张忆东：港股仍在底部区域“磨底”，国内积极信号增多，海外波动加大

投资要点

1、10月港股配置思路

1.1、回顾：8月底判断港股进入底部区域，三季度后期信用风险有波折

• 7月15日《科创长牛起步阶段的颠簸》明确提醒：“月度的行情震荡，7月15日之后，特别是8月进入业绩期，出现长远理想与短期业绩现实交汇时的震荡调整。进入化解存量风险攻坚期。建议等待震荡再布局”。

• 8月初报告《短期的风雨，长期的机遇》展望“8月港股市场仍受风险压制，部分长线优质资产将率先筑底。短期惊魂未定，长期机遇初现”。

• 8月28日《港股进入底部区域，逆境孕育机遇》判断，港股进入底部区域。港股行情在7月教育“双减”政策之后呈现系统性风险冲击，经历了杀估值、释放风险。8月31日报告《“磨底”阶段，回归投资本质》再次强调港股进入底部区域，但并非V型反转，而是不断“磨底”，提醒三季度后期信用风险或有波折、9月下旬美债收益率或有上行压力。

• 9月24日报告《从“限电”看双碳时代的趋势性机会》提示四季度周期股行情要警惕需求下行引发的震荡调整，“短期周期股行情节奏受需求（预期）波动的影响，但中期周期股行情将基于供给约束的程度分化”。

1.2、展望：港股仍在底部区域“磨底”，国内积极信号增多，海外波动加大

第一，央行、银保监会近期强调维护房地产市场的健康发展，此前海外因为恒大而担忧的系统性风险正被证伪，住房按揭贷款有望加快投放，后续港股内房股、物业股有望企稳反弹，有助于稳定预期。9月29日，人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，住建部和证监会及全国24家主要银行负责人参会，要求“金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”。

第二，死猪不怕开水烫，考虑到港股的低估值已提前反映了经济下行压力，后续一旦政策转宽松，港股跌深反弹的机会将逐步增多。1）海外投资者对于中国“限电”、“双控”政策及其可能导致中国四季度经济增速失速的担忧，后续也随着政策的调整而缓解。9月29日，国家发改委就今冬明春能源保供答记者问，表示将“坚持底线思维，多措并举加强供需调节，重点从六个方面采取措施，确保今冬明春能源稳定供应，确保居民用能安全”。多渠道增加能源保障供应，增加产能，适度增加煤炭进口。发挥中长期合同“压舱石”作用，山西与14省市签订煤炭保供合同。做好有序用能，可以限电但不能随意拉闸。2）关注10月份中央政治局会议，基于三季度中国经济数据，可能做出稳经济的政策部署，从而在岁末年初形成实物工作量。三季度中国经济增速下行较快，四季度地产投资下滑将对经济增速的拖累更严重，目前地产投资拉动连续第6个月走弱。我们预期，四季度围绕电网升级改造、5G应用、物联网、清洁能源等为代表的新基建、半导体为代表的先进制造、“专精特新”将呈现结构性刺激政策；另外，围绕要素市场化改革可能进一步完善，特别是电价市场化；还值得期待的是，共同富裕背景下如何“鼓励消费”，关注城镇化升级的大趋势下，物管商管、纺织服装、食品饮料、汽车特别是新能源车的机会。

第三，中美关系短期可能有望阶段性缓和，基于后续中国经济政策的改善以及欧美经济“滞胀”压力的提升，10月份中后期海外资金对中国资产的风险偏好有望开始改善。1）考虑到，二十国集团峰会将于10月底于意大利召开，在此之前，不能排除中美两国领导人存在进一步交流的可能性。新华社报道，“国家主席习近平同志于9月10日上午应约同美国总统拜登通电话，就中美关系和双方关心的有关问题进行了坦诚、深入、广泛的战略性沟通和交流。中美两国元首此次通话对于引领中美关系正确发展意义重大”。2）海外主要经济体四季度“类滞胀”风险及货币政策正常化，或引发海外股市波动加大。欧元区9月Markit制造业PMI和服务业PMI均低于市场预期；美国9月Markit制造业PMI公布值为60.5，不及预期，低于前值的61.1，且较今年年初有小幅下降。另一方面，全球放水的滞后反应、疫情导致的供应链风险、大宗商品和芯片等紧缺格局持续，通胀压力开始改变市场的政策预期。

第四，10月份海外股市调整风险或是惊扰，但是，除非短期大幅飙升导致危机的小概率事件发生，否则，港股有惊无险，有“避风港”效应。10月聚焦美国国债债务上限问题，但是，无论是否能够按时解决，美债利率均面临上行压力。

