水污染防治产业分析:市场化节水利器——水权即将起航

水利部近期发布水权政策，水权再次成为市场关注焦点；水权政策推进将带来更多水市场增量。

摘要：

国家积极推进水权事业发展。从2005年1月到2014年7月，国务院、水利部相继发布重要政策，积极推进水权事业发展；近期水利部发布《关于开展水权试点工作的通知》，水权再次成为市场关注焦点；

水权政策推进将带来更多水市场增量。（1）在水权交易制度下，水资源配额用完后，新增水量将来自水权流转或使用非常规水源，如再生水等；（2）水权制度推进后，宁夏、内蒙等农业大省的工业企业将在用完水资源额度之后，购买更多农业水，农业用户（包括地方政府及其地方农业用水协会）为增加更多售水盈利，将驱动农业节水灌溉事业发展，滴灌等农业高效节水技术将可能由此受益；（3）水权制度的推进，将在经济性、水质等允许的条件下，鼓励用水方寻求配额以外的水资源，污水深度处理的需求将增加。同时我们认为，在国家节水大背景下，污水处理厂的回用废水在未来很可能将得到国家确权并到市场平台合法交易，建立水权制度将增加污水处理厂盈利收入；

智利、澳大利亚、美国西部均为水资源相对短缺的国家及地区，水权是缓解水资源短缺的重要制度。在上述国家及地区，水权被认为是用水户的财产权，受国家法律法规保护；水权分配方面，各州负责分配水权，公民获取水权的标志是获取正规的用水许可证或在正规的公共登记处注册；水权交易方面，上述国家及地区将水权和地权分立，允许水权转让，并对水权转让程序、方式、范围进行明确规定；

后续措施猜想：推进水权确权登记+建立水权交易规章制度+加强培育水权中介机构。国家将对水权交易主体、水权类型、转让目的、交易方式、交易价格等信息建立水权确权登记系统；将在试点省区建立水权交易所平台，由水权交易私下协商过渡到公开挂牌交易；国家可能将考虑成立相关水权协会或咨询服务公司等中介机构；

推荐碧水源：有利政策环境+异地布局扩张+业绩成长保障。水权政策环境有助于再生水等非常规水资源、污水处理事业向有利方向发展；水权政策将与即将出台的“水十条”一起为公司带来更多市场机遇；公司多地布局、异地扩张的独特市场与商业模式保持膜处理行业领先地位。我们维持公司2014-2016年盈利预测，预计EPS分别为1.14、1.60、2.20元，目标价40元，维持“增持”评级。

1.核心观点

近期水利部发布了《关于开展水权试点工作的通知》，水权再次成为市场关注焦点。《通知》要求7个省区开展水权试点工作，其水权工作类型将各有侧重。

我们研究了水权制度的参与主体、价格机制、国家近期水权政策等因素，同时分析了智利、澳大利亚、美国西部等国家或地区的水权交易制度，我们判断水权交易制度对我国市政水务等市场的影响是：水权政策推进将带来更多水市场增量，主要体现在再生水等非常规水源供水、农业节水灌溉、污水处理等方面；同时，我国水权制度发展滞后，主要体现在法律缺乏具体规定、初始水权体系尚不完善、计量成本过高等，可借鉴国外水权经验，进行逐步探索。

我们认为，管理层后续工作重点可能是：推进水权确权登记、建立水权交易规章制度、加强培育水权中介机构等。我们预计：

（1）在水权交易制度下，水资源配额用完的地方或企业，新增水量将通过水权流转获取水资源，在水权价格较贵的地区，用户可能根据用水目的，在合适的情况下积极使用非常规水源（再生水利用、海水淡化、积蓄利用雨水等）；

