付鹏：全球货币信贷脉冲和“超额”的回报

现代银行信用货币制度下，央行增加基础货币，银行体系通过贷款等资产扩张增加广义货币，基础货币主要用于满足银行体系准备金和支付清算的需要，而广义货币（货币供应量）是经济主体使用流通的资金。2020年疫情爆发以来，主要发达经济体实施了极度宽松的货币政策和财政政策组合，央行购买国债增加超额准备金，财政新增发债推动银行超额准备金转为财政存款，财政向家庭、企业转移支付推动财政存款转为经济主体存款。

2020年，美联储购买了约52%的新增国债，由此支持财政支出形成的货币供应量占美国新增M2的61%，从央行到银行再到居民及企业的货币信用增长，是疫情后以来资产价格上涨的最主要驱动力。相比于2008年危机后，大规模的财政政策缺位，没有明显的财政赤字货币化，且银行体系通过贷款创造货币的积极性也不高，广义货币没有显著增加，货币供应量扩张幅度低于央行资产负债表的扩张规模。

宽松的货币政策会同时对虚拟经济和实体经济产生影响，良性的循环似乎是一方面便宜而充裕的资金直接推高资产价格，另一方面通过增加杠杆托底总需求（企业盈利），而这部分增长又进而消化资产的“虚高”，支撑资产的投资回报率。

2008年危机后，有观点认为主要发达经济体长期超发货币但并未带来通胀，因此可以将财政赤字货币化视作为“利率病”的解药，但这忽视了政府主导增加的广义货币，也会带来破坏财政纪律、经济内生活力不足等诸多弊端。

超发的货币不会消失，由于各国主要央行仍是将稳定CPI——衡量一部分生产生活资料样本价格的指数——作为货币政策的主要目标之一，因此证券、房地产等具有金融属性的资产自然而然地成为了超发货币的蓄水池。金融资产的价格被不断推高，资产价格上涨的速度远远高于劳动性收入的增速，底层阶级面临的是收入的增长和资产的不匹配，即在社会总财富中所占的比例越来越低或远期债务越来越高。

持续的货币政策宽松导致的资产估值水平提升对于收入不平等的影响是显著的，我们最终会发现，宽松的货币政策对于短期经济增长的提振作用无法扭转中长期分配的失衡和债务的增长，贫富分化和社会阶级固化将极大拖累经济长期增长的动能，并最终影响货币政策传导的效率，表现之一即为资金淤积在银行体系内，金融体系的货币派生能力变差，货币乘数进一步下降。

虽然放水和债务增长无法带来长期生产效率的提高是显然易见的道理，但为了避免危机后的大萧条带来的政治动荡，经济动荡和社会动荡，各国决策层形成了宽松刺激政策应对任何危机的路径依赖。于是我们陷入了一个循环：越是危机（不管什么危机）出现，越是需要更大更多的货币投放，越是这么做，全球资产价格越是上涨，甚至会引发金融机构的道德风险——由于预期到政府最终会救助，进一步降低了自身的流动性偏好。而资产价格的上涨导致远期需求越弱分配越失衡，债务和杠杆带来的市场繁荣后，结果是更为严重的结构失衡和债务资产价格的风险，进一步提高对货币政策刺激的依赖度。更宽松的货币政策，更高的资产价格，而政策边际效力越来越低，货币政策的选择越来越少，收紧——冲击——不得不又松开周而复始：

图：G4中美欧日货币信贷增速和脉冲同比%

数据来源：Refinitiv EIKON

图：G4中美欧日货币信贷和MSCI全球股票回报率

数据来源：Refinitiv EIKON

图：G2中美货币信贷和MSCI全球股票回报率

数据来源：Refinitiv EIKON

综合去看全球信贷脉冲在2008年GFC之后对于权益端回报率之间关联性越来越强，整体流动性领先约为6个月左右，全球MSCI平均回报率大概在15%左右，流动性激增的状态下会带来对应的超额回报率，从2018年开始市场原本的平均回报率已经低于10%，在此次疫情下各国央行创造的货币脉冲增速也提供了两年“异常”的回报率水平；

图：G4中美欧日货币信贷和中国PPIRM原材料价格

数据来源：Refinitiv EIKON

图：G2中美货币信贷和和中国PPIRM原材料价格

数据来源：Refinitiv EIKON

这是在宏观货币层面考量对资产影响中大多数挂在嘴边说的那个-“流动性”；

”实际利率“是全球货币信贷脉冲的价格（流动性的全球成本），那么全球货币信贷脉冲的总量变动对全球大类资产的影响也可以同步的分享一下，总量增速是方向，实际利率抬升的幅度则是深度。。这样对于“流动性“这个因子对资产的影响分析就可以比较全面的从价格和数量上进行观察了

未来半年全球货币信贷脉冲的增速放缓，基于央行购债和银行创造货币信贷的速度放缓，这对于资产的支撑作用会逐步的消退的，远期失衡（资产/债务和分配）民间信贷需求增长迅速疲软，资产的回报的“超额”部分也会消退。