• 情形一：大概率情形，债务上限问题于10月初得到解决，但新的财政年度，美国财政部将重启发债，美国长期国债利率面临“可控”的上行压力，不排除在四季度回到3月份1.8%左右，从而美股的波动率上升，但不是系统性风险，如此港股和A股反而可能有“避风港效应”。当前生效的债务上限实际上是限制了美国财政部新增发债。10月，如果债务上限顺利解决（提高/延期），根据历史经验，财政部大概率“报复性”发债，推升美债长端利率。2021年 9 月 23 日，美国参议院多数党领袖查克·舒默宣布白宫与参众两院就后续3.5万亿美元财政计划的支付方案达成一致。10月份，美国进入新的财政年度，一旦民主党启动调和程序，美国3.5万亿美元的财政计划和5500亿美元传统基建计划大概率落地，美债供应量或将大幅提升。

• 情形二：小概率情形，债务上限迟迟未解决，美债面临违约风险，美债利率上行将显著超预期，从而引发全球市场恐慌。9月27日参议院没有通过短期拨款及豁免国债上限的提案。而9月28日耶伦最新表示，“除非国会暂停或提高联邦债务上限，否则财政部将在10月18日前后耗尽现金”，这意味着在此之前美国就需要解决债务上限的问题，否则可能引发美债违约的风险。事实上，6个月期限的美债CDS于本月中大幅走高，显示出市场已经开始交易债务上限临近、美债违约的预期。债务上限临近、短端美债CDS走高这个情况在历史上出现多次，比如2011年6月、2013年10月、2015年10月等。

1.3、投资建议：结构性机会继续，在躺倒的地方找边际改善的机会

• 先进制造业：预计四季度有望出现围绕新增长点的政策托底、结构性产业政策刺激，建议重点关注新基建相关的产业链。1）万物智联相关产业链：2021年下半年运营商投资建设步伐加快，通信网络基础设施投资加速，且供求关系持续改善，后续物联网、工业互联网、产业互联网的机会可能超预期，关注通信和计算机相关的机会；2）新能源车产业链：整车、零配件。3）“双碳”时代，能源技术革命方兴未艾，能源相关的要素市场化改革值得期待，长期看好，清洁能源、新型电力系统、电力智能化和信息化以及围绕传统行业降低能耗的新需求相关的辅助行业等。

• 地产股和物管股行情：从“卧倒装死”走向“防守反击”，估值充分price in系统性风险，已隐含了破产预期，但近期房地产调控政策开始边际改善。1）资产负债表稳健的房地产龙头短期有望估值修复，近期系统性风险下降，长期类债券价值吸引力提升。2）随着房地产行业系统性风险下降，物管公司迎来估值修复行情。今年受到房地产行业风险的拖累，物业公司股价也出现较大调整。但是，中长期来看，物管公司的成长空间和确定性依然很强。

• 能够顺应共同富裕大时代的“消费+”，需求无忧，利用因东南亚疫情影响生产使股价回调的机会布局。1）体育鞋服：短期来看，国货品牌热情高涨；长期来看，在日积月累的技术研发和运动资源营销下，港股具有一批“好穿、好看、且好价”的国民品牌，并在国际市场中占据重要位置。2）海外家电：关注出口欧美的家电绩优股，当前美国经济恢复、地产销售持续增长。

• 周期行业，1）煤炭、石油、水泥，中短期的供求依然紧平衡，相关大宗商品价格仍有望走高，对应四季度股票依然有高位震荡的机会，但需要做交易。2）长期看好传统周期行业中具备转型新增长逻辑的阿尔法机会。近期“双控”政策风险引发快速调整，之后周期行情的制造业，例如钢铁、有色、化工等将分化，建议关注供给侧和需求侧更为牢固且估值偏低的品种，并且精选具备低碳能力的制造业龙头，后续受“双控”影响小，盈利稳定性更强。

• 互联网为代表的“磨底型”资产，逆向思维做波段，等待政策明朗化之后的分化行情。其中，游戏与广告行业存在较大预期差；电商反垄断打破二选一的限制，二线龙头相对受益；云计算市场空间巨大。

2、荐股组合逻辑

中国海洋石油：经营业绩显著提升，盈利能力大幅提振（余小丽）

新天绿色能源：风电燃气双轮驱动，绿色未来提振估值（余小丽）

中国移动：盈利能力持续改善，云业务打开增长空间（洪嘉骏）

长飞光纤光缆：运营商集采有望价量双升，出口持续（洪嘉骏）

浪潮国际：云业务稳步推进，数据安全政策打开空间（洪嘉骏）

蒙牛乳业：龙头乳企图南去，长短业绩均可期（张博）

中国建材：资产将有质的飞跃（韩亦佳）

华润置地：综合实力强劲，业绩持续增长（宋健/严宁馨）

融创服务：利润率改善超预期，外拓能力迅速提升（宋健/孙钟涟）

宝龙商业：业绩表现靓丽，运营质量持续提升（宋健/严宁馨/孙钟涟）

风险提示：本报告中涉及的行业观点及标的研究内容全文均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提到的相关研究报告全文

