张忆东：港股进入底部区域，逆境孕育机遇

投资要点

一、回顾：6月中旬开始提示，下半年港股行情节奏先抑后扬，三季度是风险集中释放的阶段，7月中旬到8月底行情有月度级别的震荡

• 6月中期策略报告《拥抱未来的核心资产》指出“百年大庆之后，三季度可能是下半年的风险释放相对集中的阶段，下半年行情节奏先抑后扬”。

• 6月底《穿越风险的迷雾，拥抱高性价比的成长》明确提出“七月后期随着中央对下半年经济工作的部署，存量风险释放或加快”。

• 7月15日《科创长牛起步阶段的颠簸》明确提醒：“月度的行情震荡，7月15日之后，特别是8月进入业绩期，出现长远理想与短期业绩现实交汇时的震荡调整。进入化解存量风险攻坚期。建议等待震荡再布局”。

• 8月初报告《短期的风雨，长期的机遇》展望“8月港股市场仍受风险压制，部分长线优质资产将率先筑底。短期惊魂未定，长期机遇初现”。

• 港股行情在7月教育“双减”政策之后呈现系统性风险冲击。全面大跌之后，风险已经比较充分释放。本文将展望相关风险及长期机会。

二、展望一：产业政策风险显著释放，监管层加强与市场沟通，最终互相尊重

• 首先，基于中国仍将实施市场经济，港股底部区域特征已凸显。1）教育“双减”政策之后，港股恐慌情绪蔓延，经历了杀估值、释放风险。截至8月26日，恒生指数PE已降至10倍，处于2014年以来的底部,而恒指2021年EPS增速高达30.5%；8月20日港股恒指再次破净，PB<1；截至8月24日，港股的资讯科技业市盈率TTM为31.5，是2011年以来的38%分位数；必选消费市盈率TTM降至23.7，是近两年的绝对低位水平。2）港股空头拥挤，稍有政策改善，就容易出现short squeezing。8月23日和24日大反弹就是明证。

• 其次，港股的“政策底”初显。解铃还须系铃人，近期新华社、中国证监会、中财办等持续释放积极信号，其中证监会会议强调：加强市场沟通、稳定政策预期，稳步推动资本市场对外开放。1）0820证监会召开的2021年系统年中监管工作会议强调了两个要点：一是“创造条件推动中美审计监管合作，加强市场沟通，稳定政策预期和制度环境”，这有助于达成资本市场和监管政策的互相尊重，有利于改善投资者对监管政策的理解和预期。二是“坚定不移推进资本市场制度型对外开放，深化内地与香港市场互联互通，坚定支持香港资本市场稳定发展”，这有利于缓解部分海外投资者对于所谓“反资本”的担忧，有利于加强投资人对香港资本市场的信心。2）0826中财办副主任在相关媒体提问“如何应对贫富分化、实现共同富裕”的相关问题后表示，“整治规范互联网平台的政策是一视同仁的，针对的是违法违规行为，绝不是针对民营企业和外资企业”。

• 第三，港股支柱产业的“基本面底部区域”初现。互联网作为港股市场的中流砥柱，监管风险虽尚未消除，但近期的政策降低了极端悲观预期的可能性。我们判断互联网作为中国的竞争优势不会轻易被废弃，政策预期在四季度有望改善。1）近期个人信息保护法、反不正当竞争、劳动者保障等领域的政策陆续出台，后续在网络游戏管理、数据安全等方面的政策规范或处罚将逐步明朗。2）在《浙江高质量发展建设共同富裕示范区实施方案（2021—2025年）》“聚焦互联网+、生命健康、新材料三大科创高地”。

三、展望二：信用风险已不足为虑，中国货币政策环境将进一步宽松

• 打麻药、动手术，宽货币背景下，化解存量风险，防范系统性风险，华融、恒大为代表的这一轮信用风险正被妥善处理。1）华融近期确认引进战略投资者。2）恒大债务风险不会引发系统性风险。0819人民银行、银保监会相关部门负责同志约谈恒大集团高管，要求“努力保持经营稳定，积极化解债务风险，维护房地产市场和金融稳定。

• 四季度很可能出现“宽货币、宽信用”。0730政治局会议指出“推动今年底明年初形成实物工作量”；0824央行召开的金融机构货币信贷座谈会提到“保持信贷平稳增长仍需努力”。

四、展望三：海外风险短期钝化，疫情溯源风险已麻木，联储Taper无法“鞭尸”

• 中短期，展望今年剩下的时间，联储政策退出指引有望维持温和，对金融市场冲击有限；并且，死猪不怕开水烫，对于已经遭遇系统性风险冲击的港股更是有惊无险。

• 中长期，海外流动性没有系统性风险。再次强调，大国博弈背景下，中长期保持低利率、刺激经济增长将是美国走出高债务泥潭的必由之路。

五、展望四：港股市场在大国博弈时代仍有特殊价值，战略机遇在于中国新经济

5.1、长期而言，在大国博弈背景下，港股市场对于祖国有难以替代的特殊价值。

• 互联互通时代，港股是中国大权益市场的关键组成部分，香港资本市场桥梁作用不可替代，持续吸引全球资金配置中国。

• 港股是A股的有益补充，方便中国企业特别是民营企业进行全球化布局，香港金融中心的地位拥有其他金融中心所不具备的“一国两制、贯通中西”的独特优势，将会善加利用。

• 香港是全球离岸人民币业务的枢纽，是人民币国际化战略的桥头堡。

5.2、港股将继续受益于中概股回归和新经济企业IPO，外资持仓也逐步从中概股向港股转换。

• 此前，受美国《外国公司问责方案》等影响，机构投资者将中概股ADR转为港股，以应对中概股在美退市风险。今年以来，MSCI和FTSE指数对阿里巴巴的跟踪调整，加速了这一趋势。根据我们的计算 ，截至2021年8月2日，相较于过去一年，在香港流通股占总发行股份的比重方面，阿里巴巴-SW、京东集团-SW、哔哩哔哩、网易分别提高了19.4、8.7、5.0、3.6个百分点。

• 8月中旬，美国证监会13f的披露显示今年2季度贝莱德大幅降低其对阿里巴巴ADR的持仓，引发市场对于外资系统性抛售中国互联网龙头的担忧，事实上，以贝莱德为代表的海外主流买方机构只是把ADR转为港股，这一情况并未被市场充分认识。

六、投资策略：顺应中国共同富裕的新阶段，把握港股底部区域，耐心逢低布局

6.1、把握港股底部区域，耐心逢低布局，随着监管层加强与市场沟通以及后续政策优化，外资有望逢低增持中国优质资产。

1）近期监管动向所体现的共同富裕的发展道路与欧美提倡的ESG投资、社会责任，具有相通性，主流外资也认识到了这一点。2）对于近期产业监管趋严，主流外资机构站在历史的角度来审视，理解近期中国监管动向是符合客观经济发展规律的。3）从持仓的角度，即便是7月底监管风险最猛烈的时候，外资并未对港股资产进行系统降仓，科技板块抛售主要来自内地资金。

