国海策略：用景气防御，结构至上

核心观点

1、9月市场整体处于防御期，核心在于经济下行压力加大，宽信用提速背景下流动性相较于二季度有扰动，但市场结构性机会依然存在，主要集中在以新能源和涨价链条上。

2、历史上的经济下行周期之中，三季度往往会出现加速下行的情形，今年7-8月经济数据指向经济下行压力在加大。经济承压的核心原因在于前期社融加速下行，叠加国内点状疫情的影响。从后续演绎来看，经济处于内外需共振下行的时期，关注9-10月经济旺季的成色以及前期稳增长举措发力后的效果。经济缓慢下行期对上市公司业绩和盈利能力影响有限，但加速下行期往往对应着业绩增速下台阶以及盈利能力的高位回落。

3、宽信用开启，8月专项债继续加速发行，流动性边际有扰动，利率存在一定的上行压力，需重点关注下一步央行对流动性的呵护程度，利率上行的斜率决定了对股票市场的影响程度。海外方面，美联储维持鸽派但年内Taper已成定局，Delta疫情冲击影响下，8月就业与通胀数据是后续判断QE减量节奏的重要指标，9月的FOMC会议将公布更多的缩减购债细节，11月宣布Taper、12月正式开启Taper的可能性较大。

4、政策和风险偏好方面，稳增长政策逐步加力，主要集中在财政政策方向。产业政策有保有压，共同富裕框架下对互联网、医疗等领域监管持续趋严。新冠溯源交锋波澜不惊，下半年中美关系将维持斗而不破状态，9-10月中美关系进入窗口期，互动场合增加。

5、用景气防御，结构至上，关注景气高且仍有进一步抬升空间的新能源车链条以及受益于产品涨价的工业周期板块，9月首选行业化工、电气设备、汽车。

摘要

1、防御期重结构。9月市场整体处于防御期，核心在于经济下行压力加大，宽信用提速背景下流动性相较于二季度有扰动，但市场结构性机会依然存在，主要集中在以新能源和涨价链条上。历史上的经济下行周期之中，三季度往往会出现加速下行的情形，今年7-8月经济数据指向经济下行压力在加大。经济承压的核心原因在于前期社融加速下行，叠加国内点状疫情的影响。从后续演绎来看，经济处于内外需共振下行的时期，关注9-10月经济旺季的成色以及前期稳增长举措发力后的效果。经济缓慢下行期对上市公司业绩和盈利能力影响有限，但加速下行期往往对应着业绩增速下台阶以及盈利能力的高位回落。宽信用开启，8月专项债继续加速发行，流动性边际有扰动，利率存在一定的上行压力，需重点关注下一步央行对流动性的呵护程度，利率上行的斜率决定了对股票市场的影响程度。海外方面，美联储维持鸽派但年内Taper已成定局，Delta疫情冲击影响下，8月就业与通胀数据是后续判断QE减量节奏的重要指标，9月的FOMC会议将公布更多的缩减购债细节，11月宣布Taper、12月正式开启Taper的可能性较大。政策和风险偏好方面，稳增长政策逐步加力，主要集中在财政政策方向。产业政策有保有压，共同富裕框架下对互联网、医疗等领域监管持续趋严。新冠溯源交锋波澜不惊，下半年中美关系将维持斗而不破状态，9-10月中美关系进入窗口期，互动场合增加。

2、行业配置的主要思路：用景气防御，结构至上。8月市场表现出宽幅波动以及大幅分化行情，周期与金融共舞，市场风格迎来再平衡。其中国证2000、中证500领涨主要宽基指数，分别上涨7.52%、6.10%，沪深300小幅上行0.33%，而创业板指、科创50分别下跌5.32%、6.97%，小盘价值风格领涨。从行业表现来看，8月受益于产品涨价以及业绩高增的采掘、国防军工、有色金属、化工等行业领涨，表明市场交易核心仍在于高景气。医药生物、食品饮料等估值较高、政策监管趋势加强的行业表现不佳，而通信、电子、计算机等部分前期涨幅较好的成长板块在8月同样出现一定回调。展望9月，市场将进入阶段性防御期，但仍不乏结构性机会，用景气防御是下一阶段的最优选择，建议围绕业绩高增长、高景气行业布局，具体包括，1）兼具长期产业逻辑方向性和短期业绩高增确定性的新能源产业链，包括新能源车、光伏、稀有金属等；2）关注受益于供给约束下产品涨价、且低估值优势显著的强周期板块，包括化工、有色、采掘、钢铁等。9月首选行业化工、电气设备、汽车。