（2）在宁夏、内蒙等省，在发展工业的过程中，水权制度推进后，工业企业将在用完水资源额度之后，购买更多农业水，农业用户（包括地方政府及其地方农业用水协会）增加更多售水以获得盈利的动因将驱动农业节水灌溉行业获得发展，滴灌等农业高效节水技术将由此受益；（3）水权制度的推进，将在经济性、水质等允许的调价下，鼓励用水方寻求配额以外的水资源，污水深度处理需求增加；同时，我们认为，在国家节水政策引导下，污水处理厂的回用废水（即再生水）在未来将可能得到国家确权并能在市场平台进行合法交易，水权制度的建立在未来将增加污水处理厂的盈利收入。我们认为，水权制度与即将出台的“水十条”政策一起，将共同致力于建立全国范围内的节水大环境，水权试点省区将在水权登记、交易、制度等方面做进一步探索与尝试。

2.水权政策推进将带来更多水市场增量
2.1.水权制度本质是市场化节水机制

水权制度的本质在于运用市场化机制进行节水，将水资源配臵最优化，最终达到节约用水、提高经济效益的目的。不同于之前的政府之间水量转让非标尝试案例，即将推行的水权交易是在国家赋予水资源总量、水资源配额以及水资源使用权转让权利的基础上，利用市场化机制公开交易水权，实现节水目的。



水权参与主体：主要分为政府间水权交易、终端用户间水权交易。政府包括中央政府、地方政府等水资源所有者；终端用户包括国有企业、事业单位、农村集体经济组织、私人企业和家庭、个人等水资源使用者。在水权交易初始阶段，政府占据主要地位，随着水权改革深入及逐步完善，终端用户将成为水权交易主体。



2.2.水权转换价格总体上比自来水水价高，能够促进用户节水

水权转换价格=水权转换总费用/水权转换总水量。根据宁夏水利科学研究所所做测算，以宁夏引黄灌区的水权转换价格为例，水权转换总费用主要包括节水工程建设费、节水工程运行维护费、节水工程更新改造费、农业节水灌溉风险补偿费、生态补偿费；水权转换总水量是水权转换年限与年转换水量的乘积。一般情况下，干渠的节水效果较高、水权转换价格较为合理，较易被交易方接受，我们在此引用宁夏引黄灌区干渠工程水权转换价格案例以做参考。






水权转换价格总体上比自来水水价高，能够促进用户节水意识。仍以宁夏引黄灌区为例，根据宁夏水利科学研究所，在宁夏开展的水权转换试点项目中，总水权转换耗水量5390万m3，节水改造工程估算投资14654万元，单位投资2.72元/m3（此处仅计算了一次性的工程建设费用，尚未计算其他费用）。而根据宁夏物价局发布的《自治区物价局关于调整银川市自来水价格的通知》，调整后的价格：（1）居民生活用水：一级水价1.70元/m3，二级水价2.80元/m3，低保户生活用水1.30元/m3，学校及公用事业用水1.70元/m3；（2）非居民生活用水：工商业用水及行政事业用水2.60元/m3。通过比较可见，水权转换价格总体上比自来水水价高（若将运营费用等成本全部计算在内，水权转换价格将更高一些），能够在一定程度上促进用户节水。

2.3.国家积极推进水权事业发展

国家积极推进水权事业发展。从2005年1月到2014年7月，中共中央、国务院、水利部等相继发布重要政策，积极推进水权事业发展。



2.4.水权政策推进将带来更多水市场增量

水市场增量主要体现在再生水等非常规水源供水、农业节水灌溉、污水处理等方面。在水权交易制度下，水资源配额用完的地方或企业，新增水量将通过水权流转或使用非常规水源，如再生水利用、海水淡化、积蓄利用雨水等；在宁夏、内蒙等农业大省，在发展工业的过程中，水权制度推进后，工业企业将在用完水资源额度之后，购买更多农业水，农业用户（包括地方政府及其地方农业用水协会）为增加更多售水盈利，将驱动农业节水灌溉事业获得发展，滴灌等农业高效节水技术将可能由此受益；水权制度推进后，将激励水资源卖方进行污水处理。