报告正文

1、10月港股配置思路

1.1、回顾：8月底判断港股进入底部区域，三季度后期信用风险或有波折

7月15日《科创长牛起步阶段的颠簸》明确提醒：“月度的行情震荡，7月15日之后，特别是8月进入业绩期，出现长远理想与短期业绩现实交汇时的震荡调整。进入化解存量风险攻坚期。建议等待震荡再布局”。

8月初报告《短期的风雨，长期的机遇》提出“8月港股市场仍受风险压制，部分长线优质资产将率先筑底。短期惊魂未定，长期机遇初现”。首先，8月份信用风险加速释放；其次，教育、互联网等产业监管政策风险，对港股的负面影响依然是惊弓之鸟、惊魂未定；第三，美债收益率反弹压力以及变种病毒致疫情再起，全球经济前景蒙上阴影，加速市场担忧。但是，长期而言，在大国博弈背景下，港股市场的地位将不断巩固和提升，而不必过度担心内、外资短期撤离避险行为。因此，我们建议投资者立足长期大机遇，短期卧倒装死、优化持仓、逢低布局“不死鸟”。

8月28日报告《港股进入底部区域，逆境孕育机遇》判断，港股进入底部区域。港股行情在7月教育“双减”政策之后呈现系统性风险冲击，经历了杀估值、释放风险。8月31日报告《“磨底”阶段，回归投资本质》再次强调港股进入底部区域，但并非V型反转，而是不断“磨底”，提醒三季度后期信用风险或有波折、9月下旬美债收益率或有上行压力。

9月24日报告《从“限电”看双碳时代的趋势性机会》提示四季度周期股行情要警惕需求下行引发的震荡调整，“短期周期股行情节奏受需求（预期）波动的影响，但中期周期股行情将基于供给约束的程度分化”。

1.2、展望：港股仍在底部区域“磨底”，国内积极信号增多，海外波动加大

第一，央行、银保监会近期强调维护房地产市场的健康发展，此前海外因为恒大而担忧的系统性风险正被证伪，住房按揭贷款有望加快投放，后续港股内房股、物业股有望企稳反弹，有助于稳定预期。

• 9月29日，人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，住建部和证监会及全国24家主要银行负责人参会，要求“金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”。

• 9月27日，央行三季度例会提到，“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。而此前两季度均未提及房地产，显示货币政策层面可能已经在为防范风险着手准备应对措施。

第二，死猪不怕开水烫，考虑到港股的低估值已提前反映了经济下行压力，后续一旦政策转宽松，港股跌深反弹的机会将逐步增多。

• 海外投资者对于中国“限电”、“双控”政策及其可能导致中国四季度经济增速失速的担忧，后续也随着政策的调整而缓解。9月29日，国家发改委就今冬明春能源保供答记者问，表示将“坚持底线思维，多措并举加强供需调节，重点从六个方面采取措施，确保今冬明春能源稳定供应，确保居民用能安全”。多渠道增加能源保障供应，增加产能，适度增加煤炭进口。发挥中长期合同“压舱石”作用，山西与14省市签订煤炭保供合同。做好有序用能，可以限电但不能随意拉闸。

• 关注10月份中央政治局会议，基于三季度中国经济数据，可能做出稳经济的政策部署，从而在岁末年初形成实物工作量。三季度中国经济增速下行较快，四季度地产投资下滑将对经济增速的拖累更严重，目前地产投资拉动连续第6个月走弱。我们预期，四季度围绕电网升级改造、5G应用、物联网、清洁能源等为代表的新基建、半导体为代表的先进制造、“专精特新”将呈现结构性刺激政策；另外，围绕要素市场化改革可能进一步完善，特别是电价市场化；还值得期待的是，共同富裕背景下如何“鼓励消费”，关注城镇化升级的大趋势下，物管商管、纺织服装、食品饮料、汽车特别是新能源车的机会。

第三，中美关系短期可能有望阶段性缓和，基于后续中国经济政策的改善以及欧美经济“滞胀”压力的提升，10月份中后期海外资金对中国资产的风险偏好有望开始改善。

• 考虑到，二十国集团峰会将于10月底于意大利召开，在此之前，不能排除中美两国领导人存在进一步交流的可能性。新华社报道，“国家主席习近平同志于9月10日上午应约同美国总统拜登通电话，就中美关系和双方关心的有关问题进行了坦诚、深入、广泛的战略性沟通和交流。中美两国元首此次通话对于引领中美关系正确发展意义重大”。

