覃汉:掘金低价转债的四个思路

本文来自格隆汇专栏:国君固收覃汉,作者:覃汉、顾一格

低价转债距离债底更近,下跌空间小,赔率高,即使不涨也不会大亏

所处行业景气度高、业绩充分释放的优秀公司对应的转债往往价格高、股性强,转债与正股走势较为一致,投资时更加注重正股上涨的胜率。但转债价格与债底偏离较大,安全垫不够厚。低价转债距离债底更近,下跌空间小,赔率高,即使不涨也不会大亏,给人以稳稳的幸福。

回头来看,年初信用冲击下低价转债的整体走弱是最好的捡漏机会。在低价转债价格普遍修复、转股溢价率持续走高的当下,剩余的低价转债是否仍有投资价值?

上周的报告中我们复盘了本轮低价转债价格修复的动因,本篇报告我们来总结上半年不同类别的低价转债价格修复程度的强弱,并挖掘剩余的相对低价转债的投资价值。


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低价转债修复的内部分化


年初以来,中证转债指数经历2月份的下挫之后一路反弹,涨幅超过了上证指数,不断刷新六年新高。各价格区间的转债价格中枢不断上移, 100元以下的绝对低价转债数量已经由2月5日的163只大幅缩减至5只。

如果以120元作为相对低价转债的分界,2月5日120元以下的低价转债有269只,其中253只存续至今,平均期间涨幅达37.08%,而中证转债指数的期间涨幅为18.59%。这意味着2月以来的低价策略远远跑赢了指数。不过,低价转债内部分化也十分剧烈。

分行业来看,大部分低价转债与对应的行业指数涨跌幅方向一致,说明正股上涨是推动低价转债上涨的核心因素之一。不过,大部分行业的低价转债平均涨幅高于其对应的行业指数涨幅,表明转债市场火爆吸引的增量资金在低价转债价格修复中起到了重要的作用。

上半年低价转债中领涨的行业包括石油石化、有色、钢铁、基础化工等上游周期资源品,这些也是中报业绩较为突出的板块。在疫情影响全球开工率和国内碳中和成为主基调的背景下,上游资源品供给有限,下游经济复苏叠加新能源车需求大爆发,引发了上游周期资源品持续的涨价行情。

此外,家电、消费者服务、医药、农林牧渔、食品饮料等行业出现了低价转债上涨、行业指数下跌的情形。一方面是因为低价转债对应的中小市值股票上半年表现比行业整体更为强势,另一方面则是乐观情绪带动下转债的转股溢价率整体抬升。通过后视镜来看,基本上2月投资低价转债至今收益远超对应行业指数。

分评级来看,AA及以下的低价转债较AA+及以上的低价转债反弹幅度更为明显。年初投资者担心评级较低的转债发生违约,导致低评级转债价格下杀更为明显,之后反弹的幅度也更大,目前的均价也远高于高评级转债。

低评级转债虽然有信用瑕疵,但在违约风险可控的情况下,跟随行业景气提升上涨的弹性也更大。因此在投资者风控条件允许的前提下,在信用事件冲击时买入被误伤的低评级转债能获得不错的超额收益。

分余额范围来看,余额在20亿元以下的小盘低价转债涨幅更为可观,其中余额在2亿元以下的极小盘转债上涨最为剧烈。余额在100亿元以上的大盘低价转债涨幅只有5.33%,远低于低价转债的平均涨幅。余额在2亿元以下的极小盘转债被炒作成为妖债的概率相对较大,但下跌风险巨大,建议规避。

从股性和债性的相对强弱来看,偏股型和平衡型低价转债的涨幅高于偏债型。我们把平价在100元以下的转债划分为偏债型,平价在120元以上的转债划分为偏股型,平价在100和120元之间的转债划分为平衡型。低价转债中偏债型相对较多,偏股型的“双低”转债最为稀缺。

偏股型转债的上涨来源于平价和转股溢价率共振向上,平衡型转债的上涨由平价推动更为明显,偏债型转债上涨主要由于平价上涨,转股溢价率反而有所收窄。当然,很多偏债型转债平价上涨不是因为正股上涨,而是转股价下修。综合来看,低价转债中偏股型的双低转债和股性债性较为平衡的平衡型转债下有债底安全垫,同时跟随正股上涨的相关度更高,相对高转股溢价率的偏债型转债而言性价比更高。


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掘金低价转债的四个思路


复盘上半年低价转债的行情我们发现,低价转债的价格修复由平价上行和转股溢价率提升共同推动。平价上行一方面源于正股价格上涨,另一方面归功于转股价的下修。因此对接下来低价转债投资机会的挖掘重在对正股上涨以及转股价下修概率的判断。

