国庆长假临近，过节持币还是持股？

投资要点

伴随着国庆长假的临近，近期市场对于国庆长假持币还是持股的讨论又开始升温。从历史经验来看，过去10年国庆长假前A股市场往往出现市场流动性收紧，成交量萎缩的格局，同时市场面临调整风险，直到节后风险释放后市场情绪才出现明显回暖，投资者节前仍需保持谨慎。

从海外环境来看，美股市场的压力正在逐步显现。疫情对于海外经济复苏的扰动，叠加全球流动性收缩预期的修正，推动美股从历史高位逐步回落。下周召开的9月美联储议息会议预期将释放更明确的缩表信号，叠加美国债务上限问题、德国大选等风险事件扰动，海外市场的避险情绪仍将进一步升温。

对于国内市场而言，资金面季节性收紧、绝对受益者锁定年内收益以及节前避险情绪是导致过去几年国庆节前市场调整的主要原因。从风格来看，消费行业的估值切换行情通常在国庆前后开启，稳定和金融的配置价值也往往在节后逐渐显现。8月经济数据不及预期反映出国内经济增长动能逐渐减弱，随着国庆假期与海外风险事件临近市场情绪也趋于谨慎，市场短期内仍有调整压力，尤其是在当前市场对于流动性预期较为乐观的背景之下，仍然需要警惕资金面季节性收紧导致的市场短期出现“闪崩”的风险。

中期来看，随着海外联储缩表年内落地，国内经济下行压力逐步显现，央行推动信贷投放，宏观环境的拐点有望在四季度中后期出现。从A股市场来看，市场切换进入下半场。随着8月以来增量资金风格的变化，当前市场整体风格已经趋于均衡。部分今年以来调整较为充分的行业已经初步具备左侧布局价值。随着四季度大型IPO逐步落地，市场流动性预期趋于缓解，三季报后市场有望对成长板块中期盈利趋势形成新的一致预期，也将推动成长板块盈利预期修复，市场风格也有望在年末重回主线。

行业配置上，积极布局政策支持的低估值产业。建议关注：1）伴随全球农产品供需缺口扩大，政策利好叠加行业巨头上市短期催化，种植业和养殖业为代表的农业板块有望迎来景气上升；2）关注国内财政刺激推进过程中，工程机械、电力电网等行业投资机会；3）估值切换行情下以一线白酒等为代表的消费龙头有望迎来修复行情；4）产业景气度上升，叠加政策支持的军工行业。主题关注横琴新区、氢能产业链和碳中和等。

风险提示

发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内产业调控政策超预期。

正文

在市场仍然关注主流赛道品种的情况下，东亚前海策略首先提示市场高低切换。7月28日，在市场陷入恐慌性抛售时，我们盘中发布报告《抓住反弹窗口期，积极布局逆周期板块》，明确提示“市场短期有望迎来反弹窗口”，同时率先指出建议投资者抓住窗口期调仓换股。随后在8月8日我们前瞻性发布报告《市场反弹接近尾声，关注资金高低切换》，再次强调市场热门赛道已经处于过热状态，市场存量博弈下的“闪崩”风险。在8月15日报告《市场切换只是刚刚开始》中，我们明确提示投资者：“市场结构性过热已经达到历史极端水平，市场的高低切换只是刚刚开始”，并在8月29日《市场切换进行中》报告中进一步强调“未来资金将进一步由热门赛道转向传统行业，且持续时间会比市场预期的更长”。随着市场高低切换已经成为市场一致预期，我们在9月5日《市场切换何时结束》报告中指出“随着中报高增长预期的逐步兑现，市场将重新审视主要板块的估值和盈利匹配程度”。在上周报告《万亿成交额与风格切换》中我们指出8月场外新增个人投资者成为推动成交量上行的主力并推动高分红、低估值的低价股关注度提升，“市场切换进入下半场”。

从历史经验来看，国庆长假前A股市场往往呈现出资金节前避险的特征，市场多数呈调整态势，投资者节前仍需保持谨慎。中期来看，随着海外联储缩表年内落地，国内经济下行压力逐步显现，央行推动信贷投放，宏观流动性拐点渐行渐近，此外10月末G20峰会有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。从A股市场来看，随着8月以来的市场切换，当前市场风格已经趋于均衡。今年以来部分调整较为充分的赛道已经初步具备左侧布局价值。

01

历年国庆前后市场表现

我们考察了过去10年A股市场国庆节前后的市场表现。整体来看，A股历史上国庆长假前往往跌多涨少，少数年份（2018年）虽然长假前市场有所反弹，但是受长假期间海外市场波动影响，节后仍会存在补跌风险。而在国庆节后，市场整体上行的确定性相对较高。具体来看，我们梳理了2015年以来国庆节前后的市场表现，从调整的原因来看，历年调整的触发因素各不相同，但多数时候节后往往能消化负面因素，推动指数进一步上行。

