房企2021半年报综述:雄关漫道真如铁,而今迈步从头越

本文来自:地产加把劲,作者:竺劲 尹欢科

大型房企维稳基本盘以待时机,综合融资成本持续改善。

核心观点

竣工潮到来,开发商2021年上半年结算收入增速大幅回升,但结算毛利率和净利率延续下滑趋势。我们统计的118家A股上市房企上半年营收2年CAGR为21.9%,受益竣工潮到来,好于2019年同期水平;归母净利润增速为-19.4%,处于历史低位。整体毛利率为18.2%,净利率为5.90%,延续下滑趋势并处于历史低位。28家港股结算表现和利润率变动与A股一致。利润率的下滑主要由于过去两年地价上涨但受到限价政策影响的项目仍有大量结转。在限价政策持续,叠加今年上游大宗商品价格上涨,未来一两年结算毛利率将继续承压。但在集中供地竞拍规则限真实土拍价格的政策指导下,房企拿地阶段毛利率将进入相对合理区间,逐步筑底,这将体现在两年后报表上。

大型房企的盈利能力和业绩增速保持领先优势。146家A+H上市房企上半年整体ROE为3.4%,创2016年以来本轮调控周期的新低。其中,大、中、小型房企的ROE分别为4.0%、3.1%、1.4%,大型房企处于领先地位。大型房企保持较高盈利能力的主要原因在于净利率和杠杆水平均高于中、小型房企:大型房企净利率为8.3%,高于中、小型房企的5.2%、5.3%;大型房企权益乘数为4.9,高于中、小型房企的4.8、4.2。此外,大型房企净利润增速也远高于中、小型房企。大型房企成本费用管控能力强、融资便利且抗风险程度高,未来行业格局将继续呈现强者恒强格局。

大型房企维稳基本盘以待时机,综合融资成本持续改善。上半年销售金额TOP20房企集中度达到29%,较去年同期放缓4个百分点,其中TOP3集中度下降3个百分点,TOP10集中度下降4个百分点。集中度的放缓体现出大型房企在密集调控政策出台下,主动放缓发展力度以防风险,维稳基本盘。上半年大型房企拿地强度较去年下降3.2个百分点至38.1%。此外,大型房企综合融资成本整体也趋于下降,展现出优异的融资实力。在未来行业逐步淘汰落后产能进入政策平稳且健康发展时期,大型房企的有望抓住新一轮发展机会。

投资建议

继续推荐业绩长期稳定、多元拿地能力强且财务稳健的大型房企,以及转型卓有成效的房企。其中,A股:万科A、保利地产、金地集团、万业企业;港股:龙湖集团、华润置地、旭辉控股集团、中国海外发展。

风险提示

销售及结转不及预期;政策调控超预期。


1. 行业综述:AH板块业绩分化明显,利润率和负债率下降


1.1 营收增速强势回升,AH板块业绩分化明显

A股地产板块2021上半年营收增速强势回升,但业绩负增长程度加剧。我们统计的118家A股上市房企2021上半年营收总计达到14749亿元,同比增长38.9%,增速较2020年同期强势提升31.8个百分点,房地产开发结算的提速与竣工潮一致;但是A股上市房企上半年业绩下滑速度加剧,归母净利润总计达663亿元,同比下降19.4%,下降幅度较2020年同期进一步下降1.7个百分点。如果剔除疫情可能的影响,以2019H为基数、两年CAGR来看,营收达到21.9%,较2019H高1个百分点;归母净利润为-18.5%,较2019H低41.5个百分点。

上半年业绩实现盈利且正增长得房企数量增多。统计的118家A股房企中,92家企业实现盈利,26家亏损,盈利数和亏损数与去年同期持平。92家盈利企业中,实现正增长得房企数为65家,较去年同期增加13家;负增长房企数为27家,较去年同期减少13家。占比来看,业绩实现盈利且正增长、盈利但负增长、亏损的房企数占比分别为55%、23%、22%,分别较去年同期+11pct、-11pct、持平。

H股内房板块2021上半年业绩表现相比A股优势明显。我们选取了28家港股主流的上市房企进行统计,28家港股房企实现营业收入13641亿元,同比增长16.7%,较去年同期增长10个百分点;实现归母净利润1355亿元,同比增长13.0%,相比于2020年同期提升26.5个百分点。故2021上半年H股内房板块营收增速虽不及A股整体,但业绩增长表现要大幅优于A股上市房企,体现出H股内房整体质素好于A股房企。此外,内房股营收和归母净利润两年CAGR分别为19.1%和2.6%,体现出与前述一致的结论。

