能耗“双控”与限电限产如何影响行业和投资？

摘要

9月16日，发改委发布《完善能源消费强度和总量双控制度方案》（简称《方案》），此后，广东、江苏、浙江、山东等地出台更为严格的限电、限产政策。

如何理解此次限电限产与能耗“双控”的政策背景？第一，今年上半年各地区能耗“双控”考核结果显示仅有不到40%的地区完成了能耗降低进度，显著低于“十一五”以来的平均90%以上的水平；考虑到8月新发布的《方案》在加大能耗强度降低指标考核权重的同时增加激励目标，临近三季度考核期，各地区既有压力也有动力去采取措施来提升能耗双控目标的完成度。第二，除了“双控”考核的催化外，我们认为近期限电的主要原因在于电力供应紧张与需求不差带来的供需失衡问题。一方面，今年电力供应紧张同时受到煤炭价格持续走升提高火电成本与水电产量增速下行的约束；另一方面，高温天气下居民用电高增、出口与新能源产业链制造高景气、“挖矿”行为等因素共同导致今年整体用电需求维持高位。

对于产业发展和市场投资有何影响？9月29日，发改委经济运行调节局负责同志表示，为应对近期能源供需偏紧的问题，发改委多措并举加强供需调节。我们认为相关举措的落地有助于边际缓解能源压力，居民用电将有保障，但是考虑到冬季将迎用电高峰且部分资源产能仍然吃紧，电力供需不均衡的问题年内难以彻底解决，部分地区在部分时间段可能会继续推行有序用电或工业限电停产的措施，高耗能行业首当其冲。整体来看，限电限产增加了大部分工业制造产业的业绩不确定性，其中，上/中游传统行业面临落后产能淘汰和先进产能受影响较小的分化，中下游制造业可能面临成本上涨或上游产品延迟交付的压力。从中长期来看，“碳中和”下能源结构绿色化转型将加大风电、光伏、储能等绿电新基建需求。

具体分行业看：

1、煤炭：限电限产可能压减部分煤炭需求，平抑高企的煤炭价格。

2、钢铁：多地将钢铁行业纳入停产限产范围，供给减量加剧，四季度钢价或维持高位运行。

3、有色：能耗双控对金属加工产生抑制可能将冲击有色需求，增加行业运行不确定性，大部分工业金属价格存在回落的风险。高耗能电解铝冶炼受影响更大，预计电解铝价格将保持高位震荡，不排除继续走高的可能。

4、化工：建议关注大宗化工原料中的先进产能和能耗相对较低的高端化学品及新材料领域。限电会同时影响化工产品的需求端和供给端，预计四季度化工品价格相对强势，但是业务量预计会减少。

5、建材：水泥作为传统能耗大户，生产将受到制约，叠加施工旺季、煤价高企，水泥价格短期或延续上行。

6、新能源：限电可能给新能源制造企业未来业绩带来不确定性。部分耗电水平较高的新能源制造环节受影响更大，光伏方面，多晶硅生产、硅棒拉制、碳基复合材料生产等环节的重要成本组成是电力，限电可能加剧多晶硅等光伏产品供应紧张以及价格上涨；风电方面，主要受影响的制造环节是铸件、锻件、风电塔筒等。

7、电动车：限电对电动车产业链整体影响有限，但正极和负极行业由于本身的行业特点（耗电量大，正极单吨1万kWh左右，负极单吨1.5万kWh以上）以及地域特点（湖南和内蒙限电力度较大）受到限电限产的影响更大，普遍高于其他电池材料环节和电池环节。其中，龙头企业整体抗风险能力优于二三线公司。

8、汽车：整车方面，汽车厂可能会受到限电导致的一系列连锁反应带来的生产成本提高等负面影响，但目前限电影响的程度暂不及缺芯。零部件方面，除汽车玻璃、芯片、底盘安全件、电池等核心环节外，多数配件企业对主机厂的话语权较弱，将既受到成本上升又受到下游产量不足的双重负面影响，盈利情况或难言乐观。

9、电子信息：产业整体可能面临因上游受限电影响价升量减而导致的成本上扬或者交付延迟的问题，耗能大户半导体行业生产不确定性增加，如果限电持续，计算机企业下半年业绩面临较大压力。另外，“耗能大户”数据中心监管趋严，尤其是对“挖矿”行为整治更为严厉。

正文

01

策略：能耗“双控”加速淘汰落后产能，工业生产不确定性加大

在8月17日发改委发布《关于印发<2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表>的通知》、9月16日发布《关于印发<完善能源消费强度和总量双控制度方案>的通知》之后，全国有包含广东、江苏、浙江、山东、吉林在内的 个省（区、市）发布了限电令，“一刀切”式拉闸限电、工业企业“开二停五”等引发市场关注。那么，为何近期会密集发布限电停产政策？这对各个行业的供需变化和企业经营有何影响？A股市场投资面临哪些风险和机遇？本篇报告将对此进行详细分析。

