期甚至可能进入一轮下行周期。预计美国GDP增速2022年降至4.5%，欧元区增速4%，新兴市场为5.2%。

美国方面，随着重启红利趋于尾声，财政补贴让位于加税，经济景气度有可能在明年触顶回落。需求端的逻辑上思考，贡献最大的两个支柱来自财政直接的外省补贴和经济重启的内生动力，二者高点或在年中看到。美国绝大部分州的重启将在2季度完成，如果未来没有重大疫情反复，重启的边际贡献在下半年大概率走弱。失业保险等补贴从9月开始结束，多个州甚至在6月中旬就提前结束。从历史规律看，PMI在55以上运行时间很难超过一年半，而这次PMI在景气高位若延续至今年底，则已经接近一年半。

欧洲方面，整体经济恢复状况滞后美国1个季度左右，预计三季度和四季度仍有明显加速情况，但2022年上半年也将面临类似的景气拐点。

新兴市场方面，由于中国、美国、欧洲经济增速相继从高点回落，全球需求在明年也可能进入下行阶段，新兴市场即使尚处在复苏的中段，也无法独立完成带领全球经济向上的重任。预计新兴市场滞后中美欧半年左右，在明显下半年开始进入下行轨道。

最后，全球经济对国内的影响需重点关注：外需或开始明显回落，关注出口压力；欧美央行退出宽松，对国内政策放松形成制约；全球金融市场可能出现动荡，国内资本市场需要警惕冲击。

第一，随着欧美等主要消费国经济景气度由强走弱，外需或开始对我国出口施加压力。2020年和2021年我国出口连续表现强势，究其原因，2020年可能主要因为海外供应链受损，我国出口份额大幅上升，按照WTO的数据，我国出口份额从12%左右上升至接近14%。2021年的主因则是海外消费需求超预期走强，尤其是美国居民消费增速在高基数基础上不降反升。2022年，随着财政补贴退坡，居民收入下降，以及经济增速触顶回落，外需可能趋势性走低，我国出口将面临一定压力。

第二，美联储Taper在即，明年或进入加息周期，欧央行也开始考虑缩减QE，我国货币政策面临一定外部约束。参考上一轮美联储退出宽松的历史经验，在2013年Taper阶段，我国当年也开始收紧流动性、治理非标等活动。2017年-2018年，在美联储连续加息阶段，我国央行大部分时候采用跟随策略——即小幅加息。因此，当海外主要央行开始紧缩时，为了应对资金外流、汇率贬值等压力，国内货币政策在采取宽松措施解决国内需求不足时，面临一定外部掣肘。

第三，全球主要资产在过去两年取得了惊人的涨幅，在经济、财政、货币均出现拐点后，金融市场可能有一定动荡的风险。届时国内金融市场需要警惕潜在的情绪冲击和外资流出压力（外资在美国等发达市场出现亏损时，往往会同步削减新兴市场的资产头寸）。

二、中国经济展望

（一）国内经济增长的回顾和展望

前三季度经济增长持续低于预期，疫情反复是关键影响因素。经济增长持续低于预期，主要是受疫情扰动对服务业和消费的影响。一季度，因春节前后疫情反弹和就地过年政策，建筑业、服务业受到明显拖累，经济增长低于预期，GDP两年复合增速仅5.0%，相比2020年四季度的6.5%大幅放缓，也低于此前市场的平均预期。二季度，疫情整体缓解，各产业恢复性增长，经济实现再复苏，GDP两年复合增速达到5.5%，但季末因珠三角出现疫情，使得住宿餐饮、商务服务业恢复受到影响，经济整体增长还是略低于预期。三季度，德尔塔毒株入境，管控再次明显升级，此外还有强降水、缺电限电、钢铁等高耗能产业限产力度加大等影响因素，从7、8月的经济数据初步测算，预计GDP两年复合增速约5.1%（同比增速约5.3%），即复合增速比二季度走弱。

四季度，如无疫情明显扰动，经济复合增速将好于三季度。我国服务业占生产结构的55%，消费占需求结构的55%，往年由于服务业和消费增速比较平稳，工业和投资是经济波动的主要原因，而疫情以来服务业和消费波动加大，对经济的波动贡献更大。四季度无明显疫情扰动的基准假设下，从生产端看，工业生产预计仍将受到能耗双控的制约，复合增速和三季度接近，服务业的复合增速会好于受变异毒株明显冲击的三季度，因此经济整体复合增速会好于三季度，预计GDP两年复合增速约5.3%（同比增速约4.1%），全年GDP同比复合增速中枢为5.2%（同比增速约8.2%），如疫情再次明显扰动，则服务业仍不能明显恢复，经济增长将再度低于预期。