风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化等。

正文如下

1、经济下行压力加大

7-8月经济数据指向经济下行压力在加大。从7月经济数据来看，供需两端全面放缓，供给端工业增加值增速显著放缓，同比增速已经低于去年下半年水平。从需求端来看，投资、消费、出口均有不同程度的下行，从两年平均增速的角度，基建单月增速转负，地产投资延续下行，制造业投资也明显放缓，消费与服务业均出现明显回落，仅出口回落幅度较小，仍保持较高的景气度。从8月高频经济数据来看，供给端工业部门开工率出现小幅回落，需求端下行幅度较大，其中30城地产销售两年平均增速年内首次转负，汽车零售也明显偏弱，8月前三周同比下滑15%。整体而言，7-8月经济数据改变了此前经济缓慢下滑的趋势，下行压力明显加大，值得注意的是，历史上的经济下行周期之中，三季度往往会出现加速下行的情形，典型的如2011年三季度、2014年三季度以及2018年三季度，GDP当季同比增速均出现了明显的下行。

经济承压的核心原因在于前期社融加速下行，叠加国内点状疫情的影响。一方面，社融领先经济大约半年左右，今年3月开始社融加速下行，7月存量同比10.7%，基本回到了19年初时的水平，后续下行的空间有限，对于经济下行的指向意义主要集中在今年3-4季度。另一方面，国内点状疫情主要影响的时间范围在7月下旬和8月上旬，局部地区的封锁措施加强，也一定程度加速了经济的回落。当前国内疫情已经完全控制，从8月下旬开始疫情对经济的影响逐步减弱。

从后续演绎来看，经济处于内外需共振下行的时期，关注9-10月经济旺季的成色以及前期稳增长举措发力后的效果。现阶段经济处于内外需共振下行的时期，出口对经济的拉动作用在逐步减弱，一方面海外经济的领先指标在回落，美国和欧洲PMI分别于今年3月和6月确认高点，另一方面，发达经济体经济的驱动力也在发生变化，服务支出在抬升，商品支出在下滑，尤其是和出口密切相关的耐用品支出显著下滑。从周边国家的出口来看，韩国和越南出口也基本在今年5月确认高点，7月较前期高点明显下滑。因此，后续经济的企稳需要看到内需发力，7月以来在跨周期调节的思路下，稳增长举措逐步出台，紧信用的情况得到一定程度改善，但见效可能需要等到9-10月经济的旺季来检验。

经济缓慢下行期对上市公司业绩和盈利能力影响有限，但加速下行期往往对应着业绩增速下台阶以及盈利能力的高位回落。通常而言，经济缓慢下行对上市公司业绩增速以及盈利能力影响较为有限，一旦经济进入加速下行的趋势，业绩增速和盈利能力也将跟随下行，金融危机之后典型的三轮经济下行周期中，经济的加速下行分别发生在2011年Q3至2012年Q3，2014年Q3至2016年Q2，2018年Q3至2020年Q2，期间业绩增速处于下台阶的状态，ROE（TTM）从前期高点逐步回落。

2、宽信用开启，流动性边际有扰动

财政端加码方向确定，9月流动性边际有收紧的可能，利率存在一定的上行压力。二季度流动性环境保持相对宽裕的根本原因是财政端发力不及预期，今年上半年地方政府专项债仅发行目标额度的30%，远低于去年同期水平。从后续演绎来看，财政端加码方向确定，9月流动性边际有收紧的可能，利率存在一定的上行压力。具体来看，8月以来地方政府专项债发行明显提速，截止到8月27日，8月新增专项债4741亿，远高于7月3400亿的发行规模，当前已完成发行额度的50%。从近期高层对专项债发行的定调来看，下半年财政加码方向明确。8月中旬的国常会上再提跨周期调节用好专项债，8月底公布的上半年财政政策执行报告中更是明确指出“适度提速地方政府专项债券发行”，今年财政后置特征显著，按照年底完成3.65万亿专项债发行目标测算，9-12月每月仍有约4500亿的发行要求，银行间流动性会出现边际趋紧的态势，或将带动利率中枢上移。利率上行的关键在于上行斜率，只有快速上行才会对A股估值造成明显压制，而货币对财政的配合程度将决定利率上行的急缓。

