A股行业配置大势：“剖”美股市值与GDP结构变迁史，“析”未来新势力崛起

01 引言

近年来，随着我国经济发展进入新常态，以新产业、新业态、新模式为核心的新动能不断增强，成为推动我国经济平稳增长和经济结构转型升级的重要力量，以创新创业为标签的创业板指数也一路走强。市场上关于中美人口、GDP对比的两国发展阶段报告很多，但资本市场不仅是过去静态数据的回馈，更是对未来经济发展、产业转型变迁的预期与估值。

本文旨在通过复盘美国主要股指市值与GDP产业结构的变迁史，结合我国当前经济发展与产业转型情况，以期从美股的历史中看到未来我国经济未来的产业变迁方向以及我国资本市场未来的结构变迁，有哪些行业板块或将崛起，又有哪些行业板块或将沉寂在历史的长河当中，通过大势研判把握长期投资机会。

02 美股市值与GDP变迁规律

从GDP与市值二者的历史趋势演绎来看，市值与GDP的变化方向基本为同向，市值的变迁能很好的反应经济发展的方向，当前以及未来一段时间内，美国信息技术上行+周期下行+消费稳定的趋势较为明朗。

从市值占比/GDP占比，资本市场溢价的角度来看，当前四个门类当中，周期、金融地产低估，比例系数仅有0.4-0.5，投资者参与意愿和预期明显偏低；消费持平，该系数为1.1，投资者给出与发展趋势和占比结构较为匹配的预期；信息技术高估，系数高达6.3，且从历史水平来看，也一直处于明显高估的水平，表明投资者对行业未来发展与预期抱有充足的信心。

我们认为上述分析结论整体符合经济产业发展的一般规律，理论上市值占比/GDP占比会呈现均值回归的特征，对于夕阳行业或受政策压制的行业来说，市值将出现长期被低估的状态，对于代表未来主要发展方向的行业或受政策鼓励支持的行业来说，投资者愿意给予较高估的市值预期。

03 A股未来行业配置大势

结合当下A股两股最具代表性的机构——公募基金和北上资金的市值构成，我们认为未来A股可能有几个演绎方向：

1、当前信息技术、高端制造业这类高附加值的硬科技行业，可参考美国信息技术市值占比/GDP占比，我国在高端制造部分细分领域已培育出一批产业链完备、具备技术优势与成本优势、规模优势的龙头公司，可类比美信息技术行业的FAANG。参考美信息技术行业该系数处于6.3的高估水平，我们认为未来在我国产业升级像创新、高端制造、绿色智能制造等路线发展的背景下，行业市值有望继续提升，仍有数倍的空间。

与美国制造业实业“空心化”不同，我国一直强调重视制造业的发展，包括政策支持力度方面，芯片、新能源汽车、光伏等高端制造业一直获得政府+资源的倾斜，因此，我们预计工业方面，未来将随着我国在全球具备竞争与优势领域的高端制造的日益崛起，“硬科技”催生工业所占市值份额或将有所提升，与低附加值的材料能源下行对冲。

因此整体来看，应是信息技术+周期中的高端制造双双上行，即“硬科技”上行。

2、我国金融地产行业经历了先升后降的过程，目前占比分别为31%和2%，合计占比33%，虽然我国金融地产行业出现明显下行，但与美国10%左右的水平横向对比来看，未来仍有较大下行空间。

另外，我国金融业市值占比/GDP占比为4.6，而处于成熟市场的美股这一行业比例已降至0.4的水平，未来在我国日益重视实体经济发展的背景下，金融行业的市值占比将出现趋势下行，再次印证我们认为未来金融行业有下行空间的判断。

3、消费行业方面，以食品饮料为代表的消费核心资产近几年受到资金的青睐，市值占比经过短短十年的发展，由2011年12%提升至目前的31%，这一水平已接近美国水平。从细分行业来看，医疗保健和可选消费未来仍有提升空间，而我国日常消费占比显著偏高（中国14%、美国7%），未来向上空间不大，仍需业绩的较快增长充分消化。