2022年，如无疫情明显扰动，经济仍将有恢复性增长。根据中国人民银行工作论文测算，若经济正常运行，2020-2022年我国GDP潜在增速为6%、5.7%、5.5%，实际上2020年我国GDP增长2.3%，显著低于潜在增速，我们预计2021年GDP复合增速中枢为5.2%，仍低于潜在增速。2021年除出口以外，内需普遍受到被动影响和主动压制，2022年内需或将边际转好，带动经济恢复性增长，但考虑到疫情可能难以全面根除，消费边际好转但难以实现强劲复苏，房地产和基建领域的结构性紧信用边际放松但难言全面放开，外需将逐步走弱，因此2022年的经济增长可能仍略低于潜在增速。由于2021年GDP复合增速中枢仅为5.2%，实际上仍然存在低基数效应，因此预计2022年GDP同比增速中枢约5.9%。

（二）国内需求结构的回顾和展望

强劲出口近尾声，未来将逐步放缓。今年以来，出口在海外需求复苏和生产替代效应带动下较为强劲，尤其是美国需求的复苏，历史上我国出口增速与美国居民商品消费增速走势也较为一致。但9月起美国财政补贴全面到期，需求也将开始走弱，经历数轮财政补贴后美国居民对耐用品消费也有一定透支。8月、9月我国出口新订单PMI指数也滑出近年同期波动区间，表明出口企业接单量已开始走弱。海外其他主要经济体疫后重启带来的经济需求复苏在2021年也基本完成。因此预计我国四季度及2022年出口增速将逐步放缓。

房地产投资仍将回落，明年或触底企稳。今年以来，房地产行业的融资持续趋紧，房企无论是银行贷款还是居民的销售端回款均面临明显压力，尤其是三季度以来房地产销售面积、购置土地面积、新开工面积、施工面积当月增速均有明显放缓，三季度玻璃消费旺季不旺，价格开始回落，也体现出房地产业的不景气。仅有竣工增速在回升，也体现出地产企业回收现金流的急切，但这也将减少未来的施工面积，因此预计地产投资增速四季度进一步回落。9月24日，中国人民银行货币政策委员会第三季度例会上提出，“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，或是边际上对房地产政策的微调，房地产行业和优质房企的健康发展、地产项目的交付、居民首套房和合理置换的需求仍需要金融支持，未来房地产领域或有结构性的信用宽松，2022年房地产投资有望触底企稳。

基建投资有望小幅回升。上半年由于政府对经济形势判断偏乐观，稳增长的诉求本身较低，对地方政府去杠杆更为关注，因此基建投资在几大类投资中也显得偏弱，7、8月由于强降水影响工程施工，基建投资单月增速转为负增长。7月30日的政治局会议以来，政府对经济形势的判断发生变化，稳增长诉求有所提升，专项债发行加快，基建投资有提速的逻辑，但地方隐性债务管控仍将延续，专项债项目资金绩效管理仍趋严格，再加上当前建材价格高位，所以基建有回升的基础，但预计幅度比较有限。政府强调要推动今年底明年初形成实物工作量，因此预计四季度和明年一季度基建投资增速有望小幅回升，2022年全年基建增速高于今年。

制造业投资增速进入平台期。今年以来由于出口强劲、房地产投资保持较高水平，制造业企业利润率、产能利用率远超近年同期水平，因此制造业投资增速处于回升趋势当中，但8月变异毒株入境再度影响了企业家投资信心，制造业单月投资增速回落。展望四季度和2022年，出口增速将逐步放缓，房地产投资增速仍将回落一段时期，将拖累制造业投资。但消费和基建需求有望实现增长，政策强调保持制造业基本比重，推动企业设备更新和技术改造，银行加大对制造业的信贷支持力度，制造业投资仍有支撑因素。因此预计制造业投资增速总体平稳。

消费有望重回复苏轨道。由于影响消费的核心因素是收入，今年以来保市场主体、保就业等政策支持下，居民就业总体持续改善，8月失业率为5.1%，回到往年正常区间，居民收入持续回暖，奠定了消费复苏基础。但消费复苏总体上一直偏弱，不及预期，主要是疫情频繁扰动，其中二季度疫情缓解时居民消费则恢复较快。四季度和2022年消费走向仍取决于疫情形势，疫情如没有明显反弹，消费仍可实现进一步复苏。

