中信建投：跨季平稳，节后缺口显现

摘要

短期全面降准的必要性不足

近期黑色系商品快速上涨，境内外政策制定及监管者密集发声；中美关系也迎来阶段性缓和。市场从二季度以来形成的一致预期似乎面临分歧。我们目前看不到年内继续全面放松流动性的必要性，“存量调整”比“增量注水”更重要，预计央行会更多利用已有货币政策工具，实时精准化的调节。

公开市场本周呵护跨月，下周到期压力较大

9月22日至30日央行公开市场合计净投放6000亿元。10月8日至15日，公开市场逆回购到期量为8400亿元，MLF到期5000亿元，全市场将面临1.34万亿元的资金到期量。

考虑到地方债发行加速及巨量央行投放资金到期，叠加季初缴税，国庆节后资金面中性偏紧，预计央行根据调控需要，等量或超量续作MLF，并逐步释放7日逆回购资金替换到期的14日品种，以保持流动性合理充裕。

货币市场跨季扰动，量足价高

受跨季因素影响，上周需求两极分化，跨季资金利率上升明显，隔夜资金利率除30日外均低位徘徊，季末资金呈现量足价高的态势。交易量方面，因大多数机构优先选择跨季品种，成交量随着季末来临逐渐走低，隔夜占比下降，存款类金融机构融出意愿基本持平。期限价差方面，受假期实际占款天数的因素影响，1D和7D价差先上后下，品种价差先上后下。

同业存单量价齐升，平坦化跨季

本周同业存单发行量先高后低，平均发行期限维持在6个月左右。期限结构方面，受资金面整体紧张和跨月需求影响，收益率曲线呈现平坦化上行趋势。

流动性展望：节后面临到期高峰

国庆节后公开市场有1.34万亿资金到期，其中逆回购8400亿元。考虑到地方债发行加速及巨量央行投放资金到期，叠加季初缴税因素，国庆节后资金面中性偏紧。政府债券四季度发行节奏加速明显。考虑跨季已过，同业存单短端上行快于长端的趋势应告结束，预计期限结构将呈现陡峭化趋势。预计国庆节后一周流动性将进一步趋紧，1-7D资金利率可能上行明显。

风险提示：疫情走势、海外不确定超预期、监管环境变化、地方债发行加速

正文

一、本期专题：市场当前需要全面降准吗？

节前两周的市场颇不平静，黑色系商品快速上涨，关于“限电”和“双控”的讨论不绝于耳；境内外政策制定及监管者密集发声；中美关系似乎也迎来阶段性缓和。恰逢中国即将迎来公共假期，市场从二季度以来形成的一致预期似乎面临分歧。

美联储主席鲍威尔在9月24日的讲话中延续了其在前周的表态，表示可能最快在下一次会议上宣布缩减购债（Taper），并在明年年中结束逐步减码QE比较合适。虽然他也强调缩减购债的开始时点和节奏都不是未来何时加息的直接信号，加息需要满足的前提条件与缩减购债不同、而且更为严格，且最起码在结束减码QE之前不会加息，但这客观上仍被看作是美联储宽松政策实质转向的预告，市场普遍预期美联储将于11月宣布开启Taper，并在明年年中结束QE。受此消息影响，10年期美债收益率从9月22日的1.32%一路飙升至29日的1.55%，科技股估值受创，纳指周跌幅达到-4.0%，其中28日当天就录得-2.8%的跌幅。

本周动力煤价格持续快速上涨，部分省份对工业企业采取了停产限电的措施。因为个别地区拉闸居民用电，引起了市场和社会的高度关注。一方面是双控制度下，部分省市的能源消费总量和强度面临超标，在监督考核压力下，部分地方政府在限制产量效果有限的情况下，对工业企业采取了“停产、限产、限电”的强制措施，来保证当地“双控”达标；另一方面是在煤价高企、供电紧张的情况下，部分地区电网负荷过大，被迫采取错峰甚至临时限电的措施，保证电网安全。目前由于有关部门和地方政府均已对“双控”、“供电紧张”的情况作出了说明，在说明了客观情况的基础上，也强调了将统筹资源、保障民生、严格执行的基本要求。目前看全国保供的措施在不断推进，但在双控大背景及产出难以迅速增加的背景下，港口及发电企业库存仍将维持低位，冬储需求逐步增加，短期供应偏紧格局难改。

