国泰君安：布局周期主赛道

策略核心观点：

震荡不长久，此后是拉升

大势研判：震荡不长久，此后是拉升。7月下旬以来，市场在两轮政策风险冲击中预期紊乱，出现一定程度调整。本周市场在逐步卸去风险担忧的包袱后再次触及3600点，我们认为分子端盈利承压预期充分之下，下半年宽松节奏的超预期以及背后无风险利率下行将是驱动后市继续拉升的核心力量。1）8月PMI回落0.3pct至50.1%，其中新订单指数年内首度滑落至收缩区间，稳增长、稳就业压力将推动货币政策宽松加码；2）叠加下半年MLF的大规模到期与专项债加速发力，资金缺口边际扩大共驱宽松节奏并引导无风险利率下行；3）理财净值化加速转型，亦使锚定理财产品的广义无风险收益率渐次下行；4）海外风险方面，8月美国非农数据大幅低于预期加剧经济下行担忧，为美联储Taper提前预期降温。此外风险偏好将伴随信用扩张的预期进一步修复，这将成为额外的推动力量。

改革再进，券商为号。1）改革再进，北交所设立为券商带来新增量。周四北京证券交易所宣布设立，北交所的成立在支持“专精特新”中小企业的同时亦为资本市场带来增量，全面利好券商的投行、经纪、信用类业务。2）券商ROE延续修复态势，财富管理业务助推券商二次成长。19年以来，券商盈利能力逐渐步入修复态势，至2021Q2券商ROE已修复至8.81%，单季净利润增速亦高达29.4%。其中大财富管理线条盈利超预期增长，公募利润贡献持续抬升。8月30日证监会主席易会满在中国证券投资基金业代表大会上亦表示“基金业已成为服务实体经济和居民财富管理的重要力量”、“规模体量实现跨越式发展”。未来代销基金保有规模和旗下公募基金规模的增长将驱动券商大财富板块业绩持续高增，助推券商二次成长。3）此外二季度券商公募配置比例仅0.91%处历史极低水平、交易结构优势明显，行业比较PEG和PB-ROE视角下，考虑中报盈利优势，券商亦具备较高配置性价比。

无风险利率下行，高景气主线行情持续，趋势下追寻熵增机会。1）对于行至高位的科技成长而言，资金对其高景气持续性、微观竞争格局的边际变化愈发敏感，但考虑主赛道景气向上趋势延续，总量需求修复较弱之下，盈利优势仍旧突显，当前时点需追寻主线趋势之下的熵增机会。无风险利率下行，产业趋势具备领先优势的赛道仍为进攻首选，投资重点仍聚焦于高景气与性价比，持续推荐光伏，新能源车两条超级赛道配置机会。2）周期板块中的景气方向则在钢铁、铝、玻璃等供需格局有改善的赛道。但需要注意的是，顺周期板块中，考虑下半年基建地产投资数据预期尚待修复，水泥、工程机械等典型顺周期品种在需求预期低迷，同时水泥供给过剩格局未见实质性改善的约束条件下，当前仍需进一步观察，最佳投资时点未现。

周期板块推荐其中的成长品种：钢铁/铝/玻璃/轮胎。其余板块关注：1）产业周期向上：光伏/新能车/锂电/设备；2）券商/银行/地产；3）新基建等。

有色核心观点

锂在波动中继续前行，同时推荐电解铝

一、锂价上涨速度、幅度超预期，主升浪仍在继续

1：短期：锂价进入快速跳涨阶段，一周涨15000-20000元+，缩量上涨，最近现货市场成交量很少，说明都在抢货。预计9月底即将看到15-16万的锂价（超市场预期），此轮涨价的顶点或亦将超预期。

2：中长期：未来3-5年，锂价中枢逐步上移。2022-2025年，锂行业主要矛盾是，不平衡不充分的锂资源开发和全球日益增长的锂电需求的矛盾。动态的看，新增供给难以匹配快速增长的锂电需求。Capex周期和产能周期滞后于需求周期。标的建议打包买，优选资源，每周领涨个股轮动太快，单一选择难度加大。①首推天华超净，其次西藏矿业+天齐+赣锋+其他打包买

二、关注电解铝Q4确定性机会

1：6-8月本应该是全年电解铝新增产能和复产的主要达产时间，但由于云南、内蒙古、河南、广西、贵州等地限电持续升级，供给端在6-8月收紧近205万吨，新增+复产持续延后至8月底部分甚至推迟到10月，而新增产能达产周期6-8周，这就导致在8月底至11月中旬的需求旺季，供需错位或进一步加剧，缺口有望达到近75万吨，现货铝价或于9月进入上涨加速期，目前价格仅能对标2006年的高点，空间看至22000以上。

2：由于电解铝自身处于高盈利环节，开工率处于10年来高位，对上游氧化铝、预焙阳极等需求拉动明显，而环保检查+限电，令本应该存在过剩产能的氧化铝环节，新增+复产均出现推迟，甚至部分一体化公司为保电解铝开工，关停氧化铝产线，目前氧化铝已出现缺口近65万吨，Q4有望随着冬季限产（1500万吨），以及电解铝产能恢复加速需求释放，氧化铝价格或进一步突破，目前Q4价格看至2800元/吨， 核心推荐：①一体化布局：天山铝业、南山铝业；②氧化铝超预期：中国铝业

基础化工核心观点

新能源产业链化工品持续爆发

行情总结：新能源化工品第一轮牛市正在上演

作为引领本轮新能源化工品大牛市的团队，我们坚定相信新能源化工品有望迎来价值重估（行业深度：新能源相关化工品有望迎来价值重估 https://w.url.cn/s/AxoaSzj，具体逻辑及行业供需拆分见报告），推荐重点关注锂电池材料中PVDF、DMC、磷酸铁，光伏材料中工业硅、纯碱、POE。当前新能源化工品第一轮牛市正在上演。

（1）PVDF：锂电级PVDF周涨幅+5.08%，月涨幅+24%，季涨幅+107%，半年度涨幅+182%，年度涨幅+182%。

（2）DMC：锂电级DMC周涨幅+3.85%，月涨幅+10.2%，季涨幅+28.6%，半年度涨幅+22.73%，年度涨幅+57%。

（3）磷酸铁：周涨幅+0%，月涨幅0%，季涨幅+19.23%，半年度涨幅+19.23%，年度涨幅+29.17%。

（4）工业硅：周涨幅+17%，月涨幅+76%，季涨幅+96%，半年度涨幅+107%，年度涨幅+157%。

（5）纯碱：周涨幅+3%，月涨幅+10%，季涨幅+31%，半年度涨幅+53%，年度涨幅+41%。

（6）POE：周涨幅+0%，月涨幅-5.66%，季涨幅-4.76%，半年度涨幅-2.44%，年度涨幅+47.06%。

中观数据更新：

1、价格指数：本周中国化工品价格指数CCPI环比上周+0.4%，月涨幅达-1.89%。分品类看，中国盛泽化纤价格指数环比-0.39%，乐从德富塑料城价格指数环比0.19%，化肥综合批发指数环比-2.90%。

2、化工品出口数据向好，化纤出口环比大增：1-7月化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业和化学原料及化学制品制造业出口交货值分别累计同比增长21.36%，24.66%和29.86%，其中7月单月同比+12.03%、-0.12%、+31.65%，环比+16.27%、-1.56%和-7.52%。

3、汽车产量累计同比增长，新能源产销火热。2021年7月，汽车销量达到186.4万辆，环比下降7.5%，同比下降11.8%。2021年7月，新能源汽车产销分别达到28.4万辆和27.1万辆，环比增长14.3%和5.8%，同比增长1.7倍和1.6倍。中汽协调整了对2021年中国汽车市场的销量预测，预计汽车总销量为2700万辆，同比增长6.7%；预计2021年新能源汽车销量为240万辆，同比增长76%。