（三）国内通胀形势的回顾和展望

消费偏弱、猪周期下行压制今年CPI，明年CPI中枢将小幅抬升。今年居民消费总体偏弱，终端消费品和服务供给充足、竞争激烈，因此价格偏弱运行。叠加生猪价格处于回落周期，CPI一直在低位运行。目前，生猪存栏量仍在回升，年内猪价仍将在低位波动，压制食品CPI的上行。CPI同比增速在9-11月因低基数效应会逐步走升，12月再次回落，四季度总体温和。而2022年居民消费需求有望好于今年，猪价也有望触底回升，因此CPI中枢将略高于今年，全年均值仍在2%以内。

PPI短期仍将保持高位，11月起逐步进入回落周期。8月PPI上行超预期主要是国内定价的大宗商品煤炭价格大幅上涨，9月煤炭供给不足预期进一步发酵，控能耗、限生产力度加大，加剧了上游工业品价格的上涨，PPI将进一步走高。四季度政府或加大稳价保供工作力度，叠加PPI基数从11月起逐月走高，预计11月至明年PPI将逐步回落，明年四季度PPI可能转为负增长。

CPI、PPI剪刀差将收窄，下游利润压力逐步缓解。今年以来，两个通胀数据分化明显，PPI持续走高，CPI偏弱运行，剪刀差不断扩大，使得上中下游盈利分化明显，大宗商品价格上涨带动上游资源品及中游原材料业盈利大幅增长，原材料价格高企叠加消费偏弱拖累下游一般消费品行业利润。四季度起，工业品和消费品价格同比分化预计有所收窄，下游利润压力将有缓解。

总体看，四季度跨周期调节思路仍占主导。在能够完成全年6%的GDP增速目标的背景下，全年主要任务仍然是防风险、调结构和促升级。但对房地产、融资平台、落后产能等极限施压的政策或会边际修正。四季度逆周期调节政策不会急于出手，明年上半年或阶段性成为主流。中美竞争、共同富裕要求GDP仍要保持一定增速，明年稳增长重要性提升。预计明年增长目标或在5.5%左右。

三、货币政策展望

（一）2021年货币政策回顾和展望

（1）目前央行货币政策以稳为主，平抑短端资金价格特征明显

理解今年央行货币政策取向需要把握以稳为主、直达高效、防范金融风险三条主线。到目前为止，2021年货币当局在“传统货币政策+宏观审慎”双支柱框架下，以稳健的货币政策为主基调，以灵活适度、相机抉择和精准操作为具体方向。

第一是执行稳健的货币政策：从结果看，央行的货币操作基本保持了连续性、稳定性和可持续性。在经济形势变换、通胀预期提高、汇率波动三大压力之下，货币政策保持战略定力。截止三季度，央行货币政策保持高度的连续性、稳定性和可持续性，货币政策操作以维护流动性合理平衡为主，边际略微走宽。逆回购OMO在近期地方债发行提速、DR007中枢抬升的背景下，连续开展超千亿逆回购操作，呵护流动性特征明显。MLF除降准后的7月回收3000亿外，也基本保持等量续作。

第二是直达高效：央行货币政策操作的第二条主线是继续疏通货币政策传导渠道，通过利率市场化改革完善金融资源配置的能力，将更多的金融资源倾斜到“三保”的薄弱环节和高端制造等重点领域。6月21日，央行将原由存款基准利率一定倍数形成的存款利率自律上限，改为在存款基准利率基础上加上一定基点确定，配合前期对创新存款产品的整顿，央行旨在打击恶意揽储并降低商业银行负债端的成本。另一方面，央行延续了疫情期间出台的普惠小微企业贷款支持工具和小微企业信用贷款支持计划，也发挥普惠性再贷款再贴现政策作用，加大对科技创新、小微企业、绿色发展等重点任务的金融支持。

第三是防范金融风险：在双支柱框架下，宏观审慎、降杠杆和房地产调控任务制约了央行的宽松动机。在2017年金融委成立以前，金融政策缺乏协调，央行只能通过独自紧信用和压力测试的方法倒逼市场去杠杆，因此偶尔出现“钱荒”等极端情况。而2017年之后，传统货币政策目标和宏观审慎管理有所隔离，央行的金融风险管理能力有所增强。2021年贯穿全年的主线是降杠杆、房地产风险管理和利用窗口期积极稳妥解决债务问题。从而造成央行难以采取过度宽松的货币政策。