然而，中国国内债市无论对原材料价格持续上涨，还是对美联储相对鹰派的表态，反应都相对平静。与此相对应的是，在资金跨季价高但量足的背景下，中国10年期国债收益率基本保持稳定在2.86%至2.88%一线，没有出现大的振动，国债期货季末还有小幅上涨，市场出现了对于10月全面降准落地的乐观预期。经常有观点认为，我国经济运行中暂时性出现的大多数问题都是由于流动性不足造成的，在经济数据表现一般的时候，货币政策应该迅速补位，通过向市场注入流动性来疏通堵点，引导利率下行，促进投资活动，从而提高经济增速和改善就业。由于边际决定价格，在此情绪引导下，在多事之秋的9月，10年期国债收益率几乎就在2.85%至2.89%的区间窄幅波动，等待方向的选择。

对于当前的降准预期，我们认为存在一定的现实基础。所谓现实基础，就是短期看来经济增速客观放缓，消费需求不足，四季度政府性债券发行存在放量可能，且存在一定的信用风险化解压力。但我们也若干次看到，历史上市场的调整往往由预期差导致，且预期差越大，调整幅度越大。用简单的“数据差就松，数据好就紧”两分法来判断是否存在全面降准，似乎有失偏颇。市场当前需要全面降准吗？这要考虑两个问题。

一是全面释放流动性能否迅速改变当前的形势？历史上有过成功的案例，但是对比就会发现，原来我国的经济体量较小，发展的矛盾主要是在需求端相对稳定和增长的情况下供给端出现的问题，且彼时供给端的约束（经济结构、产能利用率、节能减排、环保等）体现为软约束。中央和地方政府在面临经济增长压力时，倾向于暂缓调整和优化经济结构，优先保障增长和就业。货币政策一旦放松，流动性会流入房地产、基建等投资领域，带动上下游产业链共振，虽然使得雪球能够越滚越大，但也在后来的实践中体现出诸多副作用。

当前我国经济体量已居世界第二，在当前全球疫情发展尚不明朗、海外市场生产受阻的情况下，国内面临的是需求萎缩，我国承担和分流了一部分海外市场的需求；与此同时，上述供给端的限制约束有趋硬的趋势，对于中央和地方政府而言，调结构、控产能、碳达标、控地产已经与保增长、促就业一样，成为重要的考核指标之一。我们要明确，从2016年起，货币政策的制定者早已放弃了粗放的管理方式，近些年来货币政策的思路一直强调预期管理、精细化管理，强调政策的边际作用和服务实体经济的角色定位，大局上要与跨周期调节、控制过剩产能、“碳达峰”与“碳中和”、共同富裕等重大国策相适应。从数据看，9月制造业PMI重回50以下，7月降准对消费需求及信用传导的作用有限，在工业原材料价格高企的背景下再次全面降准，可能会进一步推升通胀预期，对当前进行的“能耗双控”调节也会起到反向影响。后续随着地方债发行加速，预计社融将于年底触底回升，降准的窗口正在逐步缩窄。

二是从资金面看，当前的流动性是否缺乏？我们认为当前市场流动性无论从调控意愿还是实际运行的角度都是中性充裕的，“宽信用”不必然通过全局性的“宽货币”实现。我们已在前面几期周报中讨论过这个问题，此处不再赘述，央行也通过领导讲话和新闻公告，多次传达了货币供应要与经济总量和增长相适应的政策意图。银行目前面临的不是无钱可贷的局面，而是贷款（除居民住房贷款）的需求不足。银行优质资产的短缺使得债券中枢易下难上，同时也使得央行逐步采取“先贷后借”模式发放支小“再贷款”的原因，避免定向支持资金流入到金融市场进行空转套利。

