注册制承销规则修订落地,网下博弈再均衡

本文来自: 政之的IPO研究笔记,作者:国君新股研究王政之、周天乐、施怡昀

网下投资者监管再趋严,定价依据备案留痕,设置分类名单监管异常报价鼓励专业合规

王政之   周天乐   施怡昀

国君新股研究

报告导读:9月18日,证监会、上交所、深交所、证券业协会同步发布合计7项文件正式稿,旨在进一步优化注册制新股发行承销制度,规范网下报价行为,促进买卖双方博弈更加均衡,更好发挥市场在资源配置中的决定性作用。这是注册制试点运行两年来第一次大规模规则修订,体现出注册制改革不断自我完善并保持初心的决心。

摘要

事件回顾

2021年9月18日,证监会、上交所、深交所和证券业协会同步发布关于注册制板块承销规则修订及网下投资者管理的文件,文件数量合计达到7则。从包括新股网下询价定价机制、投资者报价合规监管等各方面进行制度完善修订,旨在促进买卖双方博弈更加均衡,规范新股询价发行秩序。承销规则修订将于9月18日起正式施行,节后发行新股即按照新规落实询价安排,而网下投资者相关管理办法将于2021年11月1日起施行。

两项《倡议》建议高剔比例1%~3%,投行发行定价超出“四数孰低”幅度不高于30%,新股定价权部分向卖方转移

本次注册制板块承销办法修订正式意见稿内容与8月20日发布的征求意见稿基本相同,在两项《倡议》中则明确了“高剔”比例下限为“1%”,投行突破“四数孰低”发行定价幅度上限为“30%”。从三季度参与注册制板块网下询价的账户来看,目前账户数量占全市场比例在1%以上的机构有25家左右,单家最高占比为2.6%,如高剔比例降低至1%,机构报高价被剔除的风险将大幅下降,同时突破“四数孰低”30%的幅度限制会在一定程度上遏制投行过高定价,但突破权限放开依旧会使得卖方在新股定价中的话语权大幅提升,综合两方因素叠加下我们预计新股发行估值将上行,企业欠募现状有望得到改善。

网下投资者监管再趋严,定价依据备案留痕,设置分类名单监管异常报价鼓励专业合规

本次协会发布的两项自律规则从注册要求、行为规范、证券公司责任、自律管理等各方面全方位的细化网下询价规范,要求网下投资者在询价开始前通过交易所平台上传定价依据及建议价格区间,进一步规范报价专业合规性。同时,通过设立分类名单实施差异化自律管理方式,进入限制名单的网下投资者将不得参与所有板块的网下询价及配售,而进入精选名单的网下投资者将有机会开通注册绿色通道、减免信息报送等。

新规落地后,5亿规模AB\C 类账户全年打新收益率预估在5.14%\2.42%(80%入围率)

预估未来维持全年各板块发行140家数量,由于博弈初期账户减少数量有限,预估科创板\创业板维持9500\8500户,初期入围率80%,新股首日开板平均涨幅120%的中性条件下,5亿规模AB\C类账户100%入围下的打新收益率预计为6.43%\3.02%,如考虑实际入围率80%,则对应AB\C类账户打新收益率为5.14%\2.42%。

风险提示:新股上市涨幅不及预期,谨防个别新股首日破发风险。


01

事件:证监会、上交所、深交所、证券业协会

同步发布注册制规则修订正式稿


2021年9月18日,证监会发布创业板《特别规定》修订正式稿(此前8月6日发布征求意见稿)。随后,上交所及深交所陆续发布科创板《承销实施办法》、《承销业务指引》修订正式稿及自律委《促进平稳过渡行业倡导建议》,创业板《首发实施细则》正式修订稿及发行规范委《促进新股博弈均衡保障发行平稳有序的倡议》,修订征求意见稿此前均在8月20日发布。同日,证券业协会发布注册制网下投资者《管理规则》及《分类评价和管理指引》。

证监会、交易所、证券业协会同步发声,从包括新股网下询价定价机制、投资者报价合规监管等各方面进行制度完善修订,旨在进一步优化注册制新股发行承销制度,规范新股询价发行秩序,促进买卖双方博弈更加均衡,更好发挥市场在资源配置中的决定性作用,服务实体经济高质量发展。这是注册制改革试点运行两年来的第一次大规模规则修订,体现出注册制改革不断自我完善并保持初心的决心。

承销规则修订将于9月18日起正式施行,后续发布招股书和询价公告的新股即按照新规落实询价安排,而网下投资者相关管理办法将于2021年11月1日起施行,预留了较为充足的时间给网下投资者准备合规制度和定价流程。


02

新股定价权向投行转移

预计发行估值上行


承销制度修订正式稿与征求意见稿内容基本相同,发行流程进一步简化。本次注册制板块承销办法修订的正式意见稿内容与8月20日发布的征求意见稿基本相同,仅删除了原本发行价超过投资价值研究报告估值区间范围时发行人及主承销商需向协会说明理由及情况的要求,考虑到目前注册制板块新股发行价均低于投价报告估值区间,这一改变进一步简化了发行流程。

《倡议》提出高剔比例1%~3%,投行发行定价超出“四数低”幅度不高于30%,新股定价权部分向卖方转移,预计发行估值上行。在科创板自律委及创业板发行规范委的两项《倡议》中建议高价剔除比例“不超过3%,也不低于1%”、投行发行定价超出“四数孰低”的“幅度不高于30%”。从2021年三季度参与注册制板块网下询价的账户来看,目前科创板及创业板账户数量占全市场比例在1%以上的机构分别有23家、26家,单家最高占比分别为2.6%、2.8%,如高剔比例降低至3%乃至1%,机构报高价被剔除的风险将大幅下降,从而网下投资者对于质优个股报高价意愿将大幅提高;另外突破“四数孰低”30%的幅度限制会在一定程度上遏制投行过高定价,但突破权限放开依旧会使得卖方在新股定价中的话语权大幅提升,综合两方因素叠加下我们预计新股发行估值将上行,企业欠募现状有望得到改善。