水权对污水处理厂的影响方面，我们认为，在国家对节水空前重视的背景下，污水处理厂的回用废水（即再生水）在未来将得到国家确权并到市场平台进行合法交易，水权制度的建立在未来将增加污水处理厂的盈利收入。目前再生水水价相对较低，原因是国家为了推广再生水应用，实行政府指导价格；目前，国家对再生水（污水处理厂废水经二级、三级、深度处理后的水）没有确权制度。我们认为，在节水领域政策的推动下，从中长期来看，污水处理厂的回用污水将得到确权认证，并逐步引入市场化交易。届时，再生水价格将由市场交易双方共同决定，更多体现出十八届三中全会提出的“资源稀缺性”和水资源市场供需状况，而不是采取现在较低的政府指导价格。同时，我们认为，在对再生水确权后、用户到交易平台购买水资源时，是否更多采购再生水非常规水资源，将主要取决于用途——生活用水等对品质要求较高的用途，水权交易过程中将使用常规水资源；绿化、景观等要求相对较低的用途，水权交易过程中则将使用污水回用等非常规水资源。我们认为，再生水等“非常规水资源”将得到国家更多重视；“经济发展中亟需水资源、具备经济支付能力及支付意愿”的城市中的用水户将在特定领域更加倾向于使用性价比较高的污水处理厂回用废水，由此，水权制度的建立在未来将有可能增加污水处理厂的收入。

3.国外水权经验：水权分配交易有效缓解水资源短缺智利、澳大利亚、美国西部均为水资源相对短缺的国家及地区，水权制度是缓解水资源短缺的重要方法。在上述国家及地区，水权被认为是用水户的财产权，受国家法律法规保护；水权分配方面，各州负责分配水权，公民获取水权的标志是获取正规的用水许可证或在正规的公共登记处注册。水权交易方面，上述国家及地区将水权和地权分立，允许水权转让，并对水权转让程序、方式、范围进行了明确规定。



3.1.智利：水权交易完全市场化

水权分配方面，智利由国家分配用水配额，登记制度完善。由于水资源相对短缺，智利早在1981年颁布的水法规定：水的所有权归国家所有，政府负责初始水权分配，并向个人、企业授予永久性水权（用水配额以内）、以及可交易水权（用水配额以外）。法律规定，水使用者可以免费获得地表及地下水财产权利，新的、未分配的水需通过拍卖向公众出售；无论何种形式水权，必须在公共登记处注册。

水权交易方面，智利水权完全市场化，可以自由交易；且水权完全财产化，可以作为抵押物获得贷款并用于水利建设。一般情况下，水权可以自由买卖、抵押、继承、交易、转让；且水权还可以作为抵押品和附属担保品，即不仅存在水权出让和转让市场，还存在水权金融市场；用户拥有的水权可以作为抵押标的物进行抵押，从相关金融机构获得抵押贷款，用于水利建设等其他用途。

3.2.澳大利亚：州政府管理水权交易

水权分配方面，州政府起到重要管理职能作用。最初水权分配制度为滨岸权制度——不适合国家水资源相对缺乏现状（距离河岸近的用户享有水权，距离河岸远的、需水量大且有能力购买水权的用户却享受不到水权）；联邦政府进而通过立法，将水权与土地所有权分离，明确水资源属公共财产并归州政府所有，由州政府调整和分配水权，出让给具有灌溉和供水职能的管理机构、电力公司以及个人；在出让过程中，由州政府委托自然资源和环境部组织调查组，对授让人进行调研研究，决定批准或不予批准。

水权交易方面，由于内外驱动，澳大利亚水权交易经历了多年发展，并取得一定成效。由于政府面临财政压力，加之水资源供需矛盾日益严重，澳大利亚于1980年代开展水权交易，并经过多年发展，澳大利亚水权转让管理制度不断完善，许多州已形成固定水权交易市场，大大提高水资源配臵效率。