综上所述，我们目前看不到年内继续全面放松流动性的必要性，“存量调整”比“增量注水”更重要，预计央行会更多利用已有货币政策工具，实时精准化的调节。当然，作为市场参与者，我们对于政策及其调整的态度始终是去理解、适应和自我调整。我们不改变中期对收益率中枢的判断，在明年经济企稳回升以前，利率中枢看不到趋势性上行的动力，但我们也对短期利率中枢的阶段性底部保持谨慎。继续观察（1）“跨周期”调节思路下基建项目在四季度和明年一季度的落地情况；（2）“限碳”“保供”“电紧”形势下，工业制造业从原材料到产成品的供求关系变化；（3）工业原材料价格上涨背景下，PPI高企是否会向CPI传导，从而进一步影响社零数据。

二、市场新闻及动态

除以上市场动态外，9月22日央行公布最新一期贷款市场报价利率（LPR），1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%，均符合预期，两项贷款市场报价利率均连续18个月保持不变。在银行经营情况转好、非息收入比例下降的情况下，央行对于LPR的调整相对谨慎，更多是依赖银行自主定价能力来进行实际贷款利率的调节。

经济数据方面，中国8月规模以上工业企业利润同比增10.1%，前值16.4%；1-8月全国规模以上工业企业实现利润总额56051.4亿元，同比增长49.5%（按可比口径计算），比2019年1-8月份增长42.9%，两年平均增长19.5%。8月产成品价格对工业企业利润形成支撑，价格环比回升，推升PPI再创新高，四季度预计在基数效应消失的情况下，价格仍将处于高位，工业企业收入和利润将同比回落。9月份制造业采购经理指数连续6个月回落，较上月下降0.5个百分点至49.6％；非制造业商务活动指数为53.2％，高于上月5.7个百分点，重回扩张区间。

此外，值得注意的是，华为CFO孟晚舟女士于9月25日顺利归国，这是中美转向全面竞争的周期后，两国关系第一次出现值得注意的改善。市场对中美关系后续发展呈现谨慎乐观，可能为两国贸易、科技交往和资本市场带来有利影响。

三、一周流动性概览

（一）公开市场操作：本周呵护跨月，下周到期压力较大

9月22日至30日，央行公开市场有2600亿元逆回购到期，累计进行了8600亿元逆回购操作，合计净投放6000亿元，其中14天期限的逆回购投放7400亿元，同时续作700亿元中央国库现金定存，显示出呵护资金跨季的意图。目前未到期逆回购共计8400亿元，均为14天期限，并将在国庆节后第一周全部到期，其中10月8日当天将有3400亿元逆回购到期；同时，10月15日有5000亿元MLF到期，10月8日至15日，全市场将面临1.34万亿元的资金到期量。

考虑到地方债发行加速及巨量央行投放资金到期，叠加10月为缴税大月的因素，国庆节后资金面中性偏紧，预计央行根据调控需要，等量或超量续作MLF，并逐步释放7日逆回购资金替换到期的14日品种，以保持流动性合理充裕。考虑到10月仅有一期MLF到期，以降准来对冲此次到期高峰的可能性较小。近一年人民银行通过准备金、公开市场操作及多种货币政策工具，累计投放流动性1.73万亿元，体现了央行稳字当头、精准灵活稳健的货币政策导向。

（二）政府性债券净融资：年底前发行压力仍大

政府债融资方面，本周国债缴款806亿元，到期152亿元，净融资655亿元；地方债缴款3471亿元，到期507亿元，净融资2963亿元；全周累计净融资3618亿元。从序时进度看，今年目前已完成81%的发行计划，发行进度、发行量和净融资额均落后过去三年，但9月加速明显，预计四季度发行节奏将有所加快。

本周地方债发行节奏明显快于上周，从下周已披露的发行计划看，地方债缴款及发行2000亿元以上，为下周资金面带来较大扰动。目前看四季度地方债发行加速明显，考虑到10月后是历年地方债发行低峰，后续随着地方债发行量的加大，到期量反而相对较小，对资金面的抽水作用会更为明显。