• 海外主要经济体四季度“类滞胀”风险及货币政策正常化，或引发海外股市波动加大。欧元区9月Markit制造业PMI和服务业PMI均低于市场预期；美国9月Markit制造业PMI公布值为60.5，不及预期，低于前值的61.1，且较今年年初有小幅下降。另一方面，全球放水的滞后反应、疫情导致的供应链风险、大宗商品、芯片等紧缺格局持续，通胀压力开始改变市场的政策预期。

第四，10月份海外股市调整风险或是惊扰，但是，除非短期大幅飙升导致危机的小概率事件发生，否则，港股有惊无险，有“避风港”效应。10月聚焦美国国债债务上限问题，但是，无论是否能够按时解决，美债利率均面临上行压力。

• 情形一：大概率情形，债务上限问题于10月初得到解决，但新的财政年度，美国财政部将重启发债，美国长期国债利率面临“可控”的上行压力，不排除在四季度回到3月份1.8%左右，从而美股的波动率上升，但不是系统性风险，如此港股和A股反而可能有“避风港效应”。当前生效的债务上限实际上是限制了美国财政部新增发债。10月，如果债务上限顺利解决（提高/延期），根据历史经验，财政部大概率“报复性”发债，推升美长端利率。2021 年 9 月 23 日，美国参议院多数党领袖查克·舒默宣布白宫与参众两院就后续3.5万亿美元财政计划的支付方案达成一致。10月份，美国进入新的财政年度，一旦民主党启动调和程序，美国3.5万亿美元的财政计划和5500亿美元传统基建计划大概率落地，美债供应量或将大幅提升。

• 情形二：小概率情形，债务上限迟迟未解决，美债面临违约风险，美债利率上行将显著超预期，从而引发全球市场恐慌。9月27日参议院没有通过短期拨款及豁免国债上限的提案。而9月28日耶伦最新表示，“除非国会暂停或提高联邦债务上限，否则财政部将在10月18日前后耗尽现金”，这意味着在此之前美国就需要解决债务上限的问题，否则可能引发美债违约的风险。事实上，6个月期限的美债CDS于本月中大幅走高，显示出市场已经开始交易债务上限临近、美债违约的预期。债务上限临近、短端美债CDS走高这个情况在历史上出现多次，比如2011年6月、2013年10月、2015年10月等。

1.3、投资建议：结构性机会继续，在躺倒的地方找边际改善的机会

• 先进制造业：预计四季度有望出现围绕新增长点的政策托底、结构性产业政策刺激，建议重点关注新基建相关的产业链。1）万物智联相关产业链：2021年下半年运营商投资建设步伐加快，通信网络基础设施投资加速，且供求关系持续改善，后续物联网、工业互联网、产业互联网的机会可能超预期，关注通信和计算机相关的机会；2）新能源车产业链：整车、零配件。3）“双碳”时代，能源技术革命方兴未艾，能源相关的要素市场化改革值得期待，长期看好，清洁能源、新型电力系统、电力智能化和信息化以及围绕传统行业降低能耗的新需求相关的辅助行业等。

• 地产股和物管股行情：从“卧倒装死”走向“防守反击”，估值充分price in系统性风险，已隐含了破产预期，但近期房地产调控政策开始边际改善。1）资产负债表稳健的房地产龙头短期有望估值修复，近期系统性风险下降，长期类债券价值吸引力提升。2）随着房地产行业系统性风险下降，物管公司迎来估值修复行情。今年受到房地产行业风险的拖累，物业公司股价也出现较大调整。但是，中长期来看，物管公司的成长空间和确定性依然很强。

• 能够顺应共同富裕大时代的“消费+”，需求无忧，利用因东南亚疫情影响生产使股价回调的机会布局。1）体育鞋服：短期来看，国货品牌热情高涨；长期来看，在日积月累的技术研发和运动资源营销下，港股具有一批“好穿、好看、且好价”的国民品牌，并在国际市场中占据重要位置。2）海外家电：关注出口欧美的家电绩优股，当前美国经济恢复、地产销售持续增长。

• 周期行业：1）煤炭、石油、水泥，中短期的供求依然紧平衡，相关大宗商品价格仍有望走高，对应四季度股票依然有高位震荡的机会，但需要做交易。2）长期看好传统周期行业中具备转型新增长逻辑的阿尔法机会。近期“双控”政策风险引发快速调整，之后周期行情的制造业，例如钢铁、有色、化工等将分化，建议关注供给侧和需求侧更为牢固且估值偏低的品种，并且精选具备低碳能力的制造业龙头，后续受“双控”影响小，盈利稳定性更强。

