信达策略:从高成长到低估值

本文来自格隆汇专栏: 樊继拓,作者: 樊继拓、李畅

行情向传统产业扩散,降低成长性要求,提高估值要求。

核心结论


三季度以来,市场领涨主线从成长开始向传统周期板块回归。从行业层面来看,最近3个月的领涨行业以有色金属、钢铁、采掘、化工等周期板块为主,成长行业中,仅电气设备表现较好。今年以来投资者在行业配置上的逻辑始终围绕着业绩兑现展开,二季度表现为半导体和新能源,既有业绩也有成长性。但随着配置比例的提高、估值抬升。投资者开始降低对成长性的要求,转到成长性一般,但业绩增速也不错,高利润能维持住的行业。这些行业最先是成长股里的军工、机械,近期是一些传统的周期性行业。

近两周市场领涨主线还出现了一个重要的变化,在市场中资金增多后,对于业绩弹性的要求也开始降低,对估值的要求不断提高。近两周市场领涨板块虽然也有短期的业绩兑现,但业绩弹性一般,如电力、建筑、传媒等,包括上周的金融股,估值大多处在相对低位。

最近一个月,最强的是以煤炭、钢铁为代表的传统周期股,核心看点在于估值和产能。共性逻辑主要有两个:(1)能源转型这一长期方向优化供需格局,带来涨价和板块ROE继续大幅提升。涨价的来源可以从供需两方面考虑。从需求端来看,2021年新能源产业链产销整体爆发,带动传统周期行业相关资源和材料需求增加。另一个更重要的原因是供给端,在“碳中和”这一大背景下,即使价格在上涨,很多传统周期行业不仅难以大幅扩产,现有产能还受环保减碳的约束。领涨板块ROE抬升幅度领先全部行业。

(2)估值水平偏低,定价和基本面存在偏离。最近两周上涨行情继续扩散到估值更低的板块。公用事业和建筑装饰板块PB估值处于2010年以来29%和11%的分位,与有色金属等成长性周期板块相比估值优势更明显。传媒行业的PB估值处于2010年以来13%的分位,是当前成长风格中估值最低的行业。

行业配置建议:大宗商品一轮涨价一般持续2年多,考虑到周期股的领先性,周期股可能能涨到年底或明年初。原因主要在于经济预期有可能阶段性稳定,产能限制政策转变到实质性影响产能需要时间;产业逻辑的挖掘带来市场对周期定价“偏见”的修正。金融股从绝对收益的角度已经进入价值区间,年底可关注相对收益的提升,特别是增量资金进来,指数突破的时候。成长股业绩预期差比较小,年底不是主角。消费股整体性的杀估值告一段落,板块内部开始分化。


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市场主线风格探讨


1.1 市场主线风格变化:行情向传统产业扩散,降低成长性要求,提高估值要求

   三季度以来,市场领涨主线从成长开始向传统周期板块回归。从行业层面来看,最近3个月的领涨行业以有色金属、钢铁、采掘、化工等周期板块为主,成长行业中,仅电气设备表现较好。今年以来投资者在行业配置上的逻辑始终围绕着业绩兑现展开,这一逻辑在二季度表现为半导体和新能源行业的上涨,尤其是在宏观经济预期出现分歧的时期,这些行业还有长期的成长逻辑作为支撑。但这些板块的行情演绎到中后段时,基金持仓接近上限,估值也已经达到高位。如果这个时候机构仍然沿着业绩兑现继续挖掘,同时股市里面的资金还在增加,此时投资者会降低对成长性的要求,转到一些前期关注度不高,长期成长性一般,但是业绩增速也不错,高利润能维持住的行业。这些行业最先是成长股里的军工、机械,近期是一些传统的周期性行业。

近3个月市场本质上仍然在成长性的逻辑下继续挖掘,领涨的周期板块也大多拥有新能源产业链带来的成长性需求。近两周市场领涨板块进一步强化和演绎了最近3个月领涨行业的共性逻辑,即能源转型带来供需格局优化,以及定价和基本面偏离带来的估值修复。虽然近期的一些基本面因素发生了变化,比如工业品价格并没有再进一步明显上涨而是高位震荡,但由于市场资金格局转好,共性逻辑非但没有被打破,反而进一步扩散到另外一些虽然不是直接相关,但也存在这些共性逻辑的行业,比如电力和建筑。