目前注册制板块询价发行个股上市涨幅保持300%以上高位,预计新规落地后新股上市首日涨幅收窄,个股之间分化将更为明显,我们预估博弈初期新股首日涨幅仍有望维持80~150%。2021年以来,随着科创板行情回暖及新股发行估值的持续走低,上市新股首日平均涨幅持续上行,三季度达到300%以上,而创业板得益于较好的板块流动性及市场热度叠加不断下行的发行估值,新股首日涨幅始终维持在300%以上的高位。本次新规落地后,预计新股发行估值将会提升,从而上市首日涨幅大概率收窄。从历史经验来看,科创板在开板初期平均发行市盈率达60倍以上,而得益于筹码稀缺性上市首日平均涨幅仍有100%以上,其后发行中枢下行,至2020Q4~2021Q1时新股实际募资金额与招股书披露的预计募资金额基本持平,新股涨幅仍有130%左右。此外30%的发行定价突破“四数孰低”限制在一定程度上也会压制投行过高定价,我们预计在新股落地后的博弈初期,新股上市首日涨幅有望维持在80~150%,对于首日涨幅无需太过悲观。

本次证监会及交易所关于承销规则修订的规定自发布之日(即9月18日)起正式施行,9月18日前招股的公司适用于旧规定,而节后9月22日起招股的注册制板块企业将适用于新规定。


03

网下投资者监管再趋严


《管理规则》进一步细化内控流程,要求定价依据备案留痕,询价开始前上传交易所平台。证券业协会发布的《网下投资者管理规则》从注册要求、行为规范、证券公司责任、自律管理等各方面全方位的细化网下询价规范。要求专业业务操作设置A、B角;严格要求网下投资者存档备案定价依据,包括独立撰写的含参数设置说明、逻辑推导过程及报价建议的研究报告,报价建议区间上下限区间不得超过20%,且定价依据和内部研究报告给出的建议价格或价格区间需在询价开始前通过沪深交易所网下申购平台提交。《管理规则》出台将极大程度上的提升机构报价的合规及专业审慎性。

《分类评价和管理指引》提出差异化自律管理方式,设置3类负面名单及1类正面名单,监督不合规报价行为,鼓励专业报价。同步发布的《分类评价和管理指引》提出设立网下投资者4类名单,包括关注名单、异常名单、限制名单、精选名单,前三者主要针对存在不合规报价行为的机构,如超过内部研究报告建议区间报价、过多修改报价、协商报价、打听或泄露报价信息、故意压低/提高报价等。关注名单及限制名单发布及有效周期为两个月,而限制名单则依据违规行为次数最长会被纳入12个月,进入限制清单的网下投资者配售对象均不得参与科创板、创业板、主板等板块相关项目的网下询价及配售且限制期满后重新开展新股询价业务需重新向协会申请。精选名单主要针对投研能力强、风控水平高、权利类投资管理能力强的网下投资者,入围机构将有机会开通注册绿色通道、减免信息报送等。

继前期专项检查并监管警示多家机构后,本次两项自律规则的出台对于新股网下报价的合规监管力度再次升级,两项规则均自2021年11月1日起施行。


04

中性预测下(80%入围)AB\C类

5亿规模账户年化打新收益大约在5%\2%


在项目充足,新股常态化平稳发行,主板仍实施核准制发行的情况下假设

1)发行规模:预计新股发行节奏与2020年及2021上半年持平,悲观/中性/乐观预测下主板、科创板、创业板全年发行数量均假设为120/140/160只。单项目募资金额方面,考虑到上市新规后定价中枢有望上移,因此平均募资规模较2021H1略有上升,科创板、创业板及主板单项目三种预期下分别募资8/10/12亿元、6/8/10亿元和9/11/13亿元(平均募资规模预测中不包括50亿元以上大型项目);

2)平均战投占比:科创板取板块平均水平8%,创业板考虑到发行规则修订后保荐子公司跟投比例有可能上升故预测值小幅提升至5%;

3)账户数量:现有打新账户不乏一些以获取无风险收益为目标的账户,考虑到上市涨幅收窄等因素带来的打新收益下滑,预计初期该类纯打新套利型账户将退出打新市场,预估整个市场纯套利类打新账户可能会减少1000户以上,假设下滑后的科创板AB类账户数5000户,C类账户数4500户;创业板AB类账户数4500户,C类账户数4000户;主板AB类账户数6000户,C类账户数7500户;

4)入围率:随着网下询价监管趋严,重点打击“抱团报价”等措施落地,我们参考2019年科创板开板初期平均入围率在80%附近,以80%作为平均价入围率预测值;

5)上市涨幅:发行规则修订后,新股发行估值预计上移,上市涨幅可能受到一定程度压制,取80%、120%、150%做敏感性测算。

根据以上假设,测算得到,中性预测,100%入围率下,2021年9-12月5亿规模AB类\C类账户打新增厚收益率约为6.43%\3.02%;如账户实际入围率在70%~80%,则对应AB类\C类账户打新增厚收益率约为4.50%~5.14%\2.11%~2.42%


05

风险提示


新股上市涨幅不及预期,谨防个别新股首日破发风险。新规落地后,预计新股发行估值上移,新股首日涨幅收窄,如出现大盘整体下跌等事件催化新股首日涨幅可能不及预期。此外,如部分个股定价过高,存在一定破发风险。

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