首先，降低能耗的考核始于“十一五”时期，并非今年首发，且在2019年之前各地完成率平均在90%以上。回顾历史，我国自“十一五”开始将降低万元全国生产总值能耗作为约束性指标并延续至今，“十三五”时期增加能源消费总量控制目标后发展成能耗“双控”目标，整体完成效果较好且难度不大，“十一五”、“十二五”、“十三五”时期万元全国生产总值能耗降低目标分别为20%左右、16%、15%，实际能耗降低幅度分别为19.1%、18.4%、13.2%。分地区看，各省市也较好地完成了既定目标，根据发改委发布的“双控”考核结果（2016年之前是节能目标考核），2016年以来，未完成率平均不到10%，超额完成率超过30%。

但与此前不同的是，今年上半年未完成率显著提高，并且这种特殊情况在2020年已有迹象。据发改委统计，2021年上半年，有19个省（区、市）的能耗强度降低率未达进度要求，占比63%，其中有包括广东、云南、江苏等在内的9个省（区）的能耗强度不降反升；有13个省（区、市）的能源消费总量控制率未达进度要求，占比43%。然而，回顾近两年的能耗完成情况，我们发现2020年新冠疫情的蔓延是一个明显的分水岭，2020年前三季度有11个省（区、市）未完成能耗强度降低的进度目标，占比37%，其中有包括广东、浙江、内蒙古等在内的9个地区的实际值与目标值差距大于目标值10%；有6个地区未完成能耗总量控制的进度目标，占比20%。

在面临季末考核压力的背景下，9月底各地集中发布限电、限产政策。9月16日，发改委新发布的《完善能源消费强度和总量双控制度方案》（简称《方案》）首次提出能耗强度指标创新实行双目标管理制度，即从“十四五”开始，国家将向各省（区、市）分解能耗强度降低基本目标和激励目标两个指标，基本目标是地方必须确保完成的约束性指标，激励目标按一定幅度高于基本目标，地方在完成能耗强度降低激励目标的情况下，能源消费总量将免予考核。一方面，《方案》严格管控高耗能高排放项目，进一步加大能耗强度降低指标的考核权重，强化对地方坚决遏制“两高”项目盲目发展、推动能源要素优化配置等方面的考核；另一方面，《方案》鼓励地方增加可再生能源消费，在地方能源消费总量考核中，对超额消纳可再生能源电量的地区按规定抵扣相关能耗量。在推动能耗“双控”制度有效落实方面，国家发改委将定期调度各地区能耗量较大的项目特别是“两高”项目建设投产情况，发布能耗双控目标完成情况晴雨表。事实上，自2021年一季度开始，发改委每季度都会跟踪各地区“双控”目标完成情况并发布晴雨表报告，9月底正是三季度考核的冲刺期，各地区既有压力也有动力去提升能耗双控目标的完成度。在上述背景下，9月中下旬各地陆续发布有序用电通知，对工业尤其是高耗能行业的限电力度加码。

除了“双控”考核的催化外，我们认为近期限电的主要原因在于电力供应紧张与需求不差带来的供需失衡问题。从供给来看，今年电力供应紧张同时受到煤炭价格持续走升提高火电成本与水电产量增速下行的约束。一方面，作为传统主导电力的火电（占比70%以上）面临着煤炭价格持续上涨的困境，动力煤、焦煤现货价年内分别累计上涨102%和158%，并且仍在持续创新高；另一方面，水电供给增速大幅下行，原本属于汛期的6-8月的水电产量当月同比却连续三个月为负。从需求来看，虽然经济数据显示增长动能持续放缓，但整体用电需求并不差。今年用电量显著高于历史同期，1-8月份全社会用电量累计达5.47万亿瓦时，1-8月累计同比的2年复合增速约7.0%，高于2019年同期0.2个百分点；每月当月用电量平均高于2016-2019年同期均值26%以上。一方面，受高温天气影响，居民用电量显著增加，今年6、7月份平均气温分别达20.8℃、23.1℃，较往年同期偏高0.8℃、1.3℃，当月城乡居民生活用电量分别同比增长6.8%、18.3%，近两年复合增速分别为10.9%、16.2%，显著高于历史平均水平；另一方面，国内工业用电增速整体也高于历史平均，国内新能源装机与新能源汽车制造等行业高景气加大对上游原材料需求，出口增速维持高位下，浙江、江苏、广东等外贸型企业大省用电增速处于历史较高水平。