1.2 毛利率与归母净利率中枢进一步下滑

2021上半年行业整体结算毛利率和归母净利率均下滑。2021上半年118家A股上市房企整体毛利率为18.19%,较2020年同期下降7.1个百分点,较2020年全年下降6.0个百分点;实现归母净利率5.90%,较2020年同期下降3.6个百分点,较2020年全年下降2.6个百分点。而28家港股房企的毛利率达到了22.64%,较2020年同期下降了4.7个百分点,较2020年全年下降2.5个百分点;归母净利率为9.91%,较2020年同期下降0.2个百分点,较2020年全年提升了0.3个百分点。总体来看,2021上半年H股内地房企和A股上市房企的毛利率和净利率均较去年同期下滑,其中,净利率下滑幅度小于毛利率,而港股毛利率和净利率水平均好于A股,且港股上半年净利率较去年全年是有改善的。

利润率的下滑主要过去两年限价房开始进入结算期,在限价政策持续,叠加今年上游大宗商品价格上涨,未来一两年结算毛利率难言获得趋势性改善。但在集中供地竞拍规则限真实土拍价格的政策指导下,房企拿地毛利率将进入相对合理的区间,而不至于进一步压缩。此外,未来只有具备多元渠道拿地能力、并将项目利润率维持在超行业平均水平的房企将获得长期的竞争力。

1.3 销售回款增速触底反弹,负债率持续下行

A股房企销售回款增速高于全国商品房销售金额增速,由负转正获得大幅提升。2021上半年118家A股上市房企销售回款总额为20666亿元,同比增长45.4%,增速较2020年同期的-8.3%上升53.7个百分点,两年CAGR也达到15.5%,好于2019年同期1个百分点。销售回款的改善得益于融资调控政策高压之下房企抢抓回款的应对之举。

整体负债率下降,降杠杆成效持续深化。2021上半年118家A股上市房企整体的有息负债率为25.7%,较2020年同期下降3.3个百分点,较年初下降0.9个百分点;整体净负债率为77.0%,较2020年同期大幅下降15.3个百分点,较年初下降1.5个百分点;现金短债比1.1,较2020年同期提升0.2,年初下降0.1。28家港股房企整体有息负债率、净负债率、现金短债比分别为24.2%、68.9%、1.4,较2020年同期分别下降5.2和30.2个百分点、提升0.4,较年初分别下降2.1和9.0个百分点,提升0.2.

无论是A股还是港股房企,有息负债水平正处下降通道。融资管理新规、房贷集中度管理制度等控融资总量政策出台后,房地产降负债明显,预计未来几年房地产行业整体将继续降杠杆,快速上杠杆弯道超车的时代已经过去,长期保持稳健财务的房企更能在行业长跑中取胜。


2. 企业比较:大型房企盈利能力最强,业绩增速保持领先地位


我们根据克而瑞《2021年上半年中国房地产企业销售TOP200排行榜》显示的全口径合同签约金额,按照排名将上市房企分为大型房企(排名前20)、中型房企(排名在20-50之间)、小型房企(其他房企)三类,并进行三类企业的比较。

2.1 ROE:大型房企保持领先优势

上市房企整体ROE回落,大型房企继续领先中小型房企。我们将A+H股中146家上市房企的ROE进行了统计,2021上半年上市房企整体ROE为3.4%,较2020年同期降低0.6个百分点。其中大型房企、中型房企和小型房企的ROE分别为4.0%、3.1%、1.4%,分别较上年-0.4pct、-1.2pct、-1.1pct,中型房企的ROE下滑幅度最大,而大型房企在ROE方面仍保持了相较于中小房企的领先地位。

2.2 盈利能力:大型房企业绩增速最高,且净利率水平领先

业绩整体出现负增长,其中,中型房企营收增速最高,大型房企业绩增速实现三种类型房企中唯一的正增长。2021上半年146家上市房企实现营业收入28389.6亿元,同比增长27.3%,实现净利润2029.2亿元,同比下降0.2%。其中,大型房企、中型房企和小型房企营收同比增速分别为+24.5%、+39.7%、+14.4%,分别较上年同期+15.9pct、+26.0pct、+27.9pct;净利润同比增速分别为+13.1%、-12.3%和-44.4%,分别较上年同期+22.6pct、-3.7pct、-3.4pct。

