国内IDC二季报：市场调整结束了吗

云厂商CAPEX的周期性下行、市场竞争加剧担忧、互联网行业监管等，构成今年以来国内IDC板块股价持续调整的核心因素。截止目前，我们主要覆盖第三方IDC企业EV/EBITDA（2021E）已回落至14~22X之间，较高点收缩超过50%，亦显著低于当前美股同类可比公司，反应市场极度悲观预期。我们判断国内云厂商CAPEX有望在Q4左右反转，从而构成短期重要业绩支撑；同时我们认为下游互联网、云计算的中长期需求逻辑依然顺畅，并未受到近期政策监管的明显影响，主要IDC公司2021年业绩指引亦未出现任何下调。近期的“东数西算”、一线城市政策加码、一级市场加速冷却等，亦有助于行业的加速出清，利好头部企业。我们持续看好国内IDC板块的短期业绩改善、中长期稳健增长可能，建议择机加仓国内一线的IDC企业，持续推荐万国数据、秦淮数据、数据港、世纪互联等。

报告缘起：国内IDC板块估值触及低位，反应市场极度悲观预期。

今年以来，国内IDC资产持续下跌，走势较美股同类企业出现明显分化，年初至今，万国数据（GDS.O）累计-43%、秦淮数据-56%、世纪互联-44%、数据港-20%，而同期美股IDC巨头EQUINIX+16%、DLR+16%。

我们判断股价走势差异主要源于：云厂商CAPEX周期性下行导致的项目上架速度放缓，国内部分IDC项目竞标过激报价行为导致市场对行业竞争格局出现明显担忧。此外，针对国内互联网板块的反垄断监管、一线城市IDC监管的趋严，以及部分地区“国资云”政策舆情变化带来的情绪扰动，亦推动了近期中概IDC板块持续下行。

目前中信证券研究部前瞻组覆盖的IDC企业EV/EBITDA(2021E)已触及历史低位（14~22X），并显著低于美股同类可比企业（26~27X），且中期成长性较美股更为占优，反映市场极度悲观预期，我们认为市场对国内IDC产业部分核心环节存在明显认知偏差，我们持续看好国内IDC资产的中长期价值、以及短期价值回归机会。

二季报概况：核心财务指标保持稳健，上架率受累于云厂商CAPEX周期性下行。

收入层面，二季度主要公司继续保持快速增长。受益于部分新项目的竣工交付，以及存量项目上架率的持续爬坡，秦淮数据营收同比增速超过60%，万国数据营收同比+39%，数据港营收同比+31%，世纪互联营收同比+31%。

运营效率层面，新项目的集中交付以及自去年Q3以来国内云厂商持续偏弱的资本开支表现，导致整体上架率略微下行。但依靠规模效应以及原有项目的运营效率改善，企业整体盈利能力基本保持稳定，其中万国数据、世纪互联、秦淮数据二季度的EBITDA Margin分别为48.1%、28.4%、49.4%。

项目资源上，国内主要IDC企业二季度新交付项目资源较上季度明显增长，主要源于前期hyperscale项目订单的交付。从国内部分IDC企业给出的2021年的资本开支指引来看，我们预计企业今年全年新交付的项目资源较2020年将进一步增长，且大部分项目位于一线城市及周边地区，部分边远地区项目则已经有签约合同进行客户提前锁定。

市场需求：短期关注云厂商CAPEX Q4反转机会，中长期增长逻辑依然顺畅。

互联网企业、云计算巨头仍然是国内第三方IDC企业短期的主要需求方，云厂商CAPEX周期性下行、国内互联网行业监管趋紧、近期的“国资云”舆情等亦成为今年国内上市IDC企业股价表现疲弱的核心影响因素。

我们预期国内云厂商资本开支有望在Q4左右实现反转，进而推动IDC企业上架率的显著改善。虽然互联网行业面临较大监管压力，但从各IDC公司最新年度指引来看，并未出现任何下调，秦淮数据则上调了全年业绩指引。国资云目前处于相对早期，长期而言，考虑到业务量、资源禀赋等层面的约束，我们预计国资云对国内云厂商的业务影响较小。

展望未来，伴随摩尔定律的逐步放缓，以及在线数据量的持续快速增长，IDC行业中长期运行逻辑依然清晰，同时在互联网、云计算之外，传统企业外包、海外市场拓展等亦将带来可观增量。

供需格局：政策监管、二级市场估值下移等料推动行业整合持续提速。

国家层面，通过东数西算、数据中心统筹规划等方式，持续推进IDC行业的规范。北京、上海等一线城市在近期通过限制能耗、指标分配、接入统一能耗管理平台等方式加强监管。在上述政策影响下，我们判断，一线城市的布局将更加聚焦能源和效率，而随着网络基础设施的优化，以及冷数据的转移，中西部地区得以承载更多的超大数据中心。

对行业而言，ESG的要求，将对能源管理等运营提出更高的要求，加速行业中长尾厂商的出清。过去两年，二级市场对IDC板块的持续认可，带动一级市场投融资的持续增长。2021年国内IDC板块估值大幅下杀，使得一级市场部分项目难以持续以高估值融资，我们判断一级市场热钱大概率将加速退出。

对头部厂商而言，资本退出留下的项目以及相对较低的估值，将带来明显的M&A机遇，整个行业的整合有望加速，头部公司将持续受益。

风险因素：

宏观经济波动导致企业IT支出不及预期风险；国内互联网以及IDC等行业政策导致的风险；全球云计算市场发展不及预期风险；行业竞争持续加剧风险；IDC项目发生重大安全事故风险；行业融资环境恶化风险等。

投资策略：

经历持续的调整，目前国内IDC企业的短期性价比、中长期价值已非常突出，同时后续国内互联网监管政策的明朗、云厂商资本开支回暖带来的上架率提升等都将构成估值修复重要催化剂。我们看好国内IDC板块的长周期市场需求、供需结构，以及头部厂商持续领先的可能。建议结合项目资源、专业运营能力、客户基础、融资能力等核心维度，择机加仓国内一线的IDC企业，持续推荐万国数据、秦淮数据、数据港、世纪互联等。