降了个“假”准？

策略思考：降了个“假”准？

8月流动性承受的政府债券缴款压力，在央行6000亿MLF续作+500亿逆回购+700亿国库定存的“三温暖”之下，“有惊无险”地度过了。

回顾8月的利率走势，短券表现明显差于长券，截至8月27日，1Y和10Y国债收益率分别报2.32%和2.87%，较7月底分别大幅上行19个BP和小幅上行3个BP。短券调整幅度较大，主要因为降准之后短券买气大涨，但资金价格其实并不便宜，市场对后市流动性的预期经历了从超级乐观向现实回归的过程，使得短券收益率从7月税期过后就开始回升。长券则在经济金融数据全面走弱的基本面支撑下，调整幅度较小，以震荡走弱为主。

目前，经历了短券的大幅调整过后，国债10-1Y期限利差已经压缩至55个BP，这基本上是今年春节过后的最低水平。在如此“薄”的期限利差之上，长端对短端收益率的变动可能更为敏感，因此，展望9月利率走势，判断的起点仍然离不开流动性。如果流动性的偏紧态势得不到较好的缓解，那么从短端到长端传导，将继续限制债券收益率曲线的整体下行。

综合下列几点来看，9月的流动性仍然存在较多扰动：

第一，降了个“假”准？周一（8.23）公布的央行资产负债表显示，7月准备金减少约1.4万亿。从资产负债表的平衡关系来看，主要由两个因素导致：①央行货币政策操作形成的“对其他存款性公司债权”减少超过9千亿；②财政缴税缴款形成的“政府存款”增加超过4千亿，二者合计起来基本决定了7月准备金的缩量。

考虑到7月有全面降准，降准后的央行资产负债表变化是：第一步，降准不改变准备金总量，仅改变结构，约1万亿的法定准备金转化为超额准备金；第二步，1万亿超额准备金增加后，其中超过9千亿用于偿还央行净回笼，超过4千亿转化为政府存款，结果是全部准备金减少约1.4万亿，超额准备金减少约4千亿。可见，7月虽有降准，银行体系流动性（即超额准备金）反而减少，这也揭开了降准之后流动性迟迟不见改善的谜底。

“症结”就在于：若从公开市场操作上看，MLF+逆回购共有3600亿的央行净回笼，资产负债表上的9千亿从何而来？简单假设一下，如果7月只有3600亿央行净回笼，结果就会变成全部存款准备金减少约8千亿，超额准备金增加约2千亿，流动性就能小幅改善。

我们建议，可以将央行和商业银行的资产负债表联系起来理解：

首先明确三点客观事实：①实际上，央行记录的“对其他存款性公司债权”与银行记录的“对中央银行负债”的变动经常存在不一致的情况。如最近一次是今年5月，从央行角度看净投放了近5千亿，从银行角度反而净回笼了820亿；②但央行记录的“储备货币：其他存款性公司存款”与银行记录的“储备资产：准备金存款”的变动是高度一致的。换言之，尽管央行净投放多少存在分歧，但无论是从央行角度还是银行角度，7月准备金减少了1.4万亿的结果是较为确定的；③银行记录的“对中央银行负债”与广义公开市场操作更为一致，即偏差主要出在央行报表上，而不是银行报表。则问题转化为：为什么央行记录的“对其他存款性公司债权”会偏离公开市场操作？

一个推测是：财政存款缴纳的“时滞”导致了央行报表上对其他存款性公司债权的异动。按照新的预算法，国库业务由央行经理，国库管账，央行管钱。举例来说，如果银行有1万亿的财政存款，理论上应该全部上缴央行管理，但实际情况是不一定全部按时上缴。假设有5千亿上缴了，还有5千亿暂留在银行自己的账户上，那么从央行角度来说，会在负债端记一笔5千亿的其他存款性公司存款，为了使得资产负债表平衡，同时在资产端记一笔5千亿的对其他存款性公司债权。

因此，这里多出来的5千亿对其他存款性公司债权并不由央行主动进行货币政策操作所引起的，只是由暂未上缴的5千亿财政存款所引起的。等到后续这笔政府存款补缴了，资产端的对其他存款性公司债权和负债端的其他存款性公司存款又会同步消减5千亿。