• 互联网为代表的“磨底型”资产，逆向思维做波段，等待政策明朗化之后的分化行情。其中，游戏与广告行业存在较大预期差；电商反垄断打破二选一的限制，二线龙头相对受益；云计算市场空间巨大。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。

2、10月荐股组合逻辑

中国海洋石油（00883.HK）：经营业绩显著提升，盈利能力大幅提振（余小丽）

9月26日，中国海洋石油（00883.HK）发布公告称，公司拟申请A股发行上市，公开发行不超过26亿股人民币股份，募集资金不超过350亿元人民币。2021年上半年，中国海洋石油经营业绩显著提升，盈利能力大幅提振。公司油气销售收入达到人民币663.35亿元，同比上升51.7%，期间，公司平均实现油价62.38美元／桶，同比上升61.1%；平均实现气价为6.60美元／千立方英尺，同比上升5.0%。公司实现净利润333.3亿元，同比增长221.0%，在上半年布伦特原油均价为65.2美元/桶时，公司实现了与均价100美元/桶以上年份的净利润持平的良好业绩。

我们看好全年布伦特油价中枢回升至65-70美元/桶的合理区间，需求复苏将推动油气行业和油服行业的景气度持续提升，叠加行业龙头的高成长性，以及回A对提振估值的催化，我们建议关注中国海洋石油（00883.HK）。根据行业最新情况，假设2021-2023年的布伦特原油现货均价为62、63和64美元，我们预计公司2021-2023年的营业收入将达到2221.0、2410.0和2647.9亿元；归母净利润将达到677.0、747.3和847.9亿元，给予公司目标价12.75港元，对应2021年1倍PB，维持“买入”评级。

风险提示：国际油价大幅波动；全球经济复苏不及预期；公司增产进度不及预期。

相关报告：《中国海洋石油（00883.HK）：净产量创历史新高，净利润同比上升221%》_20210820

新天绿色能源（00956.HK）：风电燃气双轮驱动，绿色未来提振估值（余小丽）

业绩增长迅速，风电板块形成有力支撑。2021年上半年，公司实现归母净利润15.84亿元，同比增长67.2%，其中风电板块贡献绝大部分，主要由于风资源水平较高，可利用小时数较上年同期增加，同时公司基建期项目陆续转入商运，上网电量较上年同期增幅较大。公司天然气业务稳健发展，利润水平同比也有所提升。2021年，公司计划新增40-50万千瓦的新能源装机，未来也将尽力维持新能源装机在全国占比的水平。公司参股抽水蓄能项目是其独特优势，未来该项目有望有效降低公司新能源发电的限电率。另外，唐山LNG项目建设按计划推进，预计可在2023年后贡献明显利润。

我们的观点：新天绿色能源背靠河北省国资委，目前风电运营和燃气销售业务双轮驱动，绿色发展有望带动公司的价值重估。我们认为，公司H股较A股估值较低，根据公司最新情况，预计公司2021-2023年营收分别为149.31、165.66和180.14亿元；净利润分别为26.51、28.99和30.48亿元。我们维持公司的“买入”评级，给予目标价9.08港元，对应2022年10倍PE。

风险提示：新能源补贴持续拖欠；风况大幅偏弱；应收款拨备收回不及预期。

相关报告：《新天绿色能源（00956.HK）：风电燃气双轮驱动，绿色未来提振估值》_20210830

中国移动（00941.HK）：盈利能力持续改善，云业务打开增长空间（洪嘉骏）

全球电信运营商龙头，ARPU重回上升通道。中国移动延续移动用户基础优势，领跑5G市场；5G套餐用户在8月净增841万户，为将来ARPU增长奠定基础。同时提供5G企业增值服务，打造新型互联网生态网络。公司2021年中报运营收入为4436亿元（+13.8%）；EBITDA为 1620亿元（+11.21%），盈利能力不断增强。在用户创收上，中国移动移动业务ARPU为52.2元（+3.8%），其中5G用户ARPU达到88.9元，较4G用户显著提升。

移动云增长强劲，数据安全政策带来机遇。中国移动在产业数字化领域大规模投入，2020年公司加大云服务业务，完善“3+3+X”数据中心布局，IDC可用机架达36万架，为云服务提供有效支撑。大力发展政企市场。中国移动在政企市场中的DICT业务收入达435亿元，同比增长66.5%，是三大运营商中同比增速最快、规模第二大的。近期出台的数据安全、用户信息监管、国资云等政策，有望打开运营商数据中心及云业务空间与价值量。