6.2、投资机会一：继续看好科创长牛的大方向，掘金港股的先进制造。

展望中长期，大国博弈持久战的长期背景下，先进制造业仍是“未来的核心资产”行情的主角。首先，长期中美经济竞争将围绕科技、先进制造、内需消费三大高地进行；其次，中期科创相关产业的朱格拉周期已经开始；第三，随着“房住不炒”、打破刚兑、理财产品净值化，中国社会财富配置权益资产方兴未艾。

• 新能源车产业链：1）新能源车市场高速增长，相关车企潜力可期，建议关注比亚迪股份、长城汽车、吉利汽车、蔚来、小鹏汽车-W、理想汽车-W等。2）电动化+智能化+轻量化推动产品升级，相关零部件单车价值量提升，建议关注耐世特、福耀玻璃、敏实集团、中车时代电气等。3）新能源终端需求支撑能源金属价格，供给紧张催化锂价加速上行。建议关注赣锋锂业等。

• 科技硬件：1）半导体仍处景气上升周期，同时在去美化产线加速布建下，国产产业链加速转移，业绩有望持续增长；2）其他电子细分赛道如电子烟、车载镜头保持高速增长，且未来成长空间巨大；3）消费电子下半年或因缺芯问题有所影响，但是明年伴随供应链缓解以及苹果创新大年，整体供应链业绩和估值有望双升。建议关注中芯国际、华虹半导体、舜宇光学科技、比亚迪电子等。

• 传统制造业升级：制造业龙头迎来科技升级或碳中和政策红利，凭借自身原有优势不断向市场空间广阔的新领域渗透，迎来新的成长逻辑，如机械、化工、电解铝等。建议关注三一国际、中集安瑞科等。

• 新能源电力运营商：“双碳”目标下，新能源电力运营商的公司属性已经切换到具有高成长潜力的公用事业股，目前正处于估值修复状态，建议关注龙源电力、华润电力、信义能源、中广核新能源、大唐新能源、华能国际电力股份、新天绿色能源等。

6.3、投资机会二：能够顺应共同富裕大时代的“消费+”。

• 物管商管：短期受到房地产行业及新就业形态劳动者劳动保障权益的影响，股价出现较大调整。但是，中长期来看，物管公司的成长空间和确定性依然很强。1）物管公司对关联公司的依赖度不断降低，本身业务也在多元化。2）物管公司可以通过项目密度提升、高科技手段的运用以及部分的提价来对冲人力成本上升。3）商管公司跟社会消费直接关联，增长的弹性和持续性更好。建议关注旭辉永升服务、融创服务、宝龙商业、中海物业、碧桂园服务、华润万象生活等。

• 生物医药：近期医药板块回调明显，但从基本面角度看，多个细分领域表现出了相当高的持续景气度。未来，医药的赛道型投资依然非常重要，符合投资者“最大公约数”的赛道依旧是焦点。1）CXO板块：关注药明生物、药明康德。2）创新药板块：关注信达生物、康方生物-B、诺诚健华-B、康宁杰瑞制药-B、欧康维视生物-B；3）制药板块：关注石药集团、康哲药业、远大医药；4）器械板块，关注先瑞达医疗-B等；5）医疗服务板块：关注锦欣生殖。

• 体育鞋服：短期来看，奥运会、全运会等体育赛事以及“鸿星尔克”事件，激发了国货品牌热情。长期来看，在日积月累的技术研发和运动资源营销下，港股具有一批“好穿、好看、且好价”的国民品牌，并在国际市场中占据重要位置。建议关注李宁、波司登、申洲国际等。

• 家电：行业当前正处于疫情后经济恢复、美国地产销售持续增长的大环境当中，从供给端看，海运运力持续紧张，利好具有优秀库存管理能力、与北美主要渠道进行深度绑定的龙头家电品牌商，而短期通胀见顶对家电成本压力有所缓解；从需求端看，疫情后海外消费需求向家庭消费升级、美国住房销售趋势持续向好，疫情催生海外电商爆发，主要物流公司在美效率提升推动电商渗透率持续增长，技术推动小家电产品的更新换代，有利于具有技术壁垒与品牌优势的家电厂商持续提升市场份额。建议关注JS环球生活、VESYNC、创科实业。

6.4、投资机会三：服务科创长牛的金融机构，长期受益于中国经济新趋势以及社会财富向权益资产的配置。

• 香港交易所：得益于开放的资本市场、持续改革优化的发行制度、完善的投资者保护机制等，香港交易所首先受益于中概股回归、新经济上市，IPO规模有望继续保持全球前列。新经济公司占比提升+互联互通内涵丰富提振成交量，同时为衍生品产品创设和交易打下基础。推出全新MSCI中国A50互联互通指数期货合约，交易量未来可期。

• 券商：注册制下，科创公司有望大量上市，利好投行业务布局深厚的头部券商；券商公募牌照有望放开，资管继续向主动管理转型；居民资产正加速配置权益市场，券商积极拥抱财富管理转型；金融科技赋能，拥抱数字化时代；港股券商估值与业绩并不匹配，目前平均PB为0.7倍，平均ROE为7.4%。

6.5、投资机会四：互联网为代表的“磨底型”资产，逆向思维做波段，等待政策明朗化之后的分化行情。

互联网估值已经是价值股水平，处在筑底阶段，压制情绪的政策不确定性会随着政策落地以及时间逐步消化。随着互联网监管政策逐步尘埃落地，互联网进入防止资本无序扩张的规范发展阶段，后续将围绕市场空间、竞争格局、商业模式等方面，根据受政策影响的不同，而出现盈利能力和估值框架的重塑。

其中，1）游戏与广告行业存在较大预期差，关注腾讯控股等；2）生活服务板块，当前美团-W股价在以PS估值或长期空间折现的逻辑下处于合理水平；3）电商，反垄断打破二选一的限制，京东集团-SW、拼多多相对受益；4）云计算市场空间巨大，金蝶国际、龙头积极转型的百度集团-SW（智能云及自动驾驶）已经在赛道上布局，腾讯控股与京东集团-SW在积极追赶。

6.6、投资机会五：地产、水泥、银行等传统行业里寻找“不死鸟”，适合擅长投资“类债券资产”的配置型资金，不适合普通投资者做交易。

港股内房股：随着集中供地规则的变化，若溢价率能够被控制住，那么地产公司毛利率有望见底，稳健的龙头地产公司未来保持稳定的低速增长，维持派息率，股息收益率将处于高位水平，属于类债券资产。建议关注旭辉控股、龙湖集团、华润置地、宝龙地产、融创中国。

水泥：今年水泥价格淡季“超跌”，市场亦十分悲观，“水泥需求下平台”言论再起。华南、华东水泥价格自8月以来连续领涨市场，走出淡季阴霾，悲观言论不攻自破。当下，水泥进入季节性涨价时间，广西等地电力负荷紧张，“限电”将再推升水泥价格。财政刺激预期渐起，下半年专项债发行或将阶段性加速，旺季价格回调及需求预期的支撑下，可关注整个板块低估值修复的机会。

报告正文

1、回顾：6月中旬开始提示，下半年港股行情节奏先抑后扬，

三季度是风险集中释放的阶段，7月中旬到8月底行情有月度级别的震荡

6月中期策略报告《拥抱未来的核心资产》明确提出：百年大庆之后，三季度可能是下半年的风险释放相对集中的阶段，下半年行情节奏先抑后扬。同时提出，成长和价值的剧烈分化已经收敛，价值股的相对性价比降低，过去数年躺赢的核心资产已不便宜，“科创牛”方兴未艾。