当然世上没有两片完全相同的树叶，两个拥有不同历史的经济体的发展路径也不可能完全相同，我们仍需要结合我国的具体国情与战略发展方向做综合分析。我们认为未来较长一段时间内，后市我国资本市场市值结构方面，未来趋势或将是“硬科技（信息技术、高端制造）上行+金融地产下行+消费稳定（内部结构分化调整）”。

风险提示：历史数据统计误差、经济转型升级不及预期。

近年来，随着我国经济发展进入新常态，以新产业、新业态、新模式为核心的新动能不断增强，成为推动我国经济平稳增长和经济结构转型升级的重要力量，以创新创业为标签的创业板指数也一路走强。市场上关于中美人口、GDP对比的两国发展阶段报告很多，但资本市场不仅是过去静态数据的回馈，更是对未来经济发展、产业转型变迁的预期与估值。

本文旨在通过复盘美国主要股指市值与GDP产业结构的变迁史，结合我国当前经济发展与产业转型情况，以期从美股的历史中看到未来我国经济未来的产业变迁方向以及我国资本市场未来的结构变迁，有哪些行业板块或将崛起，又有哪些行业板块或将沉寂在历史的长河当中，通过大势研判把握长期投资机会。

正文

一、创业板指赶超上证指数在即，历史重演or“新”的崛起？

上证指数：1991年生，属综合指数。家庭成员包括所有上交所上市股票。外貌特征“浓眉大眼”——以大盘蓝筹股为主。

创业板指：2010年生，属成分指数。家庭成员包括自由流通市值和成交额活跃的100只股票。外貌特征“小鲜肉潜力股”——以创新创业的成长风格为主。

（一）沧海桑田：上证指数与创业板指的纠缠

自创业板诞生之初，主要致力于服务中国创新创业类企业，随着我国经济产业的转型升级，叠加创新创业企业的盈利能力逐步好转，创业板指数也几度试图赶超上证指数：

第一次追赶：2014-2015年，彼时A股正经历大牛市，主要股指悉数走高，创业板指的点位差距也在那时与上证指数逐渐缩小，但最终在市场冷却+去杠杆的背景下二者悉数回调，随后在风险偏好下行的阶段，二者差距再次走阔。

第二次追赶：自2019年市场逐步从中美贸易摩擦阴影走出后，创业板指数再次回暖，指数也在新动能的驱动下持续走强，展开对上证指数的再次赶超。

我们进一步挖掘，两次追赶究竟是估值驱动抑或是业绩驱动。

（二）庖丁解牛：估值驱动or业绩驱动

从市盈率的角度来说，并未看到当前估值的大幅抬升，我们认为，当下创业板的走强更多的是源自内生增长驱动。

为了较好的理解估值与业绩对指数的驱动作用，我们参考Wind选用估值涨跌幅和盈利涨跌幅两个指标为判断依据：

1、估值涨跌幅=市盈率TTM涨跌幅*MIN(MAX(指数涨跌幅/总市值涨跌幅,0),1.2)

2、盈利涨跌幅=归属母公司净利润TTM涨跌幅*MIN(MAX(指数涨跌幅/总市值涨跌幅,0),1.2)

此外，如果T或T-1时市盈率TTM小于等于0，市盈率涨跌幅设为0；如果T或T-1时归属母公司净利润TTM小于等于0，归属母公司净利润涨跌幅设为0。

则近十年、以季度为周期统计，上证指数与创业板指数估值涨跌幅、盈利涨跌幅与指数的走势如图所示：

一方面，上证指数的走势与估值涨跌表现出了较高的相关性：

1、近年来，上证指数的走强往往伴随着两种情况：一种是估值的明显提升（占据主导），另一种是估值与盈利双升；

2、当估值涨跌幅由正转负时，指数波动明显加大，盈利涨跌幅对指数走势也有影响，但相较于前者来说，影响较小；

3、当估值涨跌幅持续为负时，指数通常震荡消化，保持箱体概率较大；当估值涨跌幅大幅提升的情况下，盈利方面影响较为有限。

另一方面，由于单一指标与创业板指数表现的关联性不甚显著，我们增加综合涨跌幅指标（即估值涨跌幅+盈利涨跌幅），用以观测其与指数表现的相关性：

与上证指数不同，创业板指的走强往往伴随着估值与盈利的双升，横向与上证指数相比，创业板伴随着较为明显的盈利涨幅。整体来看，综合涨跌幅与创业板指数表现出了较好的相关性，历史上创业板指的走强，即有估值驱动，也有盈利提升驱动。