从产业影响来看，能源供需偏紧下，部分高耗能行业限电限产可能将延续，工业部门供需两端的不确定性均加大。其中，中上游传统行业面临落后产能淘汰和先进产能受影响较小的分化，中下游制造业可能面临成本上涨或上游产品延迟交付的压力，而能源结构绿色化转型则长期提振风电、光伏、储能等绿电新基建需求。根据9月29日国家发改委经济运行调节局负责同志就今冬明春能源保供工作答记者问时的表态，为应对近期能源供需偏紧的问题，发改委多措并举加强供需调节，重点从六个方面采取措施，包括依法依规释放煤炭先进产能、有序增加煤炭进口、坚决遏制“两高”项目不合理用能需求、推动主要耗煤行业节煤限煤等。我们认为，发改委加强供需调节的举措有助于释放边际缓解能源供需紧张的信号，居民用电将有保障，但是考虑到冬季将迎用电高峰且部分资源产能仍然吃紧，电力供需不均衡的问题年内难以彻底解决，部分地区在部分时间段可能会继续推行有序用电或工业限电停产的措施，高耗能行业首当其冲。受此影响，工业部门供需两端的不确定性均加大，其中，煤炭、钢铁、有色、水泥等传统高耗能行业内部迎来分化，落后产能淘汰将加速，先进产能受影响相对较小；同时，中下游制造业可能受到上游停产限产影响，面临企业成本上涨或上游产品延迟交付的压力。中长期来看，能源结构绿色化转型是“碳中和”战略的重要任务，风电、光伏、储能等绿电相关新基建将加快推进，相关产业链具有中长期投资机遇。

具体分行业看：

1、煤炭：部分行业限电限产可能压减部分煤炭需求，平抑高企的煤炭价格。

2、钢铁：多地将钢铁行业纳入停产限产范围，供给减量加剧，四季度钢价或维持高位运行。

3、有色：限电对中游冶炼的影响较小（除高耗能铝），但能耗双控对金属加工产生抑制可能将冲击有色需求，增加行业运行不确定性，大部分工业金属价格存在回落的风险。高耗能电解铝冶炼以及下游加工均受到影响，其中冶炼端受到的影响更大些，预计电解铝价格将保持高位震荡，且不排除继续走高的可能。

4、化工：建议关注大宗化工原料中的先进产能和能耗相对较低的高端化学品及新材料领域。限电会同时影响化工产品的需求端和供给端，预计四季度化工品价格相对强势，但是业务量预计会减少。

5、建材：水泥作为传统能耗大户，生产将受到制约，叠加施工旺季、煤价高企，水泥价格短期或延续上行。

6、新能源：限电可能给新能源制造企业未来业绩带来不确定性。部分耗电水平较高的新能源制造环节受影响更大，光伏方面，多晶硅生产、硅棒拉制、碳基复合材料生产等环节的重要成本组成是电力，限电可能加剧多晶硅等光伏产品供应紧张以及价格上涨；风电方面，主要受影响的制造环节是铸件、锻件、风电塔筒等。

7、电动车：整体影响有限，但正极和负极行业由于本身的行业特点（耗电量大，正极单吨1万kWh左右，负极单吨1.5万kWh以上）以及地域特点（湖南和内蒙限电力度较大）受到限电限产的影响更大，普遍高于其他电池材料环节和电池环节。其中，龙头企业整体抗风险能力优于二三线公司。

8、汽车：整车方面，汽车厂可能会受到限电导致的一系列连锁反应带来的生产成本提高等负面影响，但目前限电影响的程度暂不及缺芯。零部件方面，除汽车玻璃、芯片、底盘安全件、电池等核心环节外，多数配件企业对主机厂的话语权较弱，将既受到成本上升又受到下游产量不足的双重负面影响，盈利情况或难言乐观。

9、电子信息：产业整体可能面临因上游受限电影响价升量减而导致的成本上扬或者交付延迟的问题，耗能大户半导体行业生产不确定性增加，如果限电持续，计算机企业下半年业绩面临较大压力。另外，“耗能大户”数据中心监管趋严，尤其是对“挖矿”行为整治更为严厉。

02

煤炭：限电将平抑煤炭需求用”的“结构性”

2.1 供应增量有限，限制下游是冬季保供的主要措施

整体来看，煤炭供给增量有限，焦煤供给下降。8月份，生产原煤3.4亿吨，同比增长0.8%。9月份以来，受加快产能释放政策影响，产量略有增长。9月中上旬，运销协会重点监测煤矿产量环比、同比增长；重点监测煤炭企业产量累计完成10089万吨，比8月上中旬增加124万吨、增长1.2%，同比增加29万吨、增长0.3%；煤炭销量累计完成10125万吨，比8月上中旬减少267万吨、下降2.6%，同比减少480万吨、下降4.5%。在进口煤方面，8月进口煤炭2805万吨，同比增长35.8%，环比下降7.1%。

库存同比增速全面下降。第一，运销协会重点监测煤炭企业库存同比下降，但环比增长。截至9月20日，重点监测煤炭企业库存1483万吨，比9月10日增加11万吨、增长0.8%，同比减少1062万吨、下降41.7%。第二，重点监测焦煤企业库存同比下降，但环比增长。截至9月20日，重点监测30家焦煤企业库存112万吨，比9月10日增加2万吨、增长1.8%，比去年同期减少320万吨、下降74%。第三，环渤海港口煤炭库存环比增长。截至9月20日，CCTD环渤海港口煤炭库存1634万吨，比9月10日增加46.6万吨、增长2.9%，同比减少435万吨、下降21%；到9月23日库存增至1758万吨。