6月底《穿越风险的迷雾，拥抱高性价比的成长》明确提出“七月后期随着中央对下半年经济工作的部署，存量风险释放或加快”。

7月15日《科创长牛起步阶段的颠簸》明确提醒：“月度的行情震荡，7月15日之后，特别是8月进入业绩期，出现长远理想与短期业绩现实交汇时的震荡调整。进入化解存量风险攻坚期。建议等待震荡再布局”。

8月初报告《短期的风雨，长期的机遇》提出“8月港股市场仍受风险压制，部分长线优质资产将率先筑底。短期惊魂未定，长期机遇初现”。首先，8月份信用风险加速释放；其次，教育、互联网等产业监管政策风险，对港股的负面影响依然是惊弓之鸟、惊魂未定；第三，美债收益率反弹压力以及变种病毒致疫情再起，全球经济前景蒙上阴影，加速市场担忧。但是，长期而言，在大国博弈背景下，港股市场的地位将不断巩固和提升，而不必过度担心内、外资短期撤离避险行为。因此，我们建议投资者立足长期大机遇，短期卧倒装死、优化持仓、逢低布局“不死鸟”。

港股行情在7月教育“双减”政策之后呈现系统性风险冲击。全面大跌之后，风险已经较充分释放。本文将展望相关风险及长期机会。

2、展望一：产业政策风险显著释放，监管层加强与市场沟通，最终互相尊重

2.1、基于中国仍将实施市场经济，港股底部区域特征已凸显

首先，教育“双减”政策之后，港股恐慌情绪蔓延，经历了杀估值、释放风险。

截止8月26日，恒生指数PE已经降至10倍，处于2014年以来的底部。而同时，由于恒指的成分股中新经济的占比不断提高，恒指2021年EPS增速高达30.5%。8月20日港股恒指甚至再次破净，PB不到1倍，与2016年2月的水平相当。

分行业来看，截至8月24日，港股的资讯科技业市盈率TTM为31.5倍，位于2011年以来的38%分位数；必选消费市盈率TTM降至23.7倍，位于最近两年以来的绝对低位水平；恒生医疗保健业的市盈率TTM（剔除负值）为38.1倍，与2020年下半年的中枢水平相当。

其次，港股空头拥挤，稍有政策改善，就容易出现short squeezing。8月23日和24日大反弹就是明证。

• 8月20日周五美股盘前中国证监会公布了2021年系统年中监管工作会议内容，其中谈到了“创造条件推动中美审计监管合作”，提振了中概股的风险偏好，当日富时中概股指数上涨1.9%，对于8月23日周一的港股有明显提振。

• 8月23日当日，在美国注册规模最大的跟踪中国互联网公司的ETF——KraneShares CSI中国互联网ETF当日净流入5.3亿美元，创下该ETF有史以来的净流入最大记录。此后，腾讯控股回购、京东集团-SW业绩超预期更是推动了8月24日恒生科技大涨逾7%。

2.2、港股的“政策底”初显，解铃还须系铃人，近期新华社、中国证监会、中财办等持续释放积极信号，其中证监会会议强调：加强市场沟通、稳定政策预期，稳步推动资本市场对外开放

8月17日中央财经会议强调：“共同富裕是全体人民的富裕……不是少数人的富裕，也不是整齐划一的平均主义，要分阶段促进共同富裕”，“允许一部分人先富起来，先富带后富、帮后富”。

8月26日中财办副主任韩文秀在相关媒体提问“如何应对贫富分化、实现共同富裕”的相关问题后表示：要鼓励勤劳致富、创新致富，鼓励辛勤劳动、合法经营、敢于创业的致富带头人，允许一部分人先富起来，先富带后富、帮后富，不搞“杀富济贫”。整治规范互联网平台的政策是一视同仁的，针对的是违法违规行为，绝不是针对民营企业和外资企业。

8月20日证监会召开的2021年系统年中监管工作会议强调两个要点：

• 一是“创造条件推动中美审计监管合作，加强市场沟通，稳定政策预期和制度环境”，这有助于达成资本市场和监管政策的互相尊重，有利于改善投资者对监管政策的理解和预期。去年12月美国前总统特朗普颁布的《外国公司问责法案》(HFCAA)引发中概股退市风险的担忧；7月国办印发的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》要求“加强跨境监管合作。完善数据安全、跨境数据流动、涉密信息管理等相关法律法规”，以及互联网信息办公室等多部门颁布的《网络安全审查办法》提到的“国家建立数据安全审查制度，对影响或者可能影响国家安全的数据处理活动进行国家安全审查”加重了中概股监管风险的担忧。

• 二是“坚定不移推进资本市场制度型对外开放，深化内地与香港市场互联互通，坚定支持香港资本市场稳定发展”，这有利于缓解部分海外投资者对于所谓“反资本”的担忧，有利于加强投资人对香港资本市场的信心。会议还提到“统筹好发展与安全，稳步推出资本市场进一步扩大开放的政策措施，积极加强开放条件下的监管能力建设”。

我们判断，随着产业政策风险陆续释放，监管的沟通也有望加强，市场的理解有望更加充分，对于监管担忧的至暗时刻终将过去。

2.3、港股支柱产业的“基本面底部区域”初现

教育“双减”政策影响下，市场对于互联网的政策预期趋于极端，对反垄断、数据监管、分佣比例限制等有了充分的预期，甚至担心互联网平台会公用事业化。

互联网作为港股市场的中流砥柱，监管风险虽尚未消除，但近期的政策降低了极端悲观预期的可能性。近期个人信息保护法、反不正当竞争、劳动者保障等领域的政策陆续出台，后续在网络游戏管理、数据安全等方面的政策规范或处罚将逐步明朗。

• 8月17日，市场监管总局发布《禁止网络不正当竞争行为规定》征求意见稿，对新型不正当竞争行为，如反向“刷单”、屏蔽链接、“二选一”、大数据“杀熟”，重点进行明确规范。内容与反垄断法一脉相承，针对互联网业态做了一些明确的规范，但是从程度上并没有超出之前市场的预期，所以这个政策出台之后对股价影响并不大。

• 8月20日，全国人大常委会表决通过了《个人信息保护法》，“告知-同意”是核心规则、严格保护个人敏感信息、强化个人信息处理者义务。根据兴业证券海外TMT团队 判断，将对“主要通过发送手机短信以及通过用户手机、地址等相关信息进行精准营销、打造私域流量池”的商家影响较大，偏公域平台的营销受影响小，甚至能进一步巩固平台用户运营优势。

我们判断互联网作为中国的竞争优势不会轻易被废弃，政策预期在四季度有望改善。《中共中央国务院关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见》中也提到：“在高质量发展中扎实推动共同富裕”，“体现效率、促进公平”。实现共同富裕要“提高发展质量效益，夯实共同富裕的物质基础”，其中第一条“大力提升自主创新能力”。在《浙江高质量发展建设共同富裕示范区实施方案（2021—2025年）》有具体体现：