宽信用预期持续发酵，需重点关注下一步央行对流动性的呵护程度。当前经济快速下行、社融增速进入底部区间已成定局，叠加货币信贷形势分析会上明确指出“保持信贷平稳增长仍需努力”，后续宽信用的预期不断增强，下半年信贷投放力度或加大。复盘2015-2016年、2018-2019年近两轮宽信用周期，本轮宽信用的主要抓手大概率仍是信贷和债券的放量。具体来看，2015-2016年宽信用的主要抓手是地产和非标，新一轮地产周期的开启使得本轮宽信用水到渠成，而专项债的正式出现同样起到了助推作用，政府债发行加快。2018-2019年宽信用的主要抓手是企业债和政府债的放量，而地产链条被严监管。从当前视角来看，地产收紧难以放松、非标压降趋势难逆，信贷和债券的放量大概率是本轮宽信用的主要驱动力。在宽信用预期持续发酵的背景下，需重点关注下一步央行对流动性的呵护程度。近期央行逆回购加力，连续三个交易日完成500亿的公开市场操作，再次释放宽松信号。随着后续政府发债提速，叠加MLF的大规模到期，央行配合财政加大对流动性的呵护至关重要，新一轮降准或可期。

美联储年内Taper已成定局，Delta疫情冲击影响、8月就业与通胀数据是后续判断QE减量节奏的重要指标。8月27日的Jackson Hole央行年会上，美联储主席鲍威尔延续了7月FOMC会议的政策基调，重申年内开启Taper是合适的。尽管鲍威尔的发言进一步加强了年内缩减QE的可能，但整体来看鸽派Taper特征显著，主要原因有三点，一是市场已充分预计鲍威尔会重申Taper，且鲍威尔对Delta变异病毒的重视程度较高，如果疫情冲击超预期，不排除延后Taper的可能；二是当鲍威尔谈及加息时，明确Taper的时间和速度与加息没有关联，打消了市场对加息周期提前到来的担忧；三是在Jackson Hole年会之前，美联储多位成员密集的鹰派表态加剧了市场恐慌，而随后鲍威尔的鸽派论调消除了提前减量的风险。从后续演绎来看，随着鲍威尔多次在公开场合提及缩减QE，美联储年内Taper已成定局，Delta疫情冲击影响、8月就业与通胀数据是后续判断QE减量节奏的重要指标。如果Delta疫情造成冲击有限、就业数据持续超预期、通胀依然处于高位，9月的FOMC会议将成为美联储向外界传达政策转变的重要窗口。初步判断9月的FOMC会议将公布更多的缩减购债细节，11月宣布Taper、12月正式开启Taper的可能性较大。

3、稳增长政策加力，中美关系进入窗口期

稳增长政策逐步加力，主要集中在财政政策方向。二季度货政报告延续了7月底政治局会议中对经济形势的定调，在肯定经济持续增长的同时，强调当前经济结构问题多、潜在风险多，特别指出“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，表明下半年经济下行压力增大已成共识。从政策基调来看，二季度货政报告就下阶段货币政策进行部署，《报告》指出要坚持实施正常的货币政策、并根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度及节奏，处理好经济发展和防范风险的关系。其中再次强调“统筹今明两年宏观政策衔接”，并设立专栏分析“货币政策预期管理取得成效”，进一步明确了下半年货币政策仍将维持平稳态势。特别注意的是，8月23日货币信贷分析会中指出“保持信贷平稳增长仍需努力”，结合7月我国社融信贷数据全面降温，“仍需努力”表明当前信贷不平稳增长已成为主要矛盾，后续政策或针对此矛盾展开，“宽信用”方向较为明确。此外，《报告》对通胀的关注度显著提高，并设立专栏分析货币与通胀的关系。一是表明当前国际商品涨价主要来源于发达国家货币财政双宽松，我国PPI走高大概率为阶段性的，随着基数效应和全球供给恢复，预计PPI有望回落；二是表明我国政策依旧会“以我为主”，货币政策需要“稳”。预计接下来通胀目标的重要性将有所降低，在货币政策“稳”的基调不变的背景下，考虑到上半年财政支出及地方政府专项债等进度落后于往年水平，下半年财政政策或加力。