（2）四季度货币政策易松难紧，流动性合理充裕局面将继续维持

四季度外部经济环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡，货币政策可能更为宽松。我国经济增速面临下行压力，主因疫情无法根除，脉冲式、周期反复的冲击不断影响消费和投资信心。一季度，因春节前后疫情反弹、就地过年，建筑业、服务业受到明显拖累，经济增长低于预期，GDP两年复合增速仅5.0%，相比2020年四季度的6.5%大幅放缓。二季度，疫情整体缓解，各产业恢复性增长，经济实现再复苏，但季末因珠三角出现疫情，使得住宿餐饮、商务服务业恢复受到影响。三季度，德尔塔毒株入境，管控再次明显升级，此外还有强降水、缺电限电、钢铁等高耗能产业限产力度加大等影响因素，从7、8月的经济数据初步测算，预计GDP两年复合增速约5.2%（同比增速约5.5%），即比二季度走弱。四季度，我国经济受出口走势影响，消费在疫情冲击下持续疲软、投资特别是基建房地产投资受限于防风险政策难以有效发力，若后续出口在需求下滑、结构替代的影响下下滑，不排除经济形势继续走弱的可能。

四季度风险出清压力偏大，货币政策防风险意图明显，代表广义流动性的M2增速和社融指标有望企稳或回升。三季度货币政策例会提出要“加强与财政、产业、监管政策之间的协调”、“支持银行补充资本，提高服务实体经济和防范金融风险的能力”。言下之意货币、财政政策、产业等政策在防风险方面更需提高协作能力。这包括能耗双控政策协调、通胀上行压力、地方政府隐性债务化解，包括目前房地产调控政策，也包括信贷结构中短贷、票据增速过快、占比过高的风险。从这一层面来看，央行降准及近期的逆回购加量主要考虑仍然是对流动性市场的呵护，而非经济下行压力下的普遍宽松。央行维持流动性合理充裕的初衷不变，在今年持续去杠杆取得一定成效的情况下，代表广义流动性的M2增速和社融指标有望企稳或回升。

四季度结构性货币政策大有可为，碳减排支持工具值得持续关注。近期无论是货币政策执行报告还是相关主管领导的讲话对于结构性货币政策的重视程度均有所提高。本次例会也强调发挥好结构性货币政策工具牵引带动作用、实施好两项直达实体经济货币政策工具的延期工作、支持小微企业发展、并特别提到“用好新增3000亿元支小再贷款额度，支持增加小微企业和个体工商户贷款”。最后，央行也特别强调通过“有序推动碳减排支持工具落地生效，以促进实现碳达峰、碳中和为目标完善绿色金融体系”，来支持碳达峰、碳中和目标，后续的政策工具可以期待。

四季度关注房地产融资条件的边际变化。房地产事关金融风险和民生问题，货币政策将谨防局部热点事件引发系统性金融风险。三季度货币政策例会提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。目前，房住不炒的总基调下，居民端限购、限贷，金融机构端压降房地产业务比例，企业融资端推出三道红线政策都对房地产市场产生了明显影响。在持续的政策调控下，房地产企业的融资能力明显收紧，销售、拿地乃至价格的下行趋势比较明显。因此，边际上微调房地产政策，为错杀的优质房企提供融资的窗口期、为保交付的项目提供融资支持、为首套房和合理置换的居民购房需求提供融资帮助都值得后续关注。

四季度关注资产荒缓解情况。今年来看，地方债发行速度是决定利率债供给的主要因素，而其发行规模受到监管、项目多寡、货币环境和财政收支的影响。可以预计在财政压力不大的情况下，四季度支出节奏将会有所加快，从而要求加快专项债等地方政府债券的发行。但同时，今年基建房地产增速相对乏力、财政托底需求较小、财政跨周期平衡等因素被反复提及，预计财政支出不会大幅提速，从而导致地方债发行压力不会过大，资产荒仍将延续。此外，随着经济预期下滑、信用风险出清以及监管政策持续维持高压，预计风险偏好仍将维持保守。