（三）货币市场交易情况：跨季扰动，量足价高

受跨季因素影响，需求两极分化，上周跨季资金利率上升明显，隔夜资金利率除30日外均低位徘徊，季末资金呈现量足价高的态势。R007与DR007较上周末上行约17BP和13BP，DR001和R001与上周基本持平。交易所利率受假期安排影响，实际占款天数较多，价格上行较快，GC007加权一度接近4%。

交易量方面，因大多数机构优先选择跨季品种，成交量随着季末来临逐渐走低，隔夜占比下降。全周质押式回购成交量上升4.7万亿元，较前周上升29.4%（有假期因素）；DR成交占比为46.6%，下降1.9个百分点，DR全周交易量下降2.65万亿元（有假期因素），存款类金融机构融出意愿基本持平。期限价差方面，受假期实际占款天数的因素影响，1D和7D价差先上后下；品种价差先上后下，非银机构间成交活跃度放大，交易所市场利率波动性放大。

（四）同业存单：量价齐升，平坦化跨季

本周同业存单发行量先高后低，28日当天发行量达到1113亿元，平均发行期限维持在6个月左右水平。全市场一年期加权平均利率约为2.76%，较上周上升5bp；股份制银行一年期加权平均利率约为2.76%，较上周上升5bp。自5月中旬以来，在资金面总体稳定充裕，同业存单利率开始低于MLF利率。

发行规模方面，本周同业存单发行量有所上升，实际发行3332亿元，较上周上升1654亿元（有假期因素），发行成功率78%，较上周下降4.5个百分点。期限方面，全周发行加权期限184天，较上周上升7天；期限结构方面，受资金面整体紧张和跨月需求影响，1M-9M发行利率上行5-13BP， 1Y下行11.2BP，呈现平坦化上行趋势。

从银行类型看，规模方面，国有银行本周发行存单133亿元，较上周增加19亿元；股份制发行1307亿元，较上周上升687亿元。城商行、农商行等的发行规模也均有所上升。总体上，本周同业存单发行仍以城商行、股份行为主。发行利率方面，国有银行基本持平，国有行、股份行、城商行的发行利率较上周分别上行14.8 BP、15.3BP、1.7 BP，平均上涨7.2BP，主要是各期限利率上行所致。

从发行人评级看，AAA、AA和AA-评级发行人发行利率均有所上行，分别上行8.0BP、6.2BP和13.4BP，信用利差结构凸性加大。

四、流动性展望：节后面临到期高峰，资金面可能由松转紧

8月超储规模可能小幅下行至1.0%左右。国庆节后公开市场有1.34万亿资金到期，其中逆回购8400亿元。考虑到地方债发行加速及巨量央行投放资金到期，叠加10月为缴税大月的因素，国庆节后资金面中性偏紧，预计央行根据调控需要，等量或超量续作MLF，并逐步释放7日逆回购资金替换到期的14日品种，以保持流动性合理充裕。

政府债券方面，从序时进度看，四季度发行节奏加速明显，从下周已披露的发行计划看，地方债缴款及发行2000亿元以上，为下周资金面带来较大扰动。考虑到9月后是历年地方债发行低峰，后续随着地方债发行量的加大，到期量反而相对较小，对资金面的抽水作用会更为明显。

下周同业存单共计到期2508亿元，下周资金面趋紧，叠加缴税时点，预计短期限存单续发压力不小；10月全月剩余到期11333亿元，占目前存量的8.9%，基本处于正常区间。考虑跨季已过，短端上行快于长端的趋势应告结束，预计短端发行利率回落，中长期持稳，期限结构将呈现陡峭化趋势。

总体而言，受缴税及公开市场、MLF资金集中到期影响影响，预计国庆节后一周流动性将进一步趋紧，1-7D资金利率可能上行明显，全局降准的必要性似不充足。

风险提示：疫情走势、海外不确定超预期、监管环境变化、地方债发行加速