海外“多事之秋”，人民币债券或成避险港湾

近期海外市场事件扰动较多，包括美联储及英国央行的议息会议、美国债务危机达到临界点、德国大选等，可谓“多事之秋”。众多事件扰动下，市场对海外流动性的关注度有所提高，尤其是9月美联储议息会议整体比市场预想要更偏鹰一些，叠加英国央行会议声明表示加息可能早于缩减QE，市场波动增大，加拿大、美国、英国、欧洲收益率全面拉升（图1）。截至9月23日收盘，美国10Y国债收益率上行近13bp至1.43%，英国10Y国债收益率上行11bp至0.91%，德国10Y国债收益率上行7bp至-0.26%。考虑到多重事件扰动冲击，我们认为有必要在此进行系统性梳理，并对其综合潜在影响进行估算，包括海外和境内市场。在外围环境日趋复杂的当下，我们认为人民币债券反而可能成为避险港湾。

图表1：欧美等国10Y国债利率普遍上行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

美联储议息会议整体偏鹰，

Taper和加息均可能提前，节奏可能也会快于此前的市场预期

9月FOMC会议较市场预期略显鹰派，主要体现在开始Taper的时间有可能早于此前市场预期。鲍威尔表示目前通胀已经取得实质性进展，仅需一份“合理良好、而非超强的非农就业报告”，就有可能在下一次会议上（11月）宣布Taper，并提及可能在明年年中左右结束购债[1]。如果我们参考2013年，当时Taper之前美联储对国债和MBS的购买量分别为450亿美元和400亿美元，开启Taper后，美联储对国债和MBS的购买量每月逐步各减少50亿美元。目前，美联储对国债和MBS的购买量分别为每月800亿美元和400亿美元，若11月或12月开启Taper且在明年年中左右结束购债，我们预计此次Taper开始后美联储将每月减少150亿美元的购债规模（国债100亿美元、MBS 50亿美元），基准情形下整个Taper过程会持续8个月（图2）。不过鲍威尔也表示“尚未决定何时开始减码QE，也没有决定Taper的速度，个人认为没必要加快减码QE的速度”。这表明虽然今年年末开启Taper、每月减少150亿美元的可能性较大，但美联储暂未明确给出最终开始Taper的时间和节奏，其实际时间线仍取决于经济实际的复苏表现，若就业在疫情扰动下大幅不及预期或债务上限问题未能得到解决，则不排除美联储将宣布Taper的时间推迟到明年的可能，在此情况下，Taper的节奏可能取决于届时的通胀压力，若通胀有所回落则缩债节奏可能较为缓和；若通胀水平仍维持高位，则美联储可能被迫加快完成Taper。

图表2： 鲍威尔表示购债可能于明年年中左右结束，基准情形下每月可能缩减150亿美元

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

与此同时，相比于市场预期比较充足的Taper，略超预期的是此次议息会议点阵图显示美联储官员加息预期较6月有所提前（图3）。具体来看，在对2022年底联邦基金目标利率区间的判断上，18位委员中有9位委员认为将继续保持在0%-0.25%（较6月减少2位），有6位委员认为会上升至0.25%-0.50%（较6月增加1位），有3位委员认为会上升至0.50%-0.75%（较6月增加1位），相应的对于2022年末联邦基金目标利率区间中值判断的加权平均水平（以票数加权）从6月议息会议上的0.25%上升至0.29%。

图表3：9月点阵图显示美联储对2022年加息预期较6月有所提前

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：（横轴为对应议息会议时间，纵轴为截至2022年年底联邦基准利率区间）

