社会集团消费:消费复苏缓慢的最大拖累

预计下半年社零增速将保持稳定。

核心观点

如何将社零总额拆分为居民消费和社会集团消费?社零的统计口径包含了居民与社会集团两部分,但统计局发布数据时并不予以区分。本篇报告详细介绍了分解方法,以便细化社零数据、全方位跟踪消费的结构性分化。我们的基本思路是:先构建全国居民消费支出的高频数据,拆出商品消费部分后再纳入餐饮消费(与社零统计口径统一),这就得到了居民社零。最后,再由社零总额倒挤出社会集团社零。

社会集团消费是社零下降的主要拖累项。根据我们的拆分结果,社会集团消费对社零总额的影响很大,占比接近一半。社会集团社零呈逐季上升、年初回落的特征。在疫情冲击下,居民消费和社会集团消费双双走弱,但社会集团受到冲击更大,累计同比增速一度下滑至-31.4%。这背后的原因主要有两方面,一是疫情冲击效应与社会集团季初回落的趋势重叠,二是社会集团消费受到的管控更加严格,束缚更多。

居民社零:假日因素是带动居民消费的重要动力。疫情下半场居民消费恢复缓慢的原因在于居民收入修复不足和消费倾向持续疲弱。叠加7、8月的极端天气和疫情反复的影响,8月社零表现较弱,消费呈现出下行压力。我们认为年内居民消费将持续修复,原因有二:一是预计居民就业与可支配收入将迎进一步改善;二是四季度节假日等利好因素较多,居民消费倾向有望回升,进而提振消费。

社会集团社零:疫情管控压力短期内难以消除。疫情冲击之下,社会集团社零下降幅度远比居民要深,且恢复更慢。存在三方面原因:一是因为政府要过紧日子的导向;二是疫情管控下各种单位的公务接待、大型活动和会议等都很谨慎;三是企业利润分化,小微企业经营面临困境,消费开支收缩。预计年内金融持续让利实体、财政力度加大将逐步缓解企业基本面难题,但严格的疫情管控仍是重要制约因素,且短期内难以消除,这将导致社会集团消费持续受到压制。

核心观点:预计年内社零总量增速将保持稳定。趋势上看,尽管居民与社会集团消费的修复方向存在一定背离,但整体上年内社零增速趋于稳定。根据我们的预测,2021年消费复苏空间比较有限,社零两年平均增速将达4.6%,较2019年8%的社零累计增速仍有一段距离。

风险因素:新冠疫情超预期变化;通货膨胀超预期等。


一、消费的高频跟踪指标


疫情冲击消费需求,疫后消费实际修复进度持续迟缓。历史数据表明,三大需求对GDP的拉动中,消费的拉动作用最为稳定。而疫情的外生冲击,对向来稳定的消费需求产生了扰动。具体来看,2020年一季度,消费对GDP的拖累最为严重,达-4.30%。今年一、二季度同比拉动的跳跃式高增,部分原因在于去年的低基数效应,实际消费的修复进程仍较为迟缓。后疫情时代下,经济的回调与消费复苏密不可分,疫后消费需求的修复进度备受市场关注。

市场上常用于跟踪消费的指标,主要包括国家统计局定期公布的社会消费品零售总额(月频)、居民人均消费性支出(季频)和GDP最终消费(年频)等。上述指标发布频率相对较低,具有一定的滞后性,这为我们即时观察消费最新变化带来了一定困难。

我们可以关注市场上哪些高频指标?

