美联储Taper将至，海外掀起加息潮，中国央行何去何从？

一、美联储利率决议声明鸽鹰交织，“Taper将至”成市场共识

北京时间周四凌晨2点，美联储公布9月利率决议声明和最新点阵图预测：

货币政策方面，美联储将基准利率维持在0%-0.25%不变

经济增长方面，美联储称经济和就业一直在走强。通胀方面，美联储称，通胀上升很大程度上反映了暂时因素。

疫情方面，美联储认为，受大流行影响最严重的行业在最近几个月有所改善，但疫情反弹使复苏减缓。经济的发展路线继续取决于疫情的发展。

美联储点阵图显示，预计2022年底前美联储首次加息的看法各占一半（此前预期2023年底前首次加息）。

鲍威尔在周三美联储政策会议结束后的新闻发布会上表示，“可能最早在下一次会议上（指11月2-3日的政策会议）宣布”减码。不过他也表示若有需要愿意等更久，并强调减码并不意味着加息倒计时开始。

鲍威尔称：“缩减资产购买的时机和速度，不会直接传递出有关加息时机的信号。”他还表示，预计美联储不会在完成减码前开始加息。

总体而言，此次会议显示加息预期提前，更重要的是鲍威尔对Taper的表态更加明确，“Taper将至”成为市场的普遍共识。

二、海外“加息潮”，中国央行坚持“以我为主”

（一）美联储货币政策转向，新兴经济体受外溢冲击掀起“加息潮”

随着美联储货币宽松政策出现拐点迹象，全球资本流向发生变化，部分新兴经济体货币贬值、资本外流，加之大宗商品价格上涨导致通胀高企，自3月份以来，巴西、土耳其、俄罗斯、墨西哥、智利、韩国等国相继开始加息。

在美联储Taper进一步明确后，预计海外加息潮大概率将继续——美联储声明发布后不久，巴西央行已经宣布再次加息100BP，并表示预计下次会议将有同样幅度的加息。

（二）中美货币政策周期从同步到分化，中国央行“以我为主”

次贷危机以来，中美货币政策周期经历了从同步到分化的过程，反映出中美两国立足于本国的经济增长、金融形势和通胀变化，灵活自主地制定货币政策。

1、次贷危机以来，美联储货币政策周期

2007.09—2015.12：宽松周期。受房地产市场泡沫破裂影响，美联储于2007年9月18日进入降息周期。至2008年12月26日，美联储将联邦基金目标利率区间降至0—0.25%，并维持到2015年12月。

在政策利率下限降至0区间后，为了进一步采取宽松货币政策，美联储选择了前瞻性指导和大额资产购买，即所谓量化宽松（QE）手段。从2008年底到2014年10月，美联储共实施三轮QE，购买政府债券和政府代理机构住房抵押贷款支持证券（MBS），进行扩表。

2014年1月，美联储缩减QE规模，引得巴西、印度、土耳其等国纷纷加息。2014年10月美联储结束资产购买计划，但仍继续对到期资产再投资，继续维持资产规模。

2015.12—2019.07：紧缩周期。随着美国经济从次贷危机中走出，2015年12月17日美联储开始加息，加息进程一直持续到2018年12月20日，联邦基金目标利率上调至2.25%—2.50%。同时，美联储从2017年10月开始缩表。

2019.08至今：宽松周期.从2018年四季度开始，美国经济出现周期下行趋势。从2019年1月议息会议开始，美联储政策取向走向鸽派。2019年8月1日美联储如市场预期般开始降息。2020年疫情后美联储快速将联邦基金目标利率调降至0—0.25%，并开启无限量QE。

2、次贷危机以来，中国货币政策周期

2008.09—2010.01：宽松周期。随着美国次贷危机演变成全球金融危机，全球经济步入下行周期，中国作为出口导向型经济体受到巨大冲击。2008年四季度，中国经济增速快速下滑。在此背景下，2008年9月中国央行下调贷款基准利率，10月继续下调存贷款基准利率，并启动降准。这一轮降准降息的货币宽松周期持续至2010年初。

2010.01—2011.12：紧缩周期。在货币宽松政策的刺激下，中国经济在2009年出现V型反弹。于是货币政策从2010年开始紧缩。中国央行从2010年1月开始提高法定存款准备金率，并从10月开始加息。

