任泽平：大宗商品通胀的高点已现，经济将逐季放缓

一、全面解读8月经济金融数据

8月经济数据继续降温，部分是因为疫情反弹、汛情等短期因素，更主要的是金融信用政策收紧、房地产调控不断升级、大宗商品成本上升等中期因素导致的。

经济先行指标社融、房地产销售、新出口订单等已经连续4个月以上回落；经济一致指标消费、地产投资下滑，基建疲软。

物价数据作为滞后指标尚在高位，这是供求缺口、全球流动性宽松和运动式“减碳”共同作用的结果。随着美联储流动性拐点渐至、海外供给阶段性修复，大宗商品过快上涨阶段结束，高位盘整、品种分化将是未来大宗商品价格主要表现特征。

我们维持对经济形势的判断：大宗商品通胀的高点已现，经济将逐季放缓，货币宽松周期的时间窗口正在打开，将经历四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。

我们在2020年底提出“通胀预期”，在2021年1月提出“流动性拐点”“一季度是经济顶部，二三季度逐步放缓”，5月提出“对未来经济下行压力要有估计和准备，货币宽松的时间窗口正在打开”。

重视拖累经济的三方面因素：

一是房地产和地方债的信用收缩效应开始显现，年初以来的社融信贷回落开始作用于实体经济，一般传导时滞6个月左右；房地产销售自5月以来的转淡开始传导至投资端，房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，房地产是周期之母；

二是航运价格上涨、集装箱“一箱难求”，抬高货运成本，降低了出口企业接订单意愿，新出口订单回落。随着美国、欧洲、亚洲等生产恢复，产能替代效应消退，出口承压；

三是经济K型增长、中小企业受大宗商品成本挤压、就业结构性问题等制约消费，消费增长始终乏力；大宗商品价格过高，超出实体经济的承担能力，抑制经济内生动能。

具体来看，8月经济数据呈现七大特点和趋势：

1、生产端继续下滑，与需求收缩、限产、经济复苏不均衡、下游企业经营压力有关。8月工业增加值两年平均复合增速5.4%，较上月回落0.2个百分点。其中，出口对生产带动作用较上月回升，出口交货值同比增速14.8%，较上月回升3.8个百分点。汽车制造业同比下滑，发电量下降。

受局部疫情、汛情影响，8月服务业生产指数两年复合增长5.6%，较上个月下滑0.9个百分点。

2、近期房地产销售和投资继续回落，房地产短期看金融，未来要警惕房地产“硬着陆”，用时间换空间。8月商品房销售面积和销售额同比分别为-15.5%和-18.7%，分别较7月下滑7.0和11.6个百分点；8月房地产投资同比增长0.3%，较7月下滑1.1个百分点，连续6个月下滑。

房地产调控不断升级加码，金融政策收紧，房地产投资将持续承压。“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，土地集中供应制度对房企资金施压。

3、基建投资乏力，近期多部委密集出台稳投资、扩大内需等政策，但在专项债发行高峰推迟、专项债项目要求高监管严、政府隐性债务监管趋严和优质基建项目储备不足等约束下，下半年基建托底经济的力量有限。8月基础设施建设投资同比增长-6.6%，较7月回升3.5个百分点。1-8月基础设施建设投资同比增长2.6%，较1-7月下滑1.6个百分点。

4、制造业投资持续恢复，但上游受环保等约束，下游受大宗商品通胀挤压，制造业投资反弹力度有限。1-8月制造业投资累计同比15.7%，较1-7月下滑1.6个百分点；1-7月采掘业、上、中、下游制造业利润两年复合增长率分别为21.2%、29.2%、19.9%和3.0%。

5、消费加速回落，商品和服务消费均出现下滑。8月社会消费品零售总额两年复合同比增长1.5%，较上月下降2.1个百分点。其中商品和餐饮消费两年复合增速分别为2.4%、-5.8%，较上月分别下滑1.5和6.6个百分点。商品中耐用品类如汽车、通讯器材、家电等品类为主要拖累项。疫情对服务消费的影响短期较难改善，叠加近期局部疫情再次爆发，餐饮消费加速回落。

长期来看，消费是经济的慢变量，受就业、收入、复苏K型分化有关，或带来消费中枢下滑。上半年居民人均可支配收入两年复合实际增长5.1%，不及2019年同期6.5%。

6、出口受海外疫情影响超预期回升。8月中国出口额（以美元计，下同）两年复合增长17.0%，较上月上升4.1个百分点。分产品看，高新技术、机电产品出口表现强势，反映海外需求持续。劳动力密集型产品出口回升，与东南亚疫情产能转移至中国有关，后续随着疫情好转，存在回落的风险。