综上所述，四季度，经济下行压力加大，不排除采取结构性宽松政策。可能的方式包括：1）利用好再贷款、再贴现、两项直达工具等结构性货币政策支持实体经济特别是中小企业；2）推出碳减排货币政策工具，在完善绿色金融体系的同时结构性的采取宽松政策；3）执行过程中边际微调针对房地产相关的调控措施，防范金融风险发酵，为刚需居民、优质房企提供融资窗口期；4）继续全额续作MLF，若经济压力超预期，不排除降准、降息的可能，观察的主要窗口期为10月末政治局会议。    

（3）四季度社融预计触底回升，全年预计增速10.6%

人民币贷款分项在房地产调控政策的影响下增速放缓，增速回落但回落速度降低，全年增速11.6%。个人住房信贷业务站商业银行贷款的比重约为19.7%，同时，居民部门的贷款约有75.9%流向房地产市场。房住不炒的总基调下，居民端限购、限贷，金融机构端压降房地产业务比例，企业融资端推出三道红线政策都对社融中人民币贷款分项产生压力。四季度开始，房地产融资端极限施压的态势将有所松动，对人民币贷款分项的拖累逐渐减小，增速放缓的速度逐渐降低。央行新提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”亦是佐证。

三项表外经历三年整治后，对社融的拖累有所减少，特别是委托贷款压力缓解。四季度，三项表外预计月均压降1500亿左右。

政府债发行提速，且需平滑发债节奏，预计全年增速14.5%。2021年1-9月已发行新增地方债2.9万亿元，占全年新增债限额的65%。国债发行进度方面，2021年1-9月国债净发行1.3万亿元，占中央赤字27500亿元的49.0%。地方债方面，剩余约1.5万亿元新增债未发。国债方面，约有1.2万亿元的未发。按历史节奏，首先预计发行额度将达90%，国债将在10-12月按1:1:2的节奏发行，地方债将平摊，带动社融为6000亿、6000亿、12500亿。

基建提速带动城投发债环境好转，企业债料将对四季度社融起到支撑作用，预计全年增速9.5%。1-8月企业债已较2020年同比多减了1.7万亿，若全年体量按照18、19年平均推算，后续已无压降空间。且城投发债在基建边际发力的基础上净融资环比有所增加。

综上所述，其他项目按照历史均值平均，测算得2021年社融全年预计增速10.6%。

（二）2022年货币政策展望

展望明年，双支柱目标决定人民银行未来的货币政策取向，而跨周期调节的思路决定具体行动的节奏。目标方面，影响人民银行货币政策操作的因素大致有经济增速下行、防范金融风险、联储退出宽松、通胀压力持续四大因素。前两大因素引导货币政策走向宽松，且为主要因素；后两大因素对宽松形成制约，目前影响有限，需关注后续发展。行动节奏方面，跨周期调节决定央行对短期波动的容忍度提高，同时更关注预期管理。

第一是经济增速中枢面临下滑趋势，导致人民银行货币政策取向易松难紧：增长数据放缓导致货币政策边际宽松，但仍将保持连续性、稳定性、可持续性。央行在前期降准后表示，2020年应对疫情时人民银行坚持实施正常货币政策，5月以后力度就逐渐转为常态，今年上半年已经基本回到疫情前的常态。当前我国经济形式基本保持稳定，但在出口、投资预期下滑，房地产、基建持续调控的的情形下，经济增速中枢面临下滑趋势。人民银行货币政策取向是易松难紧。

同时，宏观经济政策更加注重经济结构的调整，更加关注均衡发展和社会公平，而疫情后经济的“K型复苏”以及共同富裕目标也可能导致货币政策边际宽松。习近平总书记指出，“当前，我国发展不平衡不充分问题仍然突出,随着我国全面建成小康社会、开启全面建设社会主义现代化国家新征程，我们必须把促进全体人民共同富裕摆在更加重要的位置”。实际上，我们观察到新冠疫情冲击下，低收入群体受冲击更严重。2020年，人均可支配收入增速大幅下降的同时，收入中位数相比平均数有显著的降低。考察我国农民工群体在疫情期间的收入表现，跌幅超过30%的外出人数代表着隐含就业率的下降、月均收入增幅显著小于全体居民代表着收入质量的下滑。可以观察到低收入群体，以及吸纳大量低收入群体就业的小微企业在2021年虽然有所恢复，但各项指标仍然不及中大型企业。特别的，在大宗商品价格上涨、节能减排政策持续发力的情形下，中小企业的生存状况堪忧。这一不均衡复苏的情况获得政府的高度重视，对应到货币政策上即为边际宽松行为。