4、纺服内外需累计同比增速略缓。1-7月国内服装鞋帽针织品类零售额累计同比增长29.8%，较1-6月下滑3.9pct，其中7月单月同比+7.5%；1-7月纺织服装、服饰业出口交货值累计同比增长6.6%，其中7月单月同比-0.6%，环比+2.79%。

5、地产需求环比下滑。1-7月国内房屋新开工面积、竣工面积、商品房销售面积分别累计同比增长-0.9%、+25.7%、+21.50%，其中7月单月同比-21.5%、+25.7%、-8.5%，环比-34%、-40%、-41%。

石化核心观点

关注天然气价格上涨，2021年冷冬概率增加

观点边际变化：

①LNG及天然气产业链：包括南平，三明，陆丰，宁德，秦皇岛，重庆，神农架，青岛，定州多地上调居民及非居民用天然气价格。根据NOAA（美国大气与海洋管理局）8月13日发布消息，2021年冬季发生拉尼娜概率高达70%，意味着2021年年末可能是冷冬。

原油：OPEC维持现有政策不变，市场关注亚太及美国需求变化

本周原油数据：本周WTI现货收于69.29美元，环比+0.55美元；BRENT现货收于73.57美元，环比+1.54美元。EIA8月27日当周商业原油库存环比-716.9万桶，前值-298万桶。其中库欣原油环比+83.6万桶，前值+7万桶。汽油库存环比+129万桶，前值-224.1万桶。本周炼厂开工率-1.1%至91.3%。美国原油库存下降，净进口量环比减少。本周美国产量1150万桶/天。本周美国净进口数据环比-1.3%。截至9月3日当周，美国活跃石油钻机数环比-16部至394部。本周市场预期亚洲地区需求将从疫情中逐渐复苏，同时美国向炼油行业释放战略储备，原油库存下降超预期支撑原油价格。我们认为短期原油依然将维持宽幅震荡的走势。

OPEC维持现有增长计划不变，疫情打乱需求恢复节奏。OPEC会议结束，维持现有40万桶/天的月度增产政策不变。下一次OPEC会议将于10月4日召开。同时OPEC将2022年需求增长从328万桶/天上调至420万桶/天。2020年由于疫情影响需求下降900万桶/天，德尔塔疫情打乱了需求复苏的节奏，2022年需求距离2020年仍有较大的恢复空间。

8月非农数据远低于预期，9月taper预期减弱。由于美国8月份非农数据新增23.5万，远低于市场预期的72.5万。8月就业增速放缓应该与德尔塔病毒有关，同时8月份非农数据偏弱也使美联储9月taper预期减弱，11月taper预期成为更有可能发生的情景。

飓风艾达扰乱美国炼油及油气生产行业。飓风艾达导致美国大部分油气田和炼油厂关停，油气及燃料生产被中断。美国宣布交易战略石油储备，将和埃克森美孚石油交换战略石油储备，将释放150万桶原油。

原油价格短期观点：总体来看，我们认为原油价格短期将继续宽幅震荡。德尔塔病毒对需求的影响仍需观测，如果短期疫情大幅恶化导致全球疫情限制措施升级，不排除短期原油中枢下探可能。尽管短期宏观情绪偏弱，但美国夏季出行高峰将在8月中下旬开始逐渐减速且疫苗仍然有效，我们预计中期需求复苏趋势没有明显改变。另一方面，伊朗核协议的谈判进程以及美联储的taper预期可能影响到原油价格的短期情绪仍需进一步观测。

原油价格长期观点：未来2年原油价格中枢将进一步抬升好于市场预期，主要由于供需出现阶段性错配。主要由于①供给端OPEC的减产托底价格以及美国页岩油产量短期无法反弹。②需求端我们看到疫苗落地后大宗商品的需求预期逐渐改善，新能源对于传统能源需求的冲击将逐步体现而非一蹴而就。同时我们判断未来2年时间，由于传统能源资本开支不足以及需求疫情后时代温和复苏导致的供需错配，原油价格的上涨可能超市场预期。2022年原油价格中枢可能将进一步高于2021年。

聚酯：产业链积极促销

本周五个工作日产销率保持在160%偏上。终端前期原料备货消化较快，周一促销背景下，终端采购积极性较高，涤纶工厂产销迅速放量。终端依旧在期待下半年内销电商的补货启动，进而带动坯布去库，但终端仍处于开工偏弱状态。外销市场低价吸引国外客户采购提升，但高运费制约下，短期订单恢复有限。本周长丝现金流继续收窄，POY/FDY/DTY分别为183/94/244元/吨。本周长丝库存小幅下降，POY/FDY/DTY分别为14/24/26天。由于9月供应商合约减量有限，市场流通性充裕，本周PTA价格加工费继续保持在500元/吨以下水平。

天然气及LNG价格分析展望：

天然气价格持续上涨，2021年冷冬概率增加：8月以来包括南平，三明，陆丰，宁德，秦皇岛，重庆，神农架，青岛，定州多地上调居民及非居民用天然气价格。根据NOAA（美国大气与海洋管理局）8月13日发布消息，2021年冬季发生拉尼娜概率高达70%，意味着2021年年末可能是冷冬。日本气象局的预测并没有这么激进，但是根据预测数据，拉尼娜发生的概率也正在快速攀升。而在冷冬预期下，不排除天然气价格进一步上升可能性。

2021年全球天然气价格大幅走高，且如果冬季是冷冬不排除进一步走高可能。我们认为2021年天然气价格走高因素主要有：①欧洲及美国天然气库存与往年相比处于低位水平。②疫情后全球经济复苏带来的天然气需求增长。③碳中和大背景下的成本提升，供应端投资限制以及火力发电向天然气发电转型的需要。④极端天气的增加带来的阶段性需求增长。⑤地缘政治因素。考虑到大概率欧洲及美国以低于往年库存水平进入冬季，如果冬季是冷冬，则可能全球冬季天然气价格进一步走高。

我们预计2022年LNG供给仍然偏紧张，价格易涨难跌。根据IGU的数据，2021年底液化终端相比2020年底投产产能增量不明显。尽管2022年底液化能力新增较多，但是考虑到装置负荷提升需要的时间等因素，我们预计对2022年的供给能够提供的增量有限。而在不考虑极端天气气候的影响下，预计2022年LNG需求增速为3%。因此我们认为2022年整体LNG供需平衡来看，依然偏紧张。而据ICIS估计，到2022年受中国市场需求增长抵消部分成熟市场LNG需求下降的影响。同样的，ICIS预计到2022年LNG供应紧张的局面只会得到有限的缓解。

碳中和的能源转型方向以及长期气候的不确定性支撑天然气价格。我们认为全球的碳中和背景是推升天然气价格的重要因素：①碳中和促使燃煤发电需求向天然气发电需求转移。同时在极端天气环境下考虑可再生能源发电的不稳定性可能短期进一步推升天然气消费。②油气公司加入碳中和LNG交易,绿色溢价长期将抬高价格中枢。③油气公司碳中和背景投资上游业务意愿下降。另一方面，根据IPCC的报告，随着全球温度的上升，极端高温天气发生的强度和频率都在迅速增加。我们看到极端天气气候发生频率的提升也提高了阶段性的能源需求。而根据《自然》刊载的研究论文结论，北大西洋经向翻转环流（AMOC）与全球气候变化之间有着重要的联系。而AMOC的减弱可能将进一步导致全球变暖。

聚烯烃及炼油：丙烯酸价格下跌，烯烃利润收窄

本周油制PE利润为1011元/吨,环比下跌23.6%。煤制PE平均毛利为-430元/吨，亏损扩大。本周产业链利润收窄主要由于成本端的上涨以及价格的下降。截止9月2日，本周主营炼厂开工负荷为74.7%，环比下跌1.1个百分点。山东地炼为71.3%,本周上涨2.8个百分点。截止9月2日，山东地炼汽油库存占比24.3%，地炼柴油库存占比22.8%，分别环比上涨1.5个百分点及1.7个百分点。截止9月1日，山东地炼综合炼油利润为409元/吨，环比下跌200元/吨。

