赛伦生物IPO：上生所技术出资估值过低生讼，突击大额分红

文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

8月11日，将有5家注册制IPO企业上会，其中就包括了上海赛伦生物技术股份有限公司（简称：赛伦生物），这家成立于1999年的企业，对资本市场来说，已经是熟面孔了，赛伦生物于2016年挂牌新三板基础层，在2017年8月31日从新三板摘牌，在2019年5月9日第一次拟冲科上市，在三轮问询过后，公司于2019年11月11日终止了其上市申请。距上市审核终止一年后，赛伦生物再次拟冲科上市，2020年11月9日上市申请获受理，3月1日对第二轮问询进行了回复，保荐机构为方正证券。

此次再度终于走到了上会环节，本次拟公开发行股份数量不超过2,706万股，占发行后总股本的比例不低于25%，拟募资4亿元用于特效新药及创新技术研发项目、厂房扩建项目和急（抢）救药物急救网络服务项目。

赛伦生物问题不少，原股东曾对簿公堂，股权集中，一家三口合计控股近80%；净利润波动大，产品结构单一，抗蛇毒血清产品单价增幅达64.5%；马匹采购是否对单一供应商存依赖遭问询；研发费用低于同行，销售费用率高于同行均值；前五大客户占比高，存货跌价准备金额大。

原股东曾对簿公堂，股权集中，一家三口合计控股近80%

1999年11月9日，赵爱仙、科苑生物和艺缘工贸共同出资设立赛伦有限即赛伦生物前身，注册资本为500万元。其中赵爱仙出资300万元，科苑生物出资150万元，艺缘工贸出资50万元，分别持有赛伦有限60%、30%和10%的股权。

值得注意的是，公司成立之初，上海生物制品研究所（简称：上生所）以抗蛇毒血清等系列相关产品的生产文号和生产技术出资。2009年6月，上生所、科苑生物作为原告起诉艺缘工贸、赵爱仙及赛伦有限。依据上生所、科苑生物陈述，国务院国资委对上生所上级单位进行了经济责任审计，并向其下发了《关于中国生物技术集团公司经济责任审计结果处理意见的函》（国资评价[2007]889 号），要求其加强财务管理力度，理顺投资关系，将低价折股投资赛伦有限的产品文号收回。故上生所、科苑生物向青浦法院提起诉讼，要求判令《合资合同》无效并要求赛伦有限返还已过户的6种产品文号、请求确认上生所与艺缘工贸在赛伦有限的实际持股比例，并以此为依据判令各方当事人对赛伦有限依法清退财产，清退后科苑生物退出赛伦有限，上生所败诉。

赛伦有限注册资本先由 500万元变更为300万元，科苑生物及艺缘工贸退出赛伦有限；减资完成后，上生所再以经评估的价值为857万元的无形资产增资，赵爱仙以现金增资1,414.30万元，置源投资以现金增资285.7万元。增资完成后，上生所出资857万元，持股比例30%；赵爱仙出资1,714.3万元， 持股比例60%；置源投资出资285.7万元，持股比例10%。

截至招股书签署之日，赵爱仙直接持有赛伦生物45.40%股份，范志和、范铁炯父子通过置源投资间接控制29.57%股份，范铁炯通过赛派投资间接控制3.70%股份。范志和、赵爱仙夫妇及其子范铁炯合计控制公司78.67%股份，系公司的实际控制人，拥有的表决权能够对公司实施有效控制。权衡财经注意到，2017年、2018年、2020年1-6月分配的股利分别为3,084.08万元、4,163.51万元及6,492.80万元，合计分红金额为1.37亿元。

而从现金及现金等价物净增加额来看，赛伦生物的现金流并不理想，2017年为负，2018年、2019年为正后，2020年1-6月又再度为-5,463.55万元。而2020年9月30日，赛伦生物同意以2019年12月31日总股本为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币5.00元（含税），再次分配利润4,058.00万元。四年累计分红达1.77亿，为此次拟募资的总额的近一半。

净利润波动大，产品结构单一，抗蛇毒血清产品单价增幅达64.5%

赛伦生物主营业务为研发、生产和销售抗毒素及抗血清产品，主要产品包括抗蛇毒血清系列产品、马破伤风免疫球蛋白等。主营业务收入主要来自于抗蛇毒血清和马破免疫球蛋白产品，公司产品结构相对单一。2017年-2019年及2020年1-6月，公司营业收入分别为1.2亿元、1.44亿元、1.88亿元和0.76亿元，净利润分别为1.01亿元、4206.32万元、6575.61万元和2258.71万元，营收增长，净利润波动巨大。