2011.12—2013.06：宽松周期。2011年二季度开始，中国经济重新面临下行压力，货币政策再次转向宽松。央行从2011年12月底开始了降准进程，并从2012年6月开始降息。

2013.06—2013.12：紧缩周期。2013年下半年，由于前期持续宽松的政策，市场流动性充裕，城投和房地产行业大量通过非标融资，规避监管，金融风险积聚。央行出于防控金融市场风险、遏制非标融资乱象的目的，收紧了货币市场流动性，出现了小半年的“紧货币”阶段。

2014.01—2016.09：宽松周期。2014年之后，随着央行监管补位和经济增速下行，央行继续降准降息进程，，宽松政策一直持续到2016年三季度。这一时期，中美货币政策明显背离。

2016.10—2017.12：紧缩周期。2016年四季度开始，央行收紧货币政策，通过紧货币配合严监管，推动金融同业去杠杆，货币市场利率上行。

2018年至2020.04：宽松周期。2017年下半年开始，中国经济增速下降。央行从2018年开始按每季度一次的频率降准，货币市场利率下行，中国货币政策进入宽松周期。

2019年11月，央行7天逆回购和MLF利率降低5BP，开始进入降息周期。2020年疫情后多次降息，持续至2020年4月。

2020.04至今：货币政策回归常态。随着中国2020年4月以后中国疫情防控“先进先出”和经济V型访谈，央行货币政策逐步回归常态，流动性过度充裕的状态结束。

从中美货币政策周期可以看出，中美货币政策周期分化非常普遍，特别是中国货币政策周期完全取决于国内经济、金融形势，具有极高的独立性。

我们此前已经指出，2016年供给侧改革之后，中国央行货币政策底层逻辑开始了改变和重塑，经过2020年疫情冲击之后，中国央行形成了以“以我为主”、服务实体、化解金融系统风险为特征的“三驾马车”式的货币结构主义新政策框架。

其中“以我为主”阐述的就是如何解决中国央行与美联储货币政策周期的相关性、同步性问题，即如何增强货币政策的独立性。

中国是“大国经济”，货币政策以内部均衡为主，中国央行通过增强汇率弹性和依赖中国经济的韧性，服务于“双循环”战略，增强货币政策独立性，不随美联储货币政策“起舞”，减少美联储货币政策周期变化带来的外部冲击和负效应。

（可参见2021年9月10日《8月金融数据的“问题”与央行货币政策框架转型的“难题”！》等文章。）

随着中美货币政策走势的变化，中美十年期国债的利差也呈现出波动走势。从上述分析中可以看出，中美货币政策选择取决于各自经济的基本面，不同的货币政策决定了两国不同的债市收益率走势，造成中美利差收窄或走阔。

中美利差是中美两国货币政策的结果，而不是中美利差决定了两国货币政策的走向，中国央行货币政策并不会根据中美利差发生转移，根据中美利差做债的行为是因果倒置。因此，看美债做中债并不符合中美货币政策决策模式。

三、美联储Taper将至，中国央行降准降息具有可持续性

尽管美联储Taper将至，部分新兴经济体掀起加息潮，但中国是“大国经济”，货币政策以内部均衡为主，中国央行通过增强汇率弹性和依赖中国经济的韧性，服务于“双循环”战略，增强货币政策独立性，不随美联储货币政策“起舞”。

三季度经济和金融数据表明：受局部疫情冲击和中国经济发展模式转型影响，中国经济增长压力加大：外需（出口）一枝独秀，房地产投资增速下行，基建投资增速低位运行，消费复苏势头遭遇挫折，需求端下行压力向供给端传导，部分群体就业形势仍较为严峻，宽信用尚未见效。

9月份1年期LPR报3.85%，连续17个月不变，表明降低实体经济融资成本可能需要更大力度的货币政策支持。

面对中国经济转型的“阵痛”，无论是从宽信用需要宽货币支持的角度来看，还是从降低实体经济融资成本、支持民营小微企业的角度来看，中国央行降准降息的政策都具有可持续性，我们维持“十年国债新中枢2.8%”的判断。