中信明明：会降息吗？

核心观点

由于（1）通胀总体压力不小，剪刀差仍大，（2）货币政策基调仍是稳健中性，（3）绿色碳减排支持工具大概率以再贷款形式推出，（4）降成本主要依托改革以及数量型和结构性工具，（5）三元悖论下汇率仍有一定制约，因此，我们认为降息概率不大。在市场对经济基本面悲观预期做出修正、货币政策进一步宽松存在制约的环境下，10年国债到期收益率很难突破前低2.8%左右的位置，2.8%已经成为10年国债收益率坚实的底部。

通胀方面，总体压力不小，剪刀差仍大，货币政策进一步宽松受到制约，降息概率不大。一方面，当前总体压力不小，PPI同比仍在高位，CPI环比有所反弹，同时核心CPI同比则在持续走高，短期内PPI预计仍将维持高位，不排除同比继续创新高的可能。另一方面，CPI与PPI的通胀剪刀差不断走阔，或将导致部分中下游行业的利润被侵蚀，加大经济结构性问题。在经济存在下行压力的背景下，政策层面更不愿意看到CPI同比快速回升形成滞胀局面，因而治理PPI和高通胀剪刀差较为关键，货币政策进一步宽松受到制约。

货币政策基调方面，料仍将保持稳健中性，政策利率代表货币政策取向，降息概率不大。央行近期连续表示，观察货币政策取向，只需看政策利率是否发生变化。从当前政治局会议以及央行对于货币政策的定调来看，稳健中性仍是货币政策的总体基调，坚持不搞大水漫灌，因此，调整政策利率进而改变货币政策取向的概率不大，降息并没有明显的决策支持。

绿色货币政策工具方面，GMLF并非最优选择，再贷款概率更大，定向降息的概率不大。今年以来，关于碳减排支持工具的设立和落地在中央层面和央行层面屡有提及，而从二季度货币政策执行报告的表述来看，碳减排支持工具要做到精准直达。以“先贷后借”模式设立再贷款，更能符合“直达实体”以及“精准直达”的要求。此外，“30·60”碳达峰、碳中和作为长期工作，我们认为大概率会创设一个更适合长期化的结构性支持工具，而非类似于TMLF的临时性支持工具。因此，以GMLF形式推出碳减排支持工具，定向降息的概率不大。

降成本方面，更多依托改革和数量型以及结构性货币政策工具，同时我国利率绝对水平在发展中国家和新兴经济体中已相对较低，降息概率不大。在央行一贯的表述中，降成本目标的实现途径主要包括：（1）深化利率市场化改革，持续释放改革促进降低贷款利率的潜力；（2）优化存款利率监管；（3）降准降低金融机构资金成本，促进小微企业融资成本稳中有降；（4）运用结构性货币政策加大对重点领域和薄弱环节的政策支持，并未提及通过降低政策利率推动融资成本降低。同时，当前我国利率绝对水平在发展中国家和新兴经济体中已相对较低。

考虑海外，我国货币政策前瞻性降低了全球经济体货币政策调整可能带来的负面外溢冲击，更具自主性，但是从理论上来讲，三元悖论对我国货币政策仍有制约。三元悖论下，我国货币政策实际处于绝对的独立和绝对的不独立之间，如果在美联储收紧货币政策的趋势下，我国选择降息，那么汇率可能出现较大的波动甚至短期超调。因此，考虑海外的情况下，政策利率或难下调，货币政策或将更多运用数量型工具应对国内经济形势变化。

债市策略：从通胀、货币政策总体基调、绿色货币政策工具、降成本途径以及海外仍有掣肘等方面综合分析，我们认为短期降息的概率不大。同时，8月以来，资金利率和短债利率有所收敛，市场对资金面的乐观情绪正在收敛。总体来说，在市场对经济基本面悲观预期做出修正、货币政策进一步宽松存在制约的环境下，我们认为10年国债到期收益率很难突破前低2.8%左右的位置，2.8%已经成为10年国债收益率坚实的底部。

