周期热潮何时结束?

本文来自格隆汇专栏:一凌策略研究,作者:牟一凌,秦彦齐

综合来看,近期全市场和行业分歧双高的原因主要来源于周期行业的做多情绪较高。


波动率的预期:市场结构性风险较高


波动率是几乎所有金融学教科书对于风险的定义。我们通过预测波动率的方法,来反映投资者对于未来风险的预期,从而刻画投资者的情绪。历史上来看,高波动预期下通常指数表现不佳。

截至上周五(20210917),大部分宽基指数预测波动率处于近三年中位数以下,排序上创业板>沪深300>上证指数>万得全A>中证500。机构持仓较多的板块中,茅指数和宁组合预测波动率从8月的高位回落,分别处于近三年51%和66%分位。公募基金重仓股整体的预测波动率处于近三年较低位,普通股票型基金指数和基金重仓(季调)指数预测波动率分别位于36%和27%分位。

行业层面上,部分周期行业如煤炭、钢铁、有色、石油石化、电力及公用事业处于高波动区域,商贸零售、轻工制造、电子、综合金融、通信、计算机处于较低波动区域,相较于一个月前医药、电新、食品饮料、化工、汽车波动率从高位回落至80%分位以下,但医药、电新、食品饮料波动率仍处于近三年前70%分位。


交易结构:大部分周期行业及电新做多情绪位于高位,全市场换手率和行业分歧度双高


2.1 做多情绪:宽基指数处于正常区间,机构重仓股回落至偏低水平,大部分周期行业处于高位

我们计算指数内上涨股票与下跌股票的成交占比之差,作为指数内部的“做多情绪”指标。当指数内部上涨股票成交占比显著高于下跌股票时,说明大部分的资金追涨了上涨的股票,做多情绪高涨。当指数做多情绪快速达到历史较高水平时,通常进入过热区间,并迎来调整。

截至上周五(20210917),大部分宽基指数做多情绪处于近三年80%分位数以下,其中创业板指和沪深300做多情绪低于中位数,排序上中证500>上证指数>万得全A>沪深300>创业板指。机构持仓较多的板块中,宁组合做多情绪从8月初的高位回落,处于近三年10%分位;茅指数做多情绪持续处于低位,也处于近三年10%分位。公募基金重仓股整体的做多情绪在近一周(20210913-20210917)市场调整中回到30%分位

分行业看,截至上周五(20210917)大部分周期行业和电力设备及新能源做多情绪处于高位,有色、煤炭、钢铁、化工、石油石化、建筑和电力及公用事业做多情绪高于近三年80%分位数,电新板块做多情绪也处于近三年79%分位;部分消费和金融行业做多情绪处于低位,医药、家电、食品饮料、消费者服务、综合金融和银行做多情绪低于近三年20%分位数。从时序变化上来看,上周(20210913-20210917)除电力及公用事业外行业做多情绪普遍回落,除综合外汽车、电子、非银金融、纺织服装分位数下滑幅度超过20%。近一个月(20210818-20210917)做多情绪分位数上升幅度最大的前五个行业为石油石化、建材、电力及公用事业、房地产和轻工制造,以周期行业为主,除综合外做多情绪分位数下降幅度最大的前五个行业为计算机、国防军工、电子、汽车、通信,以TMT板块为主。

2.2 全市场拥挤度:换手率和行业分歧度双高

我们从换手率和行业分歧度两个维度刻画全市场的拥挤度,前者用于寻找整体的过热,后者用于寻找结构的失衡。换手率是常用的刻画成交热度的指标,当市场换手率处于历史高位时,市场整体往往处于拥挤状态。对于行业分歧度,我们选择中信一级行业,滚动进行60日的主成分分析,计算第一主成分对不同资产波动的共同解释力度,再用1减去该值,得到行业的分化程度。当行业分歧度较高时,市场分化较高,资金往往拥挤于少数行业,处于局部过热。