因此，我们认为创业板的走强更多的是内生增长驱动，未来随着我国经济产业的转型升级的深入，以创业板为代表的“新势力”将拾级而上。为了挖掘有哪些“新势力”可能崛起，我们类比成熟市场（以美国为例），复盘对比其历史上GDP与市值结构的变迁，为我国市场未来股市可能的发展方向提出前瞻性的预判，有哪些行业板块或将崛起，又有哪些行业板块或将沉寂在历史的长河当中，从而捕捉长期的投资机会。

二、纵观美股市值与GDP结构变迁史的启示

（一）美市值变迁史：信息技术上行+周期、金融下行+消费稳定

为了便于与下文的美国GDP产业结构做对比，我们将成分股所属行业划分为四大门类：周期、金融、消费与信息技术。周期行业包括能源、工业、材料、公用事业；消费行业包括可选消费、日常消费与医疗保健；金融地产包括金融与地产；信息技术行业包括信息技术与电信服务。

我们先以历史最为悠久、最具代表性的道琼斯工业指数的情况观察美股的市值变迁，以期获得美股市值变迁的历史纵向感；再以标普500进行横向对比验证当下行业市值变迁的全面准确性，相较于道琼斯指数，标普500具有采样面广、代表性强、精确度高、连续性好等特点。

从1994-2021年，近30年的美股变迁中，我们看到在1994年美股以消费行业占据绝对主力，可口可乐、宝洁公司、默克集团等占据了绝大数份额。随着互联网技术的发展，信息技术行业在随后逐步提升至现今的50%以上，取代1990s的消费行业地位。我们从四大行业的发展趋势来看，消费整体呈现趋势下行的态势，信息技术行业剔除科网行情阶段后整体呈现趋势上行的态势。

其中，1995-2000年的科网行情值得一提。从原因来看，当时美股科网行情起于宏观经济环境的高增长低通胀、科技周期进入计算机时代，以及政策方面“信息高速公路”、“军用民享”等利好不断；最终科网泡沫止于美联储加息、微软垄断案、互联网行业竞争格局变化等。在互联网泡沫破灭之后，虽然行业整体利润受到一定影响，但部分优质企业凭借着优质的商业模式以及稳定、可持续的业绩增长，仍能屹立不倒。

接下来我们研究标普500指数的情况，但只选取近10年的情况进行细化研究。

因此，从市值结构的角度来看，美股四大行业的趋势为：信息技术上行+周期、金融下行+消费稳定。行业市值结构的变迁背后是经济发展不同阶段的映射。

随着以美国为代表的发达国家长期重消费轻生产，“去工业化”现象愈加严重，制造业萎缩，导致实体经济“空心化”。从数据来看，美国制造业劳动力占总劳动者的比例，从1965年最高值的28%下降至1994年的16%；与之相对的是，美国服务业中的就业人数占劳动者总数的比重，则从1960年的56%上升至1994年的73%。但需要指出的是，美国主要是将中低端制造业移到发展中国家，高附加值以及高科技含量的高端制造业仍然留在本土，比如航空航天、半导体等。由此，我们看到：

1、近30年来，美国外迁中低端制造业+保留高附加值科技产业的行为，导致了周期尤其是工业占比的不断下行+信息技术占比的持续上行。信息技术行业在道琼斯与标普500指数中均表现出了明显的上行趋势，现今均为第一大行业，而周期行业在两个指数中悉数下行，其中周期在采样面更广的标普500中降幅更为显著，由31%降至15%。

2、2020年，美国第三产业的就业人数占比已达到79%，不论是是道琼斯还是标普500指数，消费+信息技术市值占比也已稳定在70%-80%的水平，由之我们看到行业分布的高度集中。其中，消费行业随着日常消费逐年下行并趋于稳定，比例保持在30%左右；金融行业虽大犹稳，并未随着市场的发展市值大幅提升。