而近两周市场领涨主线还出现了一个重要的变化,在市场中资金增多后,对于业绩弹性的要求继续降低,对估值的要求不断提高。从近2周领涨行业来看,除了采掘、钢铁仍然强势外,公用事业、建筑装饰行业也开始表现。传媒行业受益于“元宇宙”等概念出现了主题行情,说明市场仍然给短期成长性较高的定价。

近两周市场领涨板块虽然也有短期的业绩兑现,但是业绩弹性一般,同时无论是电力、建筑这样产业逻辑更传统的行业还是属于成长风格的传媒行业,估值无论是从绝对水平还是相对水平来看都要更低,进一步说明当前市场在逐步降低对长期成长性的要求,增加对估值的要求。我们认为这种配置逻辑深化的过程还没有结束,周期板块中产业逻辑更传统以及估值更低的行业仍有表现机会。

三季度以来宏观经济数据全面弱化,而近期最强的是以煤炭、钢铁为代表的传统周期股,核心看点在于估值和产能,而非需求的逻辑。总体来看延续至今的共性逻辑主要有两个:

(1)能源转型这一长期方向优化供需格局,带来涨价和板块ROE继续大幅提升。在疫情、汛情等外部风险的冲击下,三季度以来主要经济数据均走弱。8月PMI连续5个月环比下降,新订单指数年内首次降至荣枯线之下,7月社融加速回落,工业生产、固定资产投资、消费增速均转弱,经济复苏动能面临挑战。

从宏观层面来看,涨价是唯一能够解释周期板块上涨的变量。7月PPI重回9%的高位,部分周期板块产品价格持续上涨。近3个月动力煤期货价格上涨16%,螺纹钢期货价格上涨8%,有色金属中,铝现货价上涨15%,锂现货价上涨18.5%。化工品中,新能源材料价格均有较大幅度上涨。比如锂电材料碳酸二甲酯近3个月涨幅30%,磷酸一铵涨幅31%。光伏材料三氯氢硅涨幅58.6%,氟化工产业链主要产品PVDF涨幅达到137.5%。

   涨价的来源可以从供需两方面考虑。从需求端来看,2021年新能源产业链产销整体爆发,带动传统周期行业相关资源和材料需求增加。新能源汽车领域,1-7月产量和销量累计同比增长均接近2倍。光伏领域,1-7月光伏电池产量累计同比提升50%,太阳能装机量同比增长24%,也较2019-2020年有所提高。新能源产业链的高景气,不仅带动直接相关的电气设备行业成为仍在三季度领涨主线上的成长板块,很多传统周期行业也为新能源产业链提供相关的资源和材料,拉动传统周期行业需求增加。

典型代表如如锂、钴等有色金属作为新能源车电池上游原材料需求十分旺盛。化工板块同样有很多支持新能源的材料,如碳酸二甲酯(DMC)应用于电池电解液溶剂,磷酸一铵是磷酸铁锂电池的磷原原材料,三氯氢硅主要用于生产多晶硅,多晶硅又是光伏电池的主要原材料。EVA树脂是最主流的光伏胶膜原材料。氟化工材料在光伏、锂电、氢能中均有广泛应用。受益于新能源赛道加持,相关化工品景气也在持续提升。

   从供给端来看,在“碳中和”这一大背景下,即使价格在上涨,很多传统周期行业不仅难以大幅扩产,现有产能还受到环保减碳的约束。即使宏观经济有下行风险,需求有所回落,但产能短缺的约束可能还要更强。煤炭、钢铁、有色等行业供给紧张的情况均比较明显。

   煤炭方面,环保限产、能耗双控及压减煤炭消费等政策都对供应端形成的压制。今年上半年煤炭供给增速明显低于需求增速,存在较大供需缺口。虽然国常会提出增产保供可以一定程度上缓解煤炭紧缺的局面,但由于从根本上缺少新建投产煤矿,加之中东部地区资源枯竭,难以根本扭转供需趋紧的趋势。

钢铁方面,虽然下游制造业、建筑业修复放缓,但在碳中和的背景以及抑制铁矿石价格上涨的目标下,供给端压降粗钢产量政策不断加码,我国钢铁产量已经出现下降。1-7月全国生铁产量累计涨幅较1-6月下降1.7%,粗钢产量累计涨幅下降3.8%,钢材产量累计涨幅下降3.4%。为了完成2021年全国粗钢产量同比下降的目标,8-12月我国粗钢产量应同比下降11.9%,粗钢产量管控力度预期进一步加强。