正文

“7·30”政治局会议之后，宏观政策的重心转向稳增长，货币政策将增强自主性，应对国内经济可能面临的一定程度的下行压力，并维持流动性合理充裕。同时，在9月7日国务院新闻办公室举行的支持中小微企业发展国务院政策例行吹风会上，央行再次表示：“在货币政策考虑上以我为主，增强货币政策的自主性”。那么，接下来以我为主的货币政策会有降息出现吗？我们将从通胀、货币政策总体基调、绿色货币政策工具、降成本途径以及海外仍有掣肘等方面对这个问题进行分析。

通胀：总体压力不小，剪刀差仍大

关于通胀，一方面，当前总体压力不小，PPI同比仍在高位，CPI环比有所反弹。今年以来PPI同比快速飙升，在5月达到9%的高位后，已经连续3个月维持在9%左右的水平，而7月的PPI环比仍有上行趋势，短期内PPI预计仍将维持高位，不排除同比继续创新高的可能。CPI方面，尽管CPI同比有所回落，但其环比在7月有较为明显的反弹，同时，核心CPI同比则在持续走高。因此，当前总体通胀压力仍然不小，已经引起央行的关注，这在二季度货币政策执行报告多次提及通胀问题上也有所体现。

另一方面，当前通胀剪刀差仍然较大。随着上游商品价格的大幅上涨和中下游需求总体不强，CPI与PPI的通胀剪刀差不断走阔。根据《债市启明系列20210908—为什么2.8%是10年国债利率的底部？》（2021-09-08），从历史上来看，在终端需求不足的情况下，通胀剪刀差走阔将会导致部分中下游行业的利润被侵蚀，加大经济结构性问题。例如，2008年通胀剪刀差扩大阶段，上下游利润增速分化极大；2017年通胀剪刀差扩大阶段，上中游利润增速走势分化不大，但与下游行业利润率分化明显。

通胀总体压力不小，通胀剪刀差仍然较大，将制约货币政策进一步宽松。首先，从CPI和PPI的增速上来讲，当前压力仍然较大，如果降息，则有可能刺激上游继续涨价，同时加大上游向下游传导的风险。我们对2013年下半年以来OMO7天利率下调与通胀的关系做了一个简单测算，粗略来讲，忽略其他影响因素，单纯考虑货币政策的变化，降息会引起CPI和PPI同比增速上涨，OMO7天利率每降低1%，则至少引起CPI同比升高0.7%，PPI同比升高1%，而且这种效应在利率处于低位时期更加明显。其次，从通胀剪刀差的角度来讲，由于全球大宗商品价格处于高位、国内供给侧收缩导致部分商品价格继续上涨，PPI同比很难出现快速下行，高通胀剪刀差仍将持续。在经济存在下行压力的背景下，政策层面更不愿意看到CPI同比快速回升形成滞胀局面，因而治理PPI和高通胀剪刀差较为关键。因此，从通胀来看，货币政策进一步宽松受到制约，降息的概率不大。

货币政策基调：稳健中性

政策利率代表货币政策取向。近些年来，央行越来越注重与市场的沟通和交流，同时也连续在今年的货币政策执行报告中明确了市场观察货币政策取向的方式，即政策利率代表货币政策取向。2021年第一季度货币政策执行报告在专栏1《健全现代货币政策框架》中指出：“市场和公众观察货币政策取向时，只需看政策利率是否发生变化即可，无需过度关注公开市场操作数量，也无需过度关注个别机构的市场成交利率，或受短期因素扰动的市场利率时点值”。2021年第二季度货币政策执行报告在专栏2《货币政策预期管理取得明显成效》中指出：“完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的政策利率体系，并以此为操作目标，使得机构和公众观察货币政策取向更为直观。”