据此可以对7月央行报表有一层新的理解：7月准备金减少1.4万亿，可能不是由两个因素，而是由三个因素导致的：①央行货币政策操作形成的净回笼；②当月缴税缴款形成的政府存款转化；③此前暂未上缴的政府存款补缴。即9千亿里面可能还包括了财政“补缴”的成分，方才使得流动性收缩。

第二，随着政府债券缴款形成累积效应，用公开市场操作进行“浅层对冲”可能不足够。如第一部分所述，尽管可以基本排除对其他存款性公司债权的大额缩量是央行“主动为之”，但是客观上，随着政府债券的缴款以及补缴款，不断的抽水会使得银行体系流动性压力加大。

与此同时，9月再次降准的可能性偏低。本周四（8.26）晚间，一则关于用降准为乡村振兴提供资金支持的新闻驱动利率快速下行，但是事后回顾新闻原文来看，原文内容为：“人民银行分支行要加大支农、支小再贷款、再贴现等货币政策工具的运用，继续对机构法人在县域，且业务在县域的金融机构执行优惠的存款准备金率”。显然，这里说的是两层含义：①“加大”运用的是再贷款再贴现政策；②“继续”执行的是此前已经在执行的优惠存款准备金政策。而所谓“优惠的存款准备金率”是多少，可以参考7月降准时的公告内容：“除已执行5%存款准备金率的部分县域法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.5个百分点。不下调部分金融机构存款准备金率的主要原因是，5%的存款准备金率是目前金融机构中最低的，保持在这一低水平有利于金融机构兼顾支持实体经济和自身稳健经营”。所以，这里说的“降准”以支持乡村振兴，既不是新的降准，甚至也不是7月的降准，而是更早之前就在执行的5%的优惠政策（并且已经基本没有再降空间）。

以这次“乌龙事件”为鉴，可以预见的是：如果后续继续降准的话，利率应该还会继续破位下行，只不过我们认为，短期内再次降准的可能性偏低。在这样的情况下，9月政府债券缴款压力仍大，MLF到期量仍有6千亿之多，加之理财估值新规带来的抛盘压力，若央行继续依靠逆回购加码等操作进行浅层对冲，可能仅能使得流动性维持“紧平衡”的状态，导致债券利率波动加大。

第三，关注短期内信贷改善的风险。周一（8.23）还有一则消息是，央行召开了金融机构货币信贷形势分析座谈会。会议首先提到“全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡，保持信贷平稳增长仍需努力”，进一步明确了宽信用与稳增长的政策方向；其次延续了730政治局会议的“两年统筹”思路，提到“要继续做好跨周期设计，衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作”。

当然，以18-19年经验为参考，从宽货币向宽信用的传导并不是“一蹴而就”的。当前与彼时不同的是LPR改革使得货币政策传导机制得到进一步疏通，央行有条件通过降息等货币政策操作去带动银行下调贷款投放利率，而不是仅依靠总量刺激。但与彼时相似的是，当前房地产受到监管压制，而消费与制造业投资仍尚未从疫情后完全恢复，信用创造缺乏一个有力载体。因此，宽信用和稳增长目标的见效，客观上需要一段时间。

不过，会议召开后有一个现象值得关注：周二起，票据转贴现利率即掉头上行，3M品种在短短四天内就完成了72个BP的反弹。票据转贴现是银行的一项信贷调节工具，当信贷需求偏弱时，银行更倾向于贴入票据以填充信贷额度，从而推动票据转贴现利率下行。如7月底的1M转贴现利率达到0.2%的极低值，事后来看7月信贷需求确实偏弱。在8月中旬时，我们一度判断8月信贷延续走弱，主要依据就是票据转贴现利率继续下行。奇怪的是，会议结束后票据转贴现利率立即转向上行，推测可能是会议上提到了防止用票据冲量的要求（就像今年4月银保监会将票据贴现和转贴现剔除了“两增”考核口径），使得银行纷纷转出票据，寻求更多的有效信贷增量以完成任务。由此，短期内可能出现信贷冲刺超预期的风险，对应超额准备金的需求增加。