截止9月1日，石脑油制丙烯利润在90美元/吨，环比下降30美元/吨。PDH利润290元/吨，较上周下降90元/吨。本周丙烯酸市场下跌，同比下降8.0%，主要由于丙烯酸开工大幅增长且持货商出货积极，下游对高价丙烯酸抵触心理较强。

石化板块行情及碳中和政策对石化的后续看法：我们预期石化板块行情的好转时间点伴随欧美疫情的改善正在临近，6月份仍是较好布局时间窗口。同时我们认为原油价格中枢好于市场预期概率偏高，我们认为上游板块的油公司（中海油）及轻烃板块(卫星石化)具备最好配置价值。同时我们重点推荐炼化板块的东方盛虹。由于涤纶长丝库存降至低位，我们预计后续长丝价差好转，调高长丝板块(桐昆股份及新凤鸣的推荐顺序)。

我们认为①原油价格2021年整体将好于市场预期，我们判断三季度原油价格将冲击高点，5-6月份是理想布局时间窗口。2022年油价中枢可能进一步好转。②石化企业一季报盈利能力将比市场预期的更强。③我们预计碳中和对石化行业影响主要体现在成本结构曲线的改变，差别化电价政策及碳排放交易制度的长期落地将使超过配额的碳排放成为成本，能耗高的石化企业成本将上升。企业将更有动力做能耗方面的投资，而大企业的行业集中度将进一步上升。但目前欧美疫情正在好转，大宗商品接近好转，原油价格出现复苏。我们预计石化板块行情的好转时间点伴随欧美疫情的改善正在临近。

我们认为石化板块2021年的投资机会可能集中在以下主线，在经历调整后，石化板块具备比较好的配置价值，当前二季度我们首要重点推荐卫星石化，其次考虑到原油价格将向上突破，我们认为油公司是市场关注较少但实际上业绩弹性较大的企业，重点推荐中海油(H）；此外我们重点推荐东方盛虹，因公司预期注入具备光伏EVA资产的斯尔邦。由于涤纶长丝库存降至低位，我们预计后续长丝价差好转，调高长丝板块(桐昆股份及新凤鸣的推荐顺序)。

①2021年预计油服板块及上游油气资源景气度回暖。推荐中海油(H)，中国石油，中海油服，海油工程。

中海油(H)：中海油作为成本最低之一的纯上游油公司油价每涨10美元，预计业绩弹性在31亿美元。2021H1公司产量创历史新高，盈利能力大幅提升，净利润333.26亿元，净产量2.78亿桶油当量。中期股息0.30港元/股，股息率7.1%。

中石油：我们认为公司勘探与生产板块在原油中枢抬升背景下盈利能力增强，2019年中石油产量1561百万桶油当量，油价每上涨10美元，增厚业绩约68亿美元，油价弹性/市值为6.2%。同时公司各项业务提质增效持续推进。

中海油服：①中海油服我们预计2021年业绩将出现显著改善，我们测算中海油服业绩将从2020年23亿以上业绩提升至2021年37亿左右的水平。公司作为海上钻探及油田技术服务领域的龙头企业，受益于海油资本开支的增长以及自身业务结构优化带来的业绩改善，同时技术领域不断突破也帮助公司打开了成长空间。

海油工程：公司股价处于相对底部，中海油资本开支持续稳定增长及油价稳定预期将使公司长期业绩温和复苏。

②其他工艺路线对油头路线的替代，推荐卫星石化,金能科技及宝丰能源。

卫星石化：连云港石化项目投产提升业绩，C2项目一阶段5月20日一次性开车成功，2021H1连云港石化实现净利润2.78亿元；C2、C3产业链协同发展，公司推进以轻烃一体化为核心布局化学新材料。

宝丰能源：公司借助区位优势积极扩张，二期项目投产后煤制烯烃产能达到120万吨/年，规模全国领先，内蒙基地远期投产后将达到620万吨/年。在行业中成本优势明显，我们预计2021年油价上行背景下公司估值将提升。

金能科技：PDH&炭黑项目投产，布局海上光伏项目。公司90万吨PDH、48万炭黑、45万吨PP一期项目4月以来陆续投产，此外公司拟投资43.7亿建设1000MW海上光伏发电装置，配套100MW/200MW储能设施，测算IRR7.6%。

③油价温和上涨背景下炼化受益。推荐民营炼化的东方盛虹,荣盛石化,恒力石化。同时推荐主营炼化企业的上海石化。民营炼化全球竞争力显著，主要体现在①规模优势显著②化工品占比高③能耗物耗等领先行业。 2020年疫情叠加油价暴跌极端压力测试下仍保持高盈利，已经证明其一体化优势。参照台塑石化投产后估值提升，当前国内民营炼化估值处于合理水平，若考虑远期规划产能投产，民营炼化应享受一定估值溢价。原油价格波动及全球疫情加速落后产能出清，龙头企业长期市场份额提升。

荣盛石化：浙石化二期项目化工品比例进一步提高，盈利能力大幅增强；随着产能负荷提升，未来将贡献业绩增量。浙石化作为大化工平台，新材料布局值得关注：浙石化工业级DMC单套装置产能国际最大，EVA预计2021年底投产，未来有望产出光伏料。

恒力石化：炼化、乙烯等保持高盈利，2021H1恒力炼化、恒力化工净利润分别为52.42、14.81亿元。依托“世界级化工型炼厂+现代煤化工装置”集成实现的“油煤化”深度融合的“大化工”战略支撑平台，公司加速规划布局高端化工新材料，瞄准可降解、锂电、光伏、新型工程塑料等高增长、高潜力新材料市场。

东方盛虹：斯尔邦受益光伏行业长期景气，斯尔邦EVA产能30万吨，光伏EVA树脂产能国内最大，客户包括福斯特、海优新材等胶膜龙头企业。盛虹1600万吨一体化项目盛虹炼化有序推进，预计2021年底投料试车。同时，盛虹炼化新增投资建设2#乙二醇+苯酚/丙酮项目，虹威化工投资建设POSM及多元醇项目，延伸炼厂产业链，炼化及扩产项目投产后将显著增强公司盈利能力。

上海石化：汽柴油价格上涨同时受益于油价上涨带来库存收益，预计2021年业绩好转。

④纺织服装产业链2021年景气度的回升，推荐桐昆股份及新凤鸣。

桐昆股份：纺服产业链景气回升。长丝产能市占率第一，截止2021年中报，公司聚酯聚合产能约为780万吨，涤纶长丝产能约为830万吨，涤纶长丝的国内市场占有率占约20%，国际市场占有率超过12%。同时浙石化二期投产后投资收益进一步扩大。

新凤鸣：涤纶长丝产能/市值弹性最大。截止2021年中报，公司长丝产能600万吨，市占率近12%；预计到2021年底公司长丝产能达到630万吨，涤纶短纤产能达到60万吨。PTA现有产能500万吨，规划扩产400万吨，预计2024年PTA产能将达到1000万吨。

   地产核心观点

总量够，结构缺

导读：住建部定调住房总量够、结构缺，未来将进一步维持行业平稳健康发展，但考虑到购房和租房在使用权属划分上的差异，要解决依附于住房上的其他属性尚需要时间。

①    定调总量够、结构缺，按照我们《论道（十三）》的观点，当前城镇化在实际意义上已经进入尾声，未来城市间的流动才是关键。

城镇化率的口径按照人口类别总共有3个，1）户籍人口；2）常住人口；3）非农人口。前二者是国内通行指标，非农人口是国际通行指标。由于我国土地性质的二元结构，并衍生出户籍的二元结构，使得户籍人口和常住人口在统计上都受制于土地性质，一旦开始进入到城市向周边“吞并”县镇，就会出现常住人口城镇化率的快速上升，但这背后并没有出现人口流动。参考我们此前报告中的测算，当前非农人口口径的城镇化率已经突破70%，接近发达国家水平，因此，我们认为，农村人口进城的城镇化已经进入尾声，未来通过城市合并的方式，带来常住人口城镇化率的提升，更多是具备统计意义，而对楼市带来需求影响的人口流动，更多体现在城市和城市之间的流动上。