从当前政治局会议以及央行对于货币政策的定调来看，稳健中性仍是货币政策的总体基调，政策利率变动概率不大。近期，多个会议和领导讲话都对货币政策的总体基调给出了明确表述。为下半年宏观政策定调的“7·30”政治局会议指出：“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。”7月宣布降准后，央行在7月13日的国新办新闻发布会上表示：“此次全面降准是我国货币政策回归常态后的常态化操作，货币政策取向没有发生改变。”而在前天进行的国务院政策例行吹风会上，央行则表示：“就中国而言，我们一直坚持实施稳健的货币政策，中国的货币政策仍然处于常态化货币政策区间，不搞‘大水漫灌’。”因此，无论是从中央层面还是从央行层面，对于货币政策的定调仍是稳健中性，不搞大水漫灌，而不是偏宽松，因此，降息并没有明显的决策支持。

从中央和央行对于货币政策的态度和定调来看，货币政策仍将保持稳健中性，降息的概率不大。

绿色工具：再贷款概率更大

由于7月全面降准之后，市场对于后续央行进一步投放流动性的预期有所提升，同时由于有定向中期便利TMLF定向支持和优惠利率的先例，因此，除了全面降准之外，近期市场还有另一种降息讨论，即通过创设GMLF（Green MLF）的绿色货币政策工具来实现定向降息。

今年以来，关于碳减排支持工具的设立和落地在中央层面和央行层面屡有提及，而从二季度货币政策执行报告的表述来看，碳减排支持工具要做到精准直达。今年政府工作报告提出要设立碳减排支持工具，此后央行也多次表示要推进碳减排工具落地。二季度货币政策执行报告指出：“按照《政府工作报告》和国务院常务会议议定事项要求，人民银行设立碳减排支持工具，通过向符合条件的金融机构提供低成本资金，支持金融机构为具有显著碳减排效应的重点项目提供优惠利率融资。这是直达实体经济的结构性货币政策工具，以精准直达方式支持清洁能源、节能环保、碳减排技术的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。”同时指出：“碳减排支持工具的设计按照市场化、法治化、国际化原则，充分体现公开透明，做到‘可操作、可计算、可验证’。”即明确支持具有显著碳减排效应的重点领域，金融机构可计算贷款带动的碳减排量，由第三方专业机构验证金融机构披露信息的真实性。

以“先贷后借”模式设立再贷款，更能符合“直达实体”以及“精准直达”的要求。从以上二季度货币政策执行报告对于碳减排工具描述的关键词来看，它是“直达实体经济的结构性货币政策工具”，“精准直达”，“可操作、可计算、可验证”，我们认为，这些特征更类似于低碳领域的绿色再贷款，实现的模式可能更像前天国务院政策吹风会上央行对于新增3000亿元支小再贷款额度的表述，即采取“先贷后借”模式，保障资金使用精准性和直达性。而单纯设立GMLF，很难保证资金用途被严格限定，难以实现资金使用的精准直达。近年来，绿色贷款规模也保持增长趋势，与之相对应的绿色再贷款后续落地概率比较大的。

此外，“30·60”碳达峰、碳中和作为长期工作，我们认为大概率会创设一个更适合长期化的结构性支持工具，而非类似于TMLF的临时性支持工具。根据我们在《货币政策观察20210813—8月MLF会不会完全续作？》（2021-08-13）的论述，TMLF推出的特定背景是对中小企业的定向支持，是央行主导的基础货币投放工具，由于其具有非常直接的流动性投放效果，央行资产负债表也会随之扩张，这种定位和特点决定了它是短期的临时性支持工具，而不能成为主流的、长期化流动性投放工具。因此，与之类似的GMLF也很难破除这个矛盾，推出GMLF的概率不大。

绿色货币政策工具以再贷款形式推出的概率更大，GMLF并不是最优的选择。因此，从这个角度来说，定向降息的概率也不大。

降成本：主要依托改革以及数量、结构工具

推动实际贷款利率进一步降低，推动综合融资成本稳中有降是近年来货币政策支持实体经济发展的重要内容。近年来，在金融服务实体经济的总体要求下，金融向实体让利，推动实际贷款利率进一步降低，推动中小企业综合融资成本稳中有降一直是央行货币政策的重点目标。根据前天央行在国务院政策吹风会上的介绍，今年7月，金融机构活期存款和定期存款利率分别为0.32%和2.26%，分别较自律上限调整前的5月份持平和下降0.22个百分点。这些改革措施效果持续显现，促进了贷款实际利率稳中有降。今年前7个月，贷款加权平均利率为5.07%，较上年同期下降0.08个百分点。其中，企业贷款加权平均利率为4.63%，较上年同期下降0.14个百分点。小微企业贷款利率降幅更大。