有色金属方面,以电解铝为例,受到能耗双控政策的影响,高耗能产能进一步受限。6月国内电解铝在产产能环比下降31万吨,产能利用率也由2月份的峰值94%下降到6月份的92.55%。

近两周强势的公用事业和建筑装饰虽然产业逻辑更传统,但也符合能源转型带来供需格局优化的逻辑。碳中和背景下主力电源煤电面临结构性压缩及高煤价下供电意愿受限,限电和错峰生产现象愈演愈烈,催化电价改革提速。政策端优先级从电价行政化开始转向电价上涨。同时,向风电、光伏等新能源领域转型的新能源投资运营商受益于新能源产业链景气向上,均有良好的表现。建筑装饰板块的行情也与新能源相关。一方面部分建筑央企布局新能源产业链相关业务,迎来主题行情。另一方面光伏+建筑产业不断融合,低碳建筑景气向上。

业绩兑现行业配置的主线,领涨板块ROE抬升幅度领先全部行业。领涨板块的中报业绩增速整体上均好于市场预期。过去市场普遍对周期板块存有一定的“偏见”,业绩预期比较保守,但在产能周期及新能源赛道带来的成长性加持下,周期板块成为业绩预期差最大的方向。从ROE来看,二季度采掘行业ROE较一季度提升2.55%,有色金属ROE提升2.4%,钢铁ROE提升2.66%,化工ROE提升3.98%,提升幅度领先全部行业。近期领涨的采掘、钢铁、有色,包括近两周表现较好的传媒,近1个月盈利预测均有大幅提高。表明市场仍然把业绩兑现作为行业配置的主线。

   而与此同时,基金配置上游周期板块的比例虽然有所回升,但尚未达到2016-2017年的高点。说明当前市场对周期板块定价的“偏见”还未充分演绎,仍有修复的空间。

   (2)估值水平偏低,定价和基本面存在偏离。近3个月领涨周期行业虽然已经经过第一阶段的上涨,但整体PB估值水平仅回到了2016-2017年的水平。从PE估值来看,2010年以来的估值水位也大多在30%-40%之间,横向对比来看仍然相对较低。领涨板块估值修复的背后逻辑在于定价和基本面情况出现了偏离。目前周期板块的产业逻辑和盈利情况要比2016-2017年更好,业绩兑现预期在市场中处于较高的水平,因此正常来说目前的估值较2016-2017年仍有提升空间。

   而最近两周上涨行情继续扩散到估值更低的板块。传统周期产业中,公用事业和建筑装饰板块PB估值处于2010年以来29%和11%的分位,与有色金属等成长性周期板块相比估值优势更明显。传媒行业PB估值处于2010年以来13%的分位,是当前成长风格中估值最低的行业,短期的业绩兑现也还不错,存在一定的估值修复动力。

1.2 行业配置建议:周期股机会可能持续到明年初,年底关注金融股相对收益的提升

   周期:大宗商品一轮涨价一般持续2年多,考虑到周期股的领先性,周期股可能能涨到年底或明年初。近2个月以来我们多次提示周期股还有第二波机会。2020年中-2021年2月是这一次周期股的第一波行情,2021年3-6月由于宏观经济出现分歧出现短暂调整,7月以来周期股正式进入第二波行情。

(1)虽然宏观数据整体偏弱,但鉴于这一次社融回落并没有伴随着利率上行,同时大小企业、工业和消费恢复分化较大,我们认为后续经济预期有可能阶段性企稳,有利于稳定周期股的预期。

(2)从产能格局来看,当前碳中和等产能限制政策可能会支撑商品价格上涨到明年年中,而股票市场的表现有一定的领先性,股价的高点通常领先商品价格约半年,对应这一轮周期行情有望持续到今年底或明年初。

(3)过去几年机构对周期股的定价可能存在“偏见”,前期对周期股的的配置大多基于新能源需求带来的成长性因素,表现为虽然商品价格的累计涨幅远超2016-2017年,但周期股的估值和机构配置周期板块的仓位仅是接近2017年。而随着碳中和政策下周期股的产业逻辑不断被挖掘,对周期股定价“偏见”的修正过程可能尚未充分演绎,理论上周期板块能产生相较于2016-2017年更高的估值和机构配置比例。