2.2 限产或平抑高企的煤炭价格

9月以来，煤炭价格加快上涨。截至9月27日，各煤种9月均价均显著高于去年同期，其中秦皇岛动力煤（Q5500）价格1296.1元/吨，同比上涨122.5%；炼焦煤（京唐港:库提价(含税):主焦煤）价格3416.8元/吨，同比上涨163.6%；无烟煤河南出矿价1630.0元/吨，同比增长87.4%。另外，从1-8月煤炭平均价格看，各煤种均上涨，但涨幅低于9月，秦皇岛动力煤（Q5500）价格867.4元/吨，同比上涨58.2%；炼焦煤（京唐港:库提价(含税):主焦煤）价格1893.2元/吨，同比上涨23.6%；无烟煤河南出矿价1214.0元/吨，同比增长30.3%。

下游限产或将平抑煤炭价格。今年以来，受能源需求超预期以及能耗双控等影响，部分高耗能产业（化工、钢铁、水泥、电解铝等）降负荷，保发电取暖用煤。特别是明年冬季奥运会前后，或有更强力度的限产措施，对煤炭上下游都会造成一定影响。9月以来，工业和信息化部、生态环境部共同发布了采暖季钢铁行业错峰限产的通知，此外部分地市也出台了重点行业限产方案。这些方案的实施可以压减部分煤炭需求。

03

钢铁：“双限”扩大，加剧供给减量

3.1 钢铁行业是用电大户，多地将钢铁行业纳入停产限产范围

作为四大高耗能制造业之一，今年1-7月份黑色金属冶炼及压延加工业用电量3746.89亿千瓦时，占四大高耗能制造业合计用电量29.09%，仅次于有色金属冶炼及压延加工业30.12%。与上年同期相比，黑色金属冶炼及压延加工业用电量同比增长15.67%，两年同期复合增速达到了7.26%。

因此，9月份能耗双控趋严、限电限产扩大之后，多地将钢铁行业纳入到停限产范围。据mysteel不完全统计，9月全国超80家钢厂因受限电影响或主动或被动停产检修。

3.2 影响展望：加剧供给减量，四季度钢价或维持高位运行

截止到9月24日，mysteel统计的五大钢材周产量917.42万吨，绝对产量为近5年来最低水平，环比连续两周下降，呈加速态势。我们认为，这是在年初制定的“粗钢产量同比下降”政策落地执行的基础上，9月部分地区强化能耗双控、限电限产政策趋严加速了钢材产量的下跌。

虽然9月份钢材需求不及预期，但由于供给减少幅度更大，库存仍然保持去化状态，钢材价格整体维持高位。展望四季度，钢铁减产仍是钢价高位运行的主要支撑。

04

有色：限电冲击需求，行业不确定性增加

目前能耗双控政策影响较大的省份包括西南广西、云南、西北的青海、宁夏、新疆、以及东部的广东、江苏等。这些省份在我国有色金属加工和消费占据重要地位，如双控压力较大的江苏、广东在我国铜材产量的占比就高达30%；而铝材尽管广东、江苏2020年产量占比低于铜材，为16%，但如果考虑福建、广西、青海、新疆其他能耗双控压力较大的省份，则上述地区在全国铝材产量占比提高到约28%水平。根据SMM，受限电影响，金属加工企业尤其是东部企业开工下降较为明显。我们判断，能耗双控对金属加工产生抑制，从而将冲击有色需求。

在冶炼环节，高耗能的电解铝受到双控的影响较大，而其他工业金属品种由于单位耗电量较少，生产基本正常。电解铝方面，双控压力较大的新疆、 青海、云南、广西是我国电解铝的重要产地，约占我国电解铝总产能的37%，限电对电解铝生产构成了较明显制约，根据SMM，年初至今，由于云南、辽宁、广西等地限电，电解铝累计减产约300万吨，为高峰运行的7.5%。

整体来看，限电对中游冶炼的影响较小（除高耗能铝），但下游金属加工企业生产或多或少受限电影响，使得有色下游需求有所走弱，增加了行业运行不确定性，大部分工业金属价格存在回落的风险。而高耗能电解铝冶炼以及下游加工均受到影响，其中冶炼端受到的影响更大些，预计电解铝价格将保持高位震荡，且不排除继续走高的可能。

05

化工：价升量减，关注先进产能和高端化学品

8月12日，国家发改委印发的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》显示：在能耗强度降低方面，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省（区）上半年能耗强度不降反升，被列为红色的一级预警；在能源消费总量控制方面，青海、宁夏、广西、广东、福建、云南、江苏、湖北8个省（区）被列为红色的一级预警。上半年“双控”目标完成情况出炉后，各地加快了步伐推进能耗“双控”举措，尤其是对于两高的行业（煤电、石化、化工、钢铁、有色金属冶炼、建材）。