美国债务上限临近，警惕潜在黑天鹅

在Taper渐近的同时，解决联邦债务上限的问题也越来越迫在眉睫。2021年8月联邦债务上限恢复生效后，由于国会两党尚未就提高或再次暂停债务上限达成一致，因此为避免美国国债余额超过联邦债务上限，美国财政部无法再继续发债。在此情况下，财政部只能依靠非常规措施和TGA的现金余额（图4）满足政府所需支出。但使用非常规措施以及TGA的现金余额毕竟不是长久之计，且临时措施的应对空间有限，近日美国财长耶伦已经多次呼吁国会尽快解决债务上限问题，并表示如果美国国会不迅速提高联邦政府债务上限或暂停其生效，联邦政府在今年10月可能会因出现债务违约而引发一场“历史性的金融危机”，并会造成广泛的“经济灾难”[2]。由于当前受到疫情影响，企业税收等不确定性提高，因此美国财政部暂未给出现金和非常规措施可能耗尽的确切日期，但根据耶伦给国会的信件，仅在10月1日当天财政部就需支出约1500亿美元用以支付国防等部的退休金及医保等，因此美国债务上限问题亟待解决[3]。

图表4：2021年7月债务上限豁免到期前后TGA余额变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

但目前为止国会两党仍未就债务上限问题达成一致。民主党实现提高债务上限的情形有两种，一种是不少于10名共和党参议员同意提高债务上限，在此情形下可以通过常规的投票解决，但参议院共和党领袖麦康奈尔表示“共和党联合反对提高债务上限” ，因此此条路径实现的可能性较小；另一种是共和党反对（目前的实际状况），在此情形下，民主党可以选择通过预算和解程序在不依靠共和党支持的条件下实现提高债务上限，或者将提高/暂停债务上限与其他必须通过的提案捆绑在一起从而力求共和党通过。

从目前的最新进展来看，由于新财年将至但两党尚未就正式的预算支出法案达成一致，因此为避免政府在10月1日以后陷入停摆，国会有必要先通过一份能够使政府维持运转的临时支出协议。在此情况下，民主党先尝试了后一种方式，9月21日众议院通过一项临时法案[4]，该法案将暂停债务上限生效至2022年12月与确保联邦政府有足够资金运营至12月3日的临时支出协议捆绑在一起，希望以此施压力求共和党通过，随后该法案将被送交参议院审议 。不过从共和党方面的表态来看，这份法案可能在参议院可能会面临一些阻力，参议院共和党领袖麦康奈尔表示“民主党不会在化解债务上限问题时得到共和党的帮助，他们也无需共和党的帮助” 、“美国不会违约，但是民主党人必须提高债务上限” [5]。这表明该法案可能难以获得参议院共和党的支持，因此两党能否在10月1日到来前的一周内达成协议仍是一个较大的问号。届时若共和党仍反对暂停债务上限，则临时支出协议也会受到波及、即美国政府有可能出现短暂的“关门”，而民主党则可能需要通过使用预算和解程序实现提高或再次暂停债务上限。

实际上，自1960年以来美国国会已经提高或者暂停过约80次债务上限，最近一次国会两党因债务上限问题陷入谈判僵局而导致美国政府面临违约风险是在2011年8月，彼时两党围绕提高债务上限的持续博弈造成了资本市场剧烈波动，7月25日至8月12日期间（8月2日两党达成协议的前后三周内）标普500指数大幅下跌12.4%、10年美债收益率大幅下行75bp（图5），且导致美国国债在历史上首次遭到标普下调评级。两党政策研究中心指出，如果美国主权信用评级再次被下调，将造成更大市场动荡 。

图表5：2011年两党就债务上限问题僵持导致资本市场剧烈动荡

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

由于两党在债务上限问题上僵持会导致严重的后果，因此无论通过何种方式，债务上限问题最终都会得到解决。就此次而言，一方面民主党将债务上限问题与政府临时支出协议捆绑，而此前美国政府最长的停摆期发生在2018年12月22日至2019年1月25日期间的一个多月内，若以此为参照，当前的美国债务上限问题仍有可能在年内得到解决；另一方面，美国新财年的正式预算支出法案大概率也会在年内出台，若民主党将债务上限问题加入其中并采用预算和解程序则也可在没有共和党支持的情况下通过。只是在当前两党激烈博弈的情况下过程可能较为波折，从而会对资产价格造成一定影响。从历史经验来看，随着解决债务上限问题的窗口期越来越短，市场避险情绪会有所加强、风险资产可能面临冲击；而在债务上限解决后，财政部会恢复发债（目前四季度发债计划尚未发生改变），叠加美联储开始Taper，市场流动性会开始收缩并推动美债实际利率尤其是短端利率的上行，届时可能导致风险资产出现调整。