运价高涨、装箱一箱难求，叠加大宗商品价格高位，推升出口企业成本、积压企业利润，降低企业接订单意愿。国内新出口订单指数连续5个月下滑，预计随着外需支撑作用减弱、以及产能替代效应消退，中国出口在明年存在压力。

7、大宗商品表现分化，PPI至CPI传导不畅，剪刀差持续扩大。8月PPI同比9.5%，再度处于近十三年来新高；CPI受食品项拖累继续回落，非食品价格环比上涨。

近期，大宗商品价格高位震荡，结构分化显著。国际定价的铜、原油价格出现高位回落趋势。国内定价的动力煤、双焦等品种在双碳政策影响下存在阶段性供需错配，双碳政策强相关的高耗煤量大宗品种如铝、硅铁、锰硅等阶段性表现未有缓和。

二、工业生产持续回落，高技术行业维持高增

8月份，规模以上工业增加值同比增长5.3%，两年复合增速为5.4%，较上月下降0.2%。分行业看，41个大类行业中有34个行业增加值保持同比增长。

分行业看，本月高技术行业与装备制造业表现持续强劲，纺织、汽车、黑色冶炼造成拖累。1）高技术行业中，医药制造业同比增32.9%，两年复合增速17.7%,较上月变动3.9个百分点；计算机、通信和其他电子设备制造业同比增加13.3%。2）装备制造业中，金属制造业同比11.8%，较上月下降0.9个百分点；电气机械和器材制造业同比增加10.3%，较上月持平。3）汽车行业、纺织业和黑色冶炼行业造成拖累。汽车制造业同比-12.6%，较上月下降4.1个百分点，两年复合增速0.2%，较上月下降5.3个百分点，或因缺芯所致；纺织业同比-2.5%，较上月降1.5个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业同比-5.3%，较上月降低2.7个百分点，主要受限产政策影响。

但新能源汽车表现亮眼。8月份，612种产品中有323种产品产量同比增长。其中，新能源汽车同比增长151.9%，较上月下降10.8个百分点。

三、固定资产投资增速持续下滑，高技术产业投资仍较快

1-8月固定资产投资累计同比8.9%，较1-7月下滑1.4个百分点；8月固定资产投资同比增长0.2%，较7月回升1.0个百分点。分投资主体看，1-8月民间固定资产投资累计同比11.5%，国有控股企业固定资产投资累计同比6.2%，分别较1-7月累计同比下滑1.9个和0.9个百分点。

高技术产业和社会领域投资增长较快。1-8月高技术产业投资同比增长18.9%，两年平均增长13.4%；其中高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长25.8%、6.3%。高技术制造业中，计算机及办公设备制造业，航空、航天器及设备制造业投资同比分别增长48.8%、45.2%；高技术服务业中，电子商务服务业、检验检测服务业投资同比分别增长36.0%、23.6%。社会领域投资同比增长13.3%，两年平均增长10.7%；其中卫生投资、教育投资同比分别增长33.8%、12.2%。

四、房地产销售和资金走弱

房企销售和资金回笼速度持续负增长，8月商品房销售面积和销售额同比分别为-15.5%和-18.7%，分别较7月下滑7.0和11.6个百分点。8月房地产开发资金来源同比-6.5%，较7月回升0.5个百分点，环比增长-4.2%。需求端，随着中央及地方政府持续加强对经营贷管制、收紧房贷额度、加强购房资金来源排查、收紧限购限价、增收房产交易税、上海等地新房集中供应、深圳北京等地重划学区制度、武汉 “凭房票买房”等调控房价、保障刚需和抑制学区房炒作的政策持续出台，叠加市场进入淡季以及一些大型房地产企业运营困难使公众对期房的信任度下降，看房热情与购房需求继续下降。供给端，随着针对房企的融资政策逐步收紧，在“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债背景下，房企持续实施“以量换价”的打折促销活动。8月房企从国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位的开发资金同比分别增长-19.6%、-59.1%、-0.7%、-6.8%和-8.0%。