因电力供应紧张，江苏、浙江、山东、广东等近二十多个省市地区陆续发布“限电停产”通知。广东、江苏、浙江、山东都是化工大省，四川、湖北、云南等地也坐拥国内钛白粉、黄磷等众多化工产业链生产线，涉及化工企业超过10000余家，如此大规模的停限产势必会造成化工厂的大规模停限产预警。整体来看我们认为此次拉闸限电对化工行业的影响主要体现在以下几个方面：

1)      增加了企业安全生产风险，拉闸限电如果操作过激，容易给企业的设备安全、工艺安全等造成负面影响。例如9月24日辽宁澎辉铸业有限公司因突发限电，导致排风系统停运，发生高炉煤气中毒事故。事故中，共有23人送至辽阳市中心医院救治。

2)      拉闸限电大概率会减少化工品市场需求，受下游开工负荷降低的影响，上游原材料的需求有望边际降低或者增速放缓，因此我们认为四季度部分行业的业务量将受到一定的影响。据不完全统计，近期红宝丽、丰乐种业、天原股份、利民股份等10余家化工上市公司相继发布公告，回应限电对其经营的影响，随着限电面的蔓延，不排除有更多的化工企业受到波及。

3)      化工产品价格有望保持高位，部分产品受供给端影响，价格甚至还有上行的空间。限电会同时影响化工产品的需求端和供给端，如果部分产品的供给端受到双控影响出现萎缩，那么产品价格有望继续保持上涨态势，对于耗能较高的化工行业而言，如今“金九银十”传统旺季本就货源十分紧缺，叠加能耗双控大力出击将导致高能耗化工品供应减量，以及原材料煤炭、原油、天然气价格持续上涨推动，预计四季度化工品价格将继续上涨，企业也将面临涨价和缺货的双重压力。所以我们认为四季度产品价格相对强势，但是业务量预计会受影响。

目前发改委正在协同各部门稳定电力市场的供应，但短时间内影响还在继续，我们建议投资者关注以下几个方面的投资：1）首先是关注大宗化工原料中的先进产能，在能耗双控的背景下，新增产能进一步受到压制，因此优质的化工资产是稀缺的，未来将会出现优质产能挤压落后产能的现象；2）关注高端化学品和新材料领域，高端化学品和新材料受国家政策鼓励，而且这些行业技术壁垒高，单位产值的能耗强度较低，受能耗影响较小，长期来看高端化学品和新材料的进口替代空间很大，市场前景广阔。

06

建材：限电制约水泥生产，价格或继续上行

在建材行业中，水泥为传统能耗大户，2020年耗电量占比2%。水泥生产主要包括生料制备、熟料煅烧和水泥制成三个阶段，需要消耗大量煤炭与电力。2020年我国水泥制造用电占全社会用电量2%、高于玻璃制造（0.2%）、陶瓷制造（0.5%）等其他建材行业。

能耗双控下多地限电限产，制约水泥生产。8月发改委印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，19省能耗强度降低进度目标为红色及黄色预警。能耗降低压力下多省出台双控举措，其中广西规定9月份用电负荷不超过上半年平均月负荷40%、水泥产量不超过上半年月产量40%，云南要求9月水泥产量较8月压降80%以上。考虑19省2020年水泥产量合计占全国比重为72.8%，其中9个红色预警省份合计占比34.0%，限电限产压力下后续全国水泥生产或显著受限。

供给收缩叠加施工旺季、煤价高企，水泥价格短期或延续上行。8月单月全国水泥产量2.15亿吨，同比减5.2%，连续四个月同比下滑。限电限产下供给大幅收缩，叠加九月和十月是传统施工旺季、煤炭等燃料价格高企，9月水泥价格显著上涨，截至9月24日普通硅酸盐水泥P.O42.5散装市场价较7月末低点提高21.4%至460元/吨，同比上涨11%。供给、需求与成本三方推动下，短期水泥价格有望延续上行。

07

新能源：限电对部分制造企业影响初步显现

新能源制造部分环节电力消耗水平相对较高。具体来看，在光伏的多晶硅生产、硅棒拉制、碳基复合材料生产等环节，电力均是重要的成本组成；风电方面，铸件、锻件等生产环节的耗电水平相对较高。

限电已经影响到部分新能源制造企业的生产运行。根据主营风电铸件生产的吉鑫科技公告，由于电力供应紧张，江苏省近日对辖区内重点用能企业实行用电降负荷，在确保安全的前提下对重点用能企业实施停产、限产政策：吉鑫科技位于江阴的两个铸造车间自9月24日晚至9月30日期间停产，影响铸造产量投入约2549吨，加工和喷涂车间正常运行；公司全资子公司常州吉鑫风能科技有限公司的铸造、加工和喷涂车间自9月24日至9月30日期间实施限产50%政策，影响铸造产量投入约737吨。除了铸件以外，风电塔筒等新能源制造也面临限电的问题。