英国央行同样释放鹰派信号，新兴市场则是更早就开启了货币紧缩之路

除美联储外，同日英国央行议息会议的表态也超出市场预期。尽管英国央行在此次货币政策会议上仍将政策利率维持在0.10%的水平，且仍将QE目标总额维持在8950亿英镑，但其同时表示部分事态发展加强了适度收紧的可能性[6]。受此影响，货币市场对英国央行加息的时点也有所提前（图6），同时英国国债大幅调整。且在同一天，挪威央行将基准利率从0%上调25个基点，成为疫情后主要发达经济体中第一家加息的央行，同时挪威央行表示目前经济活动已经高于疫情前水平，有必要通过加息遏制金融失衡的加剧；未来可能在12月再次上调利率，预计到2024年底该国基准利率将攀升至1.7%。

图表6：货币市场对英国央行加息时点提前

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

而在更早之前，为了应对后疫情时代的高通胀以及发达经济体的潜在加息，部分亚洲国家和新兴市场已经开启了货币紧缩之路（图7）。8月26日，韩国央行将基准利率上调25个基点至0.75％，这是三年来韩国央行首次加息。韩国此次上调基准利率主要是因为：消费需求上升、房地产市场过热以及家庭负债抬升带来的通胀压力上升，加之出口反弹带动了经济强劲复苏。9月10日，俄罗斯央行年内第五次加息，将关键利率上调25bp至6.75%。俄央行在决议中表示，虽然该国经济在二季度就已经重回疫情前水平，且回归平衡增长的路径，但在需求增速快于产能扩张的背景下，持续性因素对通胀的贡献依然显著。考虑到高企的通胀预期，俄央行预判通胀更趋于上行风险，可能使得物价指数近一步偏离4%的政策目标。此外，俄央行也提及国际金融市场的波动性风险，表示随着前所未有的超宽松货币政策必要性减弱，这些发达经济体有可能更早地启动货币政策正常化，进而影响汇率和通胀预期。同日，秘鲁央行同样宣布将关键利率由原本的0.5%上调5个基点至1%，此次加息主要也是为了应对高通胀，今年8月秘鲁的通胀指数高达4.95%，创该国12年（自2009年起）以来最高水平。9月22日，巴西央行宣布加息100个基点，将基准利率从5.25%上调至6.25%，这是今年以来巴西央行连续第五次加息。巴西央行22日在一份声明中表示[7]，“当前巴西通货膨胀压力加大，短期内工业品、食品、燃料和电力的价格将会持续上涨，导致该国全年通胀风险增大。此次加息旨在遏制通胀抬升的问题，预计下一次加息会议将按同样幅度加息。”此外，巴西央行也表示发达经济体对自身通胀风险的应对，可能会使新兴经济体面临挑战。因此，此次加息也可能是为稳定汇率、留住资本，防止因外部因素影响而出现金融动荡。

