9月固收加策略月报：风格与行业倾向延续8月建议切换

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资金、利率与信用市场回顾

货币市场与资金价格。本月（2021年8月1日-2021年8月31日，下同）央行公开市场共有2,400亿元逆回购到期，央行公开市场逆回购共投放3,250亿元，实现净投放850亿元。本月资金面偏紧，货币市场资金价格多数上涨，全月来看，银行间市场质押式回购隔夜、7天、14天、21天和1个月的银行间质押回购利率分别变动35.09BP、8.159BP、1.7499BP、-8.140BP和-0.99BP至2.6425%、2.4951%、2.4734%、2.5561%和2.741%；银行间市场存款类机构隔夜、7天、14天、21天和1个月的银行间质押回购利率分别变动8.769BP、8.46BP、2.8BP、232.73BP和4.999BP至2.2401%、2.3826%、2.3681%、2.3273%和2.5%；Shibor隔夜、7天、14天、21天和1个月利率分别变动1.699BP、3.800BP、2.0999BP和-0.199BP至2.195%、2.322%、2.36%和2.329%。

利率债。本月利率债收益率多数上行。其中1年期国债收益率上行幅度最大，为17.59BP。

全月来看，1年、3年、5年、7年和10年国债分别变动17.59BP、1.9200BP、-0.609BP、2.9299BP和0.8700BP至2.3105%、2.5547%、2.6811%、2.8522%和2.845%。1年、3年、5年、7年和10年国开债分别变动15.07BP、3.24BP、-0.36BP、-2.46BP和-3.88BP至2.3615%、2.743%、3.0193%、3.1786%和3.1893%。

信用债。本月信用债收益率涨跌互现，其中AA评级5Y期限收益率波动幅度显著，为上行10.91BP。

具体而言，AAA评级3M、6M、1Y、3Y和5Y中短票分别变动-0.13BP、3.329BP、0.049BP、1.439BP和5.900BP到2.4356%、2.6241%、2.6971%、3.1039%和3.4219%；AA评级3M、6M、1Y、3Y和5Y中短票分别变动-7.12BP、-3.67BP、-9.95BP、6.450BP和10.91BP到2.7045%、2.8929%、2.9649%、3.7724%和4.281%。

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权益与转债市场

权益市场指数方面，本月中证转债、沪深300、中证500、上证50、创业板、科创50指数涨跌幅分别为3.84%、-0.12%、7.21%、-1.14%、-6.57%和-9.43%。风格方面，本月中信金融、周期、消费、成长、稳定指数涨跌幅分别为4.76%、13.67%、-4.41%、0.81%和8.22%。行业方面，本月收益率前5名的中信一级行业分别是煤炭、钢铁、有色金属、基础化工和国防军工，收益率分别为27.66%、20.05%、18.81%、17.56%和14.53%；收益率后5名的中信一级行业分别是计算机、通信、食品饮料、电子和医药，收益率分别为-2.26%、-4.51%、-4.68%、-8.32%和-9.26%。

股票指数估值方面，沪深300、中证500、上证50、创业板、科创50指数PE(TTM)分别为12.88、21.44、10.41、55.87和62.64。中信金融、周期、消费、成长、稳定指数PE(TTM)分别为7.21、21.25、32.81、63.61和12.28。

可转债涨跌情况。本月涨跌幅排名前十的转债分别为华自转债、华钰转债、滨化转债、金诺转债、长城转债、银河转债、晶科转债、三祥转债、石英转债和鸿达转债，涨跌幅分别为73.04%、59.97%、58.20%、49.46%、42.90%、39.42%、38.16%、37.55%、36.56%和36.46%，所属中信一级行业分别为电力设备及新能源、有色金属、电力设备及新能源、基础化工、电力设备及新能源、机械、电力及公用事业、基础化工、电子和电力设备及新能源。本月跌幅前十的转债分别为思特转债、捷捷转债、九洲转债、韦尔转债、晶瑞转债、彤程转债、长信转债、尚荣转债、隆利转债和蓝盾转债，跌幅分别为-10.10%、-11.47%、-11.69%、-11.85%、-12.05%、-15.43%、-15.63%、-16.07%、-21.16%和-26.04%，所属中信一级行业分别为计算机、电子、电力设备及新能源、电子、基础化工、基础化工、电子、医药、电子和计算机。

可转债估值情况。本月可转债加权转股溢价率、算术平均转股溢价率、加权隐含波动率和算术平均隐含波动率分别变动-2.88%、0.49%、-0.1%和-0.3%（绝对水平）至32.51%、34.82%、25.09%和33.45%，所处历史分位数水平（2020年1月1日至今）分别为76.79%、93.58%、71.11%和94.81%。

