中金策略：港股市场波动上升，保持耐心

摘要

港股市场上周再度转弱，恒生指数甚至创去年10月以来新低。我们认为近期市场表现背后的原因较为综合。一方面，八月的宏观数据显示经济增长面临明显压力，也催生了对政策扶持的预期。政策依然呈现出较强的定力，短期看并未出现太大变化。往前看，随着经济下行压力增加，我们认为政府有望出台逆周期促增长政策，尤其是在货币政策方面，以保证经济增长维持在合理区间。

同时，监管政策对海外中资股市场中的成长标的以及平台经济企业持续增压。另一方面，随着9月下旬进入一系列重要政策的密集期，美股市场近期也持续震荡下跌，进一步拖累海外中资股市场。

向前看，随着中国经济增速放缓，潜在的市场波动可能无法完全避免。监管不确定性以及外部市场波动可能会抑制短期市场表现。但是，我们认为市场已计入监管方面的许多忧虑，从估值和情绪指标来看，市场情绪已经过于悲观。因此，我们仍然看好港股中长期表现，且重申8月初提出的观点，及港股市场正在逐步进入“布局区”。

投资建议上，我们认为近期市场抛售为长线投资者带来布局机会，对于已经跌至历史估值区间底部的龙头科技标的来说，机会则尤为明显。但是，面对国内外各种政策不确定性，我们也建议投资者耐心等待。长期来看，我们相信中国产业及消费升级的趋势将延续，与这些趋势相关的核心板块，如电动汽车产业链、新能源、先进制造以及消费板块中的龙头企业，蕴含着丰富的策略机会。

市场回顾：受国内经济增长下行以及美股和A股波动下跌的影响，海外中资股市场上周再度面临新一轮压力。主要指数中，恒生指数领跌4.9%，回吐了8月份以来全部涨幅；恒生国企、MSCI中国和恒生科技指数分别下跌4.8%、4.7%和4.4%。板块方面，除医疗保健和能源板分别上涨2.0%和1.4%外，其它板块均出现下跌。由于部分房地产公司出现信用风险抑制市场情绪，房地产板块大跌11.3%。保险、可选消费和传媒娱乐板块分别下跌7.1%、5.8%和5.6%。

受房地产和保险板块拖累，MSCI中国指数上周大幅下跌4.7%

海外中资股市场上周再度面临新一轮压力

市场展望：H股市场上周再度失去上行动能，恒生指数甚至创去年10月以来新低。下行走势再次削弱了前期边际有所改善的投资者情绪，南向资金和主动型海外基金再度流出港股市场。

我们认为近期市场表现背后的原因较为综合。一方面，八月的宏观数据显示经济增长面临明显压力，尤其是在上游价格压力居高不下的背景下，消费增速大幅下滑，引发市场对经济增长前景的担忧加重，也催生了对政策扶持的预期。具体来看，8月社零总额同比增速从7月份的8.5%放缓至2.5%，而其中线上销售数据的放缓可能表明消费下滑并非单纯因疫情等暂时性因素所致。

但在此背景下，政策依然呈现出较强的定力，短期看并未出现太大变化，尤其是从财政和产业政策角度。各个城市近期土地流拍率上升不仅表明房地产市场快速放缓，也凸显出严控政策基调未变。往前看，随着经济下行压力增加，我们认为政府有望出台逆周期促增长政策，尤其是在货币政策方面，以保证经济增长维持在合理区间。我们看到，中国央行上周通过MLF向市场净注入资金900亿元。但在目前环境下，我们认为财政政策和基建投资有望发挥更大作用。

另外，监管政策对海外中资股市场中的成长标的以及平台经济企业持续增压。上周国家互联网信息办公室发布《关于进一步压实网站平台信息内容管理主体责任的意见》[1]，要求网站平台加强账号规范管理、健全内容审核机制、提升信息内容质量、规范信息内容传播和严格未成年人网络保护。与此同时，澳门特区政府宣布就修改博彩经营相关法律制度[2]展开为期45天的公开咨询,导致相关标的大幅下跌。

另一方面，随着9月下旬进入一系列重要政策的密集期，美股市场近期也持续震荡下跌，进一步拖累海外中资股市场。美联储将于本周公布其政策决定。我们认为虽然美联储采取“异常鹰派”措施的可能性不大，但仍有可能对其政策立场或经济预测（包括散点图）进行小幅修正，进而导致市场开启观望模式。另外，多项财政政策的不确定性以及围绕加税和债务上限方面的政治博弈可能也会加大市场出现波动的概率。

