国泰君安：持股以待，能否开启十月行情？

王政之：各位投资者朋友，大家晚上好，我是国君总量团队新股研究王政之，欢迎大家参加本期总量夜话。

受疫情反复及周期走弱等多重因素影响，8月居民消费需求大幅减速。房地产投资如期降温，基建投资回升乏力，仅制造业投资相对稳健。国庆长假临近，持币还是持股过节，最近包括海外市场，港股市场都出现了比较大的变化，对于投资者来讲，也比较关心后面整个市场如何演绎。关于以上问题，本周总量夜话请到我们总量组的几大首席，分别是宏观首席分析师董琦、策略首席分析师陈显顺、固定收益分析师石玲玲、金融工程首席分析师陈奥林和我跟各位投资者就最近的一些热点话题做一个详细的交流。

本期夜话的开场还是交给宏观团队，四季度国内经济如何展望，美联储政策节奏怎么预判？

首先有请宏观首席分析师董琦做一个交流。

董琦：各位投资者大家好，我是国君宏观董琦，今天主要汇报三个内容：一是四季度经济增长我们的大致看法，二是对电力问题的判断，三是海外美联储的判断。

核心结论是：

1、经济类滞胀特征四季度加剧，经济下行压力加大，PPI短期存在继续冲高风险。

2、电荒的本质是供给问题，能耗双控全年目标的约束力比较强，政策难以出现大幅度转向。

3、美联储taper进入倒计时，9月非农数据超过50万，大概率就会在11月进行宣布，但市场预期充分影响有限。后续美债可能步入稳步上行，需要关注债务上限问题，以及与之相关联的美元流动性边际拐点。

一、对于四季度经济，一句话概括就是类滞胀特征面临加剧。当前影响经济短期增长的因素非常复杂，包括疫情、缺芯、双减政策、能耗双控政策，以及可能的局部信用风险事件。这些因素普遍对经济增长带来短期压力，因此四季度我们觉得经济下行压力会进一步加大。我们大致有一个测算：

1）疫情通过消费、投资对GDP的影响在三季度最集中，拖累GDP0.3-0.5个点左右，四季度可能带有一点连带影响，我们核心参考了广深疫情的影响，影响渠道主要还是在消费领域。

2）教育双减政策，短期冲击依然会持续，这个里面2020年全国课外辅导规模约为5300亿元，中小学学科培训从业人员接近220万，若政策造成80%规模缩减、人员被挤出，那么将带来4200亿元的行业冲击，这还不包括相关餐饮、娱乐、广告收入的变化，同时将影响160万人的就业，约占近年年均新增就业的15%。对经济单季影响在0.1%-0.2%左右的水平。

3）缺芯方面，目前对汽车的生产及消费影响是主要路径，目前对于这个链条的拖累我们大致觉得会持续到2022H1，通过环比产量变动，我们大致觉得目前汽车由于缺芯7月份单月的产量制约在10%左右，因此对于汽车而言不止是买不动的制约，也有厂商卖不动的影响，这块整体对GDP拖累大约在0.3个点左右。

4）最后是能耗双控的影响，我们根据上半年考核压力比较大的省份，以及当前限产的一些信息，大致评估对GDP单季拖累大致要到0.3-0.5%左右。这块不止是对经济，对PPI通胀影响也将持续。后续PPI破“10”概率极大，PPI小幅回落要到11月之后才可能会看到，而且未来的回落也主要是由于基数的问题，PPI通胀压力难以出现显著的回落。因此，我们说四季度经济类滞胀特征明显。

综合这几点短期的因素，对GDP的拖累就要达到0.7%-1%左右，大致来看三季度GDP存在破“5”的可能，基本在5%附近。四季度经济里面的环比能发生改善的积极因素在消费、基建投资，但二者的修复幅度我们觉得会比较有限，因此我们目前对四季度经济增长判断大致在4.4%-4.7%左右，我们将全年经济增速从8.4%下调到8.0%-8.2%的水平。