• 把科技自立自强作为战略支撑，聚焦“互联网+”、生命健康、新材料三大科创高地，大力建设全球数字变革高地，形成数字安防、集成电路等具有全球影响的数字产业集群；

• 加快建设全球先进制造业基地，实施传统制造业改造提升2.0版，创建国家传统制造业改造升级示范区；

• 加快培育消费新模式新业态，发展新零售，拓展消费新场景，大力发展夜间经济，增加高品质商品和服务供给，打响“浙里来消费”品牌。

3、展望二：信用风险已不足为虑，中国货币政策环境将进一步宽松

打麻药、动手术，宽货币背景下，化解存量风险，防范系统性风险，华融、恒大为代表的这一轮信用风险正被妥善处理。

• 近期华融盈利预警并表示引进战略投资者，显示出各方对于系统性重要的金融机构的支持。0818中国华融发布盈利警告称，预计2020年归属于公司股东的净亏损超过1029亿元人民币，发布会上华融新闻发言人谈到：与中信集团有限公司、中保投资有限责任公司、中国人寿资产管理有限公司、中国信达资产管理股份有限公司、远洋资本控股有限公司签署了投资框架协议。受此影响，华融美元债到期收益率明显回落，比如票息为4.5%的华融金融永续美元债到期收益率从0817的41.30%大幅回落至0819的19.13%。

• 恒大债务风险不会引发系统性风险。0819人民银行、银保监会相关部门负责同志约谈恒大集团高管，指出“恒大集团作为房地产行业的头部企业，必须认真落实中央关于房地产市场平稳健康发展的战略部署，努力保持经营稳定，积极化解债务风险，维护房地产市场和金融稳定”。

四季度很可能出现“宽货币、宽信用”。7月30日政治局会议指出“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层‘三保’底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。0824央行召开的金融机构货币信贷座谈会（下称“座谈会”）要求“稳健的货币政策灵活精准、合理适度，搞好跨周期政策设计”，并且提到“保持信贷平稳增长仍需努力”。

我们判断，如果信用风险继续释放，四季度很可能出现“双松”，即政策导向从三季度“宽货币、紧信用”转为“宽货币、宽信用”，为培育新的经济增长点、化解存量债务创造条件。其中，“宽信用”将会向新型基建倾斜，十四五规划里涉及的自主创新、科技进步相关的抓手，包括5G、智慧城市、网络安全、智能驾驶等，会成为宽信用倾斜的领域。正如座谈会谈到的：“推进信贷结构调整，加大对重点领域和薄弱环节的支持”，“使资金更多流向科技创新、绿色发展，更多流向中小微企业、个体工商户、新型农业经营主体”。

4、展望三：海外风险短期钝化，疫情溯源风险已麻木，联储Taper无法“鞭尸”

中短期，展望今年剩下的时间，联储政策退出指引有望维持温和，对金融市场冲击有限；并且，死猪不怕开水烫，对于已经遭遇系统性风险冲击的港股更是有惊无险。美东时间8月27日，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole的发言表态基本符合预期，谈到了Taper于年内开始实施的可能性，也表示缩减购债节奏并非对加息节奏有直接指引，整体基调偏温和；9月份FOMC会议是下一个观察时点，但在当下联储一以贯之的充分沟通的预期管理之下，也难以超预期大幅转鹰；我们判断，联储大概率会如市场预计那样，在11月或更有可能在12月FOMC宣布正式开始实施Taper，因此中短期来看，不必过于担忧海外流动性大幅收紧冲击。

中长期，海外流动性没有系统性风险。再次强调，大国博弈背景下，中长期保持低利率、刺激经济增长将是美国走出高债务泥潭的必由之路。美债收益率将维持低位震荡，这是美国实践MMT（现代货币理论）的必然选择，是美国依赖债务扩张型经济刺激之路的必然结果，是大国博弈背景下编造“赢得经济竞争”的新“美国梦”的前提条件。

5、展望四：港股市场在大国博弈时代仍有特殊价值，战略机遇在于中国新经济

5.1、长期而言，在大国博弈背景下，港股市场对于祖国有难以替代的特殊价值

首先，互联互通时代，港股是中国大权益市场的关键组成部分，香港资本市场的桥梁作用不可替代，持续吸引全球资金配置中国。2014年11月互联互通机制开通以来，持续蓬勃发展：

• 陆股通是目前外资进入A股主要渠道。截至2021年8月25日，陆股通持股达2.5万亿元，占外资整体持有A股市值比重约为93%；

• 港股通推动中国内地取代美、英等国成为港股市场第一大投资来源。2018年度，中国内地的投资者交易占外地投资者交易的28%及市场总成交金额的12% （2016年度分别为22%及9%）。

其次，港股是A股的有益补充，方便中国企业特别是民营企业进行全球化布局，香港金融中心的地位拥有其他金融中心所不具备的“一国两制、贯通中西”的独特优势，将会善加利用。香港的司法体系属于普通法系，有利于取得美英资本的信任：一方面，美国、英国以及英联邦多个国家的法律体系都属于普通法系，因而英美发达市场资本对香港的司法体系认同度相对更高；另一方面，在普通法系中，对于债权人和投资者保护更好，因而更容易获得全球资本的信任。

第三，香港是全球离岸人民币业务枢纽，是人民币国际化战略的桥头堡。香港在推动人民币国际化上具有多重优势：

• 香港是最大的离岸人民币市场和最重要的离岸人民币清算中心。截至2021年6月，香港人民币存款金额达到8211.92亿元，全球排名第一；根据SWIFT统计，全球70%以上的人民币支付通过香港进行结算。

• 香港的金融市场更加灵活，可以推出各种人民币计价的投资产品，也可以推出各种风险管理产品。香港为人民币在相对开放、相对可控的环境中做到跟国际接轨创造了条件。

5.2、港股将继续受益于中概股回归和新经济企业IPO，外资持仓也逐步从中概股向港股转换

首先，港股将继续受益于中概股回归和新经济企业IPO。看多以科创板为核心的中国科创长牛，港股未来数年也必然会顺应这个大趋势，拥抱科创小巨人，顺应共同富裕的发展新阶段。港股市场作为互联互通时代中国大权益市场的关键组成部分，作为人民币国际化战略的桥头堡，作为中国企业特别是新经济企业的海外融资平台，将受益于中概股的回归，受益于优秀的新经济企业IPO，特别是生物医药、新能源、新能源车产业链、国潮新消费、产业互联网等等。一方面美国中概股回港上市的趋势未变，另一方面《网络安全审查办法》的修订有望推动此前计划赴美上市的中概股公司转向港股上市。

• 7月份以来，港股IPO募集资金仍保持在高位水平，截至8月20日，共募集564.1亿港元；且从行业分布上来看，新经济（非必需性消费、医疗保健、资讯科技业）募资占比达到88.5%。

• 7月以来，造车新势力理想汽车、小鹏汽车纷纷采用双重上市方式回归港股。

其次，除了中概股加速回港上市，外资持仓也逐步从中概股向港股转换。

• 此前，受美国《外国公司问责方案》等一系列针对中概股的制裁影响，中概股的部分主要机构投资者也陆续把美国上市的存托证券（ADR）转为香港上市的股票，以应对中概股在美退市风险。