(4)目前无法排除商品超级周期出现的可能性,但不管会不会有超级周期,一轮大宗商品涨价一般都会持续2年多,因此确定性比较强的是商品价格至少会涨到明年年初。

   金融:从绝对收益的角度已经进入价值区间,年底可关注相对收益的提升。当前金融股的低估值已经提供了较好的价值修复空间。虽然从基本面来看,经济预期下降对金融股依然有负面的压制。但是考虑到即使经济下行,也很难是快速下行,估值进一步往下调整的空间很小。目前银行板块PB只有0.65,地产板块PB只有0.94,均接近2010年以来的历史最低值。非银金融板块PB为1.61,为2010年以来后10%的水平。

   从相对收益来看,2010年之后,金融股取得超额收益的时间大部分发生在四季度到第二年一季度。跨年前后,投资者展望下一年,由于长期盈利展望不确定性增加,投资者更关注估值,届时可能出现类似2014Q4的超额收益行情。居民资金流入、基金调仓、政策上稳增长都可能成为估值修复的催化剂。

   从基本面来看,券商>银行>地产,近期券商股已经率先有所表现,财富管理业务超预期增长尤其是公募基金利润贡献提升,有望重塑板块估值,当前估值与业绩、资产质量不匹配的问题有望进一步修复。银行的基本面比2014、2018年更优,ROE已经出现向上拐点。地产板块受到调控政策压制较大,不过龙头房企增持或回购股份可能起到稳定市场预期的作用。

   成长:业绩预期差比较小,新的上涨取决于增量资金。以新能源、半导体为代表的成长板块的产业景气度仍较高,但市场总体上对于成长板块的业绩已经有了较为充分的预期。目前成长板块的基金配置比例已经达到32.3%,较2015年年中的高点仅差3个百分点。随着成长股行情不断深化,机构配置比例和估值均处于高位,由于机构调仓迅猛,后续可能会出现进一步分化,行情进一步向前期关注度不高,但基本面逻辑通顺,估值相对较低的板块扩散。如果后续有增量资金大量进入,成长板块可能会有整体的上涨行情。

   消费:整体性的杀估值告一段落,行情分化取决于基本面差异。消费板块基本面预期整体受到宏观经济走弱的影响,市场存在对总需求疲弱的担忧。二季度消费板块的ROE改善幅度也并不明显。但经过春节后的持续调整,当前核心资产的估值已经下降到历史平均水平1倍标准差以下。我们认为消费板块调整的幅度可能已经比基本面恶化的更快了,类比2015年牛市高点的创业板指,在ROE拐点真正出现之前,还有一波很大的修复性机会。消费板块整体性杀估值告一段落,后续会出现行情分化。白酒等行业受疫情影响比较小,政策面风险也不大,基本面没有大幅恶化的担忧,之后可能会有反弹。但部分受疫情压制,或存在较大政策风险的行业,基本面可能会有比较大的问题,后续的表现可能会比较弱。


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市场表现跟踪


2.1 市场表现回顾:市场风格从成长转向价值,周期板块交易热度快速提升

   从市场风格来看,正在从成长转向价值并不断扩散。8月传统周期、稳定板块以及低估值的金融板块占优,大幅跑赢成长风格。小盘风格仍然在演绎,但大盘风格有所反弹,分化逐渐缩小。8月表现最好的指数是代表中小盘的中证500,代表小盘风格的中证1000也收获了较大涨幅。上证指数过去3个月表现较弱,但8月表现较好。

   热门赛道交易热度整体有所下降,仅光伏板块交易热度继续攀升,周期板块交易热度提升速度较快。8月成长板块表现偏弱,热门赛道的交易热度有所下降。新能源产业链中,新能源车板块日均换手率(5日移动平均)从高点回落。但光伏板块日均换手率已经达到6.4%,超过了2015年4月的最高点。半导体、医药生物、食品饮料板块换手率均继续回落。

   周期板块交易热度提升。采掘行业当前日均换手率达到1.53%,处于2010年以来97%的分位水平。有色金属行业当前日均换手率达到3.8%,处于2010年以来95%的分位水平,钢铁行业当前日均换手率达到3.33%,处于2010年以来98%的分位水平。虽然没有达到2015年中的水平,但目前的交易热度均已超过2017年的高点。

风险因素:经济下行超预期。

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