②    租售不同权问题，依然是当前租赁市场的主要矛盾，这是比租金高、房价贵更难解决的问题。

当前，政府已经注意到租房难度较大的问题，并出台了发展保障性租赁用房的文件，未来将通过增加供给的方式，满足租房需求。本次会议上，也进行了量化指标的明确，例如建筑面积不超过70平方米的规定等。同时，在住建部今日发布的另一个文件中提到，“城市住房租金年度涨幅不超过5%”，在量和价方面予以规定。经过几年对租赁市场的尝试，目前整体推进速度较慢，并出现了较多创业的租赁企业退出市场，主要还是在于租房在房屋权利的使用上和买房不同，除了居住权以外，其他依附于住房的权利都无法享用，使得租赁市场没有教好的发展。我们认为，即便增加租赁房供给，若权利使用上有较大差异，即便以更低的价格入市，其市场依然难以有效扩张。

③    “一个城市，青年人有希望，城市才有未来。”因此，城市的准入政策和住房政策，也将是下一阶段城市活力的重要改革之处。

我们认为，当前政府已经在重视房地产市场面临的突出矛盾，即住房供给的结构型问题，考虑到今年土地供给有较大幅度的减少，同时，在热点城市延后了土地供给，将对明年热点城市的住房供给有一定压力，预计政策调整已经在路上，进一步优化当前的土地出让政策。我们维持此前观点，即第二批集中土拍仍然存在较多影响房企拿地的因素，等待第三批土拍的进一步修正，参考我们前一篇报告《土地与楼市的加速双降---讨论（五十一）》。推荐港股中的中国金茂、融创中国、旭辉控股集团，A股标的推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口等，关注我爱我家，同时推荐物业板块，包括招商积余、中海物业、碧桂园服务、宝龙商业。

建筑核心观点

基建行情：上涨至年底50%空间，新基建领涨老基建

经济下行财政基建上行，建筑反转加速上涨。(1)8月PMI为50.1%环比回落0.3个百分点。经济下行压力加大，专项债加快发行财政加码，货币趋向进一步宽松。DDM模型分子端基建投资弹性有限但毕竟反转向上，分母端政策宽松预期提供股价更大的弹性预期。(2)8月建筑业生产活动有所加快，商务活动指数为60.5%，环比增加3.0个百分点。土木工程建筑业商务活动指数为60.8%，环比大幅上升6.4个百分点。表明建筑业新签订合同量和企业用工有所增加。9月开始度过炎热和台风雨季，建筑进入传统施工旺季订单加速转化为业绩，也是新签订合同最大的旺季。

时代先锋新基建率先上涨重估，带领老基建跟随估值补涨。(1)重构第二增长曲线的新基建代表股价大幅上涨：2021年前5月碳中和中钢国际最高涨3倍，6月至今氢能-中国化学最高涨133%，7月来储能风光水-中国电建涨最高涨68%，7月来镍钴氢冶金-中国中冶最高涨73%，BIPV-东南网架近4个涨停。(1)老基建代表中报业绩超预期：中国交建90%/中国铁建32%/粤水电48%/隧道股份40%/中国建筑29%，但机构配置和估值几近历史新低全行业倒数的，投资时钟进入政策催化超额上涨周期，老基建分子施工旺季和分母预期政策刺激，老基建估值将紧跟新基建加速修复。

复盘历史宽松建筑7-16个月涨31-288%，目前1个月涨15%远不充分：(1)2008-09年经济下滑货币连续5次降息3次降准加财政四万亿，建筑指数大涨99%涨时约9个月。2012年经济下滑2次降息3次降准建筑指数涨33%涨时约16个月。2014H2-2015H1建筑指数大涨288%涨时约12个月。2016-17年经济下行6次降息5次降准建筑指数大涨54%涨时约10个月。2020年周期建筑指数涨31%上涨7个月。(2)未来经济下行政策宽松，预期尚有继续降准降息可能，建筑指数目前仅上涨一个多月，涨幅也只有15%，参照历史和未来宽松继续，上涨时间和幅度都不充分可继续。

短期抢攻低估值老基建，新基建是本轮中期龙头重估空间仍大。(1)每轮行情龙头都产生于当时业绩预期最快政策支持行业、平均涨幅151-655%：2008-09年龙头涨龙元建设214%/东南网架204%，2012年龙头亚厦股份180%/中国化学151%，2014H2-2015H1一带一路龙头中国电建655%（PE48）/中国中冶618%(PE42)，2016-17年PPP龙头东方园林173%/龙元建设164%等，2020年装配式龙头鸿路钢构345%/亚厦股份189%。(2)本轮龙头是储氢能风光水镍等新基建，中国电建/中国中冶/中国化学涨60%-130%、PE10-13倍，与规律和未来资产价值重估比仍有提升空间。

 基建整体虽低增速但央企提升份额超越行业，新基建增速更快和更久。基建投资步入中低速增长期，央企凭借资金规模技术等竞争优势持续提升市场份额超越行业增长，储能风光水等新基建增长更快更久。估值修复角度央企估值最低，竞争优势带动业绩稳定增长持续性超预期，国企改革和价值管理提升央企市值管理积极性。老基建估值修复尚未结束（中国铁建/建筑最低），新基建空间更大和更持久，新基建是本轮龙头。中国电建风光水储能、中国化学氢能、中国中冶氢冶金镍钴、中国中铁铜钼等新基建业务第二增长曲线可以更快更持久创造业绩超预期增长。

 经济下财政上，基建行情加速上涨。首推中国电建/中国中冶/中国化学/中国中铁/东南网架，隧道股份/中国铁建/粤水电/中国建筑/中国交建等。(1)传统基建链：一是央企推荐中国中铁/中国铁建/中国建筑/中国交建等；二是设计推荐华设集团/苏交科/设计总院等；三是钢结构推荐东南网架/鸿路钢构/杭萧钢构/富煌钢构等；四是地方推荐四川路桥/龙元建设/上海建工等；五是园林推荐东珠生态等，受益岭南股份/节能铁汉/文科园林/等。(2)传统地产链：一是装饰推荐亚厦股份/金螳螂等，受益全筑股份/广田集团/东易日盛，二是设计受益华阳国际/中衡设计等，三是PC受益远大住工/美好置业等。(3)顺周期制造业碳中和推荐中国化学/中钢国际/中材国际。(4)优选新基-中长期成长空间更大：一是光水风电/储能推荐中国电建、苏文电能、森特股份、葛洲坝、粤水电。二是镍钴电池/氢冶金/电子多晶硅推荐中国中冶，三是氢能推荐华电重工、隧道股份。

建材核心观点

再临布局窗口

本文汇报

1、从左侧悄然走向右侧

2、消费建材：外资大举布局防水，同时推荐雨虹、科顺、联塑

3、玻纤：“发令枪”响，“成长”进击

4、玻璃：长周期景气才刚刚开始，大宗品最佳赛道

5、水泥：依然是“手慢无”的行情

6、小票推荐硅宝科技、石英股份、国检集团、鲁阳股份、新能源相关板块公司推荐 金博股份、中材科技、信义光能

1、从左侧悄然走向右侧

近期最明显的变化是，我们判断对传统周期品正逐渐从预期及基本面压力最大的底中悄然走出，转向右侧；

转变体现在水泥-地产-大建筑，行业指数及龙头个股上周整体突破了730之后反弹的高点；

以水泥为例，水泥自730之后的预期博弈反弹到上周一（8月30日）已经走完（当时我们点评是“手慢无”的行情），而水泥股涨其实就是需要一个涨的理由，8月30日公告的海螺新能源给了这个理由，涨了之后就发现估值真有吸引力，然后水泥还在提价（有缺电和旺季因素），然后带起了整个板块，依然是手慢无的行情；