（二）美GDP结构变迁史：信息技术上行+周期下行+金融地产上行+消费稳定

为了便于与上文分析的美股行业市值的变迁做对比，我们也将美国GDP以行业门类划分研究。但由于美国GDP构成的行业与前文讨论中Wind一级行业分类有所不同（由于数据的可得性，我们选用Wind行业分类，但同时Wind行业分类全面借鉴了权威的国际标准GICS行业分类，故具备较好的参考意义），故我们先对GDP的行业分类做一些处理。根据Wind行业分类标准结合美国GDP行业门类分析，做如下处理划分：

1、能源行业包括：能源设备与服务和石油、天然气与供消费用燃料2个三级分类，对应到美国GDP行业构成中应包括：采掘业-石油和天然气开采、采掘业-采掘支持活动以及采掘业-其他采掘(除石油和天然气)（此部分包括煤炭开采和金属和非金属开采两项，按照历史比例分别归类于能源、材料）。

2、材料行业包括：化工、建材Ⅲ、容器与包装、金属、非金属与采矿、纸与林木产品共6个三级分类，对应到美国GDP行业构成中应包括：制造业-非耐用品-石油和煤炭产品、制造业-非耐用品-塑料和橡胶产品、制造业-耐用品-木制品、制造业-耐用品-非金属矿物制品、制造业-耐用品-初级金属制品、制造业-耐用品-加工金属制品、制造业-非耐用品-纸制品、采掘业-其他采掘(除石油和天然气)中金属与非金属部分。

3、工业包括：航空航天与国防Ⅲ、建筑产品Ⅲ、建筑与工程Ⅲ、电气设备、综合类Ⅲ、机械、贸易公司与工业品经销商Ⅲ、商业服务与用品、专业服务、航空货运与物流Ⅲ、航空Ⅲ、海运Ⅲ、公路与铁路运输、交通基础设施共14个三级分类，对应到美国GDP行业构成中应包括：建筑业、制造业-耐用品-机械、制造业-耐用品-电气设备/用品和部件（此部分包括电气设备、家用电器、照明设备三项，按照历史比例分别归类于工业、可选消费、信息技术）、制造业-耐用品-其他运输设备、制造业-耐用品-耐用品杂项、制造业-非耐用品-印刷和相关支持活动、运输和仓储业、专业和商业服务-专业科学和技术服务业-法律服务、专业和商业服务-专业科学和技术服务业-专业/科学和技术服务杂项、专业和商业服务-公司和企业管理业、专业和商业服务-行政和废物管理服务业、制造业-非耐用品-化学产品（此部分包括药品和非药两项，按照历史比例分别归类于医疗保健、材料）。

4、可选消费行业包括：汽车零配件、汽车、家庭耐用消费品、休闲设备与用品、纺织品服装与奢侈品、酒店餐馆与休闲Ⅲ、综合消费者服务Ⅲ、媒体Ⅲ、消费品经销商Ⅲ、互联网与售货目录零售、多元化零售、专营零售共12个三级分类，对应到美国GDP行业构成中应包括：制造业-耐用品-电气设备/用品和部件（此部分包括电气设备、家用电器、照明设备三项，按照历史比例分别归类于工业、可选消费、信息技术）、造业-耐用品-汽车整车/车身/车斗及零部件、制造业-耐用品-家具和相关产品、制造业-非耐用品-纺织厂和纺织品厂、制造业-非耐用品-服装、皮革和相关制品、零售贸易（此部分包括食品零售和非食品零售两项，按照历史比例分别归类于可选消费、日常消费）、信息业-出版业(包括软件)、信息业-动画和录音业、信息业-播放和电讯、教育服务/卫生保健和社会救助业-教育服务业、艺术/娱乐/休闲/住宿和餐饮服务业。

5、日常消费行业包括：食品与主要用品零售Ⅲ、饮料、食品、烟草Ⅲ、家庭用品Ⅲ、个人用品Ⅲ共6个三级分类，对应到美国GDP行业构成中应包括：零售贸易（此部分包括食品零售和非食品零售两项，按照历史比例分别归类于可选消费、日常消费）。