CAPEX平稳增长，费用管控持续优化，有望迎来价值回归。5G资本支出平稳增长，折旧费用优于预期。2020年，中国移动5G相关资本开支1025亿元，2021年预计1100亿元；由于基站建设峰值已过，未来增速或进一步下调。对于低线城市的5G覆盖，中国移动与中国广电以1：1的比例共同建设700MHz无线网络，进一步降低5G基站平均建设成本。从估值角度来看，2021年上半年平均市盈率为7.21，市净率为0.68，位于近三年来较低分位数水平。我们认为伴随盈利能力提升与A股上市，估值有望持续修复。

风险提示：外部环境影响5G建设成本、ARPU增长不及预期、国际情势影响供应链。

相关报告：《中国移动（00941.HK）：ARPU 企稳回升，盈利能力持续向好》_20210426

长飞光纤光缆（06869.HK）：运营商集采有望价量双升，出口持续（洪嘉骏）

集采价格反映量价齐升趋势，龙头公司彰显盈利弹性。在2020年极限价格下行业供给端持续优化，中小厂商已出现亏损情况；而此次中国移动公布光缆集采招标，采购规模1.432亿芯公里（yoy+20%），单价限价69元/芯公里（同比持平）。伴随5G建设及行业供需边际改善，行业或开启上行周期，价格回暖下公司凭借规模化及技术领先的光纤预制棒生产能力，有望充分把握5G新一轮增长红利。

优势巩固领先地位，多元化发展打开增长空间。传统产品方面，随着研发及工艺水平提高，光纤及预制棒仍有明显的降成本空间，有助公司盈利提升。多元化方面，公司在细分领域多模产品（用于数据中心内部）、特种光纤（用于医疗、采矿、军事及工业）和消费电子均有布局。特种与多模业务过去两年收入年平均增速达到20-30%，毛利达到40-50%，预计未来会继续保持高速增长。光纤光缆之外，公司积极拓展光模块和光器件领域，并多次中标运营商集采。

海外市场增长持续，国际化战略推进提升盈利水平。2021年上半年公司海外营收14亿，同比+59.4%，在总营收中占比提高至33%。国外网络建设不及国内，预计未来五年全球单模+多模光纤总需求平均年增长率将达到5.2%，其中非洲、拉丁美洲等新兴市场增速或达10%。价格方面，单模光纤海外价格比国内高20%以上，带来海外收入部分更高的毛利率。目前，公司已在印尼、南非等地建立了项目团队，并100%控股了巴西Poliron（主做线缆）以优化全球产能分配，并减少物流成本。我们判断疫情后随着需求端恢复，公司将持续提升海外市场收入。

风险提示：集采价格提升不如预期；海外市场竞争加剧；国内电力供应影响生产。

相关报告：《长飞光纤光缆（06869.HK）：光纤行业或迎拐点，新业务打开增长空间》_20210906

浪潮国际（00596.HK）：云业务稳步推进，数据安全政策打开空间（洪嘉骏）

云业务拓展加速，效率提升净利转正。2021H1公司实现营业收入15.2亿港元（YoY+30.3%，按人民币计+19.9%），其中云业务收入达3.2亿港元（YoY+41.7%），收入占比同比提升1.7 pcts至21.1%。由于管理效率的显著提升，2021H1公司实现毛利润5.2亿港元，毛利率34.0%；净利润0.19亿港元，净利率1.3%，同比扭亏为盈。

多样产品结构适配不同客户需求，国资背景背书效应突出。公司是国内唯一国资背景SaaS企业，拥有丰富的优质大客户资源，为业绩增长提供持续的保障；同时公司持续拓展成长型客户，分销渠道的完善将为公司收入增长带来新动力。公司针对客户群体需求推出云产品矩阵，“GSCloud+inSuite”的复合式产品结构能灵活定制，为大型与成长型企业量身定做一站式解决方案。

管理层平稳过渡，数据安全浪潮下公司将迎来新机遇。自去年底母公司董事长孙丕恕离职以来，公司董监高人员逐步完成更迭，今年5月王玉森接任首席财务官、9月总经理魏代森履新后管理架构大致完成。随着数据安全战略重要性的逐步显现，企业对ERP SaaS和HCM SaaS的需求将稳步释放。在核心数据强化监管及国资云政策推动下，公司有望打开业绩增长新空间。