以玻纤为例，6月份供给释放后，8月始主流直接纱及合股纱供应再临紧俏，库存低位再去化，玻纤价格中枢小幅上移，体现出全球需求端的提升；

从历史上看政策和预期变化时刻的指向意义都很显著，前期极致悲观的地产及基建链预期走向更为悲观的概率收敛，而前期预期较满的热门主赛道已经流向擦边的毛细血管，我们思考接下来半年到一年，可以预见的实际上都不能构成风险；而货币政策的首要目标已经从金融稳定向稳增长过渡，地产商宁愿少拿地也不愿错拿地的变化实际上或令明年产业链公司的现金流压力陡减，同时对B端建材行业贝塔影响最大的信用周期或同步走向新的起点；

地产行业的国进民退趋势已经非常确定，忽视波折的过程，行业的终局向大型国企地产商倾斜。而从这样的逻辑来看，建材行业集中度提升的终局非常确定，而因此龙头B端建材公司依然可能成为交易明年的优选。

接下来重要的信号在于：下半年可能继续出现的土地政策纠偏、约1.8万亿的专项债将在9-12月内发行完毕明显超季节性，且发改委已提前下达各地着手准备2022年专项债项目要求。

2、消费建材：外资大举布局防水，同时推荐雨虹、科顺、联塑

依然认为防水是消费类建材景气，格局的最佳赛道，下半年逐季度加速；

7月23日，住房和城乡建设部等8部门共同发布《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，指导房地产发展新思路与新方向，其中关键新增量为：“房屋渗漏、开裂、空鼓等质量问题突出”可以预期呼之欲出的建筑强制验收提标（主要涉及防水保温等）指日可待！地产调控的逻辑是房住不炒，新政从“不炒”到“房住”，是住的属性提升，是建筑质量提升，则功能性建材最为受益;年底有望出台的全国建筑业强制验收”提标“政策（建筑质保从目前5年内提升到10-20年内）将为建筑质量管理方向带来技术指导；

雨虹中报业绩增速超过消费建材二梯队小基数公司，验证一体化公司下沉成效，并且民建和建涂将重塑市场对公司商业模式和想象空间的理解，战略上领先的阿尔法异常明显。功能性属性强的防水龙头在整个功能性建材中拓展品类，雨虹快速的类消费化有望加速市场对公司类消费化和扩品类想象空间的认知。当年底雨虹超额完成300亿目标时，雨虹向明年市场有望向450-500亿收入目标展望。2021年公司归母净利及现金流净额大概率超43-45亿元，2022年则有望在53-60亿元，未来6个月我们展望2000亿市值！

雨虹这波始于我们2018年11月大作《变革中成长》架构大变革，2019年7月《渠道变革的“降维打击“》开启新周期，至今逻辑未变。雨虹十年成长冠绝a股不可复制，十年独家复盘核心竞争优势。（点击阅读），最新逻辑参考：《扩品类降维打击，何谓建材之“海天、立讯” 20200803》；

同时重点推荐科顺股份、中国联塑。

科顺股份：外资大幅建仓，底部明确：Q2公司营收增长和盈利韧性保持非常强劲，市场尤其是增量资金对科顺的业绩预期有望较大幅度上修，我们相对稳健预测2021-2023年公司业绩12.5，14.17亿元，对应PE18.4x，16.4x，13.5x，继续重点推荐。

中国联塑：超预期的盈利韧性：2021H1公司营收147.23亿元，同增28.1%，归母净利18.14亿元，同增30.7%，原材料价格大幅上行背景下公司盈利能力韧性超出市场预期，公司管道业务市占率稳健扩张，家居建材等非管道业务蓄势待发，强成本传到能力有助于进一步提升盈利能力，预计2021-2022年公司归母净利45，51，58亿元人民币，对应PE约8.2x，7.2x，6.4x，继续重点推荐；

中国联塑基本内容可以参见我们之前的报告《规模壁垒发挥极致，增长高确定性》。公司年报解读可以参考公司2020年业绩会交流概要。

瓷砖板块首选蒙娜丽莎：营收保持高增长，伴随产能释放年内有望实现较高增速中枢，Q2毛利率呈现韧性，体现生产效率和产品结构：2021H1公司营收30.80亿元，同增72.33%；归母净利2.82亿元，同增30.30%；对应Q2营收20.84亿元，同增60%，Q2归母净利2.35亿元，同增32.85%，市场前期对公司年内盈利能力压力有较大担心，而中报显示盈利韧性超出市场预期，我们预计2021-2022年公司利润在7.5，9.5亿元，对应PE15x，12x，继续推荐！。

3、玻纤：“发令枪”响，“成长”进击

回溯今年上半年巨石股价的剧烈波动，主要源于市场对于下半年玻纤需求及价格的担忧，但实际上21H2需求旺盛依然，二季度新增供给已然被增量需求所消化，8月始主流直接纱及合股纱供应再临紧俏，库存低位再去化，玻纤价格中枢稳步上移（合股纱涨100-200元/吨，缠绕直接纱亦呈现紧俏）......

当前时点，我们认为玻纤进攻时刻再至！

需求端，玻纤“周期”性担忧的压制逐步解除，加速扩容的“成长”的大时代已然开启：21H2风电需求韧性超市场预期，且十四五需求有望翻倍增长；20Q4始热塑短切及电子布需求持续旺盛，新能源车、汽车轻量化以及手机加速迭代的大势之下，我们认为热塑短切及电子布需求有望加速增长；传统建材及工业纱需求韧性仍存，且替代效应将持续显现。

供给端而言，2022年新增供给较2021年明显减少，预计2022年玻纤新增约40万吨，较2021年的70万吨左右显著下降。

再观盈利及估值，按我们对公司2021-22年55、65亿的盈利预测，当前对应2021年PE仅14X，对应2022年不足12X的历史估值下限，“周期”的错误认知下估值被显著低估。巨石前期发布2021-23年《超额利润分享方案》，我们认为代表意义在于2021年大超预期的业绩开局仍被巨石视为“十四五”经营利润的大底，且员工积极性的调动大概率将驱使巨石未来盈利曲线进一步上修。

我们认为巨石的“成长”属性将在“十四五”被市场逐步认知，估值重塑已然开启，巨石2022年保守小目标1200亿，中目标展望1500亿市值，继续重点推荐！

继续推荐中材科技，2021H1预计实现归母净利17.8-19.7亿元，同比高增100%-120%，大超市场预期，其中玻纤预计实现净利润13亿元，风电3亿元，而隔膜预盈利5000万元左右。我们认为公司投资逻辑更在隔膜端，判断公司2021年隔膜销量或达8-9亿平，2022年有望超13亿平；当前公司底部利润约0.2元/平，判断供不应求下隔膜价格存提涨预期，保守预计2022年每平净利或超0.3元，则2022年隔膜利润或超4亿元。保守预计2021-2022年公司玻纤及风电业务整体有望维持30亿元净利，故而我们认为中材合理市值仍有空间。

4、玻璃：长周期景气才刚刚开始，大宗品最佳赛道

近期我们的旗滨集团、信义玻璃再次大涨，我们对玻璃龙头的推荐一路坚定且逻辑一路应验！当前时点，我们继续重点推荐信义、旗滨，空间仍大！南玻A、中国玻璃以及金晶科技亦继续推荐！

玻璃龙头整体大涨的原因在于近期玻璃生产企业发货好转，涨价再起，华南每重箱领涨1-3元。当前时点需求较前期明显回暖，随着雨水天气的减少及疫情影响的缓解，且贸易商及加工厂库存再至低位，我们认为玻璃金九银十的旺季可待。

我们认为当前时点玻璃基本面的震荡，逻辑与5-6月大致相同，市场实际需求仍旺盛，供给硬缺口仍存，疫情以及限电致需求阶段回落，待扰动因素消散，旺季更旺可期（观下游大企业订单仍饱满（龙头排至四季度），为先行可验指标）。