6、医疗保健行业包括：医疗保健设备与用品、医疗保健提供商与服务、医疗保健技术Ⅲ、生物科技Ⅲ、制药、生命科学工具和服务Ⅲ共6个三级分类，对应到美国GDP行业构成中应包括：教育服务/卫生保健和社会救助业-保健和社会救助业、制造业-非耐用品-化学产品（此部分包括药品和非药两项，按照历史比例分别归类于医疗保健、材料）。

7、信息技术行业包括：互联网软件与服务Ⅲ、信息技术服务、软件、通信设备Ⅲ、电脑与外围设备、电子设备/仪器和元件、办公电子设备Ⅲ、半导体产品与半导体设备共8个三级分类，对应到美国GDP行业构成中应包括：制造业-耐用品-计算机和电子产品、专业和商业服务-专业/科学和技术服务业-计算机系统设计和相关服务、制造业-耐用品-电气设备/用品和部件（此部分包括电气设备、家用电器、照明设备三项，按照历史比例分别归类于工业、可选消费、信息技术）。

8、公用事业、金融、房地产、电信服务板块不做调整。

根据以上划分我们得到重新划分调整的美国GDP产业结构数据。1981年，美国GDP构成当中，周期占比42%、金融地产占比22%、消费占比33%、计息技术占比3%。经过近40年的发展，到2020年，整个GDP构成当中，周期占比34%（-8%），金融地产占比28%（+6%），消费行业占比32%（-1%），信息技术占比6%（+3%）。

从GDP结构的角度来看，美国四大行业的趋势为：信息技术上行+周期下行+金融地产上行+消费稳定。整体上来看，除金融地产行业外，与上文市值结构趋势较为吻合。

1、外迁中低端制造业带来的影响是：周期行业整体下行。具体到细分行业来看，工业与公用事业始终保持稳定，近10年分别保持在27%、2%左右水平；低附加值的能源与材料行业逐年下行，目前二者合计占比不足5%，带动周期行业整体下行。

2、金融地产韧中微增。过去40年，金融地产行业保持了高度的稳定性，且稳中有升。美国凭借在金融服务业的优势地位，创造了超10%的GDP，成为美国第四大行业，很快有望赶超医疗保健行业的排名；房地产稳步上行，近10年占比升至18%。

3、消费行业保持稳定。1980s-2010s，消费行业整体经历了医疗保健的逐步提升至10%与日常/可选消费的双双小幅下行，但近10年基本保持了稳定的结构。2020年，可选消费、日常消费、医疗保健分别占比18.1%、3.1%、10.6%。

4、令人意外的是，高精技术云集的信息技术子行业，实际GDP占比并没有明显的提升，反倒是电信服务行业占比提升更为显著，从而带动整个信息技术的大门类占比的提升。到2020年占比已升至6%，但在总GDP中的比例仍然较低。

（三）市值与GDP的关系：理论均值回归，仍需结合行业发展

整体来看，（市值结构方面，信息技术上行+周期、金融下行+消费稳定）Vs（GDP结构方面，信息技术上行+周期下行+金融地产上行+消费稳定）。

综上所述，我们的核心观点为：

1、大势研判：从GDP与市值二者的历史趋势演绎来看，市值与GDP的变化方向基本为同向，市值的变迁能很好的反应经济发展的方向，当前以及未来一段时间内，美国信息技术上行+周期下行+消费稳定的趋势较为明朗。

2、资本市场溢价：从市值占比/GDP占比的角度来看，当前四个门类当中，周期、金融地产低估，比例系数仅有0.4-0.5，投资者参与意愿和预期明显偏低；消费持平，该系数为1.1，投资者给出与发展趋势和占比结构较为匹配的预期；信息技术高估，系数高达6.3，且从历史水平来看，也一直处于明显高估的水平，表明投资者对行业未来发展与预期抱有充足的信心。