限电可能加剧光伏产品供应紧张以及价格上涨。2021年下半年以来，随着光伏需求进入旺季，多晶硅供需偏紧，价格持续上涨，近期多晶硅价格已攀升至23万元/吨左右。国内多晶硅产能主要集中在内蒙、新疆、四川、云南等省份，随着限电问题的突出，未来多晶硅企业的生产可能受到负面影响，从而影响多晶硅产量以及硅料供应的进一步紧张，在此背景下多晶硅的价格可能进一步上涨。

限电可能给新能源制造企业未来业绩带来不确定性。近期部分新能源制造企业已经因限电而停产、限产，整体判断限电问题对三季度的经营情况影响较小。展望四季度及更远未来，限电的影响具有较大的不确定性，如果四季度限电问题进一步加剧，部分企业的生产规模可能明显下降；以塔筒企业为例，如果每天停电时间2.5小时，则每天的产量损失可能达到10%以上。整体来看，限电将会对新能源制造企业产能利用率产生一定的负面影响，从而影响盈利情况。

08

电动车：整体影响有限，正负极部分地区影响较大

限电对电动车产业链的影响整体有限，对产量影响较大的主要在正极和负极两个环节的部分地区。

正极方面，现阶段三元材料普遍采用两道烧结工序，单吨耗电量在1万kWh左右。湖南省作为国内重要的新能源生产基地尤其是正极材料重镇，辖区内包括杉杉能源、长远锂科、中伟股份、湖南邦普等多家知名正极材料和前驱体企业。根据鑫椤锂电统计，21年8月湖南省前驱体产量占全国产量的41.5%，三元正极材料产量占全国14.5%。而在9月22日，湖南省已经启动了电力橙色预警，因火电电煤库存和水库水位急剧下降，要求全省将用电总负荷控制在2600万千瓦以下，湖南采取的限电措施将对当地大部分制造企业的生产有所影响，也包括“耗电大户”的正极材料企业。

负极方面，作为电池材料当中能耗较高的环节，负极关键工序石墨化环节中电费占比在 60%左右，单吨石墨化耗电量在1.3万kWh左右。考虑到电费占成本较高，石墨化产能一般选择工商业电费较低的地区，例如紫宸和杉杉选择内蒙等煤炭资源丰富的地区，格瑞特和集能位于川贵等水力资源丰富的地区。据百川盈孚统计，当前国内锂电负极石墨化产能约 65.8万吨，其中内蒙产能占比约 41%，四川占比约 17%。内蒙古作为全国电价最便宜的地区之一，辖区内云集了电解铝、硅、石墨化等高耗能行业，该地区从21年1月份强调实行更加严格的高耗能项目节能审查政策，不再审批铁合金、电石、PVC、水泥熟料、石墨电极材料、兰炭等项目，造成年初以来石墨化产能的偏紧和价格上调。从调研情况来看，距离北京较近的乌兰察布地区已经全面暂缓能评的审批，多个负极石墨化项目产能建设受到影响；而距离北京较远的包头地区受到影响较小。对于负极企业尤其是石墨化项目而言，以火电为主的内蒙地区受到的影响大于以清洁水电为主的川贵地区，内蒙范围内离北京较近的地区（如乌兰察布）受到的影响大于离北京较远的地区（如包头），规模较小的石墨化加工项目受到的影响大于规模较大的负极一体化项目。

综上所述，正极和负极行业由于本身的行业特点（耗电量大，正极单吨1万kWh左右，负极单吨1.5万kWh以上）以及地域特点（湖南和内蒙限电力度较大），因此受影响程度普遍高于其他电池材料环节和电池环节。龙头企业由于产能规模较大，一体化程度较高，可以获得政策的适度倾斜；此外，龙头企业对工艺的理解较深，可以通过工艺的改进降低单位耗电量，部分抵消限电的影响，整体抗风险能力优于二三线公司。

09

汽车：限电影响暂不及缺芯，上游供应不足将推高汽车业生产成本

根据我们的了解，目前限电对汽车主机厂这个环节的生产影响暂时有限。2021年由于电池、芯片等核心部件供应紧缺已经造成相当长一段时间以来车企生产任务不饱满，加之汽车终端需求旺盛，导致汽车供需缺口拉大。

限电对主机厂工厂生产的影响方面，长城汽车表示：公司主要产能集中在河北、徐水、天津、重庆永川、湖北荆门、山东日照、浙江平湖等地，从全国各地限电影响情况来看，公司主要生产基地所在地区能耗双控目标进展顺利。在国家限电政策下，公司已做好了生产上的应对措施，当地的政府也提供了解决方案，公司整体产能预计不会受到很大的影响。吉利汽车的湘潭工厂生产班次有所调整。其它车企亦反映，与缺芯相比，目前车厂工厂生产环节限电影响暂时不大。