首先需要明确低价转债的筛选条件,原则上选取120元以下的相对低价转债,为规避炒作券,余额控制在3亿元以上,转股溢价率尽可能低。

市场对优质公司的股价存在上涨预期,因此对应转债的转股溢价率通常很高。考虑到大部分转债通过触发强赎促进转股走向退市,我们认为价格在120元以下的低价转债的平价有上涨到130元的可能,可以适当放宽对转股溢价率的要求。此外,低价高转股溢价率的转债存在下修转股价的可能,我们将在第三条策略具体分析。

①自上而下:把握行业景气轮动

股票投资中行业景气度上行叠加公司业绩爆发往往能够激发公司估值和业绩提升的戴维斯双击,许多大牛股也由此诞生。很可惜,高景气赛道中的龙头公司转债价格早已涨上了天,其中转股溢价率较低的标的可以作为正股替代,但不属于本文讨论的低价转债范畴。

低价转债对应的公司相对来说市值较小、资质较弱,业绩大多还未充分释放,择券在转债景气度投资中的作用相对较小,把握行业景气轮动才是关键。比如金诺转债价格从2月的低点95元上涨至现在的264元,主要由于下游磷酸铁锂电池需求旺盛推动磷化工行业迎来景气周期,磷化工企业纷纷涉足磷酸铁领域,价值得到重估。虽然川金诺业绩并不亮眼,但其作为转债中稀有的磷化工标的,自然遭到爆炒。

近期大涨的煤炭、钢铁、石油天然气等行业中低价转债已经清零。虽然这些周期资源品涨价有望持续,但估值已处历史高位,同时也可能受到政策影响,建议保持谨慎。

资源类行业中基础化工和有色金属板块还有较多相对低价转债,如金田转债、新星转债、永东转债和正丹转债等。虽然处于120元的相对低价,但相比年初的价格低位也已经实现了平均20%以上的涨幅,短期内或有价格回调压力。

从中报透露的信息来看,券商成为除上游周期资源板块和银行外少有的二季度业绩增速超越一季度的板块,其中投资管理业务和投行业务对其业绩贡献最大。在居民权益类资产配置需求日益增长之际,财务管理成为券商的第二成长曲线。同时,两市交易活跃度保持高涨,两市成交金额已连续42个交易日突破万亿,券商板块关注度显著提升。此外,北京证券交易所的成立为券商板块带来直接利好,券商有望进一步打开业绩增量空间。

券商中的低价转债建议增持敖东转债、华安转债和财通转债。吉林敖东为广发证券的第一大股东,广发证券在财富管理产业链的券商中处于领先,公司拥有行业第二多的投顾团队,并参股和控股易方达和广发基金。

此外,我们仍然看好政策和需求确定性较强的新能源汽车和光伏板块。不过目前这两条产业链绝大多数转债的价格早已被捧上了天。对于新能源车板块,在缺芯、原材料上涨等不利因素影响下,处于中下游制造环节的汽车零部件生产商和整车厂二季度业绩普遍承压。随着芯片供给的逐渐改善,缺芯对板块市场情绪的压制在边际减弱,同时上游原材料的涨价也势必随着供求关系的改善和政策的统筹规划得以缓解,汽车零部件生产商和整车厂业绩有望改善。低价转债中建议增持汽车零部件企业亚太转债。

②左侧布局:在情绪错杀和周期底部寻找机会

股票投资中的抄底机会往往来源于政策扰动下负面情绪冲击带来的错杀或是周期性行业的周期底部。由于政策和周期都难以预判,实际操作中却常常抄底抄在半山腰。转债相对于股票更加适合左侧布局,因为转债下有债底,抄底后下跌的空间有限,反弹往往只是时间问题。

消费和医药今年以来表现不及周期和科技行业,长期来看依然是周期性弱、确定性强的优质赛道。

国内疫情反复之下,上半年消费持续疲软。疫情的零星爆发导致居民消费场景受到限制,叠加暴雨等极端天气影响,居民外出活动减少,餐饮、旅游消费增速放缓,同时地产销售的走弱对家电、家居消费形成拖累。从消费企业的中报数据来看,中报业绩普遍不及预期。国家统计局9月15日发布的8月经济数据也印证了消费的疲弱。8月社会消费品零售总额同比增长2.5%,较7月的8.5%大幅回落,两年复合增速为1.5%,较7月回落2.1个百分点。

展望未来我们对消费企业仍保持乐观。9月份中秋国庆“双节”的到来有望提振国内消费,虽然疫情的扰动给消费的复苏增添了几分不确定性,短时间内或仍呈现疲弱态势。随着各地促销费、扩大内需政策的出台,消费市场有望保持稳定增长。

创新药龙头恒瑞医药2021H1归母净利润增长率创下了历史最低的0.21%——几乎是零增长。恒瑞医药的股价从年初的97.16元一路下滑,目前已经腰斩。除了直接的中报不及预期,近期医药股普遍下跌的根本原因是集采政策严重打压了市场对医药企业的盈利预期。