基差走势情况。沪深300指数基差绝对值走阔，沪深300指数期货深度贴水，股票多空策略配置性价比较

低。

本月基于信用评级分组统计的可转债转股溢价率情况。

本月基于转股溢价率的可转债分组统计情况。根据期初（2021年7月30日）转股溢价率所处区间的不同我们将现存转债分为三组，亦即转股溢价率分别处于[0,10%]、(10%,20%]和(20%,30%]区间的三组转债。我们分组统计平均转股溢价率、平均转债价格和平均转股价格。

本月基于纯债溢价率的可转债分组统计情况。根据期初（2021年7月30日）纯债溢价率所处区间的不同我们将现存转债分为三组，亦即纯债溢价率分别处于0以下、(0%,10%]和(10%,20%]区间的三组转债。我们分组统计平均纯债溢价率、平均纯债价格和平均转股价格。

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固收加策略月度展望

当前固收加策略盈利的支撑，在于经济下行压力下的国内政策和流动性较为确定的基本面，权益类资产估值的支撑点便是在宽松导向和利率下行空间，目前看，在这个大方向上，下半年不会立即转向。

可细节上，风险会来自于经济下行压力与流动性支撑之间的节奏差。由于外部种种交错风险，货币政策和释放流动性的节奏，有种种不确定的地方。正如在近期经济数据趋弱转折后，并不会即时迎来强力的政策宽松支持，整体存在节奏配合度和真空期等问题，因此市场便会面临短期支撑力度增量小于下行压力增量的问题，尤其部分行业结构性估值拉升极致后，经济增速拐点现，估值调整空间不言而喻，短期市场便会呈现调整压力大于上行动力，行业和主线之间呈现存量博弈特征的资金转移现象就会比较明显。这便是8月发生的事。9月这种节奏差还没有完全修复，中报业绩带来估值消化后，真空期仍然明显、后期预期或仍面临混乱，预计大方向上仍以宽幅震荡为主，尤以创业板代表的指数上还有较强的波动风险。

行业方面，既然经济下行压力较大，高估值的行业，在盈利增速顶部拐点下，压估值是必然会发生的事，不会像20年主线行情那样持续和稳定。但另一方面，寻找确定性或者说确定性将更为稀缺，因此如果出现显著的托底经济的措施和货币政策的短期宽松，能最强受益、估值弹性能更高的预计也将是最强确定性的行业。因此，在风格品种上，下半年预计结构性的极致化和持续的存量博弈是并存的，这将会是一个持续的动态过程。风格切换8月是开端，9月还会延续。具体来说，8月月报我们率先提出了如下观点：“从指数上来说，建议在8月可对诸如上证50、沪深300、中证500等大中盘指数的风格进行加仓，与之对应行业来说，可关注前期超跌的一些大金融、大蓝筹风格品种8月的反弹机会，而创业板风格性价比逐步走低，本文观点认为8月若继续冲高或存在不小回撤波动”，这个观点将在9月仍然持续保留——我们在9月将继续推荐大盘风格和大盘指数。

重点建议的细分行业逻辑也基本延续8月月报，详见完整报告。

总的来看，行业上在8月开始，我们认为已经不能太过极致和集中，所以8月月策略是我们19年以来首次对创业板风格提出明确调仓。而风格和结构开始走向均衡，在不确定性上升的阶段内，规避高估值板块，8月的这种变化应该只是一种开头——9月延续。

转债在需求增长强劲的大背景下，我们说不存在主动的自发的筹码抛弃可能，但来自于正股波动所带来的结构性风险和交易性风险是需要持续关注的重点——防切换防踩踏。机会还是存在的。

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基金组合配置建议

首先根据基金持仓中股票、可转债的比例把基金分类为纯债基金、可转债基金、权益基金及固收加基金，并在各类基金中剔除规模过小的基金标的。

我们基于如下几个维度进行基金筛选及组合构建。

持股市值风格。

基于权益基金最新可获得完整股票持仓中的股票市值排名分位数，可将基金划分为大盘基金、中盘和小盘风格基金。我们看好大中盘指数，因此优先在大盘及中盘基金中进行选择。

指数风格。

基于不同指数对权益基金净值曲线的拟合程度，分为沪深300、中证500、中证1000、创业板、科创50五类指数风格。我们优先考虑沪深300、中证500指数风格的基金标的，而慎重选择创业板指数风格的基金。