投资建议：在重视数据安全的大背景下，我们判断公司有望凭借丰富的客户资源以及多样的产品结构加快云化进程，推进“2020年-2023年云服务CAGR47%-60%，2023年云服务收入达到与管理软件收入持平”目标的稳步实现，中长期公司业务具有高增长与较高确定性的双逻辑，监管风险较小，建议投资者积极关注。

风险提示：云业务发展不及预期；客户拓展不及预期；管理层变动影响政策推进。

蒙牛乳业（02319.HK）：龙头乳企图南去，长短业绩均可期（张博）

蒙牛乳业股市超额收益来自业绩增长，当前公司营收增速提升、销售费用率下降、利润释放，并处于5年业绩翻倍战略期首年，长短期业绩均可期，投资价值凸显。

复盘：业绩驱动股价。公司上市超额收益由业绩驱动；包括业绩兑现（2005.7-2007.10、2017.8-2019.8两轮长牛行情）、收并购或消费升级提升预期（2013.5-2014.3收购行情、2020.3-2021.1疫情后倡导乳品消费）。

短期业绩改善：1）、营收增速回升：2021H1同比+22.3%，预计全年同比增速超过15%；2）、毛销差拉大：一是2020年去库存增加销售费用的特殊情况不再，且广告费用率收缩，预计2021年销售费用率下降；二是2021H2产品结构继续升级、原奶价格涨幅收窄，全年毛利率压力下降；3）、利润释放：预计2021年OP Margin、EPS、ROE提升。

5年战略首年，长期业绩可期：行业机遇+公司战略+激励机制+奶源&产品&渠道布局深化，助力公司营收增长、产品结构升级（毛利率提升）、销售费用率下降，进而带来利润提升。其中，绑定上游产业链以发力高端UHT奶及鲜奶是公司业绩增长一大亮点；多品类发力+渠道+品牌加固整体护城河。

1）、行业结构性机遇：常温奶高端化、鲜奶及奶酪高增长、下沉市场消费升级。

2）、公司战略：多品类布局；目标2025年较2020年业绩翻倍（CAGR 14.9%），鲜奶、奶酪、奶粉营收均破百亿元，CAGR各为48.2%、28.4%、17.0%。

3）、公司治理：股权结构较分散+管理层经验丰富+事业部制+股权激励激发动力。

4）、原奶供给：行业原奶短缺，公司上游控制力强，构造竞争壁垒；控股现代牧业（龙头）、中国圣牧（有机奶龙头），战略合作奶源占40%，供应高端产品生产。优势：牧场产能扩张+奶源区域均衡发力鲜奶业务+原奶品质过硬助力产品高端化。

5）、产品&渠道：

• 常温奶：业绩基本盘。特仑苏+纯甄两大单品，产品结构升级（特仑苏在白奶中占比提升，梦幻盖和有机奶特仑苏占比提升，PET瓶纯甄占比提升）+渠道壁垒（渠道下沉及精耕，效果逐步加强）+Z世代营销带来业绩增长、量价齐升。

• 鲜奶：蓝海赛道（消费升级）+冷链物流普及+奶源优势（区域均衡、品质高、沙漠有机奶IP）+每日鲜语大单品，收入高增长。经营策略与区域性乳企、进口鲜奶有所分化，经营范围及奶源优于前者，产品性价比高于后者。

• 奶酪：爱氏晨曦+妙可蓝多两大品牌，后续全部整合至妙可蓝多，妙可蓝多市占率第一，奶酪棒+马苏里拉奶酪两大单品尽享再制奶酪快速增长红利。

• 奶粉：雅士利+贝拉米，非婴配粉高增长+婴配粉高端化。目前雅士利成人奶粉占比过半，受益于人口老龄化带来的需求增长。

风险提示：食品安全问题；原奶价格上涨超预期；终端动销不及预期；费用超预期。

相关报告：《蒙牛乳业（02319.HK）：龙头乳企图南去，长短业绩均可期》_20210919

中国建材（03323.HK）：资产将有质的飞跃（韩亦佳）

9月，云南、两广、江浙、安徽、山东等地陆续出台限电政策，以行政化手段压制水泥产量，水泥价格的涨幅远超季节规律，全国高标价格较去年同期高150元/吨(yoy+35%)。近期，国家发改委重点安排煤源落实工作，对高耗能行业的限电限产预期有所纠偏，水泥股基本抹掉了前期涨幅。限电背后原因有煤炭紧张也有能耗双控，而煤炭紧张格局短期不能得到解决，水泥企业亦有能力和动力通过协同错峰等方式在旺季将价格维持在高位水平，今年Q4和明年Q1水泥股利润弹性巨大，估值在低位，特别是港股中国建材、华润水泥。