• 今年以来，MSCI和FTSE指数对成分股的跟踪调整，加速了这一趋势。今年5月，指数编制公司明晟（MSCI）公布半年报显示，由于阿里巴巴已符合转换条件，旗下MSCI中国及其他MSCI GIMI中综合指数将由追踪阿里巴巴于纽交所挂牌的美股ADR，改为追踪于香港交易所挂牌的09988.HK，于5月28日生效。富时指数（FTSE）则早在今年2月就公布这一调整，并已于3月22日生效。基于此，跟踪这类指数的被动指数型基金做出相应的调整，将阿里巴巴ADR转至港股。

• 根据我们的计算，截至2021年8月2日，相较于过去一年，在香港流通股占总发行股份的比重方面，阿里巴巴-SW、京东集团-SW、哔哩哔哩-SW、网易-S分别提高了19.4、8.7、5.0、3.6个百分点；且截至8月24日，8月以来，除了阿里巴巴-SW，上述公司香港流通股占总发行股份的比重继续提升。

近期，美国证监会13f的披露显示今年2季度贝莱德大幅降低其对阿里巴巴ADR的持仓，引发市场对于外资系统性抛售中国互联网龙头的担忧，事实上，以贝莱德为代表的海外主流买方机构只是把ADR转为港股，这一情况并未被市场充分认识。

6、投资策略：顺应中国共同富裕的新阶段，把握港股底部区域，耐心逢低布局

6.1、把握港股底部区域，耐心逢低布局，随着监管层加强与市场沟通以及后续政策优化，外资有望逢低增持中国优质资产

首先，近期监管动向所体现的共同富裕的发展道路与欧美提倡的ESG投资、社会责任，具有相通性，主流外资也认识到了这一点。

• Franklin Templeton（20210803）认为：近期监管动向体现了对“共同富裕”和“关键技术自主可控”的原则的重视，类似于全球范围内对环境、社会和治理 (ESG)准则的关注。1）互联网巨头不能过度施加“规则负担”（例如“排他性规则”）来限制其平台企业的发展。2）工时灵活的工人/骑手/司机不能被排除在现有的社会福利体系之外。3）用户/交易数据管理和运营不能导致潜在的安全风险。4）私营企业不能给社会带来不应有的负担（例如课外补习对父母支出和对孩子课业的负担）。政府的监管努力并非旨在限制数字行业的增长，相反，与全球许多监管动机类似，这些行为是为了实现：1）遏制垄断行为；2）保障数据隐私/安全；3）提高更广大群体的福利。

• AllianceBernstein（20210728）认为：1）针对寡头垄断的电子商务、食品配送和本地物流/快递服务等行业是为了保护消费者和弱势雇员。2）百年大庆之后，中国对于经济和社会提升到新水平的能力比以往任何时候都更有信心。中国已经从简单的、基于数字的 GDP 增长导向转变为结合政治、社会、经济和环境目标的多方面目标导向。那些适应政府目标的公司可能因此受益，而坚持“走老路”的公司可能面临更深层次的危机。那些专注于产生稳定的现金流，提高透明度和合规性，并提高环境、社会和公司治理（ESG）意识的公司在严监管环境中蓬勃发展。

• DWS（20210813）认为：百年大庆后，中国经济政策调整体现在社会保障：加强居民社会保障并稳定物价，旨在减少居民在教育、住房和医疗领域的负担，并扩大养老金体系。也在采取措施减少社会不平等，防止经济主体滥用其市场力量（尤其是大型科技公司）。

• J.P.Morgan财富管理（20210730）强调外国投资者的重点是要搞明白政府的目的：针对滴滴的行动旨在保护数据安全；针对营利性教育行业的行动旨在减轻家庭的经济负担，以刺激出生率。

其次，对于近期产业监管趋严，主流外资机构站在历史的角度来审视，理解近期中国监管动向是符合客观经济发展规律的。

• AllianceBernstein（20210728）认为：激进的监管在一定程度上是经济快速增长的结果。在中国，许多行业在过去二十年中发展得如此之快，以至于政府监管需要快速调整适应，比如，2004-2005 年，监管机构严厉打击扰乱市场的小型、经营不善的钢厂；2008 年，中国食品企业在一系列安全丑闻后被加强监管；银行业在2010 年负债端失控增长后也迎来监管；在 2016 年至 2017 年间，假疫苗和假药事件后审查加强。

• Amundi（20210810）认为从历史视角来看，当下的中国监管环境趋严似曾相识。1）2012 年，政府对在境外上市中国公司的外资控股结构加强监管；2）2015 年，政府开展反腐运动，影响了奢侈品和澳门博彩业等；3）2017 年，政府对境外并购和海外投资加强监管；4）2018 年，对网络游戏和课外辅导的审查力度加大，企业社保征收改革。

• Franklin Templeton（20210830）监管周期在中国并不少见。例如，2018年，互联网、AST（课外补习）和金融科技（特别是P2P贷款）行业也面临监管阻力。监管机构于2018年3月停止对游戏的审批，经过9个月的筛选，第一批80款电子游戏重新获得许可。虽然监管变化加大了受影响行业公司的股价波动，但管理良好的公司能够适应这一变化并随后实现蓬勃发展。

第三，从持仓的角度，即便是7月底监管风险最强烈的时候，外资并未对港股资产进行系统降仓。对于资讯科技业，按照持股中介性质来区分的投资者构成来看，自从进入7月以来，其抛售中相当部分来自港股通资金，按照整体法计算的港股通持有市值占比从0705的8%下降至0824的7.3%；由于作为外资主要托管的国际中介持股占比这一数值受到了外资将ADR转换成港股的影响，对于外资对港股资产的态度参考性减弱，但是可以大致判断内地资金砍仓或是更为坚决的一方。对于医疗保健业，医药行业整体也有监管担忧，作为监管风险相对较小的创新药的聚集地——港股市场，国际中介对其医疗保健业的持股占比7月以来维持平稳。因此我们可以判断，外资并未系统性地降低港股资产的配置比例。

6.2、投资机会一：继续看好科创长牛的大方向，掘金港股的先进制造

展望中长期，大国博弈持久战的长期背景下，先进制造业仍是“未来的核心资产”行情的主角。首先，长期中美经济竞争将围绕科技、先进制造、内需消费三大高地进行；其次，中期科创相关产业的朱格拉周期已经开始；第三，随着“房住不炒”、打破刚兑、理财产品净值化，中国社会财富配置权益资产方兴未艾。

深入挖掘具有性价比的港股制造业优质公司。港股的制造业公司往往因为重资产、高杠杆，不受海外投资者喜爱。随着中国经济战略思路新变化，内外资将重新审视制造业公司的价值，制造业公司回归A股或者分拆新业务回科创板上市，都是驱动估值提升的催化剂。

6.2.1、新能源车产业链

新能源车市场高速增长，相关车企潜力可期。我们预计全球新能源车销量到2025年有望达到1713.7万辆，2021-2025年复合增速有望达到39.5%。其中欧洲2025年新能源车销量有望达到494.8万辆，乘用车渗透率超过30%，中国新能源车销量有望达到568.9万辆，乘用车渗透率22%；美国新能源车销量有望达到394.9万辆，乘用车渗透率为21.9%；其他地区新能源车销量有望达到255.2万辆，渗透率为9.8%。电动智能进程加速，相关车企潜力可期。建议重点关注比亚迪股份（01211.HK）、长城汽车（02333.HK）、吉利汽车（00175.HK），推荐关注蔚来（NIO.N）、小鹏汽车-W（09868.HK）、理想汽车-W（02015.HK）等。

