资金中偏紧,跨季料无虞

本文来自格隆汇专栏:中信建投宏观固收黄文涛,作者:黄文涛,刘瑞丰

受跨季及地方债发行影响,预计国庆节前流动性将呈现中性偏紧局面,跨季资金和1M期限同业存单利率可能明显上行。


一周流动性概览


(一)市场新闻及动态:短期调整不改中期判断

本周财政部公布了8月份财政数据,财政收入增速出现下滑,财政支出有所提振。全国1-8月一般公共预算收入15.0088万亿元,同比增长18.4%,增速出现边际走弱趋势;1-8月一般公共预算支出15.5371万亿元,同比增长3.6%,两年复合增速0.75%,增速由负转正。本周发改委表态,加快全年3.65万亿元地方政府专项债券发行和使用进度,目前看全年地方专项债发行在四季度仍会加速,但考虑到目前“跨周期”调节的决策思路,无论是财政政策还是货币政策,都会充分考虑今明两年政策衔接和经济增长的统筹问题,往年四季度财政支出的点状高峰可能会被相对平缓的支出曲线代替。

中国8月社会消费品零售同比增2.5%,预期增7.4%,前值增8.5%;工业增加值同比增长5.3%,预期5.8%,前值6.4%;城镇固定资产投资同比增长8.9%,预期9%,前值10.3%。总体来看,疫情拖累仍是导致社会消费品零售大幅不及预期的主要原因,制造业、房地产和基建等分项目受政策和自然条件影响,复合增速均有所回落,托而不举、蓄势以待的格局较为明显。后续一是观察“跨周期”调节思路下基建项目在四季度的落地情况,二是观察“限碳”“保供”双管之下工业制造业从原材料到产成品的供求关系变化,三是观察PPI高企是否会向CPI传导,从而进一步影响社零数据。

市场情绪方面,本周刘鹤副总理在第17届中国国际中小企业博览会和首届中小企业国际合作高峰论坛上致辞,谈到“积极探索以各种方式减轻要素成本快速上涨对中小企业的压力,努力解决融资难、融资贵问题,更多更好运用资本市场助力优秀中小企业发展”,同时本周市场有传言理财子公司的底层委外投资业务或有政策调整,这导致了目前债市的情绪从前期“宽信用是否会倒逼宽货币”、“判断流动性是否阶段性充足”转移到“市场是否存在中长期的结构性供需关系调整”的逻辑上来。我们仍然认为,当前市场流动性无论从调控意愿还是实际运行的角度都是中性充裕的,“宽信用”不必然通过全局性的“宽货币”实现。前期利率中枢单边下行较快,基本price in了所有已实现和潜在的利多消息,出现短期波动是利多兑现和情绪驱动的正常体现政策调整是需求的转移,而非消失,近期个别券种和市场交易结构的调整总体上不改变当前对利率中枢的判断。对于长久期负债的投资人而言,短期的调整窗口或将带来短线的交易机会。

(二)公开市场操作:本周增放跨季资金,下周虽紧无虞

本周有6000亿元MLF到期,为维护市场流动性稳定,央行等量续作MLF,并进行了增量公开市场操作。本周央行公开市场有500亿元逆回购到期,累计进行了2400亿元逆回购操作,合计净投放1900亿元,其中17日和18日各进行了500亿元的14天逆回购投放,为市场注入跨季资金。国庆节前公开市场还有2100亿元资金到期,其中逆回购1400亿元,国库现金定存700亿元。考虑到近期地方债发行加速和跨季需求,国庆节前资金面中性偏紧,预计央行根据调控需要,增量开展跨季逆回购操作,23日前逐步释放14日逆回购资金,以保持流动性合理充裕。近一年人民银行通过准备金、公开市场操作及多种货币政策工具,累计投放流动性1.55万亿元,体现了央行稳字当头、精准灵活稳健的货币政策导向。

(三)政府性债券净融资:节奏加快

政府债融资方面,本周国债缴款1704亿元,到期151亿元,净融资1553亿元;地方债缴款1724亿元,到期819亿元,净融资905亿元;全周累计净融资2458亿元。从序时进度看,今年目前已完成76.2%的发行计划,发行进度、发行量和净融资额均落后过去三年,预计四季度发行节奏将有所加快。