二、第二点关于当前电力的问题，我们已经发布了两篇能源与能耗观察的系列专题，核心是想表达当前的电荒还是供给主导，我们身处在供给主导的周期之中。未来宏观环境的短期变化一定是供给政策来主导（产业、税收、碳中和相关政策），但真正的破局还是需要需求侧改革（通过乡村振兴、共同富裕的方式来扩大内需、促进消费、拓展投资），电力问题是一个缩影。我们核心有三点结论：

1）一是本轮电荒供给因素占主导，上半年工业用电强，除了地产投资韧性之外，还包含出口、碳中和以及高新技术领域原材料生产，此外三产和居民用电的一些变化也带来了边际的拉动，更重要的还是供给端制约更明显，火电受限、可再生能源断档，因此在碳中和推进过程中，电力供需缺口可能不是一个短期的季节现象，未来几年有概率是一种周期性现象。

2）二是电价上涨大势所趋，短期还是峰谷电价、上浮比例调整这种方式。参照欧美，未来几年电价逐渐上浮概率比较大。

3）三是能耗双控，政治逻辑是高质量转型，短期其实是电力短缺的考量，后续四季度执行力度很难出现大幅的转向。因此，我们对四季度部分商品还是比较看好。由于企业终端压力问题，对原材料采购“长协”范围的扩大可能会对股票带来影响，但是对国内定价的这些商品我们依然觉得不会有大幅度调整的可能，进入冷冬之后，易涨难跌。

三、第三点关于海外美联储政策节奏问题以及中美关系。Taper进入倒计时阶段，我们预估如果9月非农就业人数如果超过50万，基本上就意味着taper将在11月宣布实施，到2022年年中完成，中美货币政策分化在四季度再度加剧。目前美联储对2021年美国经济下修，通胀上修，我们之前总量夜话上也提过全球类滞胀接力的观点，明年上半年美国的类滞胀可能表现的会更明显一些。与此同时，美联储的加息点阵图也显示出来2023年加息次数增多，2022年首次加息概率在进一步加大，都是体现对通胀的关注提升。整体而言，美债利率会稳步进入上行，但taper我们认为不会对市场带来太大冲击，更大的影响眼前在于债务上限问题，大概率还是在10月之内解决，阶段中依然不排除小概率的技术性违约可能，债务上限解决之后会带来美元流动性边际拐点的出现。此外，外部资产价格风险点就是后续加税政策落地的冲击。对于中美关系，我们维持之前的判断，四季度是边际缓和窗口期。

王政之：谢谢董博的解读，四季度类滞涨加剧，近期的电力荒还将持续，以及美联储的节奏预判。接下里有请我们策略首席陈显顺和大家做一个策略角度的交流，A股这么多年来，每逢大节无行情，那么今年国庆节前如果持股以待，能否开启十月行情？？

陈显顺：各位投资者大家好，我是国君策略陈显顺，今天我们还是从四个方面来进行汇报：

一、大势研判：持股以待，十月行情。7月下旬以来，A股市场既有指数中枢的显著抬升，又有连续46个交易日的万亿成交表现。行情至此，新的动力与范式正在酝酿：1）国内消费、地产等数据持续走弱，经济下行预期的方向已成共识，尤其是中低收入群体资产负债表的承压，将推动宽货币向宽信用的传导与扩散。2）能耗双控背景下，原材料涨价对中下游企业盈利的挤压，短期虽难缓解，但考虑到稳增长与稳就业的边界，限产政策与供需矛盾最为突出的时点即将过去。3）海外方面，尽管美联储Taper步伐逐步逼近，但在充分预期的背景下，美股难以受到显著冲击，考虑到国内外货币政策存在相位差，国内权益市场更具内生性。叠加中美关系缓和、G20峰会将至，以及国内风险事件的有序处理，分母端逐步发力与预期修正，建议持股过节，静待金秋十月的拉升行情。