产业政策有保有压，共同富裕框架下对互联网、医疗等领域监管持续趋严。8月中央财经委员会议强调在高质量发展中促进共同富裕，习主席强调“共同富裕是社会主义的本质要求”。从政策主线来看，共同富裕框架下，与居民生活密切相关的产业，特别是直接消费比例较高的服务业行业及垄断行业易受到监管政策的关注。具体来看，8月11日国务院印发《法治政府建设实施纲要（2021-2025年）》，其中提出要积极推进国家安全、科技创新、反垄断等重要领域立法；8月20日国家价监竞争局召开白酒市场秩序监管座谈会，引起市场对白酒行业监管政策升级的担忧；8月23日，国家组织高值耗材联合采购办公室发布人工关节国家集采细则公告，同时公布各品牌分组和意向采购量。结合7月公布的教育行业“双减政策”来看，预计未来在影响居民获得幸福感的教育、医疗、房地产等主要领域，监管政策将立足长远规范治理。

下半年中美关系将维持斗而不破状态，9-10月中美关系进入窗口期，互动场合增加。当前中美双方的矛盾主要聚集在“新冠病毒溯源”、地缘政治及经贸问题三大领域。第一，美国国家情报局于8月27日发布所谓“新冠病毒溯源调查报告”要点，报告显示当前病毒溯源未果，但其中提出所谓“中方拒绝共享信息、阻挠调查”，后续需关注美国是否会联合伙伴国向中国施压。第二，今年以来美国在涉疆、涉港及台湾问题上“动作频频”。8月6日美国联邦参议院审议通过“要求美国国务卿制定战略使台湾重获世界卫生组织观察员地位”的议案，需关注台湾执政当局是否会出席美国于12月召开的民主峰会。第三，相比于特朗普时期中美双方在经贸领域的“密集交锋”，拜登政府对华贸易政策向“精细化”转变。近日美国允许国内部分芯片出口商向华为出口用于汽车零部件的芯片，表明拜登政府对“小院高墙”领域的判定更为精准，未来部分惩罚性关税存在退坡的可能性。9-10月将迎来第二轮中美气候变化磋商会议、联合国大会、G20峰会等多轮双边或多边大会，考虑到届时中美双方可能出现多轮互动，故9-10月中美关系或进入颠簸期。后续关注的时间点以及重要事件包括9月份第二轮中美气候变化磋商会议、香港选举委员会选举。其中，领导人有可能会晤的场合包括76届联合国大会、10月底的G20峰会。

4、大类资产配置：权益结构性机会，债市震荡，看好商品

1）经济下行趋势明确，外需对经济的拉动效应逐级减弱，下行斜率需重点关注9、10月经济旺季数据的变化。7月经济数据全面回落，略超市场预期，主要受到限产限电、河南洪涝灾害和南京疫情蔓延影响。从最新公布的7月经济数据来看，工业、服务业、消费、投资、出口五大口径数据增速有不同程度放缓，社零总额环比季调转负，房地产销售显著回落，城镇调查失业率小幅上行。投资端方面，基建、制造业成为主要拖累项，主要原因是不利气候对基建及制造业投资活动形成制约。出口端方面，由于海外生产逐步恢复以及国内散点疫情的多发，7月出口增速较6月下滑超过2个百分点。从8月高频经济指标来看，南方8省电厂日耗煤量以及主要城市地铁日均客运量有所企稳，表明疫情和自然灾害对经济的短暂挫伤开始修复，但地产销售、乘用车零售等消费指标依旧偏弱。总的来看，在出口见顶回落、消费和投资趋势难以逆转的背景下，未来经济下行方向确定，需要关注9-10月经济旺季下行斜率的变化。