图表7：部分国家很早便开启了货币紧缩之路（单位：%）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

海外刺激政策陆续退潮，

流动性收紧的同时经济动能却又面临拐点向下的压力，

四季度风险资产或承压

可以看到目前海外市场正在迎来政策的退潮。货币政策层面，无论是美联储Taper，还是英国央行可能的加息提前，都意味着流动性的潜在收紧，而且这种收紧会先从金融体系开始。以美国为例，自今年三月下旬开始，美国第二轮财政刺激资金陆续到位，叠加债务上限约束，美国财政存款余额在9月初最低降至2007亿美元，已降回2019年9月中旬附近的水平。一边是财政支出加快，而另一边疫情反复影响工业生产的回复，财政投放的流动性并没有很好的流向实体，反而淤积在金融市场上。银行等机构同时又要受监管考核指标约束，更倾向于选择将过剩的流动性通过美联储逆回购的方式转回联储表内。对应我们看到美联储逆回购余额自4月以来一路走高，截至9月22日已升至1.56万亿美元，短短几个月增加了超1万亿美元（图8）。而为了满足不断抬升的逆回购需求，美联储此次议息会议也把逆回购上限从每天800亿美元增加至1600亿美元。而随着Taper临近，美元流动性过剩的局面可能也将迎来转机，情绪上的影响可能传导到资产端并据此进行重定价，这也是为何议息会议后美债利率大幅上行且短端利率上行幅度超长端。此外，除了预期较为充足的Taper外，市场其实也开始重新计入美联储提前加息的可能，表明当前海外流动性的收紧已经不再仅局限于量的层面，价格的收紧同样“正在路上”。而财政政策层面，美国新旧财年切换、债务上限等诸多财政约束悬而未决。对于债务上限约束而言，其本身可能不需过多担心，因为两党大概率会找到妥协方案，但我们认为其背后隐含的两个扰动值得关注。一是债务上限本身表明了美国当前政府债务规模已经增长到比较高的水平，政府杠杆不断攀升也埋下了一定的债务风险和隐患。即便这次债务上限的问题得到解决，美国后续财政扩张的速度大概率也会下降，这也就意味着下一个财年美国财政刺激力度减退，财政赤字规模减少。此前美国国会预算办公室公布的2022年财政赤字预测值约为1.84万亿美元，相比2021财年的预测值近乎腰斩，对应赤字率也回落至7.8%附近，要低于2011年（图9）。而早在8月，美国财政部便已下调四季度的国债发行规模。一旦政府杠杆的支撑力度下滑，意味着美国经济增长需要寻找新的引擎，而在当前疫情反复的环境下，又很难完全依靠企业和居民端，最终美国经济增长动能大概率仍要走弱。二是债务上限约束解除后其实意味着美国财政存款规模的重新增长，而这对美元流动性的回笼影响要想比Taper而言更为直接。毕竟Taper并不是缩表，美联储只是减量购买，仍会继续向市场释放美元流动性以消化国债供给，但一旦美国财政存款重回增长，意味着过剩的美元流动性会重新从银行体系回到财政体系。

图表8：美联储逆回购协议规模创新高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表9：美国财政刺激力度边际可能减弱

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

一边是政策的陆续退潮，而另一边海外经济却又面临增长的乏力。从近日公布的经济数据来看，目前美国经济动能有所回落。需求方面，在居民补贴退潮后，美国消费增长开始放缓（图10）；生产方面，工业生产指数同比仍为负且恢复势头放缓，堪萨斯联储制造业指数环比下降（图11）。更加高频的周度经济指数也显示美国经济在回落（图12）。同时受疫情扰动，美国就业恢复也受到阻碍，8月非农大幅不及预期，9月18日当周初次申领失业金人数连续第二周小幅反弹（图13）。此外从景气度来看，消费者信心指数8月以来大幅下降；ISM制造业和非制造业9月初值均继续回落（图14），Sentix投资信心指数9月也延续下降趋势。在刚结束的FOMC会议上，美联储也将2021年实际GDP增速由6月的7.0%大幅下调至5.9%，将全年PCE增幅由6月的3.4%大幅上调至4.2%，美国“滞胀”格局得到进一步确认。9月24日鲍威尔在《美联储倾听》线上活动中也强调[8]，美国经济正面临不确定性，需要适应“新的现实”。不仅是美国，欧洲也正在面临后疫情期经济增长的乏力，9月欧元区制造业PMI由上月的61.4大幅回落至58.7，服务业PMI也回落至56.3（图15）。