整体来看国庆节前跌多涨少，节后多能扭转颓势。从过去10年数据（2011-2020年）来看，上证指数在国庆节前20个、10个和5个交易日下跌的概率分别为50%、70%和70%，平均涨跌幅分别达到-0.78%、-0.79%和-0.54%。国庆节后5个、10个和20个交易日上涨的概率分别为80%、70%和80%，平均涨跌幅分别为1.62%、0.88%和2.88%。创业板走势与之类似，过去10年国庆节前20个、10个和5个交易日平均涨跌幅分别为-0.84%、0.69%和-0.31%；国庆节后5个、10个和20个交易日涨跌幅分别为2.48%、0.99%和3.13%。

2015年国庆节前市场缩量调整，节后明显反弹。2015年下半年市场余波未平，在经历了8月中旬由于汇率波动引发的第二轮市场调整之后，8月底央行双降稳定了市场情绪，整个九月市场处于弱势震荡阶段，虽然有建国70周年、十三五规划等重大事件催化，但是市场热情不高，节前市场交投清淡，呈现缩量调整格局。在长假之后，市场风险偏好明显改善，受到决策层高度重视的新能源车产业链热度持续上升，也成为了2015年末的市场热点。

2016年国庆节前市场情绪不佳，风险释放后市场迎来反转。2016年在经历了年初调整后市场逐步爬坑，虽然市场已经逐步走出了颓势，但是整个市场情绪仍然笼罩在“慢熊”的阴影之下。另外一方面随着全球经济复苏进程加快，叠加国内供给侧改革推进，商品市场不断升温，市场对于经济的预期持续改善。由于2014年以来极度宽松的货币政策，叠加2015年对于房地产监管政策的放松，房地产成为了国内经济复苏的主要动力。而 8月下旬以来市场开始对于房地产调控升级的担忧不断上升，到9月份这一担忧逐步扩散为对中国经济复苏的担忧。这也促使整个9月市场呈现阴跌格局。而随着十一期间各地地产调控政策落地，市场利空出尽，开启了一轮秋季行情。

2017年国庆节前市场表现震荡，降准提振市场情绪，节后市场表现回暖。2017年，随着A股闯关MSCI成功，外资逐步成为了A股市场上的一股重要力量。相较于前期的低迷，2017年外资流入明显加速，伴随着北向资金的加速流入，A股自2017年6月-8月稳步上行，市场洋溢着慢牛的喜悦。但此时监管出手，使得市场风险偏好有所降温。9月8日和10日，沪深交易所和证券业协会规范股权质押交易，引发市场对于监管态度的担忧，随后公布的8月通胀（PPI）数据大超预期，也使得市场开始进一步担忧货币政策是否会出现转向，叠加外资流入趋缓，市场在冲过3300点后开启了步履蹒跚的震荡模式。但是随着9月30日央行超预期定向降准，叠加美国经济数据依然强劲，市场在长假过后一举突破3400点，开启了新一轮的上行行情。

2018年中美贸易摩擦反复打压节后市场表现。2018年受到中美摩擦升级和国内金融去杠杆等多方面因素影响，市场自年初以来整体呈现调整，上证综指由年初的高点3587点一路调整至9月中旬的2647点，调整幅度超过25%。诸多指标显示市场已经进入底部区域，长期投资者开始出现进场迹象。在这样的背景下，市场迎来了短期的上涨。但是出乎市场预料是十一期间中美经贸摩擦进一步升级，虽然节后央行再次定向降准，但是市场仍然选择向下，开启了最后一轮调整。

2019年国庆节前市场情绪偏谨慎，节后资金重回市场推动市场回暖。在经历了年初令人兴奋的春季行情后，中美关系的扰动再次使得市场陷入休整，特别是2019年8月24日，美方极限施压，单边宣布将提高对约5500亿美元中国输美商品加征关税的税率。中美贸易争端再度升级，使得整个市场还处于都笼罩在恐慌情绪之中，叠加前一年国庆后市场大跌的前车之鉴，投资者普遍选择持币过节，以规避长假期间的外部风险。然而国庆期间海外风平浪静，国庆后离场资金又纷纷回到场内，推动指数阶段性走高。