我们认为上述分析结论整体符合经济产业发展的一般规律，理论上市值占比/GDP占比会呈现均值回归的特征，对于夕阳行业或受政策压制的行业来说，市值将出现长期被低估的状态，对于代表未来主要发展方向的行业或受政策鼓励支持的行业来说，投资者愿意给予较高估的市值预期。

三、中美对比，我国市值与GDP占比的变迁路径

（一）我国主要股指的市值变迁：消费市值占比已接近美国

为了便于与美国市值结构进行对比，我们同样以Wind行业分类统计划分我国主要股指的市值结构。同样的，我们先以最具代表性的上证指数观察A股的市值情况，从而获得市值变迁的历史纵向感；再以沪深300指数对标标普500指数，观察当前我国行业市值可类比时间阶段，为后市行业的趋势及空间提供指引。

为了验证趋势的准确性并与标普500指数进行横向对比研究，我们再观察沪深300的市值结构变化。通过对比上证指数、沪深300与万得全A指数行业市值分布情况，我们认为沪深300的行业分布更具普适性，上证指数中金融地产行业占比过高，不能很好地代表我国资本市场当前发展的全面情况。

从当前沪深300市值分布来看，周期占比约23%、金融地产占比约33%、消费占比约311%、信息技术占比约13%。从四大门类结构占比来看，周期与消费接近美股标普500指数2010s的市值结构，如若复制美股的市值变迁进程，那么未来可能的趋势或为“周期下行+消费稳定”。但世上没有两片完全相同的树叶，两个拥有不同历史的经济体的发展路径也不可能完全相同，我们仍需要结合我国的具体国情与战略发展方向做综合分析。通过纵向历史与横向中美对比来看，我们认为：

1、自1994年至今，我国周期行业市值占比明显下降，其中周期行业的下行主要因低附加值的材料与能源行业大幅下降所致，这点与美国的历史演绎方向一致，预计未来随着我国能源变革以及碳达峰、碳中和双碳远景目标下，低附加值的材料与能源行业占比将继续下行；但是与美国制造业与实业“空心化”不同，我国一直强调重视制造业的发展，包括政策支持力度方面，芯片、新能源汽车、光伏等高端制造业一直获得政府+资源的倾斜，因此，我们预计工业方面，未来将随着我国在全球具备竞争与优势领域的高端制造的日益崛起，“硬科技”催生工业所占市值份额或将有所提升，与低附加值的材料能源下行对冲。

2、我国金融地产行业经历了先升后降的过程，目前占比分别为31%和2%，合计占比33%，虽然我国金融地产行业出现明显下行，但与美国10%左右的水平横向对比来看，行业占比未来仍有较大下行空间。

3、消费行业方面，以食品饮料为代表的消费核心资产近几年受到资金的青睐，市值占比经过短短十年的发展，由2011年12%提升至目前的31%，这一水平已接近美国水平。从细分行业来看，医疗保健和可选消费未来仍有提升空间，而我国日常消费占比显著偏高（中国14%、美国7%），未来向上空间不大，仍需业绩的较快增长充分消化。

4、信息技术行业市值占比上行速度较快、出现趋势提升，近10年信息技术行业市值占比从2%提升至10%以上，但对比美国该行业占比40%-50%左右的水平，叠加我国产业升级转型、对高新技术以及“专精特新”企业的扶持，我国内需增长驱动+大力发展硬科技的国家长期战略目标，整个行业未来仍将有较大上升空间。

市值结构方面，信息技术上行+周期中工业上行与材料能源下行对冲+金融地产下行+消费稳定（内部结构分化调整，日常消费下行，医疗疗保健与可选消费上行）。

（二）我国产业结构的变迁：一产向二、三产转移

我们先观察我国一、二、三产数据情况，大致便掌握我国产业发展趋势。由第一产业不断向第二产业、第三产业转移。

由于我国GDP分项数据相较于美国较为粗糙，无法将GDP行业分类与Wind行业或GICS分类完全对应，我们只能重新对比，用证监会行业分类方法将市值与GDP结构对应起来。但由于仍有一些行业数据的缺失原因，因此不能全面刻画对比行业的发展，我们只能大致从趋势上把握行业的大势与方向。