图表10：美国消费增长开始放缓

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表11：美国生产回落

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表12：周度经济指数也显示美国经济在回落

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表13：美国就业恢复受阻

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表14：ISM制造业和非制造业9月初值均继续回落

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表15：欧洲经济增长也在放缓

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

政策支撑力度减弱叠加经济动能放缓压力延续，我们认为四季度海外市场面临的不确定性扰动仍在增加，尤其是经济信心可能快速回落，进而引发风险资产出现调整，资金可能从风险资产撤离，重回避险资产。事实上，这种资金的转移和撤离已经开始显现。据EPFR数据统计，本周全球股票基金共流出242亿美元，为2020年3月以来最大流出量；而美国股市截至9月22日的净流出为286亿美元，为2018年2月7日以来美国股市的最大流出。资金外流的一个关键驱动性因素是市场对定于 9月27日通过的1万亿美元BIB（两党基础设施法案）和3.5万亿美元 BBB（更好地重建计划）和解的悲观情绪。一旦两党在基建法案上仍不能达成共识，意味着美国后续很难依靠基建和政府杠杆支撑经济动能增长，需要转向寻找其他增长引擎。

尽管流动性收紧对美债利率尤其是短端利率有向上的支撑，但如果美国经济动能继续下滑，叠加考虑到避险资金的需求，长端利率水平很难完全恢复到疫情前的水平。因此对于美债利率的判断上，我们维持此前的观点：随着美元流动性的回笼、美联储货币政策的转向，美国超短端利率的回升相对比较确认，进而会带动中短端利率的抬升，在没有加息的推动下，2Y美债利率可能回升至0.3%-0.4%的区间内。而长端利率则可能先上后下，短期内可能会受中短端利率的抬升而抬升，但幅度可能相对有限，升至2月底的1.4-1.5%的区间内概率更高，再向上的动力不足，除非美联储的收紧节奏和幅度超预期。而后续随着美国经济动能的走弱，四季度到明年上半年，10Y美债利率可能会重新回到1.2%-1.3%的区间内，甚至进一步下行的概率也依然存在。

相反，中国央行接连大额净投放，狭义松格局延续，

与境外流动性潜在的收紧再度错位，类比2018年，人民币债券或成为避险港湾

与海外潜在的流动性收紧相反，中国央行反而在加大公开市场投放力度，以保证银行间流动性的平稳运行。自8月起，央行便将月末7天逆回购投放增量至500亿元，9月17日更是时隔7个月重启14天逆回购投放，以为维护季末流动性平稳（图16）。过去5个交易日（9/17-9/24）央行公开市场操作合计净投放4600亿元，投放规模已续创1月22日以来单周最大，体现了央行对资金面的维护。而央行维持稳中偏松的资金面格局，其实也是在为国债和地方债的发行保驾护航。从8月的金融数据看，实体融资需求起色不甚明显，中长期贷款走弱、票据冲量的趋势延续。而尽管9月以来政府债发行有所提速，但在地产调控政策较严，而地产加速下行背景下，地产相关融资持续不足，包括按揭增量受限，开发贷和非标融资收缩，整体融资需求仍受到较大约束，我们预计9月社融余额增速继续下行，四季度社融余额增速继续低位运行。而另一边央行7月降准资金的向下传导不甚明显，实体融资需求持续低迷，宽信用仍需更多时间及进一步政策的支持。从过往几轮宽信用周期看，宽货币往往是大前提，在这种背景下，我们认为央行四季度仍会维持资金面的稳定，甚至不排除有进一步宽松的动作，包括再次降准等。所以对于中国而言，我们认为狭义松、广义紧的格局在未来几个月仍会延续，利率维持在低位甚至继续下探的概率不低，这与海外货币政策的潜在收紧再次形成错位。这种海内外货币政策的错位跟2018年类似，而如果历史重演，我们认为人民币债券可能再次成为全球资金的避险港湾，尤其是在当前中国双向开放、互联互通的背景下，中国债券的吸引力和安全性都在增强。