2020年国庆节前市场波动加剧，节后市场迎来“开门红”。2020年9月A股市场波动加剧，美联储9月议息会议的整体表述削弱了市场对进一步宽松的预期，海外市场的不确定性上升。国庆期间全球股市普涨，欧元区PMI超预期且英欧谈判出现进展推动了风险偏好改善，期间美股受到特朗普确诊新冠与美国财政刺激谈判扰动走势震荡，亚太股市普遍表现较好。国内制造业PMI数据显示经济复苏延续，国庆黄金周旅游和观影数据也呈现复苏走势，节后首个交易日A股迎来“开门红”，上证指数涨1.68%，创业板指涨3.81%，北向资金大幅净买入112.67亿元。紧接着《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（2020~2025年）》、《关于进一步提高上市公司质量的意见》先后印发实施，节后5个交易日上证指数累计涨跌幅达3.55%。

我们认为国庆节前市场出现调整的原因主要来自三个方面：1）资金面季节性收紧，导致市场成交量萎缩。2）绝对收益者提前锁定年内收益。3）长假期间容易出现海外风险事件对市场造成扰动，节前减仓避险和节后加仓的特征更加明显。近期随着联储缩表以及债务问题担忧引发海外市场高位回落，叠加国内中秋国庆假期临近带来的流动性季节性收紧，共同推动市场风险偏好回落，市场短期内仍有调整压力。

1）从资金面来看，国庆节前往往出现市场流动性收紧，成交量萎缩。从过去十年（2011-2020年）数据来看，国庆节前20日的万得全A平均日度流通市值换手率呈现普遍下降趋势：其中，国庆前11至20个交易日的10日平均换手率为0.97%，而节前6至10个交易日的平均换手率则降至0.83%，节前1至5个交易日的平均换手率仅为0.75%。节后市场活跃度显著回升，后20个交易日换手率相对稳定，平均换手率为0.90%。

2）绝对收益者提前锁定年内收益。对于考核绝对收益的投资者而言，往往从每年农历新年后开始逐步建立头寸，如果到9月初有一定收获，便会出现锁定收益的操作，这也是解释为何国庆前会出现资金流出的一个原因。从过去10年的历史数据来看，如果2-8月市场整体呈现上涨，则9月调整概率较大，而如果2-8月市场调整，则多数时候9月市场会有反弹，这一规律仅在2011年和2014年市场急剧变化的时候失效。今年2月1日-9月13日间上证指数累计上涨6.67%，近期随着绝对收益者锁定收益的操作，市场短期调整的压力已经逐渐显现。

3）长假期间海外风险事件扰动。从过往年份看，10月初公布的全球PMI和美国非农等重要经济数据，往往对于美股三季报具有一定指向性，进而对海外市场造成影响。而今年来看，随着近期联储缩表以及债务问题担忧引发海外市场高位回落，海外权益资产调整风险正逐步显现，9月下旬联储议息会议上可能宣布的Taper政策与迟迟未达成统一的美国债务上限问题都将在短期内对国内市场的投资者情绪造成扰动。

风格上来看，国庆前后消费行业相对占优，稳定和金融的配置价值在节后逐渐显现。从过去10年各中信风格指数相对万得全A的平均超额收益率来看，消费指数从国庆前10个交易日至国庆后20个交易日均有较好的市场表现，分别取得了0.88%和0.36%的平均超额收益率；而稳定和金融在国庆前表现不佳，但国庆后20个交易日分别取得了0.55%和0.63%的平均超额收益率。

行业方面，消费行业的估值切换行情通常在国庆前后开启。从国庆前10个交易日相对万得全A的超额收益率来看，家用电器、医药生物、食品饮料和汽车表现相对良好，2011-2020年近10年相较万得全A的平均超额收益率分别为0.47%、0.95%、1.58%、1.16%和1.06%，胜率分别为80%、70%、60%和60%。国庆后10个交易日，家用电器与食品饮料仍维持了良好的市场表现，超额收益率分别高达1.14%和0.62%，而同样具备估值切换属性的金融业与其他必选消费行业市场表现也显著回升，银行、非银金融、纺织服装和农林牧渔在国庆后10个交易日的超额收益率分别为1.32%、0.43%、0.93%和0.84%。

历史上来看，估值切换行情在震荡市中更易发生。过去10年中消费类行业在7年中发生了较为显著的估值切换，其中未发生明显估值切换的分别是2012年、2014年和2018年，万得全A指数在10月至次年2月分别录得了14.08%、34.11%和6.9%的超额收益率。究其原因，牛市行情中市场为亢奋的投资者情绪所主导，宽松流动性下往往会出现热门赛道生拔估值的情况，而消费类行业估值切换后的高性价比则易为市场所忽视。今年以来，食品饮料、家电等消费类行业表现不佳，以万得一致预期的2022年净利润来推算，当前食品饮料行业的动态市盈率为34.84倍，近5年历史分位数为55.50%，已回落至5年中枢附近，配置价值正逐步显现。预计等到三季报落地后，市场将逐步转向对2023年盈利预期的交易，届时2023年盈利预期再切换叠加社融拐点出现后的流动性宽松将成为驱动市场再度上行的动能，而农林牧渔、食品饮料等行业的估值切换后的性价比优势也将进一步凸显。