 从更长周期来看，1）经过持续几年的产能置换，中国建材水泥板块的竞争力当刮目相看，水泥板块未来N年将是集团内部稳定的现金牛板块，中国建材亦与天山水泥承诺了2021-2023年累计利润不少于355亿元的业绩承诺，彰显内部信心。2）集团内部明确了不同产业平台的功能定位，新材料板块得到了大力重视，集团将以“现金牛”业务来助力、反哺“明日之星”业务，成熟期、成长期、培育期产品不断接力和突破，我们预计新材料板块的收入规模和效益占比将持续提升，中国建材资产将有“质”的飞跃，估值有提升空间。

风险提示：经济恶化；协同破裂；原材料价格大幅波动；海外业务风险。

相关报告：《中国建材（03323.HK）：业绩大幅好于同业，资产将有质的飞跃》_20210828

华润置地（01109.HK）：综合实力强劲，业绩持续增长（宋健/严宁馨）

拿地能力强，销售稳步增长：公司通过城市更新、TOD、集团协同、混改及收并购等多种渠道获取土储，尤其综合体拿地能力非常突出。截止2021H1，公司总土储达到7098万平米，其中开发物业和投资物业分别为5988和1110万平米，70%以上均分布在高能级核心城市。截至8月，公司累计销售金额和面积为2080亿元和1199万平米，同比增长36%和38%。对应全年3135亿元（+10%yoy）销售目标完成度为66%。

商业地产标杆：公司的2021H1购物中心租金收入快速恢复，同店同比增长60%。从存量规模来看，截至2021H1在营购物中心为48个，处于行业领先位置，出租率保持96%较高水平，轻重奢齐头并进，月均坪效大幅领先行业平均水平。未来几年公司将进入开业加速期，预计到2023年开业购物中心数量将达到85个，到2025年将达到100个。

实力雄厚的龙头综合型开发及运营商：公司综合实力强劲，全面均衡业绩扎实，商业运营能力行业领先，重奢赛道壁垒更高。公司保持三道红线绿档，截至中期的净负债率和平均融资成本为37.4%和3.88%，融资成本再创新低。我们预计公司2021/2022年的核心净利润为266/302亿元，同比增长10.3%/13.4%，目前股价对应2021/2022年7/6倍PE，股息收益率超过5%。

风险提示：宏观经济增长放缓；行业限制政策加严；流动性收紧；公司销售不及预期；购物中心出租率不及预期；人民币贬值。

相关报告：《华润置地（01109.HK）：综合实力强劲，业绩持续增长》_20210829

融创服务（01516.HK）：利润率改善超预期，外拓能力迅速提升（宋健/孙钟涟）

规模有望保持高增长：融创中国土储充足，至少可支撑融创服务4~5年发展；融创服务收并购“资金+资源”充足，有望持续落地优质标的；随着市场外拓能力迅速提升，我们预计公司 2021~2023 年在管面积分别达到 2.35/3.35/4.35 亿平方米，CAGR 47.7%。

管理层执行力强，盈利能力提升超预期且仍有空间：2021H1，公司利润率改善和人效提升超预期。随着智慧社区改造的持续推进及社区增值服务能力的优化，未来公司盈利能力仍有提升空间。首期股权激励已经授出，管理层执行力将进一步强化。

我们预计公司 2021/2022 年核心净利润分别为 13.0 和 20.0 亿元，分别同比增长 110.2%和 53.4%，目前股价对应2021/2022年28/18倍PE。

风险提示：业务扩张和收购不及预期；物业管理费提价受阻；收缴率不及预期；增值业务拓展不及预期。

相关报告：《融创服务（01516.HK）：利润率改善超预期，外拓能力迅速提升》_20210902

宝龙商业（09909.HK）：业绩表现靓丽，运营质量持续提升（宋健/严宁馨/孙钟涟）

公司轻重并举，商场加速开业，2021年计划开业13个宝龙广场、3个宝龙天地以及6个宝龙星汇，其中2个轻资产拓展项目。

商业运营能力在管理层的带领下快速改善，落后购物中心出租率提升明显。

我们预计公司2021/2022年的净利润分别为4.7和6.6亿元，分别同比增长44.2%和40.4%，公司的商管属性更强，业绩弹性更高。维持公司的“买入”评级，目标价42.00港元，对应2021/2022年分别49/35倍PE。

风险提示：商场出租率及租金收入不及预期；商场开业进展不及预期；轻资产业务推进不及预期；物业管理收缴率不及预期。

相关报告：《宝龙商业（09909.HK）：业绩表现靓丽，运营质量持续提升》_20210819

3、风险提示

本报告中涉及的行业观点及标的研究内容全文均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提到的相关研究报告全文。