报告期内，公司扣除所得税影响后的非经常性损益金额分别为6,781.91万元、923.67万元、348.90万元及361.47万元，占归母净利润的比例分别为67.11%、21.96%、5.32%及16.00%。其中公司收入来自于抗蛇毒血清系列产品、马破免疫球蛋白两类产品占营收比例超过99%。

其中，公司的抗蛇毒血清系列产品是治疗蛇伤的特效药，为目前国内独家产品，报告期内销售收入快速增长，从2017年的0.53亿元增长到2019年的1.12亿元，复合增长率为45.46%，收入占比也从2017年的44.15%增长到2020年1-6月的60.55%，抗蛇毒血清产品是营业收入增长的主要来源。

2017年至2019年及2020年1-6月，公司抗蛇毒血清产品平均销售价格分别为574.68元/支、945.17元/支、993.08元/支和989.06元/支，2018年较2017年增幅达64.5%，调升幅度较大，毛利率一直保持在较高水平，抗蛇毒血清产品的毛利率分别为89.80%、92.56%、92.70%和91.11%。

公司的主要产品中抗蛇毒血清产品在国内尚无可竞争的同类或替代产品，值得注意的是，在我国，除抗蛇毒血清外，一些中药及中成药也常用于蛇伤治疗，由于抗蛇毒血清的推广力度不足以及相关急救知识的缺乏，部分医生可能选择仅使用中药进行治疗。

此外，如果国家或地方有关部门出台针对本公司的抗蛇毒血清产品的限价政策，导致该产品销售价格降低，或者因新参与者的竞品出现导致竞价性降价，公司将因此面临业绩增长放缓或者盈利能力下降的风险。

马破免疫球蛋白是破伤风抗毒素（TAT）的升级产品，是公司主营业务收入的重要来源，报告期各期的收入分别为0.67亿元、0.64亿元、0.76亿元及0.3亿元，占公司主营业务的比例为55.82%、44.48%、40.52%及39.43%。马破免疫球蛋白的毛利率分别为75.17%、77.03%、76.61%及76.09%，毛利率较高。经查询国家药监局网站，目前玉溪九洲的马破免疫球蛋白产品正处于临床试验阶段。

公司现有产品品类相对较少，如果公司抗蛇毒血清产品国内独家的地位被打破，或者马破免疫球蛋白面临的市场竞争进一步加剧，将可能导致公司主要产品价格下降或市场占有率降低，对公司业绩产生不利影响。

马匹采购是否对单一供应商存依赖遭问询

赛伦生物产品的主要原料是马血浆，马匹需要经过复杂的长周期免疫过程以获得合格的马血浆。公司抗蛇毒血清、马破免疫球蛋白等主要产品的生产均基于经马体免疫产生的血浆，符合生物免疫条件的适合马匹对保障公司正常生产和研发具有重要作用。值得注意的是，赛伦生物马匹仅向山丹县天马科技有限责任公司采购，如天马科技所供应的马匹大批量存在检疫不合格问题，或者因其他突发因素导致其突然终止与公司合作，公司可能面临短时间内无法找到大量可替代马源，从而导致马匹供应短缺的风险；同时存在部分供应商为自然人的情形。而自然人供应商里，因采购数据有所不一，又备受证监会的关注。

对此，证监会要求赛伦生物补充披露：（1）针对马匹采购，是否存在可替代的供应商，公司是否对天马科技存在采购依赖；（2）披露公司与自然人的交易方式、采购时的款项支付方式，是否存在现金交易及具体金额和占比。

并要求赛伦生物进一步说明，（1）结合主要供应商的合作年限、供应商股东结构、注册资本、资产规模、主营业务说明是否存在异常采购的情况；（2）在饲料逐步自产的过程中，公司2020年上半年是否仍存在向自然人采购的情况以及具体采购金额及占比，是否已完全实现饲料自产；（3）公司及其关联方、关键岗位人员与公司供应商、客户及其关联方是否存在除已披露的业务往来外的业务或资金往来，是否存在其他特殊关系。

研发费用低于同行，销售费用率高于同行均值

2017年-2019年及2020年1-6月，赛伦生物的研发费用分别为741.1万元、1278.37万元、1922.77万元和959.87万元，占营收比例分别为6.18%、8.86%、10.22%和12.7%，虽然占比逐年上升，但是对比同行，在研发费用支出上还是有一定的差距，同行业可比公司天坛生物，2017年-2020年1-6月营收分别为24.83亿元、29.31亿元、32.82亿元和15.55亿元，研发费用分别为9430万元、1.054亿元、1.187亿元和4638万元；同行业公司华兰生物在研发投入金额则分别为1.294亿元、1.465亿元、1.435亿元和7,957万元；上海莱士研发费用分别为9,693万元、9,618万元、1.024亿元和4,460万元。