大型房企的净利率处于最高水平。2021上半年上市房企的净利率达到7.1%,较上年降低2.0个百分点。其中大型房企、中型房企、小型房企的净利率分别为8.3%、5.2%、5.3%,分别较上年-0.8pct、-3.1pct、-5.6pct,小型房企的净利率下滑幅度最大,而大型房企的净利率继续处于最高水平。

2.3 杠杆水平:大型房企高于中小型房企

大型房企的杠杆率最高,中型房企次之,小型房企最低。在行业整体降负债的背景下,2021上半年146家上市房企的权益乘数(总资产/净资产)为4.8,较2020年同期下降0.3。其中大型房企、中型房企、小型房企的权益乘数分别为4.9、4.8、4.2,大型房企的杠杆率高于中小型房企。

2.4 营运能力:中型房企的业绩结转周期最短

中型房企的业绩结转周期最短,小型房企最长。2021上半年146家上市房企整体的周转率(营业收入/总资产)为0.098,相比于2020年同期上升0.011。其中大型房企、中型房企、小型房企的周转率分别为0.099、0.122、0.063,中型房企报表的结转速度高于大型和小型房企。


3. TOP20:集中度与拿地强度有所下降,优质房企融资成本持续改善


对于2021上半年全年销售额排名前20的大型房企,我们就销售、投资、融资三个视角进行分析。

3.1 销售:集中度有所下降

2021上半年房地产行业集中度有所下降,销售TOP20集中度和TOP100集中度均与2020年同期略有下降。以全国商品房销售额作为分母、房企权益销售金额作为分子计算,2021上半年TOP20集中度达到29%,相比2020年同期下降4个百分点;TOP100集中度达到53%,较2020年同期下降3个百分点,较2018-2020年同期的整体55%-56%的平均水平有所下降。从销售榜单上看,TOP20的房企名单未变化,TOP1-3集中度下降3个百分点,TOP1-10集中度下降4个百分点。

3.2 投资:土拍两集中及融资限制降低大型房企投资力度

在土拍两集中和多渠道融资限制的政策背景下,大型房企拿地的力度有所下降。2021上半年新增土储计容建筑面积排名前三的分别是碧桂园、新城控股、融创中国,分别拿地2643(权益口径)、1832、1708万平方米;上半年TOP20房企平均的土地投资强度(拿地额/销售额)为38.1%,小于去年同期的46.2%及去年全年的41.3%;土地投资强度排名前三的分别是融创中国、绿城中国、中国金茂,投资强度分别为66.6%、63.1%、58.0%。

3.3 融资:融资成本持续改善,分化仍较为明显

不同负债规模和信用评级房企之间融资成本的分化仍十分明显。2021上半年TOP20上市房企中加权平均综合融资成本前三高的是中国恒大、中梁控股、金科股份,其中中国恒大达到9.02%,前三低的为中国海外发展、华润置地、中国金茂,分别为3.60%、3.88%、4.01%。


4. 投资建议:继续推荐业绩长期稳定、多元拿地能力强且财务稳健的房企


房地产行业调控经过近五年的不断深入、精细化,逐步形成了涉及购房者、房企、金融机构、地方政府四大主体的政策框架,这有助于行业的平稳健康发展。住房问题关系民生福祉,未来住房的供应将更加体现民生属性,不应将利润率的改善寄希望于价格端的快速上涨。此外,作为目前住房供应中最重要主体的房地产开发企业,需要给予适当的合理利润以保证为更多的住房需求者提供住房。第二批集中土拍从天津开始,重点城市陆续出台新修版的土拍规则,降低最高溢价率、降低真实楼面价等政策导向为行业利润率保持在合理区间提供有力支撑,房地产行业在规范出清过程中逐步迎来改善。未来,财务长期保持稳健可穿越周期、融资成本低和精细化运作可保持相对行业超额利润率、分红水平较高的房企将更获市场青睐。此外,多元化转型卓有成效的房企也存在一定机会。开发商推荐包括A股:万科A、保利地产、金地集团、万业企业;港股:龙湖集团、华润置地、旭辉控股集团、中国海外发展。

风险提示:销售及结转不及预期;政策调控超预期。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关阅读

评论