于玻璃龙头而言：旗滨集团浮法贡献业绩高增基本盘，电子玻璃、光伏玻璃及药用玻璃则取得突破性进展，公司新成长已然开启；信义玻璃则为全球浮法工业唯一的成长股，量价齐升赋能成长，而汽玻及建筑玻璃亦为行业龙头，高利润率贡献稳增现金流。公司9位创始股东自3月年报期后一路增持，而中报后公司持续回购，提振市场信心；南玻则重新聚焦“四块玻璃”主业，不良资产的历史包袱逐步削减，公司电子玻璃的国产替代趋势基本明朗。与此同时，信义、旗滨高分红高股息，展现高安全边际......我们认为信义、旗滨全年业绩一致预期有望分别上修至130亿港币+、50亿人民币+，南玻则有望超30亿（不计算减值），对应动态PE皆仅10X上下，当前市值远未反映公司合理价值，信义年内看2000亿港币（对应股价50港元）、旗滨800亿市值起步，继续重点推荐！

历史库存的最低值与玻璃价格持续的新高度将为必然，玻璃业绩的确定性以及高弹性市场预期仍不足。

这也是我们对整个周期大宗品涨价的理解，供需缺口决定了价格方向；今年下半年的电力供应紧张，和未来环保进一步的严格，而需求相对平稳，令头部公司产能价值将的到重估，而玻璃产业链长，龙头公司可以延伸到电子光伏药瓶，因此或估值业绩双升；

普通浮法玻璃行业的逻辑宛如2017年时候的水泥开启三年的盈利上行通道2021年玻璃行业的核心判断框架并未改变。参见玻璃行业重磅深度《从紧平衡到供给缺口》

对于光伏玻璃而言，价格底部以及市场最悲观之预期已然显现（当前之价格，靠近2018年531以及2020年疫情期间低点），随着下游装机的回暖，以及预期的新增产能的减少，光伏玻璃龙头信义光能以及福莱特已至布局之时。但我们需要注意的是，光伏玻璃赛道未来主线为量增逻辑，类似于2020-2021年的极端涨价再难发生，因此资金禀赋最强、建线成本及吨制造成本最低的龙头企业成长性将大幅超越行业，因此行业投资逻辑绝非“雨露均沾广撒网”，而为“选对池塘钓大鱼”

标的层面，首选信义玻璃和旗滨集团，同时也推荐南玻A、中玻、金晶等

我们一路重点推荐的“信义系”——信义玻璃、信义光能、信义能源，不断刷新历史新高；我们认为三家公司显著的超额收益始于一脉相承的卓越管理！

5、水泥：依然是“手慢无”的行情

不要妄想“反转”，水泥股涨其实就是需要一个涨的理由；

水泥自730之后的预期博弈反弹到上周一（8月30日）已经走完（当时我们点评是“手慢无”的行情），而水泥股涨其实就是需要一个涨的理由，8月30日公告的海螺新能源给了这个理由，涨了之后就发现估值真有吸引力，然后水泥还在提价（有缺电和旺季因素），然后带起了整个板块，依然是手慢无的行情；

水泥板块进入博弈期，是“手慢无”的反弹行情，而并非反转，之前跌的主要是“区域+边际”供给逻辑的破坏，如我们七月中判断，水泥板块价格下滑和煤炭压力的因素判断已经达到底部区间，甚至见底提前于往年。同时，在zzj会议后，市场对下半年基建托底经济的预期也愈发强烈，因此开始有增量资金进入板块博弈，接下来市场将迎来对新的盈利中枢和估值中枢的寻找，因此判断Q3水泥板块或将呈现反复博弈的状态。

水泥自去年3季度我们提示风险，跌下来的核心在于区域供给逻辑的破坏。

区域供给我们判断需要找到新的平衡点，大约要花1-2年时间去反复确认，可以肯定的是不可能回到供给侧改革启动前的利润那么低，低点会大幅抬升，但大幅上涨回到高位的弹性概率也极低；

既然是手慢无的行情就要选弹性大的

重点推荐弹性品种：港股的中国建材，A股华新水泥及上峰水泥，及机构首选品种海螺水泥，财政发力基建预期修复祁连山及宁夏建材；

另外，强调一下往往水泥需求预期修复、财政预期修复、基建预期修复，历史上无数次都是，水泥先涨，后涨防水，且防水涨幅不小于水泥，重点推荐：重点工程专业户东方雨虹，及科顺股份

6、小票推荐硅宝、石英、国检、鲁阳、新能源相关板块公司推荐 金博股份、中材科技、信义光能

硅宝科技：过去市场对于硅宝科技的研究更多聚焦在传统建筑用有机硅胶领域，但我们认为，在建筑端节能催化、家装美缝剂市场崛起以及光伏装机增长的背景下胶粘剂市场正迎来快速扩容期，而公司能做的也不仅仅只有有机硅胶而已，不应拘泥于传统建筑胶市场。在市场快速扩容期，硅宝科技的产品储备充分、渠道触达能力强，以及领先行业的扩产将打破供应瓶颈，迎来领跑行业的拐点。预计2021-2023年收入分别为22.86、28.11、34.52亿元，同比+50%、23%、23%，归母净利润分别为2.89、3.98、4.91亿元，同比+44%、37%、23%，目标价27.59元。

石英股份：我们认为近年来公司收入增长不显，一方面受到了传统光源业务受到LED替代的冲击，导致增长受限， 5G光纤业务在2019年后需求步入下行轨道；另一方面，公司的新增石英砂、石英材料等产能，受到疫情等外部因素影响，建设进程低于预期，导致公司业绩估值承压。我们认为随着石英股份半导体三大企业认证通过、光伏领域需求景气持续抬升叠加技术路径升级，下游高端领域需求打开给予了公司新成长的空间。而公司半导体、光伏领域产能在2021H2及2022H1的恰逢其时的全面释放，业绩弹性有望叠加估值重塑。

我们预计公司2021-2023年净利润为2.43、3.56、4.76亿元，同增30%、46%、35%，对应2022年PE 仅25倍，半导体材料、光伏领域稀缺国产替代标的，第一目标40块，重点推荐！

伴随公司“跨区域+跨领域”提速，传统检测领域份额提升，跨品类布局完善，迎来业绩估值双击。预测公司2021-23年EPS为0.51/0.62/0.74元，2022目标PE 38X，目标价25.30元。

金博股份：公司在产能和国产碳纤维供应链上的优势凸显。公司在光伏产业链中位于下游单晶硅片行业的投资端，在下游超前投资的布局下，公司将超前光伏产业链率先放量。而明年新产能密集释放将与需求端形成共振。新产能有望在2021H1快速投放，支撑较快增速，Q2在低基数以及产能释放落地的节奏下，有望实现较为超预期的增长。

预计公司2021-2023年业绩3.4，5，7.5亿元，对应PE51x，35x，23x。

浙矿股份：我们认为砂石矿山的“大型化”有望驱使中高端定位的破碎筛分设备有效市场五年翻倍扩容，同时带来商业模式的升维以及国产替代的加速。浙矿为中高端破碎筛分成套设备供应商，技术、服务及布局皆具优势，高成长开启。保守预计公司2021-2022年归母净利分别为1.6/2.3/3.3亿元，分别同增32%、43%、42%，对应2022年PE仅18X，目标价69元。

7、其他重点推荐公司请关注我们中报点评：再升科技、海螺创业

交运核心观点

珍惜底部机会，建议增持航空

一、航空：Q2业绩表现显著超预期，建议逆向增持航空

1、Q2大航盈利超预期恢复，小航上半年扭亏。

航司披露半年报，业绩恢复超预期。在5月下旬至6月广深疫情显著影响局部市场，且抑制公商务出行的情况下，大航业绩超预期减亏，国航Q2仅亏损5.8亿元；南航Q2仅亏损6.8亿元，亏损更是小于2019年同期。小航Q2实现单季度盈利，上半年整体扭亏，其中春秋航空Q2盈利3亿元；吉祥航空Q2盈利3.8亿元，高于2019Q2。估算4-5月行业已实现盈亏平衡甚至盈利，初步验证我们对国内大循环盈利超预期恢复的预判。