2）流动性或比二季度偏紧，央行“稳增长+宽信用”思路明确，无风险利率存在一定上行压力。流动性偏紧压力主要来自于财政方面下半年专项债集中发行，相比二季度财政“躺平”期，三季度财政加码方向明确，带来利率上行压力。货币政策方面，8月23日央行召开金融机构货币信贷形式分析座谈会，提出“保持信贷平稳增长仍需努力”，明确了后续政策方向，即“稳增长+宽信用”的组合。此外，8月以来流动性维持充裕，MLF到期7000亿元，央行开展6000亿元超预期续作。随着9、10月巨量MLF到期，无风险利率已形成易上难下格局，上行幅度取决于央行对流动性的呵护力度，跨周期思路下9、10月是绝佳的降准时间窗口。海外方面，8月27日Jackson Hole会议上鲍威尔关于减量时点和节奏与加息没有太多直接关联的表态，市场情绪从前期FOMC会议和美联储官员前期偏鹰派的表态中有所缓解，Taper将至，但还不是当前。因此，总的来看我们认为流动性维持充裕的基调下会相比二季度有所收敛。

3）8月以来市场强分化，指数偏弱但结构性机会突出，风险偏好维持较高水平。8月以来市场呈现强分化的格局，主要指数表现一般，但新能源车链条、涨价链条表现突出，股权风险溢价自5月后再度突破2%，升至2.17%。展望9月，市场风险偏好依然不低，一是市场利率进入底部区域，流动性充裕预期延续。二是国内财政货币政策双重加码预期明确。三是全球疫情态势恶化，全球积极的货币政策难言退出，特别是美国、日本、马拉西亚等国疫情持续恶化。8月美国已报告超150万例病例，日增确诊数单日超过20万。日本新增确诊病例屡创新高，并将封锁范围扩大。马拉西亚疫情持续恶化，导致部分工厂停工停产。特别是鲍威尔在Jackson Hole会议表态后，主要资产反应积极，美元和美债利率回落、纳斯达克指数大涨，表明全球风险偏好再度提升。

股市方面，展望9月，市场结构化演绎将更加极致，交易主线更为集中，利率上行和经济快速下行的压力也使得市场回调风险加大，我们认为“结构至上”为主要思路。8月以来市场交易主线逐渐减少，通信、电子、计算机等部分前期涨幅较好的成长板块在出现一定回调，涨幅较好行业集中在新能源、新能源车以及上游新材料方向。展望9月，中报季会带来一定的估值消化，坚守景气与业绩是下一阶段的最优选择，建议围绕高增长、高景气行业布局，具体包括，1）兼具长期产业逻辑方向性和短期业绩高增确定性的新能源产业链，包括新能源车、光伏、稀有金属等；2）关注受益于供给约束下产品涨价、且低估值优势显著的强周期板块，包括化工、有色、采掘、钢铁等。

债市方面，宽信用主线逐步强化，或逐渐对利率形成上行压力。今年货币信贷座谈会在8月下旬提前召开，表明了央行对二季度以来信贷需求持续偏弱的担忧，下一阶段“加大信贷投放力度、增强信贷总量增长”的思路明确。预计3、4季度财政政策逐渐加码提振实体需求，地方债发行提速，叠加结构性货币政策对信贷投放的支持也将出台，宽信用过程或逐渐对利率形成上行压力。

商品方面，Taper表述好于预期，对于商品整体利好，结构上内外分化的格局不变，“双碳”逻辑下，各地钢铁限产政策出台落地，8月粗钢产量持续下降，发改委继续强力推进煤炭保供落地。铜价的供求关系松动，加工费开始回升，同时在8月高油价的影响下，OPEC开始有序增产。整体来看，国内定价大宗商品将好于海外定价品。