二、不惧危机：结构性扰动，而非系统性风险。近期债务违约事件持续演绎，源于自身高负债面临融资收紧。尤其是2018年以来，随着资管新规、“三道红线”的推出，叠加地产销售回款资金使用的限制，成为引发危机的核心因素。在“房住不炒”、融资政策“借新还旧”的背景下，行业爆发式增长已成历史，“大而不倒”的预期正在被打破，内部分化将进一步加剧。我们认为，恒大事件对A股而言，不可类比08年雷曼时刻，只是结构性扰动，而非系统性风险。往后看，未来难再出现过去宽松后地产收益率较快抬头现象，进一步强化无风险利率下行的确定性。除了沿地产收益下行主线外，理财收益率下行亦为无风险利率下行持续助力，持续带来增量资金。

三、风格之辩：尚未切换，相对收敛。随着经济与盈利预期下行的斜率最大阶段已出现，叠加稳增长、稳就业预期回暖与修正，大盘价值与权重将带动新投资机会。风格再平衡的背景下，具有盈利优势的中盘成长是核心主线，但成长与价值、大盘与中小盘差距将相对Q2-Q3收敛。具体来看：以中证500为代表的中盘股，其成分中周期占比达45%，随着供需矛盾逐步缓解，盈利边际抬升将逐步分化。而以沪深300为代表的大盘股，消费医药合计占比超30%，四季度伴随疫情防控模式的灵活化，以及中低收入群体的边际改善，大消费板块基本面预期走出底部，亦将推动指数企稳修复。

四、行业配置：景气优先，推荐券商/新能源/老能源。无风险利率下行，财富管理驱动下的二次成长，叠加一级市场的增量贡献，券商行业受益持续性有望超预期。此外，宽松周期开启后市场实际盈利回升较慢，高景气方向仍具稀缺性，应追寻三次能源革命中的供需紧平衡方向。综上，1）首推券商；2）产业趋势向上的新能源：核电、BIPV、光伏；3）供需紧平衡的老能源：钢铁、煤炭、电解铝等。

王政之：感谢显顺的观点，还是主推券商，十月行情有望启动。聊完策略，接下来是我们的债市展望环节，接下来有请固收分析师石玲玲给大家做一个这块的交流，谈一下货币政策逆周期和跨周期调节的相同与不同？

石玲玲：各位投资者大家好，我是国君固收石玲玲，今天我主要来谈一下逆周期调节和跨周期调节的区别与影响。

疫情以来，政策层多次强调加强宏观政策“跨周期”调节，与过去的“逆周期”调节思路发生了较大转变。所谓“跨周期调节”，我们理解，在“逆周期调节”基础上还要平衡其他三个方面：①平衡长期和短期。长周期经济平稳发展，天量宽松需要合理退出，但短期疫情反复导致的小周期波动，亦需要政策兜底。②平衡国内和国外。国内经济周期向下，而美国宏观政策收紧，外生冲击下需要宏观政策更加“精雕细琢”。③平衡新动能和老动能。房地产等老动能需要抑制，而新动能需要培育，需要“跨周期”政策凸显结构性优势。

相应的，“跨周期调节”的改进体现在三个方面：①更加强调货币政策的“前瞻”，把政策的“预防性”、“引导性”放在突出位置，淡化长期与短期波动的分歧；②在继续坚持“以我为主”的基础上，平滑外溢性冲击，与主要经济体政策，既不完全“同步”，也不完全“逆行”；③更加注重政策的“结构性”，既通过“宽信用”支持经济新动能，也通过“严监管”管住老动能。

跨周期对经济的影响：宏观波动进一步收敛，政策预期管理更加优化。由于疫情带来的低基数、以及海外疫情防控效果的差异，跨周期落脚到在经济指标上，就是追求防止增速大幅波动，使两年平均增速、环比增速尽可能平稳并保持在合理区间。过去逆周期调节中一次性的大的宽松周期，在跨周期调节下会被拆分成多个小的宽松周期，从而一方面弱化了单次小宽松周期的力度和持续时间，另一方面却延续了相对宽松的持续时间，从而实现对宏观波动的平滑。

