招银国际：正荣地产（6158.HK）由分化所带来的更好的买入机会

1． 偏好正荣长端债：我们喜欢正荣地产的信用故事，包括持续改善的信用指标，较高的企业透明度及多元化的融资能力。考虑到正荣短债规模及非受限现金对短债比达1.7倍，我们认为正荣有能力穿越近期相较波动的市场环境。我們相信正荣的收益曲线将有望修正，尤其长端债现提供买入机会。考虑到内房美元债的表现将因房企经营基本面及融资能力而有所分化，我们预期正荣将跑赢其他同业。

2． 稳健的中期业绩：正荣公布了稳健的中期业绩，包括收入和归母核心利润分别增长10.1%及31.7%至人民币16亿及人民币12亿。毛利率维持在19.1%，归母核心利润率上升至7.5%。我们预期毛利率将大致保持平稳。合约负债增长31.1%至人民币799亿。公司预期下半年的结转收入会较上半年增加。

3． 有信心实现全年1,500亿元的合约销售目标：2021 年首 7 个月，正荣合约销售金额同比增长 36.6% 至人民币 943 亿元，已售面积和平均售价分别增长25.2%和7.8%。首7个月的累计销售额已完成其全年销售目标的62.9%。基于上半年超过60%的销售去化率，全年2,500亿的可售资源，正荣有信心实现全年人民币1,500亿元的销售目标。

4． 目标2021年末达到“3 条红线”绿档：净负债增长 10.1% 至人民币 270 亿元，反映过去几年较高的并表率。我们注意到为应对土地集中政策，上半年获取的土地权益比在40%多，因此少数股东权益增长至人民币254 亿元，占其总股本的54.0%。尽管如此，令人欣慰的是，联合营公司的应占净债务仅为人民币 7 亿元，相当于期末净借贷的2.6%。此外，公司期末的净负债率和调整后的资产负债比进一步降至57.4%和72.4%，而现金对短债比维持在2.2倍左右。目前公司在“三条红线”政策下仍位于黄档，预计在2021年末到达绿档。

5． 继续获得各种融资渠道：7 月，正荣发行了 13.2 亿元人民币的公司债券，用于再融资即将于 9 月可回售的公司债券。我们感到欣慰的是正荣能继续以合理的融资成本在境内进行再融资。据公司管理层介绍，公司将考虑偿还于11月到期的2亿美元债。考虑到公司账上有手头现金人民币444亿（现金短债比2.2倍）和非受限现金350亿（非受限现金短债比1.7倍），我们认为公司的再融资压力相对较轻。