实物消费领域中,可关注商品销量和价格型指标。我们选取高频指标的依据是,商品的消费需求与销量、价格存在经济联系,量与价可从不同侧面反映需求变化。从供需关系来看,当非价格因素引致需求上升时,相关商品的销量和价格一般会走高。实物商品分项上,我们聚焦汽车类、石油及制品类,主要原因是这两类在社零中占比最大且波动较高。根据消费零售额与销量间的内在联系,汽车类消费可以关注全国乘联会每周公布的厂家零售和批发数据。根据消费零售额与价格指标间的联动关系,我们可以跟踪相关商品的价格变动指标,进而间接跟踪消费。如:布伦特原油价格、中关村电子产品价格指数和义乌中国小商品价格指数。

服务消费领域中,可关注营收和消费基数相关指标。鉴于数据的公开性和可获得性,我们主要关注娱乐与出行服务。根据服务消费总量与营收间的对应关系,线下娱乐消费可以关注电影票房收入。根据服务消费总量与消费基数间的映射关系,出行服务可以关注反映人口实际出行强度的拥堵延时指数。我们可以利用这些高频数据跟踪最新的消费情况,各项指标列表汇总如表1所示:

商品消费再次分化,疫情抬头继续扰动服务消费。商品消费领域,从数据表现上看,石油及制品类零售消费同比增速的变化趋势与布伦特原油价格走势基本一致。高频数据显示,原油价格9月初不断走高,预计石油及制品消费将有所回温。乘用车数据整体表现偏弱,一是疫情反复影响生产,二是芯片供给制约生产。此外,中关村电子产品价格指数和义乌小商品价格指数均有不同程度的下调,表明电子产品等商品的景气度有所回落。服务消费领域,受多地疫情反弹,防控措施收紧,市内交通整体恢复不稳固,8月以来的电影票房收入持续走低,均不及2020和2019年水平,暑期消费表现承压。


二、社会集团消费的分解


2.1 社零和居民消费的差异

社零总额和居民消费增速出现分离,意味着社零内部市场主体间消费的结构性分化。居民消费支出是指常住居民在一定时期内对货物和服务的最终消费支出。社会消费品零售总额是指企业(单位、个体户)通过交易直接售给个人、社会集团非生产、非经营用的实物商品金额以及餐饮服务收入金额。二者的区别之一在于市场主体的不同,居民消费数据仅针对居民,社零数据实际上包括个人(含城乡居民和入境人员)和社会集团。因此,当市场主体间消费出现结构性分化时,衡量消费的不同指标可能就会出现增速差异。具体来看,2021年一季度居民消费支出和社零的同比增速基本持平,而二季度却再度出现分化,全国居民人均消费支出累计同比上升了1.48个百分点,而社零总额累计同比仅上升0.46个百分点。

社会消费品零售总额和居民消费到底有何不同?

1)统计视角:社零总额侧重于供给端统计,居民消费侧重于需求端统计。社会消费品零售总额是从商品供给端出发,统计企业或单位通过交易取得的收入金额。由于其统计时不再区分销售对象,因此社零数据包括出售给个人和社会集团(政府机关、部队、企事业单位等)两大部分。其中,个人零售包括城乡居民和入境人员的消费,而社会集团零售是指企事业单位、机关、社会团体等用于非生产和社会交往的办公用品。居民消费支出主要是从商品需求端出发,统计居民或者住户对货物和服务的消费支出总额,这一统计数据仅针对居民部分,不含社会集团。

2)统计范畴:居民消费与社零总额的统计范围存在交集。社零包含实物商品消费和餐饮服务,而居民消费包含实物商品消费和服务消费,包括以货币形式购买的货物和服务支出、以实物收入方式获得的货物和服务消费、自产自用的货物价值、银行中介服务支出、保险服务支出和自有住房服务支出等。二者的主要差别表现在三个方面:一是销售给居民的零售额统计包括城乡居民建房用的建筑材料。居民建房支出被视为投资,因此不纳入居民消费支出的统计范围。二是社会消费品零售额不包括除餐饮外的非物质性服务消费。社零将餐饮服务视为特殊的商品,因此将其纳入社零总额的统计范围中,而居民消费支出还包括其他非物质性服务的消费。三是社零总额不包括居民自产自用的产品,而居民消费支出则包括对这些产品的消费。