跨周期调节对利率的影响：传统分析框架再调整，货币政策在多重目标间的切换节奏快于基本面变化。在跨周期调节思路下，债市的传导链条变成“货币政策主动调整→利率出现变化→基本面出现变化→再次引起利率变化”，而货币政策不再局限于仅作为基本面的一个因变量，在短期内也会随着多重目标权重的切换而多次出现再平衡。

总体而言，在政策框架转变为“跨周期调节”后，不能再用“逆周期”思路审视货币政策，也就不存在“惯性宽松”和“惯性收紧”，四季度的宽松力度可能会整体低于市场预期。落脚到策略，年底机构倾向于保住收益、谋定后动，我们认为，真正的调整尚未到来，建议投资者保持耐心，等待时机。

王政之：感谢石玲玲带来固收团队的观点，传统的逆周期思路可能已经发生了变化，所以监管思路也出现了跨周期调节的变化，未来四季度债市观点还是偏谨慎。接下来是我们的量化部分，依旧是从量化角度来看看后市，量化视角下有哪些交易机会？也有请金工首席陈奥林从量化角度和大家进行一个交流。

陈奥林：各位投资者晚上好，我是金工首席陈奥林，我们的核心观点是：真空期分母端博弈加剧，海外货币收紧预期、大宗商品价格高企、政策变化等因素在一定程度阻碍资金入市，后市仍将是震荡格局。具体来看：

一、复盘及后市观点：真空期博弈加剧，利空因素边际强化。市场9月以来就处于真空期的分母端博弈。市场此前上涨受场外资金入市拉动，这属于资金交易行为而非基本面边际信息定价。节假日期间的新增信息属于事件驱动，其会在第一天集中反应，我们认为场内资金尚不会对此做出趋势性判断，后市走势主导权仍在于场外资金的选择。9月接下来的时间，上市公司业绩数据处于短暂真空期，经济进入右侧企稳阶段也尚需等待，市场对于宏观环境变化敏感度将会有所提高。其中，海外货币收紧预期加剧，大宗商品价格上涨负面影响，政策变化等因素都会成为阻碍场外资金入市节奏的催化剂。因此，后市将是资金宽裕，而入市节奏变缓的模式，市场仍将维持宽幅震荡格局。

二、风格及微观结构变化：风险偏好急剧下行，低估值修复延续。随着市场整体估值不断拔高，外部环境变化加剧，风险偏好急剧下行。公募基金持仓基本维持不变，仍旧有接近50%的科技仓位。相对地，场外入市资金沿着安全性思路进行配置，市场最近1个月都呈现出显著的低估值风格。此外，由于货币处于易松难紧的环境，高杠杆企业融资环境得到改善，杠杆风格近期持续走强，值得重点关注。整体来说，资金活跃度相较6、7月显著下行，后市需要多一些耐心。

三、板块配置：光伏长期趋势仍在，仍是下一轮进攻头号主线。光伏板块短期受上游硅料价格上涨影响，行情走弱进入观望期。但是，光伏需求相对确定，估值泡沫不大，政策风险也相对其他板块显著较小，具备抱团基础。4季度，如若光伏板块业绩低于预期，则行情会延迟到明年启动，板块走势会继续下台阶，这将是提供较好的建仓机会。相反，如若光伏装机量符合预期，则原材料涨价逻辑被证伪，其会继续进入上行走势。因此，无论业绩是否符合预期，光伏板块后市都将是加仓的首选。