电动化+智能化+轻量化推动产品升级，相关零部件单车价值量提升。1、IGBT作为工业“CPU”，具有附加值高、技术壁垒深等特点，市场占比最大的车规级IGBT伴随中国新能源汽车的高速发展，将有望在2020-2025年保持年均30%的增长；2、汽车轻量化+电动化，铝电池盒全球市场规模或超300亿元；3、电动车EPS（电动车转向系统）产品升级趋势明显，智能化大幅提升单车价值量；4、全景天窗、天幕加速渗透，推动汽车玻璃单车用量及价值量进一步提升。建议重点关注耐世特（01316.HK）、福耀玻璃（03606.HK）、敏实集团(00425.HK)，推荐关注中车时代电气（03898.HK）等。

新能源终端需求支撑能源金属价格，供给紧张催化锂价加速上行。主流大厂暂无碳酸锂现货供应，同时氢氧化锂订单仍较紧张。SQM预期锂需求增速超40%并且上调销量指引，同时高镍渗透率或持续提升，矿端延续紧张情绪，锂价特别是氢氧化锂价格有望持续走强。建议关注赣锋锂业等。

6.2.2、科技硬件

半导体仍处景气上升周期，同时在去美化产线加速布建下，国产产业链加速转移，业绩有望持续增长；其他电子细分赛道如电子烟、车载镜头保持高速增长，且未来成长空间巨大；消费电子下半年或因缺芯问题有所影响，但是明年伴随供应链缓解以及苹果创新大年，整体供应链业绩和估值有望双升。

• 半导体：下半年旺季季节性不如往年，但企业级需求助推PC出货，云厂商资本开支回暖支撑服务器需求，叠加新能源车在功率器件上用量的显著提升，半导体行业整体需求依然景气；同时产业链产能或最早在22H2大幅开出（德州仪器、联电、台积电），因此我们看好22H1前供需紧俏延续。建议关注：代工环节中芯国际、华虹半导体利用率持续满载下价格仍具上行空间，以及封测设备持续增长（ASM Pacific）。

• 汽车电子：东南亚疫情影响被动元件及封测环节，汽车零部件供应或依然受阻，下半年汽车销量或不及预期，上游环节仍存在涨价趋势。我们看好明年芯片供应缓解下汽车电子增长动能，带动功率及光学等细分赛道高增长（舜宇光学科技）。

• 消费电子：今年手机小年，或为明年增长积蓄动能。VR、AR等新兴应用有望在未来5年接力成长。电子烟细分赛道需求广阔，在政策进一步落地及业绩逐步兑现后，估值有望迎来修复（比亚迪电子）。

6.2.3、传统制造业升级

制造业龙头迎来科技升级或者碳中和政策红利，凭借自身原有优势不断向市场空间广阔的新领域渗透，迎来新的成长逻辑，例如机械、化工、电解铝等。

• 三一国际（00631.HK）：新业务全面开花，持续成长性逐步显现。智慧矿山前途广阔：目前中国煤炭工作面约为4000-5000处，实现了智能化的工作面占比约为10%，未来还有较大提升空间，一个工作面实现智能化所需设备新增产值约为1000-3000万，对应几百亿的新增价值量。机器人业务借助集团力量取得快速发展：三一集团目前正在全面开展灯塔工厂的改造工作，预计全集团约有30多个灯塔工厂，公司的机器人业务就是为这些改造提供系统集成及设备（AGV、电动叉车）的，预计集团灯塔工厂带给公司的机器人业务产值约为五六十亿元。破碎设备、伸缩臂叉车等新品逐步带来收入贡献：目前中国的破碎设备市场规模上千亿元，但市场份额分散，且集团在工程机械的强大销售能力也有助于公司破碎设备的销售。针对美国等发达国家的伸缩臂叉车海外市场规模三四百亿，公司目前正在积极开拓该市场。我们的观点：公司积极研发新产品，充分借助三一集团的技术、品牌和客户优势，使得新产品的市场开拓较为迅速，我们看好公司新产品的未来前景，我们预计公司2021-2023年收入增长26.37%、31.05%、26.95%至93.06、121.96和154.82亿元，净利润分别同比增长23.71%、30.95%和24.04%至13.01、17.04和21.13亿元，依然强劲增长；维持公司“买入”评级，目标价12.66港元，对应2021年25倍PE。

• 中集安瑞科（03899.HK）:在手订单强劲，氢能及化工分拆有利于估值提升。2021H1公司和Hexagon Purus成立合资公司，双方分别注入三型瓶和四型瓶技术，成立生产基地，形成10万只产能，共同开拓氢能源市场。公司业务鞍钢成立合资公司进行钢厂焦炉尾气制氢。未来中国氢能源市场前景广阔，公司必将受益于行业的爆发式增长。我们的观点：我们预计公司2021-2023年收入分别为160.08、184.56和214.38亿元，归母净利润分别为8.76、11.15和14.07亿元，分别给予公司2022年清洁能源、化工环境和食品25、15、15倍 pe，目标价为13.45 港元，我们维持公司“买入”评级。

• 电解铝：首先，电解铝是未来2年基本面牢固的品种，金九银十即将到来，铝价中枢有望进一步上移：供给端短中长期具备强约束，已经逼近的电解铝产能天花板（4400-4500万吨）或将再收缩，新增产能投放被限制或延迟，再生铝短期内也难以撼动竞争格局；需求侧有亮点，新能源车及新能源的装机需求将对电解铝需求形成新的拉动。

6.2.4、新能源电力运营商

新能源电力运营商的公司属性已经切换到具有高成长潜力的公用事业股，目前正处于估值修复状态，建议关注：龙源电力（00916.HK）、华润电力（00836.HK），推荐关注：信义能源（03868.HK）、中广核新能源（01811.HK）、大唐新能源（01798.HK）、华能国际电力股份（00902.HK）、新天绿色能源（00956.HK）。

• 平价上网改善公司现金流：2021年风电光伏运营资产开始实现平价上网，对于新增项目量来说，现金流会改善。而随着新增项目占比扩张，合并最终使经营现金流逐步改善。

• 双碳目标下新能源发电空间大，未来风光装机增速快，公司的目标高增长快成长性强：双碳目标下，带动新能源发电引领全球能源革命，而且新能源发电量的提升不仅局限于对煤电的存量替代，还体现在当前电气化和低碳化趋势下全社会用电量增长带来的增量空间。随着各类技术迭代持续推动降本增效，新能源发电发展空间巨大。在双碳目标下，五大电力运营集团等公司都已经提出来各自的风电光伏的装机规划，华润电力、华能国际、龙源电力等都雄心壮志，成长性很强。如华润电力，2025年末可再生能源装机占比超过50%（当前仅为30%左右）；龙源电力，2020年已有装机22GW左右，十四五期间将新增30GW，同时集团将注入22GW的资产。“十四五”期间公司自建新增新能源装机带来的售电收入CAGR或将达到11%，公司自建和母公司资产注入后实现的总收入CAGR或将达到17%。