房地产投资持续下滑。8月房地产投资同比增长0.3%，较7月下滑1.1个百分点；1-8月房地产投资累计同比增长10.9%，较1-7月下滑1.8个百分点。土地成交方面，大部分集中供地城市将第二批集中出让土地延期至9-10月。8月，在土地均价高的土地集中供应城市缺席土拍，叠加房企面临信贷收紧、部分房企资金问题较为严峻的影响，土地推出面积和实际面积均同比大幅下降。8月土地购置面积和土地成交价款同比分别为-13.9%和-10.5%，分别较7月下滑16.8和8.1个百分点。根据中指院数据，8月全国300城推出土地面积和实际成交土地面积同比分别为-12%和-36%。施工方面，8月新开工、施工和竣工面积同比分别为-16.8%、-15.6%和28.4%，分别较7月回升4.7、11.5和2.8个百分点。“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，土地集中供应制度考验房企的资金实力，房企的变现需求促使其加快施工和竣工，但随着信贷持续收紧和部分房企陷入运营困境，房企的销售和资金回笼速度将持续下滑并遏制后续土地投资动能，建安投资和土地交易均弱，房地产投资难改下滑趋势。

五、基建投资乏力

1-8月基础设施建设投资同比增长2.6%，较1-7月下滑1.6个百分点；1-8月基建投资（不含水电燃气）累计同比2.9%，较1-7月下滑1.7个百分点。交运仓储、水利环境设施投资累计同比4.3%和1.8%，分别较1-7月下滑2.8  和2.0个百分点。交运仓储中，1-8月铁路和道路累计投资同比增速分别为-4.8%和2.1%，分别较1-7月下滑0.4和2.3个百分点。

在专项债项目要求高监管严和地方预留发债额度至12月的背景下，8月专项债发行仍未达到往年高峰，叠加募集资金到基建投资的3-6个月时滞、政府隐性债务监管趋严和优质基建项目储备不足，下半年基建托底经济效果有限。

资金端，受专项债发行的高要求、严监管，严控地方隐性债务以及地方需要预留一定额度到12月的影响，1-8月新增地方债仅完成全年额度的56%，专项债发行高峰预计将在9月和12月达成。1）今年专项债发行节奏不同于往年，今年发行资金不要求今年用完，地方政府在基建支出时间上留有计划余量，四川、浙江等地方政府已公告将预留部分新增债券额度在12月发行；2）对地方政府隐形债务监管趋严，7月15号银保监会发布十五号文，严禁新增或虚假化解地方政府隐性债务，银行不得为城投公司参与地方政府专项债券项目提供配套融资，对地方政府的财政压力和专项债的发行有一定的影响。3）6月28日财政部印发《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，叠加对专项债的配套融资有较高要求，影响专项债的募集与管理。

项目端，发改委要求各省加快报送2022年项目以及完成2021年项目的准备工作，但基建项目高要求背景下优质项目储备不足，“十四五”规划项目将成为明年基建发力点：1）当前财政部对专项债的项目质量要求较高，而地方优质项目储备不足；2）中央对基建项目的立项标准有所提升，例如3月下达的《关于进一步做好铁路规划建设工作的意见》明确了对是否新建第二高铁、新建高铁线路的速度均有明确限制，且叠加铁道部改制等原因多条高铁动脉停工、放缓或推迟建设；3）发改委要求地方政府10月底前向发改委上报2022年首批专项债项目以及抓紧完成在已反馈的2021年专项债准备清单中拟发行专项债券确定实施的项目的各项前期工作。4）“十四五”规划项目将发挥在基建投资中发挥重大作用，9月8日发改委专题新闻发布会提出，下一步将聚焦重点领域来稳投资，发挥好“十四五”规划《纲要》102项重大工程的牵引带动作用，还将加快已下达中央预算内投资计划的执行进度，加大项目建设推进力度。

六、制造业投资稳健

1-8月制造业投资累计同比15.7%，两年复合增速3.3%，较1-7月回升0.7个百分点，当前制造业投资仍有韧性。未来受两方面因素影响：1）前期利润较快增长，但近期中下游利润逐渐受上游价格传导而压缩，中小企业经营承压。1-7月规模以上工业利润两年复合增长22.6%，前期企业利润的逐步恢复和出口增速持续高企拉动制造业景气度，促使企业的预期和投资意愿持续向好。但随着原材料价格持续高企，中下游利润受到挤压；2）疫情、洪涝灾情等因素引发限产限电，生产回落以及订单需求下降背景下，回款承压，降低企业投资意愿。

除汽车外各类上中游制造业投资表现优于整体。8月金属制品、专用设备、铁路航空运输设备、电气机械和电子设备制造同比分别增长11.2%、26.6%、24.4%、21.3和22.0%。受缺芯影响的汽车制造业8月投资同比-10.9%。下游制造业整体不如上中游，但部分行业投资回暖。8月农副食品加工业、纺织业同比分别为7.3%、22.2%。预计制造业投资将继续对经济有所支撑，但动能将逐步减弱。