降成本的途径主要是改革和数量型以及结构性货币政策工具，通过降息来降成本的概率不大。在央行一贯的表述中，降成本目标的实现途径主要包括以下方面：（1）深化利率市场化改革，持续释放改革促进降低贷款利率的潜力，主要是推动金融机构健全运用LPR定价机制，持续释放LPR改革潜力；（2）优化存款利率监管，保持银行负债成本基本稳定；（3）降准降低金融机构资金成本，通过金融机构传导促进小微企业融资成本稳中有降；（4）运用结构性货币政策加大对重点领域和薄弱环节的政策支持，比如再贷款再贴现等工具、两项直达实体经济的货币政策工具等。对于降成本的问题，央行并未提及通过降低政策利率来推动融资成本降低。

同时，从当前利率的绝对水平来看，我国利率在发展中国家和新兴经济体中相对较低。二季度货币政策执行报告的专栏4还提到：“从宏观上看我国利率总体处于合理水平，为经济平稳运行和高质量发展提供了适宜的利率环境”；“与国际相比较，目前我国利率水平虽比主要发达经济体略高一些，但在发展中国家和新兴经济体中相对较低”，或也表明下调政策利率的概率不高。

因此，从降成本和利率绝对水平的角度来看，降息的概率不大。

以我为主，但海外仍有掣肘

尽管我国货币政策主基调是以我为主，但仍需谈谈海外影响。今年以来，我国货币政策提前布局，前瞻性降低了全球经济体货币政策调整可能带来的负面外溢冲击，货币政策更具自主性，但是从理论上来讲，三元悖论下，我国货币政策也不能完全独立。三元悖论，也称“不可能三角”，即在开放经济条件下，本国货币政策的独立性、固定汇率制以及资本的完全流动不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。从我国“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”的表述上可以看出，我国的汇率制度既不是固定汇率制，也不是完全的浮动汇率制，同时我国资本流动也处于未完全开放的状态，这就决定了我国货币政策也处于独立和不独立之间。

如果在美联储收紧货币政策的趋势下，我国选择降息，那么汇率可能出现较大的波动甚至短期超调。因此，考虑海外的情况下，政策利率或难下调，货币政策或将更多运用数量型工具应对国内经济形势变化。从汇率与资本流动的历史来看，在人民币汇率持续升值阶段，资本处于净流入状态，而在2015年之后的人民币汇率双向波动时期，6.5是一个比较重要的点位，当人民币汇率贬值超过6.5时，资本和金融项目则总体表现为净流出。因此，如果汇率贬值幅度较大，持续突破6.5，将大概率引起资本外流，影响金融稳定。从我国货币政策“以我为主”，但汇率方面仍有一定掣肘的情况来看，我国货币政策将更加注重内部，但也难以完全不受海外政策的影响。结合央行一直强调的“价重于量”的原则，政策利率调整在海外掣肘下或难以出现，数量型工具和结构性工具将是应对国内经济形势变化的主力军。

因此，从三元悖论和考虑海外的角度来看，降息的概率不大。

债市策略

从通胀、货币政策总体基调、绿色货币政策工具、降成本途径以及海外仍有掣肘等方面综合分析，我们认为短期内降息的概率不大。同时，8月以来，资金利率和短债利率有所收敛，市场对资金面的乐观情绪正在收敛。总体来说，在市场对经济基本面悲观预期做出修正、货币政策进一步宽松存在制约的环境下，我们认为10年国债到期收益率很难突破前低2.8%左右的位置，2.8%已经成为10年国债收益率坚实的底部。