2、国内疫情得控，航空量价稳步恢复。

全国疫情得到控制，航空量价快速回升。7月下旬南京疫情出现多点扩散，导致8月上旬国内客流快速缩减至2019年三成，国内票价较高点回落超三成，暑运提前结束。9月初，随着全国疫情逐步得控，航空量价快速回升。目前国内客流已快速恢复至2019年七成以上，国内票价亦回升。若疫情控制良好，且假期出行指引正常，9月下旬至国庆假期有望再次超预期表现，将催化市场对2022年盈利恢复的乐观预期。

3、国内大循环下，航司盈利有望超预期恢复。

国内疫情反复，使市场忽视了阶段性的基本面超预期表现。“五一”假期与7月中旬短暂旺季，国内票价均超过2019年同期，且航司旺季已实现明显盈利，核心原因为：（1）票价市场化释放了被长期压制的干线定价能力，且为长期因素。（2）国内市场以往真实的盈利能力显著高于市场认知，票价市场化将进一步提升国内市场承接消化过剩运力的能力。

4、疫情不改中期逻辑，珍惜底部机会，建议逆向增持航空。

疫情反复，不改国君交运中期逻辑。我们看好国内大循环下，航司仍有望率先恢复一定的盈利能力。若国内疫情平稳，预计航司盈利将超预期恢复，催化乐观预期。建议关注逆向时机。维持中国国航H/A、中国东航H、南方航空H、中国航信H、春秋航空“增持”评级。

二、快递：电商快递企业中报符合预期，资本开支力度持续

1、快递量：预计8月继续保持中高增速

据国家邮政局预计，8月快递量同比增速约27%，对应两年复合增速约32%，继续保持中高速增长。一方面，818购物节与七夕促销刺激线上消费；另一方面，8月进入夏季农产品丰收旺季。

2、电商快递企业中报：业绩符合预期，增收不增利

过去一年快递行业非理性价格战持续，行业监管下，非理性价格战缓和，但单票收入仍维持低位。同时，2020Q2公路收费免除、社保减免、低油价等导致成本低基数，2021Q2快递企业单票成本降幅收窄，利润率普遍承压，同比增收不增利。其中，中通、韵达和圆通Q2收入分别同比增长14%、14%和16%，扣非归母净利分别同比下降13%、30%和62%。申通和百世Q2扣非归母净利分别亏损0.7亿元和4.6亿元。根据调研了解，剔除一次性因素影响后，头部企业上半年单票快递成本仍同比下降，与规模效应和运营效率的提升趋势相符，预计下半年成本仍有较大下降空间。

3、产能扩张：头部企业资本开支力度持续。

上半年头部企业资本开支力度持续，储备产能。其中，中通上半年资本开支45亿元，继续领跑通达系，维持年初资本开支计划。韵达、圆通和申通上半年购建固定资产等支付的现金分别为29亿元、24亿元和12亿元，均同比明显增长，但与龙头仍有差距。百世上半年资本开支4亿元，同比缩减4成。

4、派费上调短期有望向终端传导，长期影响分化

9月1日起加盟制快递集中上调全网派费，用以提升快递员收入，有助于提升网络稳定和服务质量。考虑当前快递企业总部及加盟网点普遍盈利承压，叠加旺季来临，短期内将可能尝试向前端揽件价格传导。中长期看，快递企业天然追求规模，全网成本上升对快递企业影响将分化，或加速行业向头部企业集中。

5、新进入者份额大幅提升难度加大，重视头部企业长期价值

过去一年，市场普遍担忧新进入者依托资本加持和激进价格策略，显著影响行业格局和出清路径。行业监管出手遏制非理性价格战，以及近期全网派费上调，行业有望回归良性市场化竞争环境。同时，考虑规模经营能力高要求，预计新进入者份额大幅提升难度加大。建议投资者重视头部企业长期价值。维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级。

三、集运：紊乱延续，运价高位震荡

1、欧美航线运价高位震荡

本周欧美航线载运率保持接近满载，运价继续高位震荡。其中，中国-北美航线运价本周环比上升2%，同比上升1.2倍；中国-欧洲航线运价本周环比下降2%，同比上升3.7倍。 

2、美国零售维持高增长，美西港口拥堵再次加剧

在需求端，美国通胀预期刺激终端消费高增长。疫情的相关影响仍存，且近期美国居民通胀预期快速上行，美国终端零售增长旺盛，集运货量保持较2019年30%以上高增长。港口拥堵是集运紊乱的核心供给瓶颈。在供给端，上半年美国港口吞吐能力较疫情前已大幅提升，塞港曾逐渐缓解。但过去一个月，美西港口拥堵再次加剧，等待船舶已超年初水平，核心原因是美国内陆铁路供应链拥堵反向影响到美西港口。

3、宁波港恢复正常，中国八大港集装箱吞吐量出现回补

宁波港梅山港区疫情影响有限，并已于8月25日解封。外贸集装箱吞吐量于8月下旬回补先前缺口。2021年8月下旬，中国八大港口外贸集装箱吞吐量增速较2019年同期上涨17%，印证了我们对中国港口面对短期疫情局部扰动将更具内生稳定性的研判。

4、紊乱持续，维持中性评级

目前集运市场处于“紊乱阶段”，持续时间难以判断。集运公司将展现巨大的业绩弹性，同时估值将泡沫化。供应链的“紊乱”，是一个有效运力下降的阶段性现象，预计2022年将逐步回归新常态。考虑市场预期，与风险收益比，维持中性评级。

四、大宗供应链：上半年板块性高增长，下半年龙头企业有望继续份额提升

1、大宗供应链板块上半年顺周期高景气，业绩增幅超预期

大宗供应链行业在上半年维持高景气，符合我们年初的研判。大宗商价格自2020年下半年持续上涨。价格提升带动行业高景气。而通过重点公司的中报业绩也验证了我们在年初的研判。

（1）建发股份：2021上半年归母净利润达25.6亿，同比上涨12%。 由于报告期内确认一级土地招拍挂面积小于2020年同期，所以同比净利润上涨较小。公司供应链业务归母净利润达16亿，同比上涨96%，接近翻倍，超市场预期。维持增持。

（2）浙商中拓：2021上半年公司收入同比增长90%，净利达3.6亿元，同比大增84%。其中，二季度收入同比增长67%，净利达1.9亿元，同比增长107%。维持增持评级。

2、下半年龙头企业有望继续提升份额

市场普遍预期下半年大宗商品价格高位震荡。如果按照目前价格持平，以铁矿石价格为例，下半年大宗商品价格将同比上涨22%，较上半年同比升幅95%缩减。在上半年净利率依然稳定的企业有望在下半年通过市场份额的继续提升延续高增长。

钢铁核心观点

“金九”旺季初启动，板块有望持续走强

1、钢铁行业 “金九”传统需求旺季逐步启动，板块年内第二波行情正当时。从各上市钢企发布的21年中报业绩来看，其上半年业绩普遍超市场预期，钢铁板块业绩优、估值低，竞争格局持续改善。随着钢铁供需格局不断改善，钢企下半年盈利有望持续恢复。我们认为行业“金九”需求旺季的开端仍是较好的板块布局时期。上周钢价小幅震荡上行，钢材总库存连降四周。上周五大品种钢材社库降24.36万吨、厂库降0.8万吨，总库存降25.16万吨；螺纹钢社库降12.38万吨、厂库升7.18万吨。上周五大品种钢材表观消费量1041.42万吨，较前一周升5.71万吨。我们认为随着行业“金九银十”需求旺季逐步深入且国内疫情逐渐好转，后半年钢材需求有望持续复苏，叠加供给下降趋势，我们预期下半年钢价将持续高位震荡运行。