本周地方债发行节奏明显快于上周,从下周已披露的发行计划看,国债发行300亿元,地方债发行2100亿元,为下周资金面带来较大扰动。考虑到9月后是历年地方债发行低峰,后续随着地方债发行量的加大,到期量反而相对较小,对资金面的抽水作用会更为明显。

(四)货币市场交易情况:三重冲击带来利率快速上行

如我们上周预计,三重冲击(MLF到期、地方债发行和缴税叠加)对资金面的冲击非常明显,除周六因非银机构未调休没有交易外,全周资金利率呈现明显上行趋势,R007与DR007较上周末上行约37BP和22BP,DR001和R001较上周分别上升8BP和11BP。受发改委表态加快地方债发行及部分市场消息影响,市场对于“宽信用”带来的后续影响担忧情绪有所升温,资金利率中枢有所抬升。

交易量方面,成交量基本持平,全周(除周六)质押式回购成交量下降6500亿元,较前周下降2.9%;DR成交占比维持在44.8%的水平,DR全周交易量下降1603.4亿元,存款类金融机构融出意愿有所下降。期限价差方面,1D和7D价差快速上行,7天价格有所上行;品种价差方面有所上行,非银机构间成交活跃度放大,交易所市场利率波动性放大。


同业存单:量跌价升,陡峭化迎季末


本周同业存单发行量有所下降,平均发行期限下行69天至6个月左右水平。全市场一年期加权平均利率约为2.89%,较上周上升14bp;股份制银行一年期加权平均利率约为2.70%,较上周上升2bp。自5月中旬以来,在资金面总体稳定充裕,同业存单利率开始低于MLF利率。

发行规模方面,本周同业存单发行量有所下降,实际发行2979亿元,较上周下降369亿元,发行成功率76.8%,较上周下降4.4个百分点。期限方面,全周发行加权期限177天,较上周下降69天;期限结构方面,受资金面整体紧张和跨月需求影响,3M-6M基本不变,1个月发行利率上行12BP,9M-1Y分别上行20BP和15.5BP,呈现陡峭化上行趋势。

从银行类型看,规模方面,国有银行本周发行存单285亿元,较上周下降113亿元;股份制发行633亿元,较上周下降575亿元。城商行、农商行等的发行规模也均有所上升。总体上,本周同业存单发行仍以城商行、股份行为主。发行利率方面,国有银行基本持平,股份行、城商行、农商行的发行利率较上周分别下降15.1 BP、4.6BP、2.5 BP,平均下行1.1BP,主要是平均期限缩短所致。

从发行人评级看,除AA-评级外,AA+至A+评级发行人发行利率均有所上行,分别上行2.5BP、10.4BP和56.9BP,信用利差结构凸性加大。


流动性展望:节前资金面仍可能中性略紧


8月超储规模可能小幅下行至1.0%左右。国庆节前公开市场还有2100亿元资金到期,其中逆回购1400亿元,国库现金定存700亿元。考虑到近期地方债发行加速和跨季需求,国庆节前资金面中性偏紧,预计央行根据调控需要,增量开展跨季逆回购操作,23日前逐步释放14日逆回购资金,以保持流动性合理充裕。

政府债券方面,从下周已披露的发行计划看,国债发行300亿元,地方债发行2100亿元,为下周资金面带来较大扰动。考虑到9月后是历年地方债发行低峰,后续随着地方债发行量的加大,到期量反而相对较小,对资金面的抽水作用会更为明显。

下周同业存单共计到期3573亿元,1M期限存单有跨季需求,叠加紧张时点,预计短期限存单续发压力不小;9月全月剩余到期6390亿元,占目前存量的5.0%,基本处于正常区间。考虑跨季因素,预计下旬短端发行利率或继续上行,中长期持稳,期限结构将呈现平坦化上行趋势。

总体而言,受跨季及地方债发行影响,预计国庆节前流动性将呈现中性偏紧局面,跨季资金和1M期限同业存单利率可能明显上行。前期利率中枢单边下行较快,出现短期波动是利多兑现和情绪驱动的正常体现,近期个别券种和市场交易结构的调整总体上不改变当前对利率中枢的判断。对于长久期负债的投资人而言,短期的调整窗口或将带来短线的交易机会。

风险提示:疫情走势、海外不确定超预期、监管环境变化、地方债发行加速。

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