5、9 月行业配置：首选化工、电气设备、汽车

行业配置的主要思路：用景气防御，结构至上。8月市场表现出宽幅波动以及大幅分化行情，周期与金融共舞，市场风格迎来再平衡。其中国证 2000、中证 500 领涨主要宽基指数，分别上涨7.52%、6.10%，沪深300小幅上行0.33%，而创业板指、科创50分别下跌 5.32%、6.97%，小盘价值风格领涨。从行业表现来看，8月受益于产品涨价以及业绩高增的采掘、国防军工、有色金属、化工等行业领涨，表明市场交易核心仍在于高景气。医药生物、食品饮料等估值较高、政策监管趋势加强的行业表现不佳，而通信、电子、计算机等部分前期涨幅较好 的成长板块在 8 月同样出现一定回调。展望9月，市场将进入阶段性防御期，但仍不乏结构性机会，用景气防御是下一阶段的最优选择，建议围绕业绩高增长、高景气行业布局，具体包括，1）兼具长期产业逻辑方向性和短期业绩高增确定性的新能源产业链，包括新能源车、光伏、稀有金属等；2）关注受益于供给约束下产品涨价、且低估值优势显著的强周期板块，包括化工、有色、采掘、钢铁等。9月首选行业化工、电气设备、汽车。

化工标的：万华化学、云图控股、新洋丰、合盛硅业、恩捷股份等。

支撑因素之一：国内外需求持续复苏，化工产品供不应求。在疫苗的加速普及和流动性充裕的大背景下，国内外的衣食住行各领域需求都大幅提升，叠加补库存需求，化工产品供不应求，由于终端需求向上传递带来的长尾效应，这一波的需求提升具有较强的持续性。

支撑因素之二：需求拉动的β行情下，龙头公司更加受益。自由竞争带来的强者恒强门槛和碳达峰背景下的政策收紧门槛限制了产能的扩张，未来能够持续扩张产能的龙头企业有望享受更高的估值。

支撑因素之三：化工龙头组织高效，全球比较优势显著。中国化工龙头公司相较于国际企业，从回报率、人工效率、周转率等方面都体现出了明显优势。而中国GDP增速放缓和未来碳排放的控制，使得各方面资源都在向化工头部企业集中，叠加智能制造、研发创新，龙头市占率提升的速度在加快。

电气设备标的：宁德时代、隆基股份、阳光电源、通威股份、亿纬锂能等。

支撑因素之一：锂电需求持续攀升，供需紧张态势明显。新能源车行业维持高景气，下游需求的推动也带动了中游电池材料厂商订单需求的旺盛，供给方面海外盐湖矿山增量有限且进一步集中，行业库存维持低位，锂价持续攀升。

支撑因素之二：储能行业景气确认，政策催化行业发展。2021年上半年，国内新增新型储能装机规模超过10GW，同比增长超6倍，在规模效应驱动的降本下有望迎来快速扩容和发展阶段。近期国家出台了系列政策，推动新型储能市场化发展，优化分时电价结构，进一步催化行业发展。

支撑因素之三：“十四五”时期风电光伏成为主要清洁能源。2021年1-7月国内新增光伏装机17.94GW，同比增长37%，利润持续处于扩张区间，需求逻辑全面兑现。风电行业估值处于历史低位，性价比较高。

汽车标的：长城汽车、广汽集团、小康股份、双环传动、福耀玻璃等。

支撑因素之一：能源转型驱动全球市场扩容，新能源车维持高景气。上半年新能源乘用车销量101.61万辆，同比增加222.4%，已达到2019年全年销量水平。能源转型是高端制造业转型的主线，随着全球新能源车市场的不断扩容，“双碳目标”顶层设计下高景气仍将持续。

支撑因素之二：自主品牌加速崛起，销量呈逆势增长态势。高基数以及缺芯影响下，头部自主品牌产业链韧性强，7月自主品牌零售64万辆，同比20年+20%，同比19年+23%，较有效地化解了芯片短缺压力，市场份额持续提升，自主崛起势头猛烈。

支撑因素之三：缺芯压力趋缓，政策持续加码。乘联会数据显示8月第一周零售量同比转正，随着芯片短缺问题逐步缓解，行业有望进入加库阶段，库存、厂家生产量与批发量有望同步上升。近期财政部与商务部均表态积极支持新能源汽车发展，国内新能源汽车支持政策再度加码。