02

海内外市场主要风险事件

2.1 海外疫情反复风险

全球新增病例整体回落，国内疫情局部发散。截至9月18日，全球累计确诊新冠肺炎病例达到2.28亿例，累计死亡病例469万例，日新增确诊病例54万例。近期发达国家疫情曲线呈现平坦化迹象，美国、印度、巴西、英国和俄罗斯是新增确诊病例数最多的五个国家。海外方面，美国日均新增病例达到15万人左右，较前两周略有下降；疫苗接种速度在78万人/日左右，远远低于4月300万人/日的水平，9月9日白宫宣布了新冠疫情行动计划，后续美国疫苗接种有望温和提速。国内方面，近期疫情出现局部反复，截至9月17日国内日均新增病例为67例，且主要集中在福建地区。

2.2 美联储Taper预期落地风险

美国非农已达到缩表阈值，海外流动性收紧信号将面临进一步验证。国庆节前的一个主要风险点是北京时间9月23日凌晨公布的美联储9月利率决议，会议将进一步释放关于缩减QE的信号。最新的美联储褐皮书指出美国经济增长放缓，同时通胀高位保持稳定，多名官员公开表述建议美联储年内缩减购债规模。当下来看，美国非农就业已经修复至疫情前76.2%的水平，通胀已经满足“实质性进一步进展”，联储Taper渐行渐近，对于全球流动性收缩的担忧也会放大海外市场的脆弱性。

2.3 美国政府濒临财政悬崖

“X日”最早可能在10月初出现，美国政府濒临财政悬崖边缘。自2021年8月1日起，特朗普任内通过《2019 年两党预算法案》暂停2年的债务上限已经到期，当前美国联邦债务法定上限为21.99万亿美元，而截至9月16日，美国联邦负债总额高达28.43万亿美元。在债务总额已超上限的情况下，联邦政府无法发行新债，仅可使用现有资金维持政府运作与偿债付息，随着TGA账户的快速压降，美国财政部或在近期无法还本付息，而这一天通常被称为“X”日。从近10周美国TGA账户的规模缩减速度来看，当前美国TGA账户平均每周减少52.42亿元，而截至2021年9月8日，TGA账户仅剩余额200.70亿元。“X”日或早于美国两党政策中心在7月初预测的基准情形并在10月初到来，从而对海外权益市场造成进一步冲击。

2.4 德国大选进入倒计时

2021年德国大选已进入倒计时阶段，大选结果的不确定性将扰动资本市场。此次德国大选将于9月26日举行，结果预计在28日正式出炉。主政16年的现任总理默克尔已经确定不再连选，本次大选将对德国的政策前景以及欧洲的政治格局带来深刻影响。

德国政党碎片化程度加深，当前社民党、联盟党和绿党支持率领先。据央视新闻原引德国电视一台当地时间9月16日晚发布的最新一期“德国趋势”民意调查结果，社民党（SPD）的支持率依然排在第一位，领先于总理默克尔所在的联盟党(CDU)，社民党总理候选人肖尔茨的个人支持率也继续领先。在组阁方面，34%的人支持由社民党领导组阁，29%的人支持由联盟党领导组阁，12%的人支持由绿党领导组阁，另外还有25%的人认为上述三党都不是理想的组阁领导者。大选的焦灼选情下可能出现三党联合执政，而在目前支持率前三的政党中，社民党及绿党政治倾向相对偏左，默克尔所属立场偏右。目前来看，今年德国大选比较有可能的政党组合为牙买加联盟（联盟党、自民党、绿党）和交通灯联盟（社民党、自民党、绿党）。

2.5 海内外经济数据不及预期风险

十一前后公布的经济数据将对海内外市场造成波动。三季度美欧等发达经济体PMI边际走弱，反映出全球经济景气度见顶回落，国内8月PMI数据连续第5个月回落，反映出内外需均明显走弱的迹象。而9月6日美国政府已经暂停了疫情失业补贴并将推动更多人重返劳动力市场，9月美国非农数据料将环比改善。重点关注9月23日美联储议息会议、9月30日中国制造业PMI数据、10月1日欧美制造业PMI数据以及10月8日美国非农数据。

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风险提示

发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内产业调控政策超预期。