图表16：央行9月重启14天逆回购操作，单周净投放量续创年内新高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

相比于海外“多事之秋”的诸多不确定扰动而言，中国的货币政策取向相对确定，且央行的预期管理在不断提高。对于投资者普遍担心的海外货币政策调整的外溢影响，央行也多次提及会“加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性。”因此美元流动性收紧等外围因素扰动对境内债券市场的负面影响相对有限。从9月24日当天中国债市表现亦能看出这点，虽然美债利率上行超10bp，但中国利率水平维持相对平稳，利率波动幅度在1bp以内。除稳定的资金面外，国内经济动能和融资需求的走弱，叠加“资产荒”格局的延续，也使利率下行的趋势相比海外更为明确。在这种背景下，我们看到境外机构的配置热情仍在，截至9月23日，境外机构本月净买入规模合计约534亿元，相比8月有所回升。而展望四季度来看，相比于海外的不确定扰动而言，境外投资者可能会更倾向于把资金放在相对确定的篮子里，进而对中国债券市场的配置需求仍在。这种需求不仅局限在主动配置上，10月中国债券将正式被纳入富时全球政府债券指数（WGBI），这也意味着被动的增量资金流入也会开始加码，境外配置力量边际提升。而且目前中美利差仍处在相对高位，长端利差（10Y）水平维持在140bp的相对高位波动，短端利差（2Y）水平更是高达222bp（图17），相对价值凸显。

图表17：中美利差仍在高位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

其次南向通的开通也为境外投资者打了一针强心剂，一定程度上打消了部分投资者对中国实施所谓的“跨境资金流通管制”的固有偏见和担忧。9月24日南向通正式上线运行，首个交易日共有40余家内地机构投资者与11家香港做市商达成了150余笔债券交易，成交金额约合人民币40亿元，涵盖了香港市场的主要债券品种。从目前交易中心系统提供的可交易债券看，南向通初期开通便已涵盖离岸人民币债、离岸港币债、离岸外币债等品种，且从评级上同时纳入了投资级和高收益级，彰显了中国资本市场双边开放的决心和魄力。对于境内投资者而言，在可选品种中，中资美元债的投资价值及能够构建的投资组合多样性更强，但由于初期纳入的41家直通机构均为银行，其自营资金可能也会受到风险偏好及监管指标考核影响，更多还是会倾向于投资政府债券和金融债券为主，以及高等级信用主体发行的离岸信用债。而对于通过QDII或RQDII渠道参与的境内非银资金而言，其可能会更倾向于挖掘境内外利差带来的套利机会。而对于境外资金，南向通上线后，随着资金的南下，我们认为香港债券市场的活跃度有望得到进一步提升，进而也会带动境外其他资金参与热情的走高。所以对于境外投资者而言，除了投资境内债券市场，也可以积极参与到香港债券市场当中。尤其是初期，境内资金普遍可能倾向于离岸人民币债、投资级中资美元债等品种，境外投资者可根据自身情况，寻找潜在的投资机会。

综上来看，短期内海外市场诸多扰动因素仍在，不确定性风险提升，一边是货币和财政政策的陆续退潮，带来流动性的潜在收紧，而另一边是经济增长动能不足。刺激力度减弱叠加经济动能放缓，我们认为欧美等发达经济体四季度可能面临经济信心的快速回落，进而风险资产承压，资金会转向避险资产。而中国由于货币政策取向的错位，“以我为主”的资金面平稳叠加“资产荒”格局下利率下行趋势相对确定，在我国双边开放力度加大的背景下，中国债券反而可能成为境外资金的避险港湾。我们预计四季度境外资金对中国债券市场的配置仍会加码，同时伴随地方债供给节奏放缓，供需关系对利率走势转向友好，进而推动利率中枢水平进一步下移，10Y国债收益率可能回落至2.6%-2.7%水平，持券待涨仍是较佳策略。