从研发人员来看，截至2020年6月30日，公司共有核心技术人员3人，研发及技术人员34人，研发及技术人员占员工总数比重为13.6%。 公司的核心技术人员为陈则、何毅明、张志平，2018 年初，陈则加入公司并担任核心技术人员、研发带头人。值得注意的是，2020年2月，王德慧因个人原因离职，其在公司主要负责的"抗海蛇毒血清中试研制和临床前研究"项目由公司研发负责人陈则先生接替。接替之后，项目研发进度是否会受到影响不得而知。

值得注意的是，截至招股说明书签署日，公司拥有9个在研新药项目，其中5个在研新药项目处于临床前研究阶段，1个在研新药项目处于临床申报阶段，3个在研新药项目已取得临床批件（其中1个在研新药项目进入临床I期阶段），部分在研项目在药品研发周期中处于相对早期阶段，研发风险较高，后续研发周期较长，未来市场前景仍具有不确定性。若公司未来在研新药项目出现研发失败、研发进度不及预期或无法顺利实现商业化等情形，则可能对公司未来经营业绩和发展造成影响。

2017年-2019年及2020年1-6月，赛伦生物的销售费用金额分别为2,591.93万元、2,897.04万元、3,443.49万元和1,427.72万元，占比分别为47.23%、44.15%、46.54%和50.39%，占比远高于研发费用占比。

其中，学术推广费分别为 848.15万元、1,281.54万元、1,626.07万元和696.44万元，占销售费用的比重分别为 32.72%、44.24%、47.22%和48.78%。

2017年-2019年及2020年1-9月，赛伦生物的销售费用率分别为21.62%、20.07%、18.31%和18.89%，可比公司行业平均值分别为6.77%、10.92%、9.83%和7.43%，销售费用率远高于同行平均水平。

前五大客户占比高，存货跌价准备金额大

2017年-2019年及2020年1-6月，赛伦生物来自前5名客户合计的销售额占当期营业收入的比例分别为73.57%、51.61%、51.87%和57.87%。公司主要客户集中在国药等大型医药经销商，国药控股股份有限公司及其下属公司为赛伦生物第一大客户，公司对其销售收入分别为4525.1万元、3043.24万元、4123.61万元和1651.73万元，占当期营收比例分别为37.75%、21.09%、21.92%和21.85%。

此外，湖南达嘉维康医药有限公司为赛伦生物的前五大客户之一，2017年、2018年和2020年1-6月，赛伦生物向湖南达嘉维康医药有限公司销售金额分别为999.62万元、1102.88万元和612.23万元。但是据达嘉维康招股书披露的信息显示，2019年马破伤风免疫球蛋白曾发生退货情形，原因是生物制品效期短，部分医院滞销退货。2020年1-6月也发生过抗银环蛇毒血清退货情况。

报告期各期末，公司的存货账面净额分别为6,282.12万元、5,374.42万元、5,389.51万元和5,435.62万元，占期末资产总额的比例分别为22.97%、18.47%、14.76%和17.19%，存货金额较大。公司存货跌价准备的金额分别为600.95万元、1,392.03万元、1,405.87万元和993.96万元，占存货账面余额的比例分别为8.73%、20.57%、20.69%和15.46%。

赛伦生物自制半成品有效期为5年，在产品有效期为3年，产成品及发出商品有效期为3年。对于有效期低于6个月的发出商品、产成品全额计提减值，对于超过有效期的存货，公司将直接进行报废处理，不再计提跌价准备。

其中，公司对马血浆的储备量较大，报告期各期末的账面净额为3,511.41万元、3,220.91万元、3,108.82万元及3,050.48万元，占存货净额的比例分别为55.90%、59.93%、57.68%及56.12%。如果公司存货余额持续增长，尤其是自制半成品若由于公司使用效率下降等原因导致库龄延长，可能出现存货积压、毁损、减值增加等情况，将对公司经营业绩产生不利影响。

赛伦生物已经是第二度冲科，而之前的报道中，其多版招股书显示采购数据不一的情况，或多或少是未能走进上会环节的原因，下周的上会，是赛伦生物最接近资本市场的一次，会不会再现撤回或终止的情况，值得跟踪。