由以上分析,我们发现,在不考虑居民建房支出时,居民消费支出与社零总额的重叠部分可近似视为居民社零,包括居民商品支出与餐饮支出。

2.2 社会集团消费和居民消费的分解方法

为更加准确地把握消费结构性分化的趋势,我们将社零数据按销售对象拆解成居民社零和社会集团社零(不考虑入境人员消费)。我们的拆分思路如下:先推算全国居民消费季度数据,从中分拆出商品消费的部分,再估测全部居民社零和社会集团社零。

第一阶段:推算全国居民消费支出的季度数据

人均消费支出×总人口数=全国居民总消费支出(包括居民商品支出与服务支出)。

相比GDP口径下的“最终消费支出”(年频),人均消费支出(季频)更为高频,便于即时观察居民消费支出情况。总人口数为年频数据,我们采用线性插值法将其转化为季频,与人均消费支出相乘,可计算出全国居民总消费支出的季频数据。结果显示,疫情前全国居民总消费支出的累计同比增速稳定在7%-8%之间,2020年一季度下挫幅度最大,增速低至-8.2%,随后降幅逐渐收窄。2021年全国居民消费总支出呈现持续改善态势,从两年平均增速来看,一、二季度分别回升至3.9%、5.4%,但仍与疫情前水平存在差距。

第二阶段:利用居民商品消费占比测算居民商品消费。

全国居民总消费支出×遗漏消费系数×居民商品消费占比=全国居民商品消费支出。

我们将估测得到的全国居民总消费支出,与国家统计局公布的居民最终消费支出相比较,发现二者间存在差距。这主要是因为居民的最终消费支出数据比住户调查中的人均消费支出数据,多核算了金融中介服务、保险服务等内容。更重要的是,“人均消费支出”口径下的数据,并不披露其中商品消费的占比有多少,但GDP口径下的“最终消费支出”数据分别公布商品和服务消费占比。基于上述两方面原因,我们构建消费遗漏系数(居民最终消费支出/全国居民总消费支出)来调整全国居民总消费支出,与居民商品消费占比相乘,计算出全国居民商品消费支出。

第三阶段:估测全部居民社零和社会集团社零。

全国居民商品消费支出×遗漏餐饮系数=居民社零。

在我们前面估测出的全国居民商品支出中,已将餐饮服务剔除在外。为保证与社零总额口径的一致性,我们需要将餐饮消费再次还原。为此我们构建一个遗漏餐饮系数(社零总额/商品零售额),利用该系数调整后得到全部居民社零。在统计局公布的消费三大指标中,社零总额是推算社会集团消费最基础的总量数据。当我们将入境人员的消费忽略不计时,可以通过社零总额和居民社零消费两个数据,倒挤出社会集团社零的消费额。

分拆结果显示,社会集团消费对社零总额的影响很大,占比接近一半。截至2021年二季度,社会集团消费在社零总额中的占比为47.7%。

2.3 社会集团消费的变化趋势

从绝对量上看,社会集团消费具有逐季上升、年初回落的特征。社会集团商品零售主要是对公活动、商务活动等所需实物商品的购买,这些消费容易受商业周期的影响。根据我们拆分的数据结果,可以发现社会集团消费在年内呈现上升趋势,并于四季度达到高点。我们推测这一特征背后的原因主要是:1)企事业单位的生产经营活跃度在一季度有所下降。企事业单位的商务活动和公关活动开展,与其生产经营活动是密不可分的,而企事业等各单位在年初(春节期间)的生产、经营活动一般较少,因此社会集团的消费也会随着年初生产活动的减少而有所回落。2)大多数企业常于年底为职工发放实物性奖励和年底福利。年底实物奖励和福利发放的需求,增加了单位的消费支出。

疫情冲击效应与社会集团季初回落的趋势重叠,累计同比增速下滑较多。2020年我国经济受到新冠疫情冲击,冲击效应的负面影响首先体现在一季度上,叠加社会集团消费自身年初回落的特征,去年一季度社会集团消费的下降幅度特别大,累计同比下降至-31.39%,即使从两年平均增速来看,也下滑了13.55%。而后疫情时代下,随着经济逐渐复苏,社会集团消费也正在回升,整体上看延续了修复态势,但与疫情前增速水平相比,尚有很大差距。