截至上周五(20210917),A股行业分歧度处于2010年以来的高位,同时全A的换手率也处于2019年以来的高位。即使考虑高频量化基金造成换手率的“膨胀”,对万得全A的换手率打7折,全A的换手率也处于近三年的75%分位数。从近期的历史来看,换手率和行业分歧度双高意味着调整的风险,但长期来看并不必然。例如2020年以来行业分歧度和万得全A换手率的高位附近均出现了市场波动放大甚至下跌,但在2014年下半年至2015年上半年期间,A股持续处于高换手和高分歧状态,市场却在上涨。“双高”市场的走向需关注基本面和金融环境的变化

综合来看,近期全市场和行业分歧双高的原因主要来源于周期行业的做多情绪较高,截至上周五(20210917)煤炭、钢铁、有色、石油石化、化工、建筑、电力、房地产等周期行业,以及电力设备及新能源的做多情绪、波动率及换手率均处于近三年来较高水平;建材、机械、轻工和商贸零售做多情绪高,但波动率相对较低,其中商贸零售换手率较低。与此形成对比的是,计算机、通信、电子等TMT行业,以及农林牧渔、纺织服装、家电等消费行业做多情绪、波动率和换手率均较低。 


杠杆投资者的情绪:股指期货投资者情绪偏乐观,融资买入成交占比持续处于低位


3.1 股指期货基差:对冲成本降低,情绪乐观且偏向大市值

从2015年8月开始,股指期货的非套保开仓受到开仓限额的政策监管,股指期货基差长期处于负值。股指期货的年化基差反映了投资者对冲成本,当投资者对冲需求较大时,负基差扩大,体现出期货投资者的悲观情绪。

截至上周五(20210917),沪深300和上证50的对冲成本较低,20日平均年化基差分别为-8%和-1%,中证500的对冲成本较高,20日平均年化基差为-24%。从10日均线来看,中证500的对冲成本已企稳下降,沪深300和上证50的对冲成本自8月下旬以来持续走低,投资者情绪总体乐观且偏向大市值

3.2 融资买入成交占比:持续处于近三年来低位

2016年以来,融资买入的成交额在较为稳定的区域内波动,平均占比为11.5%。当融资买入的成交额占比处于高位时,市场通常也处于局部高点。截至上周五(20210917),全市场融资买入成交额占比的20日平均值为9%,处于近3年来5%的低分位水平


多市场联动:A股与除港股外资产相关性处于低位,跨市场危机可能性较小


当金融市场出现较大危机时,不同细分市场的投资者风险偏好同时降低,从而产生流动性危机,表现为资产间相关性的抬升,资产的波动可以由相同的因素来解释。我们我们选择A股、港股、国内债券、国内商品、海外市场、外汇市场共5大类资产14种指数,滚动进行60日的主成分分析,计算第一主成分对不同资产波动的共同解释力度,并计算其滚动三年的分位数,作为Risk On-Risk Off(RORO)指数。当RORO指数处于历史高位时,市场往往处于危机状态,此时风险资产表现一般波动抬升,表现较差。

截至上周五(20210917),RORO指数处于6%分位的低位,多市场联动的危机可能性较小。值得注意的是,2021年以来,除了和港股相关性上升外,A股和其他资产间的相关性都缩小到0附近,且内部相关性也有所降低,例如中证800与中证1000的相关性降低到71%。

综合来看,市场情绪指标中体现的其实是内忧大于外患,关注点在于周期板块做多情绪快速抬升,导致全市场换手率和行业分歧度双高,也就不难理解上周(20210913-20210917)以来市场在经济数据和政策信息冲击下波动放大。不过,我们发现历史上高拥挤并不一定带来股价反转,当下基本面的分析更为重要,应当更多地结合我们策略体系中基本面动态和性价比分析来指导方向。我们重申周报《问题不大》中的判断,未来市场可能存在路径上波动控制的必要,但不存在方向上的择时。

风险提示测算误差,历史统计规律失效。

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