权益基金进攻能力与择时资产配置能力。

我们将权益市场分为两类市场环境：a.牛市与震荡市；b.熊市。在牛市与震荡市假定之下，我们重点考察基金的业绩排名、选股能力alpha值和信息比率指标；在熊市假定之下，重点考察基金的盈利百分比、卡玛比率、择时能力（基于TM模型计算）、回撤控制能力。

行业标签分析。

结合权益基金最新持仓数据、基金招募说明书和近3月净值曲线数据确定行业标签，因为基金持仓数据相对滞后，因此增加净值曲线维度的考虑。具体操作的第一步是基于基金最近3月净值曲线计算日度收益率，再与中证800指数收益率作差求得基金超额收益率；第二步是对中信一级行业指数分别计算日度收益率，并同样与中证800指数收益率作差求得行业指数超额收益率；第三步是使用基金超额收益率对30个中信一级行业指数超额收益率分别做一元线性回归，并基于可决系数R2进行排序。基于超额收益率进行分析的逻辑在于剔除共同的趋势（市场指数）。如果某行业R2排名第一且远大于第二名行业R2，且历史上排名第一的行业少有发生变更，则该行业即为该只基金的行业标签（比如工银瑞信前沿医疗）；如果前几大行业R2差异不大且都远大于余下行业R2，比对最新持仓数据之后，我们将认定该只基金在特定行业上均衡暴露，这类基金往往是均衡配置型基金，管理人资产配置能力较强。比如易方达新收益混合目前在医药及电新行业上暴露显著大于其他行业，在这两个行业上有显著暴露，而其历史上的主要行业暴露会根据市场环境进行调整，因此我们认定其为均衡配置型基金。

只基于基金净值和只基于股票持仓的行业标签分析都有一定的问题，前者有相关性谬误问题，后者有数据滞后问题，兼顾二者并再考虑基金募集说明书和对基金管理人背景的分析实践来看更为合理。

基于目标风险模型的风险预算。

理论上金融资产的波动率相比于收益率更易预测且规律性更强。股债比例基于对宏观经济数据的分析得出，但权益基金内部的行业风格权重分配上，我们将基于对行业景气度数据的观测和第三部分行业风格配置建议来确定风险预算约束，并代入目标风险模型中求解，得出结果将辅助我们的资产权重决策。其中波动率的计算是利用过去200个交易日数据代入GARCH(1,1)模型去预测未来20交易日的波动率均值，行业风格使用中信五类风格指数——金融、周期、消费、成长、稳定，这样做的逻辑在于五类风格指数的走势今年以来表现出了低相关性，因此可以做资产配置。风险预算权重因组合而异，目标波动率与沪深300指数近52周波动率一致，本期为20%，目标风险模型输出的中信金融、周期、消费、成长、稳定风格的权重结果将作为我们组合构建及调仓的参考。不同组合的风险预算权重不一致。一方面五类中信风格指数的权重偏离20%的均值越小，那么模型优化结果越接近风险平价模型，则不考虑预期收益率时所构建的组合的风险分配更为均衡，理论风险更小，FOF组合越偏均衡型；另一方面当期偏进攻板块上配置的权重越大，则组合进攻性越强，此时FOF组合更偏进取型。

权益基金中信五类风格指数暴露权重计算。

第一步，对权益基金标的及中信五类风格指数最近3个月净值曲线所计算收益率与中证800指数收益率作差得到超额收益率，基金标的超额收益率分别对中信五类风格指数收益率超额收益率做一元线性回归，剔除R2小于0.1的风格指数之后，筛选beta系数大于0的风格指数，,再基于R2进行降序排序， 分别计算风格指数R2占比作为该基金标的在该风格上的暴露权重。对于所有R2都小于0.1的基金标的，下调阈值至0.01之后再做上述分析。对于指数基金、ETF，定量分析基础上结合基金募集说明书确定中信五类风格指数暴露权重，比如广发中证基建工程ETF是基建主题的ETF，则认定其在中信稳定风格指数上的暴露权重为100%，不再使用定量分析的计算结果。

对第一步所求中信风格指数暴露权重乘以基金最新股票权重后得到修正后的中信风格指数暴露权重，实践中用此权重。

对于转债基金，转债基金我们视为已经过资产配置的投资工具，因此不再计算中信风格指数暴露权重。

转债基金筛选。

转债基金的筛选思路类似权益基金，在两类权益市场环境进行筛选——a.牛市与震荡市；b.熊市。不过转债基金是已经做过资产配置的投资工具，因此两类环境下的转债基金核心池具有相当比例的重复标的——兼顾进攻性及择时能力的转债基金。转债基金规模一般不大，因此本期固收加FOF组合中增加转债基金个数，优先考虑兼顾进攻及择时防守能力的转债基金。转债基金规模多为5亿以下，考虑到固收加FOF模拟组合资金容量30亿这一目标，组合中转债基金数量会较高，并且权重方差较大。