三、消费复苏缓慢的归因


3.1 居民消费的减少不足以解释社零的下滑

居民消费的减少不是社零下滑的主要原因。基于社零总额的季节性规律,我们以2016-2019年季度环比增速均值作为疫情间期望的正常增速,并由此推算出无疫情外生冲击下社零的当季值。我们将无疫情下的社零数据作为基准,将实际社零与其进行比较,我们发现社零整体修复较为缓慢,但持续向好的大趋势不变。从增速上看,居民消费在冲击后,其增速虽也有下滑,但其表现仍优于整体社零总额,这表明居民消费的减少不是社零总额增速下滑的主要原因。

居民消费增长受限主要有三方面因素:一是就业压力仍存。8月失业率5.1%与上月持平,主要是因为夏季毕业生规模迎来高峰,叠加洪涝灾害和散点疫情因素,摩擦性失业暂时上升。二是可支配收入仍在爬坡。从人均可支配收入的两年平均增速来看,农村居民人均可支配收入增速的修复速度相对较快,但全国整体水平和城镇居民人均可支配收入增速较疫情前仍有一段距离。三是消费倾向尚未回归基准情形。受疫情不确定性和消费场景的限制,当前居民消费倾向仍然偏离前三年的基准线水平,储蓄率的高位波动持续对居民部门消费率形成压制。

3.2 社会集团消费下滑是社零的最大拖累

社会集团消费受疫情的影响更大,对社零总额的拖累更明显。疫情发生后,社会集团消费的增速下滑比居民消费更严重,体现在2020年一季度,居民社零累计同比增速下降至-10.00%,而社会集团消费累计同比增速下降至-31.39%,对社零总额的拖累明显高于居民消费。整体上,社会集团消费的累计增速仍然慢于居民消费,今年一季度二者增速差明显收窄,我们认为一大原因是“就地过年”政策,有利于企业尽快复工,对工业生产具有拉动作用,企业景气度有所上升。但随着短期政策作用的消失,二季度社会集团消费再度呈现下行压力,与居民消费向上修复的走势背离。

社会集团消费之所以恢复慢,存在三方面原因:

一个是因为政府要过紧日子的导向。2021年3月5日,李克强总理在《政府工作报告》中提及“各级政府都要节用为民、坚持过紧日子,确保基本民生支出只增不减”。政府部门包含在社会集团范畴内,紧日子导向下政府消费的增长动力不足、增长空间有限。

二个是疫情管控下各种单位的公务接待、大型活动和会议等都很谨慎。在未来,除非疫情完全消除,或是国家改变疫情防控策略(譬如效仿美国放开外出、接待、集会等活动),否则包括政府和企事业单位等在内的所有社会集团消费仍将受限。

三是企业利润分化,小微企业经营面临困境。截至2021年8月,小型企业PMI读数仍然在荣枯线以下,此外限额以上企业零售增速高于整体、高于限额以下,反映出供给端内部也存在分化。小微企业处于困境的原因有两方面,一是大宗商品价格再次高位运行,成本端继续挤压企业的盈利空间;二是小型企业往往面临更多的融资约束,融资渠道有限。小微企业的数量占比较高,是消费的一大主力,但利润分化和现金流缩水将限制企业用于非生产、非经营消费的开支,未来小微企业依旧是社会集团消费复苏的薄弱环节。

疫情管控对社会集团消费的限制要强于居民消费。社会集团消费主要是对公活动、商务活动等所需实物商品的购买,包括用于职工福利的商品、商务活动中应酬性礼品和餐饮。社会集团相关消费支出下滑的原因,主要有两个方面。一是社会集团的风险感知高于居民,相对保守、谨慎的态度使得社会集团相关的消费开支收缩得比居民更严重。二是在防控背景下,许多大型活动也被强制取消,聚集性活动的人数规模限制愈加严格,活动聚集人数上限不断收窄。在局部疫情反复下,2021Q3疫情防控强度上升,居家办公和学校关闭程度双双走高,许多企业商务活动转化成线上交流,礼品和餐饮消费也因此受到影响。