向前看，正如我们此前所述，随着中国经济增速放缓，潜在的市场波动可能无法完全避免。监管不确定性以及外部市场波动可能会抑制短期市场表现。但是，我们认为市场已计入监管方面的许多忧虑，从估值和情绪指标来看，市场情绪已经过于悲观。因此，我们仍然看好港股中长期表现，且重申8月初提出的观点，及港股市场正在逐步进入“布局区”。

投资建议上，我们认为近期市场抛售为长线投资者带来布局机会，对于已经跌至历史估值区间底部的龙头科技标的来说，机会则尤为明显。但是，面对国内外各种政策不确定性，我们也建议投资者耐心等待。长期来看，我们相信中国产业及消费升级的趋势将延续，与这些趋势相关的核心板块，如电动汽车产业链、新能源、先进制造以及消费板块中的龙头企业，蕴含着丰富的策略机会。

8月份社零总额同比增速从7月份的8.5%放缓至2.5%

1-8月份固定资产投资同比增速下降至8.9%

工业和服务活动增速出现放缓

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和本周需要关注的因素主要包括:

1）8月份中国宏观经济指标普遍放缓。受疫情反弹影响，社会消费品零售总额表现不佳，低迷表现或将持续。8月社零总额同比增速从7月份的8.5%放缓至2.5%，两年年均复合增速1.5%，与7月份相比放缓2.1个百分点，主要受7月底疫情反弹影响。但需要指出的是，疫情期间表现持续亮眼的消费品线上销售在8月份也出现大幅放缓，表明消费疲软可能并非单纯是由于疫情等暂时性因素所致。近期，我们将持续追踪中秋和国庆期间的消费数据。

1-8月份固定资产投资同比增速8.9%，与1-7月的10.3%相比出现放缓，两年年均复合增速4%，与1-7月份4.3%的增速相比也出现放缓。1-8月份基建投资增速从1-7月份的4.2%降至2.6%；受房地产严监管影响，8月份销售面积同比下降16%，两年年均复合增速-2%。

工业和服务活动增速出现放缓。受芯片供应紧张以及限电影响，8月份规模以上工业增加值增速从7月份的6.4%降至5.3%，两年复合增速与7月份相比放缓0.2个百分点。8月份服务业生产指数遭受疫情反弹严重影响，增速从7月份的7.8%放缓至4.8%。

2）货币政策将保持灵活。在8月份社融增速放缓背景下，中国央行上周通过MLF操作向市场净注入资金900亿元，MLF中标利率仍然为2.95%，与前值保持不变。由于LPR以政策利率MLF为“锚”，因此市场预计本周三央行将公布的9月份LPR利率会连续第17个月不变。

3）港交所对SPAC（特殊目的收购公司）上市机制征询市场意见。上周五港交所发布咨询文件[3]，就建议在香港推行SPAC上市机制征询市场意见，咨询期截止2021年10月31日。与美国SPAC上市规则相比，港交所建议的SPAC上市框架相对更为严格。我们认为港交所允许通过SPAC结构上市将使香港聚集更多的金融资源，并吸引更多的中资企业赴港上市，香港金融中心的竞争力有望进一步提升。

4）南向资金转为流出，海外资金连续20周保持流入势头。在上周港股通三个交易日中，在市场波动背景下南向资金从此前一周的净流入转为净流出，日均净流出规模达到8.09亿港元，而此前一周为日均净流入16亿港元。其中药明生物、美团和小米三支股票南向资金流出规模最大，而腾讯、中海油和港交所则获得内地投资者青睐。上周海外资金流入势头保持不变，流入规模为8000万美元，较此前一周的1.6亿美元规模有所收窄。专注投资H股和海外中资股的海外基金录得2200万美元的净申购（vs.此前一周净申购1.7亿美元）。

南向资金转为流出，而海外资金流入势头保持不变

投资建议：综上所述，考虑到监管不确定性和信用风险对市场情绪可能产生的不利影响，我们预计市场短期将出现波动。投资策略方面，我们建议在新老经济板块间进行均衡配置。估值水平较低而且存在长期增长潜力的新经济标的虽然可能继续出现较大波动，但仍然值得密切关注。与此同时，对于遭遇过度抛售而估值仍然具有吸引力的部分板块，例如医疗保健和部分科技巨头，我们建议投资者关注其潜在反弹行情。长期来看，我们建议关注主题性投资机会，例如产业升级和消费升级以及国货消费品牌的崛起。我们仍然认为，电动汽车产业链、新能源、先进制造以及消费和医疗保健两大板块中的龙头企业将受益于中国经济的长期增长。

重点关注事件：1）经济数据；2）疫情变化；3）监管政策变化；4）国内外货币政策立场的转变；5）中美关系。