2、我们正站在钢铁行业新繁荣的起点。钢铁行业过去二十年产能扩张周期结束，我们认为当下正是行业新繁荣的起点。钢铁行业新繁荣将呈现以下特征：1）城镇化率提高和制造业发展背景下，需求继续上升，行业将迎来供需长周期错配，钢价大幅波动结束，未来行业持续景气。2）兼并重组加速，行业龙头优势明显。行业集中度快速上升，龙头企业议价权提升。行业龙头通过持续的优化管理、提升效率最终降低成本。同时绿色发展将拉开龙头与其他企业的成本差距，龙头将产生超额收益。行业产能周期结束后，扩产能的模式不再，未来行业资产负债率下降、分红上升，行业逐渐向轻资产转变。3）电炉快速发展。修订版《钢铁行业产能置换办法》鼓励电炉发展，电炉钢占比或将快速提升，由于电炉开启灵活的特点，供给与需求匹配度增强，价格波动性降低。4）优特钢持续发展，中信特钢、抚顺特钢等个股，估值从周期品切换到成长逻辑。5）行业中长期盈利中枢的上修，ROE上升。

3、钢铁行业将保持长周期景气。上周五大品种钢材周产量1016.26万吨，较前一周升3.32万吨。上周全国高炉开工率56.63%，较前一周降0.69个百分点。根据国家统计局数据，7月全国粗钢产量8679万吨，环比降7.6%，同比降8.4%，粗钢日均产量279.97万吨，环比降10.53%，同比降7.04%。在海外钢价持续上涨的背景下，取消钢材出口退税政策对我国钢材出口影响有限，且国内钢材需求仍然向好，钢铁行业将保持长周期景气。

4、板块正迎来黄金配置期。继续推荐板材三大龙头华菱钢铁、宝钢股份、新钢股份，受益南钢股份；螺纹三小龙方大特钢、三钢闽光、韶钢松山。从电炉钢占比上升的角度，推荐成长股方大炭素。同时推荐特钢标的甬金股份、广大特材、中信特钢、抚顺特钢、永兴材料、久立特材。另外，受益液流电池储能发展，推荐攀钢钒钛。

风险提示：货币政策超预期收紧。

   煤炭核心观点

煤价再超预期，Q3盈利将加速

动力煤动力煤淡季不淡已成定局。虽然当前面临旺季淡季切换，但由于冬季的旺季时间很长、补库的时间很短（只有9-10月），鄂尔多斯煤炭产量持续难以增加，当前电厂燃煤可用天数维持10天左右低位，电厂依然有较强补库动力，带来煤价超预期上涨的可能性非常大，动力煤期货ZC109（代表现货品种）9.3日大涨至1120元/吨。全国各地市场化交易电价普遍上涨，用电紧张背景下电价上涨趋势性强，高煤价的接受度也将增强。

焦煤供给不足，预期好转下股票将表现好于商品。1）焦煤价格上涨持续提速，在7~8月钢铁淡季产量环比下降的背景下焦煤价格大幅超预期上涨，核心的原因在于国内难能释放困难以及进口限制带来的供给不足，且铁矿下跌带来钢厂盈利回升、焦炭价格开启第九轮提涨，价格传导机制顺畅，国内安全大检查再起，紧供给预计仍将持续。2）政治局会议提出纠正运动式“减碳”，钢铁淡季即将结束，钢厂开工率触底回升、焦煤库存继续下降，铁矿价格大幅下跌，钢厂利润增强，预计随着9月份到来，市场未来将对于钢铁大幅减产的预期有所恢复，上游预期将大幅好转，股票涨幅弱于期货的局面将得到明显改观，市场化调价企业将享受涨价带来的利润弹性。

海外煤价再度新高，总需求底部初现。海外动力煤价再度大幅上涨逼近180美元/吨，虽然疫情的反复会影响经济复苏的节奏，但复苏的方向并未发生变化，全球经济恢复到来的强需求是支撑煤炭价格高位的核心因素，由于新能源很难快速放量，传统能源需求增加带动油价、天然气价格持续上涨，国内煤价与海外煤价高度联动，当前进口煤并无价格优势。随着疫情的控制以及后续财政政策发力，宏观经济的好转将打消市场的需求端疑虑。

中报盈利大涨，三季度盈利环比增长将加速。煤炭上市公司2021Q2利润环比+25.9%，全行业2021年7月亏损面下降至30%，现金流维持优质、资产质量进一步夯实；龙头公司保供逻辑已验证，量价双升提盈利，煤价再超预期，三季度盈利增长有望加速，高经营杠杆公司业绩弹性最强，“零长协”销售公司将尽享行业红利。

投资建议，推荐：1）中报超预期、市场价销售、预期估值更低的公司，兰花科创、盘江股份、昊华能源、山西焦化、山煤国际；2）行业弹性龙头，中煤能源、兖州煤业、山西焦煤、潞安环能；3）积极转型新能源的煤炭公司，华阳股份、中国旭阳集团。4）强盈利能力的淮北矿业、陕西煤业、中国神华，具备可观绝对收益。

行业回顾。截至2021年9月3日，秦皇岛Q5500平仓价942元/吨（0.0%）；秦皇岛港库存为383.0万吨（-12.0%）。京唐港主焦煤库提价3850元/吨（10.4%），港口一级焦3733元/吨（6.9%），炼焦煤库存三港合计365.0万吨（1.4%），200万吨以上的焦企开工率为76.79%（-2.54PTC）。

风险提示。宏观经济增速不及预期，全球疫情带来不确定性。

公用事业核心观点

持续推荐有成长性的新能源及火电转型标的

新能源发电将显著受益于本次中央环保督察整改方案。8月31日，国家能源局发布贯彻落实中央生态环境保护督察报告反馈问题整改方案。整改方案提出的25个问题中，有15个问题与电力相关，在电力方面重点聚焦加强能源结构调整、促进新能源消纳、提高京津冀等重点区域外送点比例、加强能耗监管、淘汰落后煤电产能五大方面，整改完成时限基本都不超过2021年12月。可见我国对能源转型升级，构建以新能源为主体的新型电力系统的决心，这将是双碳目标能否实现的关键，预计整改方案提出后，新能源发电发展将进一步加速。

多措并举促进新能源消纳。2021年以来，我国推出多项政策围绕电网接入、调峰和储能促进新能源消纳，包括提出1）2021年度新能源保障性并网规模为90GW；2）进一步完善抽水蓄能价格形成机制；3）加快推动新型储能发展；4）完善分时电价政策；5）鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模；6）本次中央环保督察整改方案中提出的促进新能源消纳措施，如一套政策组合拳促进新能源消纳，以确保2021年，全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到11%左右，2025年非化石能源消费占一次能源消费的比重达到20%左右的目标实现。

细分板块观点：持续推荐有成长性的新能源发电及火电转型新能源标的。（1）新能源发电：多措并举促进新能源消纳能力，新能源发电有望受益。继续推荐龙源电力、信义能源、大唐新能源、中广核新能源、节能风电、晶科科技、太阳能。（2）火电：火电发电增速维持高位，利用小时数大幅提高。供需紧张叠加高煤价，煤电交易电价有望提高，市场化电量占比高的火电企业将受益，看好火电企业转型火电+新能源双轮驱动模式。推荐低估值大火电华电国际（A+H）、华能国际（A+H），受益标的华润电力。（3）水电：电价增长+有装机增长+高比例分红，今年以来，电力供需趋紧推高水电电价，推荐未来有装机增长的大水电长江电力、国投电力、川投能源，及电价弹性较大的华能水电。（4）核电：十四五核电发展有望加速。推荐核电龙头中国广核、中国核电。（5）燃气：推荐拥有上游气源优势的城燃公司。推荐深圳燃气、新奥能源。

市场回顾：上周水电、火电、新能源发电、燃气分别上涨4.55%、上涨11.43%、上涨10.91%、上涨0.21%，相对沪深300分别上涨4.22%、上涨11.10%、上涨10.58%、下跌0.12%。电力行业涨幅第一的公司为华能国际(35.77%)，燃气行业涨幅第一的公司为ST中天(16.99%)。

风险因素：煤价超预期上涨，用电需求不及预期。国