3.3.美国：创造性提出“水银行”制度

水权分配方面，美国西部（干旱缺水）采取优先占用制度。与美国东部气候多雨、水权采用滨岸权制度不同，美国西部的干旱及半干旱地区较多，水权采用优先占用制度，州法律法规规定，实行占用水权体系的州，水权占用必须合理，包括在合理的时间内对水进行有益的利用。用水户获取占用权必须填写占用水权的书面申请，并经过一定行政程序或司法程序获取。

水权交易方面，美国西部创造性提出“水银行”中介机构，对水资源合理配臵。美国西部由于多年干旱造成用水紧张压力，1991年，美国加利福尼亚州创造性提出“水银行”应急措施：“水银行”负责购买自愿出售水的用户的水，然后销售给亟需用水的用户；“水银行”带来了较大经济效益，并合理进行了水资源配臵。



4.我国水权事业即将起航
4.1.我国可借鉴国外水权经验

我国水权事业发展滞后，可借鉴国外水权经验。我国水权事业发展滞后主要体现在法律缺乏具体规定、初始水权体系尚不完善、计量成本过高等。




4.2.后续措施猜想

近期水利部发布《关于开展水权试点工作的通知》，水权再次成为市场关注焦点。通知要求7个省区开展水权试点工作，其水权工作类型各有侧重。



除上述7省份试点外，新疆也开展了水权交易工作。新疆水权交易中心的运作方式：农民用水协会将农户定额内的节约水量，以现行水价6倍价格在交易大厅统一出售；节约水量通过“水银行（水库）”调蓄，政府统一回购，最后由塔西河供水工程供给工业园区企业，实现工业反哺农业的良性发展格局。

从国家的政策导向来看，我国在努力建设水权市场，由于我国缺乏水权市场经验，所以尽管我国国情与智利、澳大利亚、美国等国家不尽相同，但是我们可以借鉴国外水权市场经验，从试点开始积累，逐步探索。我们认为，我国的后续工作重点可能是：推进水权确权登记、建立水权交易规章制度、加强培育水权中介机构等。

推进水权确权登记工作。水权交易登记制度有利于掌握水权交易信息，降低交易方的交易成本，避免因信息不对称而导致的交易不公平，防止水权交易对第三方造成损失，避免不必要纠纷。国家将对水权交易主体、水权类型、转让目的、交易方式、用水目的、用水方式、交易价格等信息建立水权确权登记系统；建立水权交易规章制度。国家将在试点省区建立水权交易所平台，由水权交易私下协商过渡到公开挂牌交易。交易平台重点：

（1）可交易水权范围：设立水权分级监控目录，保障农业水权等弱势水权相对稳定，禁止向高耗水行业交易水权；（2）明确水权交易规则，为买卖双方交易提供行为准则；加强培育水权中介机构。根据国际经验，中介服务机构在水权交易中不可或缺。国家可能将考虑成立相关水权协会或咨询服务公司等中介机构，为交易双方提供信息及技术服务，帮助交易双方解决交易纠纷，为政府调控监管市场提供必要信息；在水权交易基础较好的流域及省区，探索建立“水银行”，吸纳、存蓄水权人的富余水量，并向其他需水主体进行转售或转租。

4.3.再生水销售的影响测算

水权交易广泛开展后，预计达标排放的生活污水的资源属性将日渐强化，在价格低于自来水的情况下，景观用水、工业用水将更倾向于使用处理合格的再生水。尽管实际需要综合考虑用户需求量、管道铺设、不同再生水品质带来的不同处理成本和价格等许多因素，但我们尽量将这些条件简化，尝试定量分析再生水销售对市政水务公司的影响。

假设条件：

不考虑管网铺设的资本开支；
再生水单位投资统一按照1500元/吨计算；
再生水建设规模相当于污水处理能力的80%，产能利用率假设80%，假设全部实现销售；
再生水单位处理成本1.5元/吨，单位销售价格2.5元/吨；

