宋雪涛：宏观研究需要新范式

大流行对人类社会——灾难还是进步？

这两天中原大地正在暴雨，雨量千年一遇，同一时间欧洲洪水，美国高温。当越来越多的百年一遇、千年一遇的自然事件变得常见，说明概率分布在发生变化，世界在发生变化。

新冠没有结束，它还在变异，从Alpha、Beta、Gamma到Delta，传染性越来越强，致死率正在下降。过去20年，冠状病毒大流行出现了三次，远超过去100年的流行频率。

有假说认为，极端天气和冠状病毒大流行的概率变高，都和气候变暖导致的冰川融化有关，一连串的远古病毒正在排着队进入人类世界。

人类的进化史就是和病毒的斗争共存史。气候变化带来了疾病大流行，疾病大流行可能加速人类进化。每一次大流行都带来了人类的技术和制度的进化。

黑死病动摇了教会权威，才有了文艺复兴，加速了欧洲向近代社会转型。天花加速了欧洲殖民，提高了资本回报，给工业革命提供了必要条件。西班牙大流感终结了第一次世界大战，也推动了上世纪以来的公共卫生系统的建立。

目前为止，新冠已经肉眼可见地在加速人类进化。

教育线上化和远程办公，过去只是一种补充，现在成为一种常态。就业的形态在变，线上服务、灵活就业、个人主播成为新职业。零售的形态在变，直播带货、社区零售被广泛接受，零售的商业模式、销售渠道、服务关系都在加速变化，产业链分工也在变。

新冠下的世界：进化在加速

我们也在一个政治加速进化的时代。历史上的疫情大流行之后，一般都会有大萧条，大萧条又会催化政治制度的变革。

通常在失业率高企、贫富差距巨大、每个国家都过得不爽的时候，会发生两件事。

一件是战争。用资本掠夺或者生产力毁灭的方式，带来资本回报和利润回升，解决失业和贫富差距问题。

一件是左转。这种变化正在美国上演，美国在一定程度上回归大政府时代。

四十年前，里根说“政府不能解决问题，政府本身就是问题”。过去40年是美国的小政府时代。扩张最快的两种资本，一个是金融资本，金融自由化；一个是跨国资本，经济全球化。两者带来的问题是贫富差距，阶层矛盾，族裔矛盾，最终民粹主义爆发。

新冠改变了小政府环境，无论是疫苗还是社会救助，还得靠大政府解决。疫情让民众适应了大政府，也提供了改革的机会。拜登宣告了里根以来的“涓滴经济学”的失败，带着美国转向大政府主义。

大政府的抓手是BBB，工具是MMT。

BBB，全称Build Back Better，要做三件事——传统基建、科技投资、社会福利，对应三个问题——制造回流、技术涌现、阶层矛盾。

MMT，全称Modern Monetary Theory，但一点也不modern，本质是财政货币化。

通过加税和反垄断，平衡资本与人之间的矛盾。这就是拜登版的“让美国再次伟大”。

财政主导，货币独立性下降，不可避免地带来一个问题——美元信用的长期耗散。美元信用是否崩溃，取决于改革能否成功——平抑贫富差距，缩小阶层矛盾，推动制造业回流，产业升级。

美元信用的耗散速度，还取决于美国是否遏制了中国在经济科技军事上对美国的全面追赶。

对美国来说这是走钢丝，既要维护盟友关系，又要平衡资本和人的矛盾，还要实施遏制中国战略。一旦做不好，代价巨大，用作抵押品的美元信用大幅贬值，经济陷入到长期滞胀的状态。

这就是美国的一盘棋，思路清晰，手段强硬。至于结果只能边走边看，历史是由大量的偶然性组成的。

中美新范式：复杂动态博弈

这个过程，中美关系很复杂，美国对中国态度矛盾。阿拉斯加会谈前，布林肯曾讲拜登对华政策是3C，第一个C是竞争(Compete)，第二个C是合作(Collaborate)，第三个C是对抗(Confront)。中美在气候上合作，在经济上竞争，在意识形态上对抗。

但是实际上，三者之间不可能相互独立，不可能既是朋友又是对手还是敌人，这就意味着美国处理中国关系的时候会非常小心，如果对抗多了也就没有合作了，如果对抗少了民主党在推动国内政策时的支持也会变少。