6.3、投资机会二：能够顺应共同富裕大时代的“消费+”

6.3.1、物管商管

短期受到房地产行业及新就业形态劳动者劳动保障权益的影响，股价出现较大调整。市场担心：1）对房地产行业的调控会对高杠杆房企的经营受到影响，物管公司业务的组成里面有20-30%的关联交易来自地产公司；2）社保及人力成本的刚性增长。

但是，中长期来看，物管公司的成长空间和确定性依然很强。首先，物管公司对关联公司的依赖度在不断降低，本身业务也在多元化。第二，人力成本刚性上升是一个老问题，物管公司可以通过项目密度提升、高科技手段的运用以及部分的提价来对冲。第三，商管公司跟社会消费直接关联，增长的弹性和持续性更好。

建议关注旭辉永升服务、融创服务、宝龙商业、中海物业、碧桂园服务、华润万象生活。

6.3.2、生物医药

近期医药板块回调明显，究其原因，主要有以下几个方面：1）中报期，部分制药龙头企业受带量采购影响，业绩承压明显，带动板块下跌；2）市场对带量采购政策从药品和高值耗材向中小器械和部分医药消费品延伸的担忧；3）医药作为关系民生的重要领域，市场担忧医药公司利润或有限制风险。

但是从基本面角度看，多个细分领域表现出了相当高的持续景气度。未来，医药的赛道型投资依然非常重要，符合投资者“最大公约数”的赛道依旧是焦点。近年来，医药行业改革力度不断加大，以创新药为代表的相关领域快速发展，港股医药板块的构成亦发生了巨大变化。

• 创新药仍然是行业发展的方向，部分具有差异化创新能力的优质biotech公司受政策负面影响较小。这轮调整以后，目前估值性价比较好，部分公司的市值水平也回到历史较低位置。市场对biotech关注度恢复后，叠加9月ESMO会议和CSCO会议、12月ASH会议上部分biotech公司可能有积极的临床数据发布，估值有上升空间。建议关注信达生物、康方生物-B、诺诚健华-B、康宁杰瑞制药-B、欧康维视生物-B。

• 制药板块，低估值、业绩增长稳定、存在明显边际改善的传统药企可能有机会。建议关注石药集团、康哲药业、远大医药。

• 器械板块，传统器械存在集采压力，尚处于成长期的赛道和创新器械更有机会。建议关注先瑞达医疗-B，介入器械市场前景好，且目前用量很小，医保负担小，短期内不会被集采；目前估值低，且已开始盈利，相较“biotech器械”，公司更有安全边际。

• 医疗服务板块，目前我国医疗资源还处在供不应求的阶段，灵活高效的民营医院仍是国家重点鼓励的对象，被视为公立医疗的有效补充。8月初也出台了“民营医院医生职称评价”政策，打破民营医院医生晋升的障碍。建议关注锦欣生殖，患者数量持续增长，VIP患者渗透率的提升促进整体客单价的提高，国内外项目并购逐步落地，估值性价比高。

• CXO是医药各子行业中受政策影响最小、业绩增长确定性最强的板块，是行业波动环境下的避风港。建议关注头部优质公司，药明生物、药明康德。

6.3.3、体育鞋服

短期来看，奥运会、全运会等体育赛事以及“鸿星尔克”事件，激发了国货品牌热情。长期来看，在日积月累的技术研发和运动资源营销下，港股具有一批“好穿、好看、且好价”的国民品牌，并在国际市场中占据重要位置。建议关注李宁、波司登、申洲国际等。

• 国家政策支持：8月3日，国务院印发《全民健身计划（2021-2025年）》提出，“到2025年，全民健身公共服务体系更加完善。人民群体体育健身更加便利……带动全国体育产业总规模达到5万亿元”，有利于推动体育产业高质量发展，利好体育鞋服。

• 产品实力提升：国产品牌通过科技进步对产品赋能，精尖科技可与目前跑鞋领域最强的泡棉材料ZoomX一战。

• 国潮品牌：港股体育鞋服公司积极布局“国潮品牌”服饰，在文化自信的加持下，迎来国货新机遇。Z世代充满了强大的国家文化自信，国风浪潮悄然掀起。在中国李宁成功破圈的带领下，众多国产品牌布局潮流休闲文化线，借助中国文化的丰富底蕴，拥抱年轻群体。

6.3.4、家电

家电行业当前正处于疫情后欧美经济恢复、美国地产销售持续增长的大环境当中，从供给端看，当前全球近60%的家电供应商集中在亚洲，海运运力持续紧张，利好具有优秀库存管理能力、与北美主要渠道进行深度绑定的龙头家电品牌商，而短期通胀见顶对家电成本压力有所缓解；从需求端看，疫情后海外消费需求向家庭消费升级、美国住房销售趋势持续向好，疫情催生海外电商爆发，主要物流公司在美效率提升推动电商渗透率持续增长，技术推动小家电产品的更新换代，有利于具有技术壁垒与品牌优势的家电厂商持续提升市场份额。家电板块我们推荐小家电公司JS环球生活、VeSync及无绳电动工具公司创科实业。

JS环球生活：全球小家电市场2019年规模为1000亿美元，预计未来持续保持增长，JS环球生活排名稳中有升，截至2020年JS环球生活已升至第五名。疫情后的地产后周期消费趋势仍在延续，扫地机器人、吸尘器、厨电核心品类在研发驱动下表现强劲。公司将持续进行核心竞争力提升与新品拓展，彭博一致预期未来三年CAGR超过20%。此外，针对2021年的整体毛利率压力，公司将通过提升主销价格带、供应链成本节约、越南扩产和优化营销方案实现维持整体较高毛利率水平。2021年境外产能提升将进一步丰富供应链多样性。

创科实业：随着美国经济复苏及房地产市场复苏，公司专业级电动工具的应用场景迎来爆发。2021年上半年公司持续推出新产品，兼扩充实体店分销网络，并大力发展线上销售渠道，共同体现为收入上的亮眼增长。公司正带领消费者转型到锂电池供电、安静的户外园艺产品，同时Milwaukee将是纯锂电池供电的无线工具。展望未来，公司将受益于美国地产周期持续及碳中和目标下，长期无绳率进一步提升的大趋势。我们预计公司2021-2023年的营业收入将分别达到125.35、145.50及169.96亿美元，同比增长27.7%、16.1%及16.8%。净利润分别达10.05、12.16及14.77亿美元，同比增长25.4%、21.1%及21.4%。维持“审慎增持”评级，目标价180港元，目标价对应2021-2023年42、35、29倍PE。

VeSync：2021年公司收入将主要依靠环境电器类和厨电类新产品的推出以及持续的线下渠道渗透和全球区域性扩张拉动，而下半年公司将集中上新多款新品类，我们预计营收在高基数基础上仍将保持高增长。由于公司出货高峰时段及提前备货等行为，上半年毛利受到海运费及关税影响并不显著。我们维持盈利预测，预计公司2021-2023年的营业收入分别为5.0、7.1和10.1亿美元，分别同比增长43.2%、42.6%和41.9%，净利润分别为7650万美元、1.08亿美元和1.57亿美元，分别同比增长39.8%、41.2%和45.2%。维持“买入”评级，目标价15.5港元，对应2021-2023年PE分别为30、21、15倍。