结果非常明显，污水处理能力大、业务占比高，并且目前水价较低的公司，如首创股份、武汉控股、洪城水业、重庆水务等公司，对于再生水的业绩弹性高。但是需要明确的是，以上测算假设条件极为理想，没有考虑管网投资、下游实际需求、水质要求提高带来的成本增加等因素，现实中难以达到。




5.公司推荐

水务产业链主要包括上游的水处理设备类公司、中游的工程类公司、下游的水务投资运营类公司。其中，水处理设备类公司的相关标的包括碧水源、津膜科技、万邦达、巴安水务、中电环保等；工程类公司一般同时涵盖了下游的投资运营业务，相关标的主要包括首创股份、创业环保、洪城水业、重庆水务等，这些公司是区域性或者全国性的水务工程及投资运营类的龙头公司。

在上述水务产业链的公司中，我们认为，最重要的推荐标准主要包括“公司是否符合水权等节水相关政策的走向”。目前，市场对环保部三大行动计划之一——《水污染防治行动计划》（以下称“水十条”）的期望较高。我们认为，“水十条”很可能将节水作为重要内容之一，水权作为重要的节水利器将被国家高度重视。我们认为，“水十条”及水权政策的推进将带来更多水市场增量，再生水等非常规水源供水、农业节水灌溉、污水处理等方面的公司受益最为明确；相关受益标的包括碧水源、国中水务、大禹节水等。基于水权市场的良好发展前景，推荐碧水源。

5.1.碧水源：有利政策环境+异地布局扩张+业绩成长保障

水权政策环境有助于再生水等非常规水资源以及污水处理事业向有利方向发展。在水权交易制度下，水资源配额用完的地方或企业，新增水量将通过水权流转获得水资源，而在水权转让价格较贵地区，用户根据水资源用途，将在合适情况下更多使用非常规水源，如再生水利用等；水权制度推进后，将鼓励水资源卖方进行污水处理（不可以将污染的水卖给水资源买方，否则即属侵权）。公司抓住政策机遇，以多地布局、异地扩张的独特市场与商业模式保持膜处理行业领先地位。公司在北京、云南、江苏、内蒙古、湖北、湖南、新疆、山东、广东、山西、吉林等已有市场的基础上，2014年又通过投资设立云峰碧水源环保科技有限公司成功进入上海水务市场、投资设立天津市碧水源环境科技有限公司成功进入天津及环渤海水务市场，投资设立西安碧水源水务有限公司成功进入陕西水务市场，投资设立贵州碧水源环境科技有限公司进入贵州水务市场，并通过投资设立武汉水务环境科技有限公司进一步加深华中已有市场的合作，继续延续独特的混合所有制“PPP”模式，推动公司膜技术进入了新的区域水务市场。2014年上半年，公司实现营业收入9.9亿元，同比增长20.8%；实现归属于母公司的净利润1.4亿元，同比增长33.0%，取得了较好的业绩增长。


公司业绩增速将保持现有水平。市场担心公司的业绩体量难以维持过往高增速。我们认为公司仍将保持以往的增长水平，理由：1、公司传统业务区域潜在需求可观；2、水务市场高度分割，潜在合作区域众多；3、公司合作区域的膜更换将是常态化贡献；公司业务模式属低资本消耗，且资金雄厚，可保障高速成长。公司业务模式以工程、设备销售为主，较少涉及BOT等重资产模式，对资金的占用主要为EPC、BT等工程占款。公司经营规模经过快速发展后，负债率仍处在较低水平（36%），且获得国开行200亿元授信额度，融资潜力巨大。

盈利预测与估值。政策环境有助于再生水等非常规水资源、污水处理事业向有利方向发展，水权政策将与即将出台的“水十条”一起为公司带来更多市场机遇，公司多地布局、异地扩张的独特市场与商业模式保持膜处理行业领先地位。公司所处的水务工程设备行业中，可比公司包括津膜科技、万邦达、巴安水务、中电环保等。我们维持公司2014-2016年盈利预测，预计EPS分别为1.14、1.60、2.20元，给予公司2015年25倍PE水平，目标价40元，维持“增持”评级。