四、消费复苏展望


4.1 居民消费:节假日因素是重要拉动力

下半年,预计居民就业与可支配收入将会迎来进一步改善。我们认为就业对居民消费的影响不大,8月失业率边际持平主要是受到摩擦性失业、极端天气的暂时性影响,此外城镇就业人数的环比新增好于去年、接近疫情前水平,预计居民就业将在四季度进一步好转。收入方面,根据央行调查问卷数据,今年二季度当期收入感受指数由前值51.7下降到51.2,仅下降了0.5个百分点,与历年相比,下滑幅度有所减小。考虑到下半年价格对名义GDP增速有支撑,人均可支配收入有望继续改善,看好收入端将对居民消费形成支撑。

消费倾向层面,假日经济因素是推动居民消费的关键力量。从历史数据上看,网上商品零售额二、四季度均有大幅上升,我们推测这背后的原因是6月、11月、12月均有电商购物活动为消费加码。此外,在10月国庆长假这一消费节点的推动下,社零总额通常在10月份有一波明显上涨。综合考虑下半年的购物活动和节假日等众多利好因素,倘若疫情持续得到稳定控制、不发生超预期恶化,那么今年的消费旺季将再度刺激居民消费欲望,带动消费倾向回升,进而提振居民消费。

我们曾详细介绍了居民消费指数的构建方法,指数能够高度解释居民社零,2019年至今,二者拟合度高达99.7%。因此,我们可以基于居民消费指数来预测居民社零,根据我们对就业、收入和消费倾向三大因素的判断,2021年Q3、Q4居民消费指数分别为14.1%、11.9%,居民社零当季同比分别为15.7%、13.1%。

4.2 社会集团消费:疫情管控压力短期内难以消除

金融继续向实体让利、财政力度加大,企业的经营压力和融资难问题将逐步缓解。从政策面上看,7月30日政治局会议和9月1日的国常会均强调了对中小微企业的重视,年内央行新增3000亿元支小再贷款额度,帮扶力度较大,有助于企业生产经营信心持续恢复。此外,预计下半年财政支出力度加大,体现在专项债发行进度有望加快、基建投资加速落地,这将为大量企业带来新的订单需求,助力企业基本面进一步好转。需要注意的是,当前上游涨价压力仍然存在,四季度企业利润的结构性分化或持续存在。

严格的疫情管控仍是重要制约因素,且短期内难以消除。9月初全球疫情出现新一轮反弹,月中国内再现散点疫情,短期内完全消除疫情的可能性微乎其微。在这样的局面下,政策面大概率将维持现有防控策略不会改变,这也意味着社会集团消费中的各类商务接待、宴请、大型会议等活动无法完全放开,相比往年,这一部分消费数据仍然是受到压制的。根据我们的预测,三、四季度社会集团消费的累计同比增速(两年平均)呈现微弱下行趋势,不及居民消费乐观。

4.3 社零总量:预计下半年增速将保持稳定

根据社会集团和居民社零增速的预测结果,可分别推算出对应的社零总额,加总后计算增速,得到最终预测结果:

1)全年社零两年平均增速将达4.6%。尽管居民与社会集团消费的修复方向存在一定背离,但整体上年内社零增速趋于稳定。二季度社零两年平均增速4.2%,8月份下调至3.9%,相比之下,三、四季度预测增速有小幅上升。

2)较疫情前增速仍有一段距离。2019年社零累计增速8%,较我们对2021全年的预测高出3.4个百分点。简而言之,只要疫情因素和防控策略仍然存在,消费复苏的空间始终是有限的。

风险因素:

新冠疫情超预期变化;通货膨胀超预期等。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关阅读

评论