第二是商品通胀高企但向下游传导依旧受到阻滞，且随着通胀预期回落，2022年通胀对货币政策的影响料将削弱。通胀稳定是央行传统上最为重要的目标，但目前重要性有所降低。核心逻辑是虽然PPI可能在较长的时间内维持在较高水平，但考虑到PPI输入性较强、向CPI传导受到中游环节的阻滞，政策对通胀的反应料将有所钝化。在一季度货币政策执行报告中央行指出，近期全球大宗商品价格上涨的原因有三：“一是主要经济体大规模刺激方案；二是境外疫情明显反弹带来的供需错位；三是全球流动性环境持续处于极度宽松状态。” 当然除此之外还有弱美元+绿色经济政策+新能源产业需求等原因，去年低基数也使得今年PPI同比大幅走高。央行在货币政策报告中也论述了PPI上涨的暂时性与大宗商品涨价对CPI影响的有限性，暗示短期通胀尚非货币政策的主要矛盾。此外，易纲行长也指出要在三年连续的中期周期上评估通货膨胀，意味着政策对短期通胀的容忍度较高。不过，大宗商品涨价情况的持续性、涨价是否扩散、美国通胀的传导渠道以及居民通胀预期如果出现变化可能影响央行后续的政策调整，但目前仍未看到明显影响。

第三是宏观审慎监管需求导致总量政策难以大幅宽松，结构性政策仍将大有可为。房地产调控、政府去杠杆要求货币政策特别是利率保持稳定，而信用风险出清带来的风险偏好下降则有可能导致央行维持流动性宽松的局面。央行在降准后，LPR利率并未跟随下行，在“房住不炒”的主基调之下，严控资金违规流入房地产市场，目前形成了“三道红线”控制资产端和“房贷五档”控制资金端的管控模式，而长端利率下调极易引起房地产市场过热，从而对央行的利率政策形成掣肘。但同时，信用风险出清的速度可能加快，部分高杠杆企业、房地产企业和限制性企业可能会加速出清，从而导致央行需要释放流动性对冲潜在风险。

增长中枢下移、疫情反复、原材料价格高涨、监管边际变化以及资产荒带来的流动性因素都将继续影响我国经济和央行货币政策取向。综合判断，增速预期下行叠加对流动性的需求，央行货币政策取向将边际走宽，可能继续触发降准，宽信用政策将是2022年新特征。而在金融支持实体经济、压降企业融资成本以及支持中小微企业的要求下，两项直达实体经济的货币政策工具仍有续期可能、再贷款再贴现等工具不排除继续扩容。最后，在结构性货币政策受到持续重视、货币政策支持实体经济的要求下，例如碳减排结构性工具在内的新型货币工具仍有可能继续推出。此外，考虑到央行频繁表态，“保持M2和社融同名义经济增速基本匹配”。综合判断，预计明年社融增速小幅升至11%以上。

四、财政政策展望

（一）财政立足跨周期调节，今明两年温和发力持续进行

跨周期调节基调之下，今年年底前的“财政后置”和明年初的“财政前置”将成为今明两年的核心逻辑。从长期来看，过往的逆周期调节对我国经济增长的边际拉动效用降低，且不可避免催生经济系统中的风险因素，跨周期调节则不拘泥于年度内的时空背景，可以将政策力度和效果平滑至更长的时间维度，着眼长期均衡的经济增长，因此“十四五”期间的财政政策将延续这一政策特征，预计将在今年底明年初集中发力，托底下行区间的经济增速。

今年财政收入进度较快，7月以来受基期因素和经济下行影响，增速逐渐收敛。近年以来我国财政收入前置现象较为明显，从今年的财政收入数据来看，全年财政支出预算完成度较高，已经达到75.94%，全年完成度达标无虞。但受基期因素、缴税季节性因素和经济下行等的不确定性干扰，预计四季度财政收入增速将收敛至低位区间震荡。明年财政收入伴随经济复苏预计将稳步增长，增速或将落在4%左右。

从赤字率角度观察，明年赤字率预计将回落至合理区间。对比往年赤字率，2020年因疫情原因赤字率高企至3.6%，今年赤字率回落至3.2%，仍小幅高于3%的国际安全线。随着经济复苏态势明晰，明年财政政策会逐渐向正常区间收敛，综合考虑稳增长压力和疫情反复等因素，赤字率预计会设定在3%左右水平，总体赤字规模预计会继续下降至3.5万亿以下。