拜登上来后，中美关系事实上趋于缓和，因为主要政策重心在国内，但又需要一个相对紧张的气氛来转移国内矛盾，凝聚共识。所以美国的对华思路是既要踩中国脚，又不能踩断脚指头。在新冠溯源的问题上，也是不断骚扰的姿态。

技术问题，美国对中国的态度已经是一张明牌，制裁名单越来越长，越来越细，策略是小院高墙。拜登修的墙是围堵中国技术模仿和追赶的墙。

气候问题，既是环境问题，也是经济问题，还是外交问题，需要多几个维度思考。我们提出了双碳30/60，美国的碳达峰时间比我们早。中国实现双碳，经济效益在于新能源产业升级，带动传统产业的电气化数字化智能化改造升级，孕育技术革命。

中国积极制定双碳目标，外交意义是和欧洲交个朋友，因为全世界最担心气候变暖的是欧洲，欧洲在气候问题上历来是比较积极的，而且诚恳，老贵族们还是有道德洁癖的。欧洲在中美竞争中不倒向美国，对中国至关重要。

中美关系是复杂动态博弈，基辛格所讲的新范式，根本上还是看谁发展好自己的科技，看谁解决好自己的问题。

美国解决自己问题的方式叫MMT+BBB，中国解决自己问题的方式叫供给侧改革。在效率和公平的平衡上，我们有制度优势。

供给侧改革：从粗放式发展到精细化阶段

今年是互联网反垄断元年，很多问题看似偶然，其实只是时间问题。互联网平台发展得越快，数据收集得更多，平台和政府的边界问题就来得越早。供给侧改革，一端是抑制地产和平台资本的无序扩张，另一端是推动硬科技创新和制造升级。

在这个过程中，经济从粗放式发展进入到一个精细化阶段，经济增速从高速增长进入到平稳期，经济结构从增量时代进入存量时代。在这个过程中，总量的周期在变平变弱，政策的周期从大开大合到精准调控。

赛道会越分越细，新赛道的资本回报来自于新的游戏规则的出现，以及对面技术迭代的掌控力，谁掌握了规则的制定权，就掌握了优先发展权，这个过程中会出现很多投资机会。新赛道上出现新龙头，一些隐形冠军变显性冠军，原有龙头的地位会被挑战。

一些国产品牌会变成世界品牌，从国产替代到走出国门，国产品牌的崛起可能比想象的更快。

新能源车很典型，燃油车时代的BBA无论在产品力还是品牌溢价，对比国产新势力都不存在优势。国产品牌变成国际品牌，但距离全球品牌还有很大的空间。

国际化和全球化不一样，国际化是走出国门，具有国际竞争力，就像海尔很早就走出去了，很多美国人不知道海尔是中国品牌。

但全球品牌就更进一步，没有国界，生产来自全球，设计来自全球，员工来自全球，市场面向全球。上世纪70年代之后，一些美国公司从本土品牌变成国际品牌，最终变成全球品牌，这就是终极的全球化。

非均衡态下的经济：从牛顿物理到量子力学

以前讲宏观是微观的加总，所以研究思路就是从微观到宏观，把居民企业政府金融四个部门各自分析然后加总成宏观状态。

这种思路其实就是把经济体想成了一台机器，把每一个微观个体想象成一个零件，这些有相似行为模式的零件组成了部件，这些部件相互作用，输出了一系列宏观信号。这种静态均衡的思路，重视的是结果，而忽略过程。

但今天，我已经不太相信这些东西了。我越来越觉得，宏观不是微观的加总，主体不是个体的趋同，经济不是均衡的。如果经济没有均衡，宏观不能分拆成微观和中观的加总，对研究来说，是一个很大的挑战。

这个问题和物理学可能有相似之处。特别微观的世界，比如量子物理，牛顿力学无力；特别宏观的世界，比如天体物理，牛顿力学也无力。宏观研究也一样，下沉到微观无力；上升到宏观现象，很多也无法解释。

从牛顿物理到量子力学的发展过程，是从确定性到不确定性，从机械论到概率论的演化过程。宏观研究也一样，过去50年，宏观经济学的主流都是数学模型和对模型的修修补补，我感觉路可能走尽了。

真实的世界是由人的预期组成的，每个人的预期都建立在对别人的预期的预期之上，别人也在预期你的预期而形成了他的预期。这样的相互作用能产生确定性的结果吗？不能。经济还有均衡吗？很可能没有。