纯债基金筛选。

首先剔除完全由机构投资者持仓的基金标的，然后重点考察纯债基金的盈利百分比、回撤控制能力、卡玛比率等指标。

同一细分类别内部基金权重分配。

比如权益基金中多只周期类基金如何分配，我们综合考虑基金过去8个月表现如卡玛比率（动量思想）、基金规模和细分赛道景气度研判进行分配。单只基金规模设定需要服务于固收加FOF模拟组合资金容量30亿这一目标。此外组合在资产类别及各风格指数上的权重与目标权重偏差要求在0.5%以内。

基金组合构建。

基于我们固收加月度策略展望，结合我们所构建的基金标的池，构建固收加策略FOF模拟组合（上月已经构建）。本期有调仓计划。8月所构建固收加策略FOF模拟组合为均衡型风格，因此本期将其更名为固收加均衡型FOF模拟组合，其在大类资产上的配置和行业风格上的暴露相对均衡，组合力图兼顾收益率和回撤控制，在权益资产的配置权重上也不会过多偏离基准，在基金的选择上兼顾alpha和择时资产配置能力，并适当选择资产配置能力强的均衡配置型基金如广发多因子、易方达新收益混合。

固收加均衡型FOF模拟组合。

1）业绩基准。组合的底层标的工具为权益基金、可转债基金、纯债基金和股票多空基金。业绩基准设定为30%*沪深300指数+30%*中证转债指数+40%*中债综合指数。

2）资产配置及行业配置策略。a.根据当前宏观经济情况确定大类资产配置比例区间，当前我们看好权益资产，权益基金配置目标权重在基准基础上增加5%至35%，转债基金配置目标权重在基准基础上增加5%至35%，因为转债本身具有看涨期权属性，对权益市场涨跌弹性的不对称意味着转债资产攻守兼备的特征，因此我们超配，纯债基金配置目标权重在基准基础上减少10%至30%，此外因为看好权益资产我们对基金标的的选择上适当侧重进攻能力；b.根据各行业景气度及风险确定权益基金的行业配置比例，具体操作是以20%（沪深300指数过去52周波动率即大约为此数值）为目标波动率，考虑到稳经济的宽松政策预期、信用周期背景下PPI的高位态势、不及预期的消费数据、创业板极致风格的风险和受益于稳经济的大金融板块，我们对中信五类风格指数风险权重在20%均值基础上进行调整，设定中信金融、周期、消费、成长、稳定风格指数的风险预算权重为[18%，25%，17%，17%，23%]，目标风险模型结果显示权益资产内部中信金融、周期、消费、成长和稳定风格指数的推荐配置权重分别为[19.78%，19.99%，13.31%，13.19%，33.74%]；c.根据市场风格研判做风格上的主动暴露，我们选择一些中盘型基金，比如交银趋势优先和中庚价值灵动灵活配置，因为基于估值、盈利预测数据及成分股的动态更新机制，我们看好中证500指数的配置价值和安全边际。

3）行业风格内部权重分配。第一是根据进攻能力及防守能力做标的权重上的侧重。第二是基于标的基金的规模我们会考虑资金容量问题对权重做修正。在同一类资产及行业风格之下，我们会根据基金规模大小做权重分配上的考虑，本期持仓标的数量有所增加。第三是根据基金过去8个月卡玛比率做权重上的侧重。

4）组合持有一定比例的ETF，以兼顾流动性和节约调仓手续费，并适当把握行业轮动的投资机会。

5）固收加均衡型FOF模拟组合资金容量大约为30亿元人民币。提高资金容量的方法之一是进一步提高FOF持仓基金标的数量。

截至9月7日固收加均衡型FOF模拟组合持仓。

本期固收加均衡型FOF模拟组合计划调仓日为9月9日。调仓后组合如下。

固收加FOF均衡型模拟组合大类资产及权益基金内部中信五类风格权重明细。表格5是调仓之后的预计大类资产与中信五类风格权重明细，其中中信五类风格权重为考虑基金权益仓位之后修正的结果，因此总和小于权益基金的组合权重。

截至本期固收加均衡型FOF模拟组合运作情况。