医药具有民生属性,受政策影响较大。集采的主要目的是降价,带量采购大幅降低医药企业的利润,对医药企业来说难言利好。不过,有护城河的企业如果能在创新药和出海方面取得新的突破,阵痛过后大概率会获得市占率的提升和新的业绩增长点。

消费和医药行业短期内受到疫情、政策等不确定因素的扰动导致市场情绪悲观,也正是因为如此,消费、医药板块迎来了难得的好价格。消费中的低价转债建议增持洽洽转债、华统转债、以及旅游行业的众信转债。医药低价转债建议增持海外布局的健20转债、产品储备充足的普利转债、介入新产品的乐普转2,以及医药流通领域的九州转债。

除了受到政策和情绪负面冲击的消费和医药行业,有望困境反转的还有处于周期底部的生猪养殖行业。2021年1月至今,生猪价格持续大幅回落,生殖养殖企业普遍利润承压。短期来看,节日效应叠加二次收储,生猪价格有望反弹。但生猪产能尚未见顶,二次收储的强度能否消化持续释放的供给压力仍是一个未知数,猪价仍有可能在短暂反弹后继续走低。

在周期底部,具有成本控制优势的企业有望逆势扩张抢占市场,在下一轮周期景气回升时业绩爆发。养猪企业牧原股份、温氏股份、正邦科技和新希望均有转债存续,目前转债价格均处于较低水平。其中牧原具有绝对的成本优势,在其他企业上半年出现不同程度的亏损之际,只有牧原保持盈利。目前牧原转债价格124元,转股溢价率34.44%,性价比相对更高。

③信用债替代:耐心等待正股上涨

可转债的价值本质上相当于债券加上转股期权,一方面具有跟随正股上涨的弹性,另一方面,对于正股上涨动力较弱的转债,也可暂时作为信用债替代,在享受到利息和正股分红收益的同时,也保留一个正股上涨的潜在机会。

2月份曾有大量可转债价格跌破面值甚至跌破债底,纯债到期收益率或回售收益率高于同评级同期限信用债,当时买入这些低价转债相当于购入具有超额收益的信用债同时还拥有了对应正股上涨的虚值期权。目前高YTM且信用风险较小的可转债非常稀缺,只能从中挑选有信用瑕疵但违约风险较小的标的,耐心等待正股的反弹或转股价下修。

此外,银行等大盘转债对应正股分红率较高,正股分红除权下修使转债可以变相享受股息收益,大盘转债能够为组合提供流动性,适合作为信用债替代长期持有,等待正股打开上行周期。

从A股上市银行中报数据来看,二季度银行营收和归母净利润增速出现向上拐点,资产质量延续改善趋势。四季度预计货币政策边际宽松个,政府债券或将集中发行,社融增速有望触底回升,对银行板块形成支撑。同时,上游持续涨价也将带来上游企业的业绩回升,银行资产质量有望进一步改善。

我们看好银行转债四季度的潜在弹性,低价转债中建议增持转股溢价率较低,正股有向上弹性的苏农转债以及剩余期限较短的大盘银行转债光大转债。其他信用债替代大盘转债还有大秦转债。

④下修博弈:从下修动机出发

当转债对应的正股价格下跌导致转股价值低于阈值触发下修条款时,公司有权利将转股价向下修正。当公司下修转股价后,转债的转股价值将出现瞬间抬升,带动转债价格上涨。如果转股价下修到底,转股价值有望回归面值。一般来说,董事会提议下修时,转债的价格会迅速反映下修预期,而当下修真正实施时,转债价格的变化则相对有限。

一个可行的方案是根据下修转债普遍具有的特征预判哪些转债可能会下修,在董事会公告提议下修之前提前布局。转债发行人下修转股价的动机主要为避免回售,促进投资者转股以及帮助参与大比例配售的大股东或大比例包销的承销商实现解套。因此,可能下修的转债具有的特征包括进入或接近回售期,转换价值接近或跌破70元、转债价格跌破回售价、转股价距离每股净资产仍有空间、公司有强烈的促转股意愿,以及大股东持有转债比例较高且转债长期低于面值等。

我们整理了现存低价转债中已进入或接近回售期、转换价值接近或跌破70元且具有下修条件的转债。其中海印转债偿债能力较弱,曾在2019年下修到底,具有下修到底的条件且下修到底对总股本的稀释程度不高,再次下修概率较大。

有过下修历史的可转债被证实具有较强的促转股意愿,再次下修的可能性较大。通常上市民企融资渠道有限,并且缺钱,因此下修意愿较强烈。比如近期下修到底的搜特转债,虽然距离回售期较远,但历史上曾经未进入转股期就下修,因此转股意愿较强。

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