6.其它受益标的简介
6.1.大禹节水：受益于水十条节水条款可能性大

公司是全国专业化高效节水灌溉的龙头企业。公司地处甘肃酒泉，上市前生产基地集中在河西走廊、甘肃及新疆地区，上市后全力拓展全国市场，新增内蒙古、陕西、广西等多个省份市场，实现全国战略布局。截止目前，公司市场份额已达20%，仅次于新疆天业节水灌溉股份有限公司居第二位，在河西走廊市场份额居首位。

公司营业收入及净利润增长幅度较大（2013年净利润除外）。2007-2013年，公司营业收入由2007年的1.5亿元上升至2013年的7.2亿元，平均年复合增长率达31%；2007-2012年，公司净利润由2007年的0.15亿元上升至2012年的0.32亿元，平均年复合增长率达17%。由于公司处于快速发展阶段，新设子公司和并购的设计院处于费用大增、未产生利润的阶段，因而2013年度公司成本和三项费用增幅较大；同时公司对部分应收账款加大了计提比例。所以2013年度公司保持了收入稳步增长、利润出现大幅下降的局面。这一过程属于公司发展过程中的特殊时期，不影响公司整体发展良好的态势判断。



2014年上半年，公司新签6亿元订单，国内国外齐开花。与2013年1-7月份新签订单6.46亿元（若按月平均计算则2013年上半年新签订单5.54亿元）、2012年上半年新签订单4.45亿元相比，公司订单保持稳步增长，平均年复合增长率15%。

（1）国内：公司紧盯全国规模化节水灌溉增效示范项目、全国高标准农田建设总体规划项目、中央财政小型农田水利建设项目、东北节水增粮项目、敦煌水资源合理利用与生态保护综合规划项目、广西崇左高效节水灌溉项目等重大项目、重大工程带来的市场机遇，积极参与招投标，市场营销取得一定成效。截止6月底，公司新签订单5.88亿元。

（2）国外：2014年上半年，公司分别同泰国、蒙古等签订销售合同，取得了2000多万元的国际贸易订单，同比大幅增加，打破了公司多年来外销额度徘徊不前的局面。

2014年下半年，全国节水灌溉市场形势喜人。国务院先后安排部署东北地区加快推进节水供水重大水利工程建设工作，项目涵盖重大农业节水工程、重大引调水工程及重点水源建设工程等多个领域，敦煌水资源合理利用与生态保护综合规划项目已获国务院批准实施，广西50万亩“双高一优”糖蔗料示范基地建设、500万亩高效节水灌溉工程项目及甘肃省内的河西千万亩高效节水灌溉工程都将全面铺开。以上将为公司下半年及今后几年的业绩提升提供市场机遇。

公司作为农业高效节水灌溉领军企业，受益于即将出台的“水十条”的可能性大。目前我国处在节水大背景之下：水权交易工作通盘展开，居民阶梯水价制度将全面实行，国家要求加快污水再生利用等；即将出台的“水十条”很可能把节水作为重要内容之一；我们认为，公司作为农业高效节水灌溉领军企业，受益于即将出台的“水十条”的可能性大。

假设“水十条”提出“到2020年新增高效节水灌溉面积1.5亿亩”（即与《国家农业节水纲要（2012-2020年）》提出的目标保持一致），喷灌、滴灌等高效节水灌溉技术每亩初始投入按700元计算且2012-2020年保持不变，则2012-2020年，高效节水灌溉市场规模将由2012年的1309亿元增长至2020年的2359亿元，增量1050亿元，平均每年增量130亿元（该估算数据不包括节水灌溉面积中的非高效节水灌溉面积）。

(本文作者供职于国泰君安)