王政之：多谢奥林的观点，维持乐观的态度，未来还是中小的天下不会变。本次夜话的最后部分是我们新股研究团队和大家汇报一下最近的IPO市场。2021年9月18日，证监会发布创业板《特别规定》修订正式稿（此前8月6日发布征求意见稿）。随后，上交所及深交所陆续发布科创板《承销实施办法》、《承销业务指引》修订正式稿及自律委《促进平稳过渡行业倡导建议》，创业板《首发实施细则》正式修订稿及发行规范委《促进新股博弈均衡保障发行平稳有序的倡议》，修订征求意见稿此前均在8月20日发布。同日，证券业协会发布注册制网下投资者《管理规则》及《分类评价和管理指引》。证监会、交易所、证券业协会同步发声，从包括新股网下询价定价机制、投资者报价合规监管等各方面进行制度完善修订，旨在进一步优化注册制新股发行承销制度，规范新股询价发行秩序，促进买卖双方博弈更加均衡，更好发挥市场在资源配置中的决定性作用，服务实体经济高质量发展。这是注册制改革试点运行两年来的第一次大规模规则修订，体现出注册制改革不断自我完善并保持初心的决心。

承销规则修订将于9月18日起正式施行，后续发布招股书和询价公告的新股即按照新规落实询价安排，而网下投资者相关管理办法将于2021年11月1日起施行，预留了较为充足的时间给网下投资者准备合规制度和定价流程。

承销制度修订正式稿与征求意见稿内容基本相同，发行流程进一步简化。本次注册制板块承销办法修订的正式意见稿内容与8月20日发布的征求意见稿基本相同，仅删除了原本发行价超过投资价值研究报告估值区间范围时发行人及主承销商需向协会说明理由及情况的要求，考虑到目前注册制板块新股发行价均低于投价报告估值区间，这一改变进一步简化了发行流程。

《倡议》提出高剔比例1%~3%,投行发行定价超出“四数孰低”幅度不高于30%，新股定价权部分向卖方转移，预计发行估值上行。在科创板自律委及创业板发行规范委的两项《倡议》中建议高价剔除比例“不超过3%，也不低于1%”、投行发行定价超出“四数孰低”的“幅度不高于30%”。从2021年三季度参与注册制板块网下询价的账户来看，目前科创板及创业板账户数量占全市场比例在1%以上的机构分别有23家、26家，单家最高占比分别为2.6%、2.8%，如高剔比例降低至3%乃至1%，机构报高价被剔除的风险将大幅下降，从而网下投资者对于质优个股报高价意愿将大幅提高；另外突破“四数孰低”30%的幅度限制会在一定程度上遏制投行过高定价，但突破权限放开依旧会使得卖方在新股定价中的话语权大幅提升，综合两方因素叠加下我们预计新股发行估值将上行，企业欠募现状有望得到改善。

目前注册制板块询价发行个股上市涨幅保持300%以上高位，预计新规落地后新股上市首日涨幅收窄，个股之间分化将更为明显，我们预估博弈初期新股首日涨幅仍有望维持80~150%。2021年以来，随着科创板行情回暖及新股发行估值的持续走低，上市新股首日平均涨幅持续上行，三季度达到300%以上，而创业板得益于较好的板块流动性及市场热度叠加不断下行的发行估值，新股首日涨幅始终维持在300%以上的高位。本次新规落地后，预计新股发行估值将会提升，从而上市首日涨幅大概率收窄。从历史经验来看，科创板在开板初期平均发行市盈率达60倍以上，而得益于筹码稀缺性上市首日平均涨幅仍有100%以上，其后发行中枢下行，至2020Q4~2021Q1时新股实际募资金额与招股书披露的预计募资金额基本持平，新股涨幅仍有130%左右。此外30%的发行定价突破“四数孰低”限制在一定程度上也会压制投行过高定价，我们预计在新股落地后的博弈初期，新股上市首日涨幅有望维持在80~150%，对于首日涨幅无需太过悲观。

根据以上假设，测算得到中性预测，100%入围率下，2021年9-12月5亿规模AB类\C类账户打新增厚收益率约为6.43%\3.02%；如账户实际入围率在70%~80%，则对应AB类\C类账户打新增厚收益率约为4.50%~5.14%\2.11%~2.42%。

以上就是我们新股研究汇报的主要内容，也是今天总量夜话的全部内容，前边各个团队的同事已经做了非常好的总结，我就不再一一总结了，非常感谢各位投资者宝贵的时间。“铿锵行，天下事”，我是国君新股研究王政之，预祝各位晚安，我们下期再见。