经济如果没有均衡，那是什么状态？长期处在非均衡状态，波动是常态，经济永远在运动。对投资来说也一样，投资也没有均衡，价值只存在于事后，而在事前，价值只是一个概率。

那研究该怎么办呢？

我的看法是观察现象，归纳推理。这个现象有什么特征？在过去的经验里，有什么假说可以解释这个特征？用这些假说去未来验证，如果成功了就加强，如果失败了就替换，这是贝叶斯的思维方式。用演绎推理的方式去解释问题和给出结论，在金融市场是几乎不可能成功的。

经济要比围棋复杂吧，围棋大师下不过阿尔法Go，因为阿尔法Go的穷举能力、演绎能力远超人类。阿尔法Go只是一个个体，它只用跟一个人下棋，而金融市场是跟无数人下棋，无数人对应了无数种枚举方式，无数种枚举可能性相互作用，产生了价格信号。如果靠演绎推理的方式来推断金融市场的走势，不要说超算，即使量子计算机，算力也是不够的。

在观察和验证的过程中，世界也在不断发生变化。当你看到了概率，概率就会坍塌。当你观察到了别人的预期，你和别人的预期就会同时发生变化。

个体的差异与群体的趋同：周期即人性

从观察和归纳的角度，市场会表现出均值回归的特性，也就是周期，人性有一些特点是没有被进化改变的：贪婪和恐惧。这个特点让人的行为模式出现个体的差异和群体的趋同。

周期的表现形式可能是千变万化的，事还是一样的事，但是表现的形式不同。比如周期的主体不是恒定的，市场总有牛熊，赚钱的可能是同一拨人，但是亏钱的可能是一拨又一拨，“年年岁岁花相似，岁岁年年人不同”，不同的人为相同的冲动买单。

周期的均值回归是后验的。回头看，历史的方向是螺旋的，但在进程中，历史的方向是向前的。

周期的规律在于“秩”，而不在于“序”，在于“幅度”，而不在于“时间”。时间并不存在，时间是记录事情发生顺序的记号。周期的意义在于一个事情发生了，会带来下一个事情，再下一个事情，周期是因果律上的均值回归，而不是时间上的均值回归。

跨度从短到长，有些周期的特征还是很明显的。比如商业周期，本质是企业对价格信号的时间反应函数。产业周期，驱动是主导产业的新旧更替。

经济发展总是一波一波往前的，但是每一波出来的主导产业都在发生变化，今天的煤炭、钢铁二十年前也是成长股，今天的成长股20年后在哪儿都不好说。成长永远在，但成长的企业在不断变化。

周期层层嵌套，不是彼此独立，相互影响，相互作用。低等级周期是高等级周期的元素，高等级周期是低等级周期的背景。

历史学家讲人类历史上每一个百年都是一个国家的世纪，这个国家往往在世纪的前20年就能看出，20世纪是美国的世纪， 但从21世纪的前20年看，不太像美国的世纪。

能够更好的支持技术变革的政治制度以及所代表性的国家，是每一轮国运周期的引导者。施展有本书叫枢纽，里边讲海洋文明和陆地文明在不同技术时期的优势。主导技术革命的文明就是国运。

研究与投资：暗室寻物和蒙眼射箭

研究是寻找确定性，投资是应对不确定性。研究是在黑暗中睁着眼睛找东西，投资是蒙着眼睛射箭，需要知道箭射出去的成本，以及射中猎物的概率。

胜率是从多个维度去预测一个点的变化轨迹。

基本面，自上而下，模糊但正确，适合平衡风险，但很难坚定地赚大钱；自下而上，准确且坚定，但存在系统风险敞口。胜率是投研投入最多的地方，行业研究员的主要工作是研究胜率，挖掘基本面信息、产业趋势。

市场面，观察其他投资者的行为，市场情绪会反映在k线上。市场由人组成的，市场也有性格，市场是社会心理的价格表达，社会心理有时候会走极端，走极端就会有定价错误的地方，出现风险定价和预期收益的错配，就是投资的机会。

机会成本影响投资的行动决策。股票衡量赔率的维度是估值，但估值的标尺是会变的，行业可能发生变化，产业趋势可能发生变化。风险溢价的均值回归也是后验的。赔率低，估值贵，但不代表差；赔率高，估值便宜，也不代表好。便宜的可以更便宜，贵的可以更贵，这个在金融市场里面很常见，价值投资不是买便宜。