综合起来，9月的流动性压力可能来源于：①央行净回笼加之财政存款缴纳及补缴纳，导致降准过后的流动性（超额准备金）不增反减，流动性并未如期得到改善。②短期内再次降准的可能性偏低，而9月政府债券缴款规模仍大、MLF到期仍有6千亿、理财估值新规仍有抛盘压力，若仅使用逆回购操作等浅层对冲方式，可能难以显著缓解流动性的偏紧态势。③其他风险包括短期内信贷冲刺可能超预期，对应超额准备金有更多需求。

总之，短期内利率预计仍以震荡走弱为主，而中期来看，我们维持偏乐观的判断：从宽货币向宽信用的传导并非一蹴而就，10月过后PPI下行或带动宏观环境从“滞胀”进入“衰退”，货币政策空间有望进一步拓宽，中期利率仍趋下行。

交易复盘：短券继续调整

跨月资金利率上行。本周，周一至周二央行逐日开展100亿元逆回购操作，周三至周五逐日开展500亿元逆回购操作，当周有逆回购500亿元到期，总体实现1200亿元净投放。临近月末，资金流动性较为紧张，隔夜回购利率与7天回购利率上行，央行加大逆回购操作量，以维护月末流动性稳定。截至周五（8月27日），DR001和DR007品种分别加权于2.06%和2.33%，较前期分别上行1个BP和24个BP。

从扰动因素来看，下周有逆回购到期1700亿元，周一、周二各100亿元，周三至周五各500亿元。下周有政府债券发行缴款2545亿元，净缴款1872亿元；其中地方债缴款1095亿，地方债缴款规模明显下降；单日缴款压力主要集中在下周四，有1170亿政府债券缴款。

1年期国债收益率上行。从现券收益率看，本周国债收益率表现分化，1年期品种上行幅度较大，3年期品种小幅下行，其他关键期限均小幅上行。同时，隔夜回购成交量续降，自上周3.9万亿降至3.7万亿。由于临近月末资金面偏紧，加之理财估值新规引发抛售压力和流动性担忧，虽然央行加大了逆回购的资金投放力度，但是短端延续调整，而长端在基本面支撑下调整幅度较小。截至周五（8月27日），10Y国债收益率报2.87%，较前期上行2个BP；1Y国债收益率报2.32%，较前期上行6个BP；10-1Y期限利差自58个BP收窄至55个BP。

风格切换，农村金融机构成为政金债主要买盘。本周国债收益率延续调整，1年期品种上行幅度较大，结合个券成交明细来看：①国债新券：境外机构和农村金融机构是主要买盘，周内分别净买入72.2亿元和60.1亿元；反之，城商行、股份行和大行是主要卖盘。②国债老券：券商是主要买盘，周内净买入201.3亿元，其次是农村金融机构、基金公司和外资银行，分别净买入102.2亿元、88.2亿元和67.1亿元；反之，境外机构和大行是主要卖盘。③政金债新券：基金公司是主要买盘，周内净买入48.9亿元；反之，城商行和股份行是主要卖盘。④政金债老券：农村金融机构是主要买盘，周内净买入334.2亿元，其次是理财子公司，周内净买入120.9亿元；反之，股份行、城商行、境外机构和券商是主要卖盘。

公募基金久期下降，久期分歧持平。截至周五（8月27日），公募基金久期中位值小幅下降0.05至2.58年。与此同时，久期分歧程度持平上周。其他机构方面，久期变动不一：证券公司的久期上升0.11至4.06年；保险久期下行0.07至10.86年；银行久期上行0.03至4.40年；信托久期下行0.17至3.00年；境外机构久期上行0.04至4.25年。

利率同步指标以“利好”为主（8/10）。截至周五（8月27日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比8/10。与上周（6/10）相比，新增两个利好指标，一是广义货币创造速度加快，二是铜金比代表的全球风险偏好回落。

具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为39.6%，低于前值57.4%，属性“利好”；②全国水泥价格同比为4.6%，高于前值2.6%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为10.1%，低于前值14.2%，属性“利好”；④土地出让收入同比为18.0%，低于前值22.4%，属性“利好”；⑤铁矿石港口库存为1.27亿吨，高于前值1.26亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为16.2%，低于前值17.0%，属性“利好”；⑦信用周期为1.34%，高于前值1.29%，属性“利好”；⑧票据融资为8.8万亿元，高于前值8.6万亿元，属性“利好”；⑨美元指数为92.8，高于前值92.5，属性“利多”；⑩铜金比为24.0，低于前值24.1, 属性“利好”。