MLF+政府债约6.5万亿,基础货币缺口为何不大?

本文来自格隆汇专栏:广发固守刘郁,作者:刘郁、肖金川

预防性需求减少,使得资金波动幅度较窄

摘要   

年内带来基础货币缺口的因素主要有如下几个:第一,缴税、政府发债形成的财政存款。今年9-12月政府债净发行约3.5万亿元。而今年1-7月财政支出进度较慢,8-12月剩余财政支出规模也较大,仅考虑一般公共预算剩余支出大于收入部分约5.2万亿元。年内政府债净发行,与财政支出大于收入的差额两相冲抵,带来的基础货币缺口不大。

第二,央行投放资金到期,主要是9-12月存在3.05万亿元MLF到期。考虑到此前央行一般情况下都会续作MLF,后续MLF到期,预计央行进行适度续作,并不会带来真正的基础货币缺口。

第三,存款缴准所增加的法定准备金。以去年同期为参照,去年9-12月新增居民和企业存款合计约5.4万亿元,以当前金融机构平均存款准备金率8.9%计算,对应缴纳法定准备金约4800亿元。较低的准备金率,使得存款缴准带来的基础货币需求相应较小。

预防性需求减少,使得资金波动幅度较窄。央行完善流动性和市场利率调控框架,预计年内DR007持续大幅偏离7天逆回购利率的可能性不高,而且这种状态有可能维持时间较长。债市自动调整杠杆,资金需求较为平稳,资金供给合理充裕,使得银行间利率较为平稳,通过影响杠杆资金成本,相应为债市利率提供了保护。

债市当前面临的一个重要问题是利率债缺乏替代品。当前长端利率上行风险仍可控,关注接下来的边际变化,是否引发债市预期产生调整。近期股票市场、商品期货市场对宽信用预期可能出现了一些反映,这种情绪是否会传导至债市,重点关注宽信用预期的边际变化。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

2021年9月7日,国务院政策例行吹风会“支持中小微企业发展工作有关情况”中,央行货币政策司司长孙国峰提到“我想并不存在很大的基础货币缺口……今后几个月流动性供求将保持基本平衡,不会出现大的缺口和大的波动”。9-12月MLF到期量高达3.05万亿元,地方债和国债净发行规模约3.5万亿元,如何理解这些因素未必带来较大的基础货币缺口?


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基础货币缺口:财政存款、MLF和存款缴款


础货币包含准备金和货币发行两个部分。其中准备金又包括法定准备金和超额准备金。货币发行包括流通中现金M0和商业银行库存现金。五因素方法的对比:误差相对较小。根据央行资产负债表,基础货币可以表述为两种形态:

超储+法定准备金+货币发行=央行净投放(净回笼)-财政存款+外汇占款,

左侧为基础货币的储存形态,右侧为基础货币的投放或回笼方式(详见《如何测算超储率》)。由此可见,年内带来基础货币缺口的因素主要有如下几个:

第一,财政存款,财政收入大于支出的差额、国债和地方债净发行,都对应财政存款增加。结合发改委称“下半年专项债发行规模将高于去年同期”,地方新增专项债发行将带来资金缺口。我们在《国常会推3000亿再贷款,打响宽信用第一枪》报告中曾分析,今年9-12月政府债净发行约3.5万亿元,较2020年9-12月社融口径新增政府债融资2.6万亿元多出约9000亿元。加上8月政府债净发行规模近1万亿元,8-12月政府债净发行规模约4.5万亿元(8月财政数据尚未发布,因而此处分析用8-12月数据)。

值得注意的是,包括专项债在内的政府债净发行,对基础货币形成消耗,但财政支出释放的资金又形成对冲。而今年1-7月财政支出进度较慢,8-12月剩余财政支出规模也较大,仅考虑一般公共预算剩余支出大于收入部分约5.2万亿元,大于去年同期的4.9万亿元。政府性基金以收定支,支出刚性不及一般公共预算,不考虑其收支差额。本质上是政府债发行净融资之后,在年内大部分转化为财政支出,而1-7月一般公共预算收支基本平衡,8-12月的政府债净融资,无需填补前期的财政收支缺口。因而8-12月政府债净发行,与财政支出大于收入的差额两相冲抵,带来的整体基础货币缺口不大。