6.4、投资机会三：服务科创长牛的金融机构，长期受益于中国经济新趋势以及社会财富向权益资产的配置

香港交易所：新鱼带来活水，成长性可期。

• 港股上市公司总市值提升，资金容量不断扩大。中美贸易摩擦下，香港经济中心地位依然稳固，未来仍是中资公司及中概股的主要上市地之一。中美贸易摩擦下，香港经济中心地位依然稳固，未来仍是中资公司及中概股的主要上市地之一。一方面中概股公司有望加速回港上市，另一方面此前计划赴美上市的中概股公司有望转向港股上市。2021H1香港交易所新上市公司集资2,117 亿港元，位列全球第三。其中，首发募资额92%来自新经济及生物科技公司。目前，港股市场TMT类公司总市值占比超过30%。

• 新经济公司占比提升+互联互通内涵丰富提振成交量。2021H1沪深港通的收入同比增加78%。其中，北向交易日均成交金额同比上升54%；南向交易同比上升132%。1）截至2021年7月底，港股新经济公司首发募资额占比继续提升，新经济代表的资讯科技业和医疗保健业合计占比接近65.6%。新经济公司和中概股自身交投活跃的属性提振港股市场成交。2）沪深港通保持高增长。2021年7月，北上资金总成交额为2.88万亿元人民币，环比增长35.3%；南下资金成交额1.01万亿港元，环比增长35.8%。南下资金日均成交额占比持续创新高。债券通开通3周年，已成为外资增持人民币债券的重要渠道。随商品通、ETF通、衍生品通的探索与建立，互联互通内涵将愈加丰富。

• 推出全新MSCI中国A50互联互通指数期货合约，持续打造亚洲风险管理中心。香港交易所与 MSCI 签订授权协议，于 2021 年10月18日推出 MSCI 中国 A50互联互通指数期货合约，追踪50只可通过沪深港通交易的沪深股票表现。预计将与新加坡交易所A50进行正面竞争，但是受益于香港交易所更为丰富的投资者资源，预计单品提升将提升香港交易所净利润4-5%。

• 立足中国战略下，香港交易所锐意进取步伐不停。7月8日，宣布成立内地市场小组，为香港交易所在中国内地的项目提供意见和建议，坚定立足中国战略不动摇。7月6日宣布2022Q4  IPO流程电子化，缩短新股结算周期；优化海外发行人上市制度，拓宽二次上市制度；对SPAC研究并进行可能的咨询。在中国内地和中国香港两地互联互通机制不断完善背景下，香港交易所将持续发挥其"立足中国、连接全球"的金融桥头堡作用。我们维持公司"买入"评级，维持目标价为596.82港元。2021-2023年，公司目标价对应PE水平分别为48.3、37.8和30.8倍。

券商：积极转型财富管理、资产管理、大机构业务

• 注册制下，科创公司有望大量上市，利好投行业务布局深厚的头部券商。中国新经济发展势不可挡，叠加注册制有望全面落地，未来越来越多的科创公司有望加速上市，券商行业持续享受资本市场改革红利。

• 券商公募牌照有望放开，资管继续向主动管理转型。近年来，资管业务回归本源，主动管理规模明显提升。在整体“去通道、去资金池、大集合公募化”的背景下，加强主动管理能力的券商将在新一轮变革中取得优势，大集合公募化改造对券商的产品设计、风险防范等方面也提出了新的要求。预计未来资管业务将保持增长态势。

• 财富管理：根据兴业证券非银金融团队，当前居民资产正加速配置权益市场，叠加券商深入推进财富管理转型，财富管理仍是当前行业的投资主线。围绕财富管理的竞争核心聚焦于两个方面，其一是产品，其二是渠道；产品端参控股优质公募基金的券商有望带来资管业务重估的交易性机会，资管业务收入利润占比较高的公司或为市场选中的主线。

• 金融科技赋能，拥抱券商数字化时代。头部券商已从战略高度布局金融科技，互联网券商如富途控股乘势崛起；传统券商通过内部投入+外部合作，持续推进金融科技赋能。

• 港股券商估值与业绩并不匹配。目前平均PB为0.7倍，平均ROE为7.4%。

6.5、投资机会四：互联网为代表的“磨底型”资产，逆向思维做波段，等待政策明朗化之后的分化行情

互联网估值已经是价值股水平，处在筑底阶段，压制情绪的政策不确定性会随着政策落地以及时间逐步消化，包括反垄断、业务板块是否会被拆分、劳动者权益保护以及数据安全等。随着互联网监管政策逐步尘埃落定，互联网进入防止资本无序扩张的规范发展阶段，后续将围绕市场空间、竞争格局、商业模式等方面，根据受政策影响的不同，而出现盈利能力和估值框架的重塑。

• 游戏与广告：行业存在较大的预期差。虽然政策影响规则，但是市场整体需求依然向好。在广告形式与内容调整之后，相关业务有望逐步回升。建议关注腾讯控股等。

• 生活服务：市场空间巨大，分成比例的限制以及骑手的成本压力影响盈利的节奏，对整体的业务扩张影响有限，当前美团-W股价在以ps估值或长期空间折现的逻辑之下处于合理水位。

• 电商：反垄断打破“二选一”的限制，行业竞争格局变化。基础能力如物流效率，供应链能力的重要性将提升，京东集团-SW与拼多多相对阿里巴巴-SW更加受益。

• 云计算：欧美已验证SaaS赛道，中国仍处于成长期。无论是从市场规模还是企业市值来看，中国SaaS仍有巨大的空间。目前市场参与者既包括传统软件与IT公司，也包括新兴SaaS 厂商、互联网巨头等，大批竞争者正在加入SaaS领域的竞争。位于行业头部的企业拥有先发优势，在技术和渠道等方面有较多积累，有望进一步扩大优势。金蝶国际、龙头积极转型的阿里巴巴-SW（犀牛制造与达摩院）、百度集团-SW（智能云及自动驾驶）已经在赛道上布局。腾讯控股与京东集团-SW在积极追赶。

6.6、投资机会五：地产、水泥、银行等传统行业里寻找“不死鸟”，适合擅长投资“类债券资产”的配置型资金，不适合普通投资者做交易

港股内房股：随着集中供地规则的变化，若溢价率能够被控制住，那么地产公司毛利率有望见底，稳健的龙头地产公司未来保持稳定的低速增长，维持派息率，股息收益率将处于高位水平，属于类债券资产。建议关注旭辉控股、龙湖集团、华润置地、宝龙地产、融创中国。

水泥：今年水泥价格淡季“超跌”，市场亦十分悲观，“水泥需求下平台”言论再起。华南、华东水泥价格自8月以来连续领涨市场，走出淡季阴霾，悲观言论不攻自破。当下，水泥进入季节性涨价时间，广西等地电力负荷紧张，“限电”将再度推升水泥价格。财政刺激预期渐起，下半年专项债发行或将阶段性加速，旺季价格回调及需求预期的支撑下，可关注整个板块低估值修复的机会。

风险提示

全球经济增速下行的风险；中、美货币政策收紧风险；大国博弈风险；全球疫情风险