目前汽车主机厂生产主要受缺芯影响更大。2021年9月初，德国慕尼黑车展上博世(Bosch)首席执行官Volkmar Denner表示芯片的短缺将持续到2022年下半年才会有所好转。始于2021年8月的博世芯片短缺主要体现在ESP供应商，主要是在马来西亚的相关芯片制造中有意法半导体为博世独家专供的部件。汽车芯片供应链较长，即使相关环节生产恢复，体现到给主机厂的供应上仍需要相当一段时间，近日博世中国执行副总裁徐大全也表示，缺芯可能还要持续一段时间，短期内改观的可能性不大。

我们认为，汽车作为终端工业品，供应链很长，配件数量众多，其中大量配件是生产能耗较高的金属件，即使汽车厂整车生产环节受限电影响不大，其仍将受到限电导致的一系列连锁反应带来的负面影响，限电将推高汽车供应链部件成本、缺芯导致汽车芯片涨价、电池材料大幅上涨导致电动车电池成本上升，这一系列因素将推高整车生产成本，侵蚀汽车企业利润。虽然目前渠道库存紧缺，车企在手订单充足，交货周期大幅延长，但汽车通过终端折扣回收、推出改款抬升价格中枢等措施将依然难以消化上游供应链的成本上升，车企更为看重市场份额提升，因此面向消费者，将选择自身或供应商来消化大部分成本上升，车企将牺牲短期盈利以争取更高市场份额。此外，由于供给不足，车企可能选择推迟新品上市节奏，以免造成手握大量订单却无法交货给潜在消费者造成不好的购物体验。

我们认为汽车消费终端需求旺盛，大量订单待交付，目前零售数据下滑主要受供给影响（据乘联会预测，9月狭义乘用车零售销量预计158万辆，同比下降17.4%），部分终端需求转向二手车市场（1-8月二手车交易量超过了1139万辆，同比增长40.4%，比2019年同期增长22.8%）。我们预计限电及核心配件供应的影响或将持续到2022年第一季度末，汽车企业2021年年度利润或将普遍低于预期。但放眼长远，转型成功的主机厂将兼具科技及用户属性，依靠成体系的品牌梯队和丰富的新品组合拳赢得更高市场份额，我们认为相较于短期利润，投资者更应看重车企转型速度，底层组织和技术储备情况。

相较于主机厂，除汽车玻璃、芯片、底盘安全件、电池等核心环节外，多数配件企业对主机厂的话语权较弱，将既受到成本上升又受到下游产量不足的双重负面影响，盈利情况或难言乐观。

汽车业短期不利因素主要是限制供给（核心配件短缺、限电导致产能受限），与需求旺盛形成鲜明对比。部分资金对短期因素的担忧压制了股价表现，此乃长期投资者布局良机。我们看好汽车业未来5年高增长，年产销在三五年内可超过3000万台，自主品牌市占率进入大幅上升通道。看好具有优秀产品定义能力（对用户的前瞻把握与理解）和快速夯实组织与技术底座的民营龙头主机厂。零部件看好兼具横向壁垒（较竞品具备持续领先优势）和纵向壁垒（对下游主机厂具备一定定价权），且其产品的单车配套价值处于上升通道的企业。

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电子信息：限电可能加剧产业成本上涨，数据中心监管也在趋严

10.1 信息产业上游可能面临受到限产影响，成本上扬或者交付延迟

从发改委公布的上半年双控完成的情况看，我国电子信息产业大省广东和江苏均在“一级预警”的区域，能耗强度不降反升，加上煤电价格的倒挂，地方政府采取了限电措施。江苏、广东电子信息产业规模较大且集聚度高，一旦出现停产，对整个电子信息产业影响巨大。

据广东省发改委能耗双控调研显示，以当前用电形式，包括陶瓷、化工等高耗能企业都列入重点能耗双控计划之中，错峰轮休短期将成常态。截至目前，揭阳、佛山、汕头等地的电子供应链企业陆续接到“开一停六”、“开二停五”的通知，对产能、交期的影响尚不明确；东莞厚街全镇拥有机电制造企业90多家，包括三星、TTI创机、泰科、广泽等一众电子供应链大厂。据厚街供电分局表示，一般工业用户这周内停电四天，但高耗能企业则至少要停电一周。

此次拉闸限电主要针对制造业，而作为制造业中的重要一环，半导体行业也是当之无愧的耗能大户。近日云南发改委发布《关于坚决做好能耗双控有关工作的通知》。该通知提到，加强工业硅行业生产管控，确保工业硅企业9-12月份月均产量不高于8月产量的10%，即削减90%产量。硅业分会方面指出，云南工业硅限产实际影响工业硅产出约5万吨/月，其中，应用在多晶硅领域的工业硅约1-2万吨，占国内工业硅月产量的4%-8%，减少量基本可由新疆、四川等地足量补充。但供应紧缺的市场氛围，造成有机硅、铝合金领域跨牌号采购，更加剧了工业硅供不应求的局面。