七、消费大幅回落，餐饮消费增速转负

8月社会消费品零售总额同比增2.5%，较上月下降6.0个百分点;扣除价格因素，8月份社会消费品零售总额实际增长0.9%，较上月下降5.3个百分点。按消费类型分，商品消费同比增长3.3%，较上月下降4.5个百分点；餐饮收入同比-4.5%，较上月下降18.8个百分点。

分品类看，1）生活必需品类中，粮油、食品类同比9.5%，饮料类同比11.8%，烟酒类同比14.4%。2）可选消费品中，化妆品类同比0.0%，较上月下降2.8个百分点；金银珠宝类同比7.4%，较上月下滑6.9个百分点。3）耐用品和纺织品类拖累消费下行。家用电器和音像器材类同比-5.0%，较上月下滑13.2个百分点；通讯器材类当月同比-14.9%，较上月下滑15.0个百分点；汽车类当月同比-7.4%，较上月下降5.6个百分点；服装鞋帽、针纺织品类同比-6.0%，较上月下降13.5个百分点。4）此外，石油及制品类当月同比13.1%，建筑及装潢类当月同比13.5%。

消费是经济的慢变量，受居民收入和就业影响，当前就业形势整体稳定，但结构性问题突出，居民收入尚未恢复至疫情前。8月份，全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平。16-24岁人口、25-59岁人口调查失业率分别为15.3、4.3%，较上月分别变动-0.9个百分点和0.1个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.3%，比7月份上升0.1个百分点。

八、 海外疫情反复，出口回升

8月中国出口额（以美元计，下同）2943亿美元，同比增25.6%，两年复合增速17.0%，较上月上升4.1个百分点。出口超预期，主要有两点原因：一是外需仍然维持高景气，8月美国Markit制造业PMI为61.2%，欧元区、德国制造业PMI分别为61.5%和62.7%，贸易风向标韩国8月出口同比40.9%。二是疫情反复导致部分新兴经济体产能转移至中国。

分产品看，高新技术、机电、劳动密集型产品均有上涨。机电、高新技术产品、劳动密集型产品同比19.2%、23.0%和5.4%，较上月增长3.8、4.9和8.4个百分点。此外，海外疫情反复带动防疫物资出口，纺织纱线织物两年复合增速表现不弱。口罩在内的纺织纱线织物、防护服手套在内的塑料制品和以及医疗仪器及器械出口同比分别为-14.9%、6.7%和17.9%，环比7.1%、7.5%和12.2%；两年复合增速11.8%、42.6%和21.5%。

8月中国进口金额（以美元计）同比33.1%，两年复合增速14.4%，较上月上升1.6个百分点，与大宗商品价格上涨有关。分产品看，大宗商品进口量跌价升，机电产品进口保持高增长。其中，大豆、铁矿砂、原油、钢材分别同比增长53.8%、95.0%、59.8%和-4.8%，进口量同比-1.2%、-2.9%、-6.2%和-52.5%。8月进口机电产品同比增长19.1%。其中，集成电路、汽车、飞机进口额增长21.5%、14.9%和138.5%。分地区看，东盟仍是我国最大的进口贸易伙伴，其次是欧盟、日本、韩国和美国。8月对东盟进口同比26.6%，涨幅较7月下滑1.1个百分点；欧盟、日本、韩国和美国进口同比12.4%、17.6%、29.0%和33.3%，分别较7月变动-7.4、4.8、17.5和7.7个百分点；此外，对印度进口同比15.1%，高于上月的10.1%。

九、 社融持续回落

8月存量社融规模305.28万亿元，同比增速10.3%，较上月回落0.4个百分点。新增社会融资规模2.96万亿元，同比少增6295亿元。从供给端看，8月政策释放稳信贷信号，但局部金融风险暴露，银行风险偏好降低，放贷能力和意愿下降；从需求端看，经济下行压力，大宗商品价格高位震荡等因素影响，中小企业经营困难，实体经济融资需求疲软。宽信用尚未开启。

结构层面，信贷、表外、政府债券均成为社融拖累，直接融资维持多增。8月新增人民币贷款1.27万亿元，同比少增1501亿元；企业债券融资4341亿元，比去年同期多增682亿元；表外融资减少1058亿元，同比多减1768亿元。其中，未贴现票据新增127亿元，同比少增1314亿元。信托贷款减少1362亿，同比多减1046亿，降幅有所扩大，主要由于新增信托减少，反映地产融资仍紧。委托贷款增加177亿元，同比多增592亿元；政府债券净融资9738亿元，已创年内新高，但受去年高基数的影响，同比大幅少增4050亿元，成为社融的主要拖累。