此处未区分地方一般债和专项债,前者计入一般公共预算赤字,后者计入政府性基金预算。但近年来,政府性基金预算收入+地方专项债净发行,往往大于政府性基金支出,盈余资金大部分调入一般公共预算,填补赤字之外的公共预算收支差额缺口。因而,前文分析中政府债净发行,包括国债、地方债一般债和地方专项债净发行,与一般公共预算收支差额在数字上差距不远(不过就具体资金用途而言,地方专项债并不会调入一般公共预算,接近于间接腾挪,而非直接调入)。

整体而言,拉长到年内剩余几个月整体来看,财政存款带来的基础货币缺口并不大,政府债发行带来的供给压力可控。不过就个别时点而言,政府债发行规模较大和月中缴税较为集中的时点,可能需要央行投放以进行对冲,来度过月末财政支出释放资金前的阶段。

第二,央行投放资金到期,主要是9-12月存在3.05万亿元MLF到期。9到12月依次到期6000亿元、5000亿元、1万亿元、9500亿元。这也是此前债市投资者较为关注的问题。考虑到8月央行针对7000亿MLF到期,续作6000亿,以及此前央行一般情况下都会续作MLF。后续MLF到期,预计央行进行适度续作,并不会带来真正的基础货币缺口。而今年以来,除了春节假期前后以外,逆回购存量规模普遍较小,每日多为100亿逆回购投放,其到期也不会带来明显的基础货币缺口。

第三,存款缴准所增加的法定准备金。以去年同期为参照,去年9-12月新增居民和企业存款合计约5.4万亿元,以当前金融机构平均存款准备金率8.9%计算,对应缴纳法定准备金约4800亿元,规模与政府债发行、MLF到期的差距较大。较低的准备金率,使得存款缴准带来的基础货币需求相应较小。除了缴纳法定准备金,存款规模扩张还将带来少许的现金需求,对应M0增加,但其规模明显小于法定准备金的增量。

除以上三大因素之外的其他因素,M0的波动集中在春节前后,商业银行库存现金和外汇占款波动往往不大。这些因素对9-12月的基础货币缺口影响不大。

预防性需求减少,使得资金波动幅度较窄。央行货币政策司司长孙国峰提到“央行完善流动性和市场利率调控框架,提高透明度,通过言行一致的操作和预期管理稳定了市场预期,有效降低了金融机构的预防性流动性需求,使得维护货币市场平稳运行所需要的流动性的总量持续下降”。在这种调控框架转化的大背景下,预计年内DR007持续大幅偏离7天逆回购利率的可能性不高,而且这种状态有可能维持时间较长。债市自动调整杠杆,资金需求较为平稳,资金供给合理充裕,使得银行间利率较为平稳,通过影响杠杆资金成本,相应为债市利率提供了保护。


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长端利率上行风险仍然可控


债市当前面临的一个重要问题是利率债缺乏替代品。当前针对小微企业的结构性宽信用环境,地产和城投难以直接从中获益,中低等级信用利差难以明显收窄。债市资金不得不在利率债等安全资产中“扎堆”,以规避潜在的信用风险。合理充裕的流动性环境,又为短端利率提供一定程度的保护。在这种背景之下,理财市值法、PPI继续上行等因素,均未能推动长端利率明显上行。后续地方债发行规模较大、MLF到期量较大,如其对基础货币影响较小,那么预计也难以影响到长端利率的趋势。

当前长端利率上行风险仍可控。从8月社融来看,基建链条融资环比温和改善,而居民中长期贷款的下行趋势尚未扭转。当前宽信用预期对债市的影响仍然可控。关注接下来的边际变化,是否引发债市预期产生调整。近期股票市场、商品期货市场对宽信用预期可能出现了一些反映,例如周期品相关的资产价格出现上涨。这种情绪是否会传导至债市,重点关注宽信用指标:与地产密切相关的居民中长期贷款、地产和城投发债净融资、票据收益率是否继续明显上行。

风险提示:

国内政策出现超预期调整。

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