从预期的分类看买预期与买现实

前几日，有位朋友推荐了一篇文章，名叫《买预期和买现实》，作者将资本市场的投资者分为两类：买预期、卖现实的机构投资者和观望预期、买现实的个人投资者。笔者认为这个问题可以探讨一番。

一般人学投资首先学的基础理论是什么？是未来现金流贴现模型。这里面就涉及到预期问题。未来的现金流我们现在是不知道的，只能给一个预期。那么，什么是预期呢？预期是我们应对未来的一种方式，譬如下棋中的看三步走一步，就是我们在决定当前行动前，会先对未来的形势变化做一个估计，放到投资中就是我们会对公司业绩和估值分别做一个预期，进而得到对股价的未来预期。

苏轼有一篇著名的诗句“横看成岭侧成峰，远近高低各不同，不识庐山真面目，只缘身在此山中”。不同人看现实事物尚且会有差异，预期更是会有明显分歧。一般来说，预期可以分为非理性预期、理性预期和适应性预期三大类。凯恩斯认为人类存在动物精神，对未来的信心等因素会影响预期；西蒙则提出有限理性，认为我们决策时不仅面临信息约束，还面临自身认知能力的约束，连自己是想要高收益高风险还是低收益低风险的投资都不知道了。非理性预期导致的错误定价，今日我们放下不谈。

理性预期是指利用不断逼近客观规律的经济模型和最大限度的充分利用所得到的信息对未来进行预测，也就是预期时不会犯系统性的错误，长期来看是正确的，差异则在于哪些我们无法意料的意外（随机因素）的影响，投资机构一般采用的就是理性预期方式。适应性预期则是由已经发生的情况做简单的线性外推，认为情况好就永远好下去，情况差就永远差下去，同时在估计或判断未来的经济走势时，利用过去预期与过去实际间的差距来修正对未来的预期，个人投资者则大多采用适应性预期。

市场上那么多投资者，有机构，有个人，但在某一时刻，股价却只有一个，而且往往不是我们预期的股价。对此，凯恩斯有一个经典理论，投资的选美理论。也就是说，在选美时，我们给自己认为最美的女孩投票，最终当选冠军的往往不是我们欣赏的，而是我们觉得不太美的姑娘。投资时也是一样，股价是由市场预期决定的，而非我们个人的预期。这就引出了预期差的概念。市场上存在两个预期差，我们的个人预期与市场预期之间的预期差，市场预期与实际情况之间的预期差。在不考虑错误定价的情况下，股价在任何时刻都是市场预期的反映。

人们常说机构是买预期卖现实，那是什么意思呢？就是说，当机构预期某个公司业绩会大幅增长时，就提前买入；当财报公布，预期兑现了，机构就抛出。事实上，这是一种误解。机构投资往往是往后看数年，会因为财务报告符合预期卖出么？会因为意外因素导致财报小幅不及预期抛售么？除非是公司基本面发生了大的变化，或者是财报符合预期，但估值太贵了，机构会抛售。当然，还有一个原因就是基金经理年度业绩考核的压力导致的调仓行为。

个人投资者由于是一般采用适应性预期，只能根据历史情况预测公司业绩，部分优秀的个人投资者会跟踪高频数据来预判周期股的企业业绩，但大部分个人投资者不会去跟踪产品价格、产品销量来预测业绩。如果业绩突然爆发，个人投资者一般是无法预料的，而是在业绩公布后修正预期，买入业绩好转的企业，也就是买现实。

股票可以分为三类，第一类既买预期又买现实的，也就是说业绩公布机构也不出售的股票，机构青睐是因为这类股票具有高ROE、高增长的特征，个人投资者的青睐则使得其具有较高的估值，如宁德时代，大牛股都出自这里。第二类是买预期卖现实的，即业绩公布机构出售，个人投资者买入的股票（有卖必有买，机构抛售，接盘的就只能是个人投资者了），这类股票往往表现为ROE较高，但业绩不及预期，增长不可持续，如南极电商的基金持仓从2020年底的18.1%降至2021年一季度的0.73%（此时2020年报尚未公布），股价一般大涨后又大跌。第三类是买现实的股票，即机构不参与、仅个人投资者参与投资的股票，这类股票往往表现为ROE较低，营收增长率较低。由于个人投资者持股时间较短，在题材刺激下可能短期大涨，但难出长期上涨的慢牛股。

买预期的股票是不分行业的。没有行业是所有机构都不关注的，只有不关注的个股。譬如因为新能源汽车的带动，铜有成长逻辑；钢铁是纯粹的夕阳产业，没有成长逻辑，只有限产逻辑。但是二者走势是相当的。

同样是买预期的股票，在同一个行业内，机构不可能所有股票同等仓位买入，而是会集中于部分个股，形成股价上涨的龙头。这个时候，行业内其他机构仓位较轻的股票就表现为接近买现实的股票，在龙头上涨一段时间后开始上涨。

服装行消费低增速的整体决定了行业的两极分化现象，指数表现相对一般。2020年半年报，太平鸟扣非净利润大幅增长，此时，太平鸟机构仓位很轻（2020Q2基金持仓0.22%，与之形成鲜明对比的是2021Q2基金持仓9.25%），因而表现为买现实的股票。财报公布后股价开始大涨。

与之形成对比的是童装龙头森马服饰。2020年二季度森马服饰的业绩并没有好转。但是，投资机构认为，日本、法国、美国的童装产业集中度较高，而中国相对较低，因而中国童装市场集中度还有较大提升空间（笔者认为，市场集中度提升的原因需要具体分析，不能照搬国外规律。运动鞋服集中度高是因为打造品牌的赛事和名人资源是稀缺的，童装集中度提升是因为生产的规模效应么？倘若消费者追求个性和差异化，中外家长对孩子的重视度差异较大导致对价格不敏感，集中度可能无法大幅提升）。童装预期导致森马服饰股价自2020年一季度末开始上涨。这就使得森马服饰表现为买预期的股票。

个人投资者在选股之前，需要分析下机构持仓，看是否呈现买预期的特征。如果基金仓位较轻，则不宜长期持有。即使是好公司，没有投资者投票，也无法成为选美冠军。如果基金仓位较重，还需要分析是否会成为卖现实的股票。如果无法通过调研获得公司层面的信息，选择一个成长性好的行业如新能源也可以在较大概率上选中一个买预期又买现实的标的。