金融机构口径信贷增速下滑。8月金融机构口径信贷同比增速为12.1%，较上月下降0.2个百分点，为2020年3月以来最低值。8月新增人民币贷款1.27万亿元，同比少增1488亿元；新增企业贷款6963亿元，同比多增1166亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资同比分别多减1196亿元、少增2037亿元、多增4489亿元；新增居民贷款5755亿元，同比少增2660亿元。其中，短期贷款新增1496亿元，同比少增1348亿元，居民中长期贷款新增4259亿元，同比少增1312亿元，主因地产调控较为频繁。

8月M2同比增速8.2%，较上月回落0.1个百分点。从结构来看，1）企业存款和居民存款分别增加5608亿元和3338亿元，同比少增1883亿元和635亿元，主因去年同期高基数影响。2）财政存款增加1724亿元，同比少增3615亿元。8月政府债放量发行加速，财政政策要求“提质增效”，支出节奏同样加快，财政存款同比少增。3）非银金融机构存款增加993亿元，同比大幅多增3605亿元。经过7月末股市震荡后，8月股市上行，吸引资金入市，居民和企业存款向非银机构存款转化。M1同比增速4.2%，较上月大幅回落0.7个百分点，延续7个月回落态势。房地产销售市场面临下行压力。

十、CPI下滑，PPI走高

8月CPI同比上涨0.8%，回落0.2个百分点；环比上涨0.1%，回落0.2个百分点。同比来看，食品分项仍为拖累项，影响CPI下降约0.77个百分点，主要是猪肉价格同比下降44.9%，降幅比上月扩大1.4个百分点。非食品项影响CPI同比下降约0.05个百分点，主要影响因素为国际原油价格下降及疫情所致服务性消费减少。8月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅比上月减少0.1个百分点。

8月PPI同比上涨9.5%，较上月上涨0.5个百分点；环比上涨0.7%，比上个月扩大0.2个百分点。其中生产资料价格上涨12.7%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约9.44个百分点；生活资料价格上涨0.3%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.07个百分点。受高温电力需求旺盛叠加煤矿供应整体偏紧影响，煤炭开采和洗选业、石油煤炭及其他燃料加工业的价格本月环比上涨较为显著。具体来看，煤炭开采和洗选业价格同比涨57.1%，环比涨6.5%，同比涨幅较上个月边际扩大11.4%；石油煤炭及其他燃料加工业价格同比涨35.3%，环比涨1.0%；燃气生产和供应业同比涨5.6%，环比涨1.7%。8月南华焦煤、动力煤环比27.1%、3.2%。在黑色价格结构问题影响下，部分属于高碳排放行业的煤化工类产品产能亦阶段性受限，8月南华能化指数环比上行1.33%。

十一、PMI下滑，供需双降

8月制造业PMI为50.1%，较上月下滑0.3个百分点。生产指数和新订单指数分别为50.9%和49.6%，分别较上月下滑0.1和1.3个百分点。经济动能（新订单-产成品库存）差值较上月下滑1.4个百分点。

从生产端行业情况看，农副食品加工、造纸印刷及文教体美娱用品、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数均位于55.0%以上较高景气区间；石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、汽车等行业生产指数低于临界点，生产环比减少。从需求端行业情况看，本月高耗能行业新订单指数回落较大，对制造业总体负向拉动明显，其中石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业新订单指数连续3个月位于临界点以下。新出口订单指数为46.7%，低于上月1.0个百分点，连续四个月处于收缩区间。与原材料成本上升、海运运费高涨、美欧经济活动恢复、产能替代效应消退有关。

8月大、中、小型企业PMI分别为50.3%、51.2%和48.2%，较上月变动-1.4、1.2和0.4个百分点。小型企业新订单、新出口订单指数分别为46.8%、43.8%，较上月变动-0.5和1.9个百分点。行业成本压力仍挤压下游企业，尤其是小型企业利润，8月小型企业采购量指数为49.3%，较上月上升1.1个百分点，仍位于荣枯线下。

8月非制造业商务活动指数为47.5%，下滑5.8百分点，落入收缩区间。建筑业商务活动指数为60.5%，较上月回升3.0个百分点，回升至高位。建筑业新订单指数和从业人员指数分别为51.4%和50.6%，较上月变动1.4和-1.5个百分点。

服务业商务活动指数为45.2%，回落7.3个百分点，重回荣枯线下，主因多省疫情抑制消费、旅游服务业。从行业情况看，道路运输、航空运输、住宿、餐饮、租赁及商务服务、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均降至临界点以下，业务总量明显减少；同时，批发、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业均高于54.0%，业务总量继续增长。从市场预期看，业务活动预期指数为57.3%，位于较高景气区间。