中滔环保(1363)：BOO模式优势突出 污水处理能力快速增长
作者：格隆汇 李想

■ 公司专注BOO污水项目的战略没有改变；
■ 预计技改完成后，顺德和中山项目的IRR将接近现有项目的20%水平，预计年合计贡献净利润将达到3000万元；
■ 工业污水和污泥处理双轮驱动，处理能力快速增长趋势维持。

近期事件

公司近期获取了顺德和中山项目的特许经营权，期限均为20年，这两个项目均为纺织印染领域的产业园工业污水处理项目。顺德项目自前期计划的资产收购模式转换为获取特许经营权，主要原因是项目尽职调查时间较长，资产收购模式下年内不能顺利完成。目前顺德项目的处理能力为6万吨/天，产能利用率约为60%，中滔将投入5000万元进行升级改造，计划年底会完成相关技改。中山项目一期包含污水处理4万吨/天，工业供水3万吨/天，目前的产能利用率约70%。公司正在进行技改和项目二期的推进工作，其中二期项目的设计工业供水和污水处理能力均为3万吨/天。

投资要点

专注于BOO模式的战略没有改变。顺德和中山项目原有的污水处理模式为BOO模式，因此尽管中滔和原项目所有人签订的协议为期限为20年的TOT协议，但在项目特许经营权期限内，中滔可以和园区内的企业进行一对一的谈判，商定污水处理价格，因此该协议本质上属于BOO协议，公司专注于BOO模式运营工业污水项目的策略没有改变。

新项目不会拉低公司IRR水平。目前顺德和中山项目的污水处理费较低（0.8元/吨和1.5元/吨）明显低于现有项目的3-5元/吨处理费标准，但公司预计技改之后污水处理费将迎来上涨。根据公司的测算，技改后两个新项目的IRR约为20%，和公司现有工业污水处理项目的IRR基本接近。公司预计在技改完成后，上述两个项目合计每年贡献的利润约为3000万人民币。

低渗透率和第三方治理升温确保成长空间。目前在纺织印染行业中，污水第三方处理的渗透率还不到20%。低渗透率和第三方污染治理的升温意味着公司拥有足够的成长空间，公司外部扩张的趋势下一阶段仍会维持。在工业污水处理能力和污泥处理能力的快速增长带动下，我们预计公司2014-16年的净利润分别为3.58/4.17/5.42亿元，折算EPS0.26/0.30/0.39元，同比增长60%/16%/30%。



公司专注BOO的战略没有改变

我们认为在工业污水处理领域，BOO模式优点突出。中滔环保采用了BOO模式（建设-拥有-运营）运营工业污水处理及工业供水设施，有别于目前水务公司中常见的BOT模式（建设-运营-移交）。我们认为在公司业务所集中的纺织印染领域，非常适宜推行污染第三方治理，而且在整理过程中采用BOO模式处理工业污水可以更好的达到多方共赢。相比常见的BOT模式，BOO模式有更清晰的权责划分机制，更加灵活的调价和收费机制，以及更高的项目IRR和毛利率水平。




获取佛山和中山项目并不意味着公司专著BOO的战略发生转换。顺德和中山项目原有的污水处理模式为BOO模式，因此尽管中滔和原项目所有人签订的协议为期限为20年的TOT协议，但在项目特许经营权期限内，中滔可以和园区内的企业进行一对一的谈判，商定污水处理价格，因此该协议本质上属于BOO协议，公司专注于BOO模式运营工业污水项目的策略没有改变。 项目技改正在推进。佛山和中山项目的产能利用率较低，其中佛山项目的产能利用率为70%，中山项目的产能利用率为60%，目前项目产能利用率较低的主要原因原污水处理企业技术不达标，不能处理高污染浓度的污水。在获取特许经营权之后，中滔将推进技改工作，公司计划在今年年度之前完成顺德项目的技术改造工作，明年底之前完成中山项目的技术改造。 预计技改完成后，顺德和中山项目的产能利用率和处理费均将出现上升。中山和顺德的这两个工业园区均为成熟工业园区，处理污水的需求规模比较大，出于产业升级的需求，园区内的纺织企业希望污水处理企业能够处理高污染和高浓度的污水。因此预计技改完成后，项目的产能利用率和污水处理费均会出现明显提升。根据公司的估算，技改完成后，佛山和中山项目的IRR将会达到20%的水平，不会影响公司整体项目的IRR水平。根据公司的测算，在技改完成后，中山和佛山项目合计每年将贡献3000万元的净利润。

复制园区处理模式，污水处理能力快速增长

目前公司共有8个水务项目运营，涉及工业污水处理、工业供水和市政污水处理三块业务，其处理能力分别为29.5/15/12万吨/年。

纺织印染行业第三方处理渗透率极低，成长空间巨大。尽管纺织行业目前行业景气度较差，增长较为缓慢，但公司估计纺织印染行业中，污水第三方处理的渗透率还不到20%。低渗透率和第三方污染治理的升温意味着公司拥有足够的成长空间，因此未来成长性有保证。

内生与外延相结合，带动公司成长。外部收购方面，公司依托其现有工业园区污水处理经验和技术，通过收购运营状况欠佳、具有较大改造潜力的项目，带动公司水处理能力快速增长。今年以来，在水处理领域，公司收购了盈龙项目46%的股权，将持股比例提升至了95%；收购了广佛肇污水处理项目（5万立方米/日），签订了佛山（6万吨/日）和中山项目（4万吨/日）的TOT协议。内生增长方面，主要集中在原有园区项目的后续推进，如盈隆项目二期、怀化项目二期等。

预计2014-16年水处理能力的复合增速为17%。公司目前有四个项目在建，其中盈隆项目二期、四川广元项目2014年投产，广佛肇项目一期和怀化天源项目二期2015年投产。受这些项目陆续投产推动，我们预计公司2014-16年的水处理能力（供水+污水处理）将达到67.5/77.5/92.5万吨/日，增速分别为19%/15%/19%，对于这些新在建项目，公司均采用了BOO模式。



附录一：估值和关键盈利预测假设





附录二：主要污水处理项目简介



附录三：财务预测表




（本文作者目前供职于招商证券）