财政支出发力稳增长可期，基建提速将成为今年底明年初的主要脉络。从今年的财政支出数据观察，上半年整体支出进度较慢，目前财政支出完成度仅达到62.12%。在“三保”底线之下，民生类支出仍是今年以来财政支出的重心，上半年基建类支出整体呈现疲软态势，三季度以来基建发力初显端倪，在稳增长压力之下，今年底和明年初的财政发力提速值得期待。

（二）政府性基金收入增速今年底明年初或将出现分化

近期流动性风险掣肘房企拿地热情，政府性基金收入增速或将持续保持低迷；政府性支出增速受益于专项债发行提速或有所回暖。今年三季度以来，房地产市场发生的一系列风险事件，让部分房企陷入流动性危机，叠加今年以来长期低迷的房地产投资市场，房企在今年底和明年初拿地的热情将继续受挫，过往房企的“高周转、高杠杆”运作将在今年画上句号。

今明两年地方政府的土地出让金收入和发展投资或将受到一定程度的冲击，届时中央预计会加大对地方政府的转移支付。今明两年地方政府有可能被迫开始进入开源节流的财政收支转型期，统筹收支以平衡地方财力和基建投资，通过城市更新和旧城改造拓展多渠道收益模式，主动扩充土地出让金的收入来源。

（三）从财政发力方向看，基建和保障房是今明年的主要亮点

在跨周期的要求下，今年底和明年初财政发力和基建提速值得期待。不管是近期专项债发行的提速，或是8月财政数据中基建类支出的扩张，都可侧面印证基建投资已成为财政发力的主要抓手。

从一般公共预算支出来看，财政发力节奏将主要集中在今年底和明年初，形成今年“财政后置”和明年“财政前置”的格局，判断政策意图在于对今年四季度和明年一季度的经济增速进行托举。我们认为当下“老基建”仍是政策发力的主要重点，广义基建全口径一般能达到20万亿元的体量，稳增长效果较好，能快速形成实物工作量。但在宽信用落地之前，城投和非标等融资渠道仍被束缚手脚，仅依靠预算内和专项债资金还远远不够，还需要信贷和社会资金配合，预计跨周期调节下的基建投资将保持温和发力，今年全年广义基建增速在4%左右，明年或提速至4.5%。

就一般公共预算基建类支出的投向看，8月农林水事务和交通运输相关投资增速较快，农林水事务同比增速达21.44%，交通运输类同比增速转负为正，录得4.28%，城乡社区事同比增速小幅上扬，录得13.3%，今年底明年初预算内基建类投资预计均会维持较高增速。

近期国常会近期国常会审议通过“十四五”新基建规划，年内新基建将辅助老基建起到稳增长的作用，中长期来看新基建也将成为拉动基建投资的重要组分。新基建比老基建具备更好的外溢性和盈利性，目前主要关注5G、轨交、特高压和充电桩等板块的投资机会。总体来看，新基建目前体量较小，今年全口径统计大约在1万亿到2.5万亿左右，约占“老基建”总体量的5%-10%左右，预计拉动基建投资增速1%左右。

专项债发行量在今年8月和9月快速拉升，在年底前形成实物工作量几无悬念。三季度专项债发行速度加速趋势明显，目前完成进度已达到62%，按照当下的发行进度，判断今年底和明年初仍有较大手笔的放量过程，助力明年一季度的基建投资增速，预计全年发行进度达到90%以上。从专项债发行的投向看，保障房、交通运输、物流冷链、产业园区等占比较高，预计将成为四季度和明年专项债主要流入的子板块。

保障性住房投资提速初现端倪，或将成为今明年财政支出类目中的一大看点。总量来看，保障房、棚改和安居房的专项债投入占比从去年的13%提升至18%，PPP项目中保障性住房投资也出现小幅抬升；从结构看，政策对棚改的支持接近尾声，租赁房资金占保障房建设资金安排比重提升至51.5%。今年以来，“十四五规划”和国常会均强调了保障房建设的重要性，在传统城投融资渠道监管趋严，新型REITs融资渠道没有完善的情况下，专项债发行仍是支撑保障房投资的重要动力，预估明年专项债投资中保障房类投资占比会稳步推进至20%左右。

风险提示：疫情反弹超预期，外部不确定性加大。