半导体产业一旦受到限电的影响，长期来看，芯片市场的供需失衡还将持续升温。根据海纳国际集团(SIG,Susquehanna Financial Group)的最新研究数据称, 2021年8月，芯片交期已达约21周，与7月的时候相比延长了6天，这也是该分析机构自2017年开始跟踪这一数据以来最长的纪录，创4年来新高。表明全球芯片短缺的局面仍持续恶化，汽车行业的生产以及电子行业的增长仍将受到严重阻碍。自去年以来，芯片价格一路喊涨。

在拉闸限电下，不仅半导体厂商生产受阻，原材料供应紧张、价格上涨、成本压力等或将进一步传导至下游硅片、电池片、组件等，导致整个行业以及下游产业的涨价潮持续升温，而且还直接影响了终端产品的交付速度。如果限电延续，可能会影响到三、四季度的业绩。尤其是计算机这类季节性非常强的企业，三、四季度可能面临着更大的压力。

10.2 “耗能大户”数据中心监管趋严，严禁利用数据中心进行“挖矿”

数据中心作为耗电大户，在“双控”背景下，限制更为严格，尤其是对“挖矿”行为整治更为严厉。9月24日，国家发改委官网发布《关于整治虚拟货币“挖矿”活动的通知》。通知称，挖矿能源消耗和碳排放量大，对国民经济贡献度低，对产业发展、科技进步等带动作用有限，加之虚拟货币生产、交易环节衍生的风险越发突出，其盲目无序发展对推动经济社会高质量发展和节能减排带来不利影响。整治虚拟货币“挖矿”活动对促进我国产业结构优化、推动节能减排、如期实现碳达峰、碳中和目标具有重要意义。通知指出，将通过能源约束和限制投资等措施治理“挖矿”行为，具体如下：

（1）强化新增虚拟货币“挖矿”项目能耗双控约束。将严禁新增虚拟货币“挖矿”项目纳入能耗双控考核体系，严格落实地方政府能耗管控责任，对发现并查实新增虚拟货币“挖矿”项目的地区，在能耗双控考核中，按新增项目能耗量加倍计算能源消费量。

（2）将虚拟货币“挖矿”活动列为淘汰类产业。将“虚拟货币‘挖矿’活动”增补列入《产业结构调整指导目录（2019年本）》“淘汰类”。在增补列入前，将虚拟货币“挖矿”项目视同淘汰类产业处理，按照《国务院关于发布实施<促进产业结构调整暂行规定>的决定》（国发﹝2005﹞40号）有关规定禁止投资。

（3）严格限制虚拟货币“挖矿”企业用电报装和用能。禁止新增虚拟货币“挖矿”项目报装接电，严格用电报装业务审核，不得以任何名义向虚拟货币“挖矿”企业供电，在办申请的报装项目一律停止办理。严格落实电力业务许可制度，严禁以网前供电、拉专线等方式对新建虚拟货币“挖矿”项目的企业供电。加强用电报装业务监管，通过“双随机、一公开”等方式开展抽查核实。

（4）依法查处违法违规供电行为。加大行政执法工作力度，坚决杜绝发电企业特别是小水电企业向虚拟货币“挖矿”项目网前供电、专线直供电等行为。严禁虚拟货币“挖矿”企业以任何形式发展自备电厂供电。畅通12398能源监管投诉举报热线等各类渠道，严肃查处违法违规供电行为，并依法依规给予行政处罚。对已查实非法用电的虚拟货币“挖矿”企业依法采取停限电措施。

（5）实行差别电价。将虚拟货币“挖矿”项目纳入差别电价政策实施范围，执行“淘汰类”企业电价，加价标准为每千瓦时0.30元，地方可根据实际情况进一步提高加价标准。及时更新虚拟货币“挖矿”项目名单，加强监督检查，确保差别电价政策严格执行到位，对虚拟货币“挖矿”企业及时足额收取加价电费。

（6）不允许虚拟货币“挖矿”项目参与电力市场。加强电力市场秩序监管力度，对参与电力市场的企业用户加强甄别，不允许虚拟货币“挖矿”项目以任何名义参与电力市场，不允许虚拟货币“挖矿”项目以任何方式享受电力市场让利。已进入电力市场的虚拟货币“挖矿”项目需限期退出。

风险提示

1、限电限产反复次数和持续时间超预期，工业生产和经济增长均面临较大的不确定性；

2、宏观经济下行超预期，上市公司企业盈利将相应遭受负面影响；

3、金融监管政策加码超预期，市场流动性将面临过度收紧甚至信用危机的爆发；

4、新冠病毒疫情蔓延超预期。