（三）机构代表：公募基金&北上资金的市值变迁

我们再以A股的两股最具代表性的机构——公募基金和北上资金的市值构成来辅助对比我们此前的分析结果：二者均在消费行业的配比较高，超过40%；周期行业的配比在26%-30%左右，与美股一致。金融地产行业的配置比例维持低位，信息技术行业整体占比只有14%-22%，相较于美股40%-50%的水平仍有非常大的提升空间。

（四）对比中美市值与GDP关系的启示

参考前文美股分析的核心观点，“资本市场溢价：从市值占比/GDP占比的角度来看，当前四个门类当中，周期、金融地产低估，比例系数仅有0.4-0.5，投资者参与意愿和预期明显偏低；消费持平，该系数为1.1，投资者给出与发展趋势和占比结构较为匹配的预期；信息技术高估，系数高达6.3，且从历史水平来看，也一直处于明显高估的水平，表明投资者对行业未来发展与预期抱有充足的信心。

我们认为上述分析结论整体符合经济产业发展的一般规律，理论上市值占比/GDP占比会呈现均值回归的特征，对于夕阳行业或受政策压制的行业来说，市值将出现长期被低估的状态，对于代表未来主要发展方向的行业或受政策鼓励支持的行业来说，投资者愿意给予较高估的市值预期。”

综上，未来A股行业的大势配置方向上：

1、当前信息技术、高端制造业这类高附加值的硬科技行业，可参考美国信息技术市值占比/GDP占比，我国在高端制造部分细分领域已培育出一批产业链完备、具备技术优势与成本优势、规模优势的龙头公司，可类比美信息技术行业的FAANG。参考美信息技术行业该系数处于6.3的高估水平，我们认为未来在我国产业升级像创新、高端制造、绿色智能制造等路线发展的背景下，行业市值有望继续提升，仍有数倍的空间。

2、当前我国金融业市值占比/GDP占比为4.6，而处于成熟市场的美股这一行业比例已降至0.4的水平，未来在我国日益重视实体经济发展的背景下，金融行业的市值占比将出现趋势下行，未来有不小的向下空间。

3、消费行业方面，已接近美国水平。以食品饮料为代表的消费核心资产近几年受到资金的青睐，市值占比经过短短十年的发展，由2011年12%提升至目前的31%，这一水平已接近美国水平。从细分行业来看，医疗保健和可选消费未来仍有提升空间，而我国日常消费占比显著偏高（中国14%、美国7%），未来向上空间不大，仍需业绩的较快增长充分消化。

因此，我们认为未来较长一段时间内，后市我国资本市场可能的发展方向为“硬科技上行+金融下行+消费稳定”。

四、结论：我国资本市场未来大势的探讨

美股规律：

从GDP与市值二者的历史趋势演绎来看，市值与GDP的变化方向基本为同向，市值的变迁能很好的反应经济发展的方向，当前以及未来一段时间内，美国信息技术上行+周期下行+消费稳定的趋势较为明朗。

从市值占比/GDP占比，资本市场溢价的角度来看，当前四个门类当中，周期、金融地产低估，比例系数仅有0.4-0.5，投资者参与意愿和预期明显偏低；消费持平，该系数为1.1，投资者给出与发展趋势和占比结构较为匹配的预期；信息技术高估，系数高达6.3，且从历史水平来看，也一直处于明显高估的水平，表明投资者对行业未来发展与预期抱有充足的信心。

我们认为上述分析结论整体符合经济产业发展的一般规律，理论上市值占比/GDP占比会呈现均值回归的特征，对于夕阳行业或受政策压制的行业来说，市值将出现长期被低估的状态，对于代表未来主要发展方向的行业或受政策鼓励支持的行业来说，投资者愿意给予较高估的市值预期。

结合当下A股两股最具代表性的机构——公募基金和北上资金的市值构成，我们认为未来A股可能有几个演绎方向：

1、当前信息技术、高端制造业这类高附加值的硬科技行业，可参考美国信息技术市值占比/GDP占比，我国在高端制造部分细分领域已培育出一批产业链完备、具备技术优势与成本优势、规模优势的龙头公司，可类比美信息技术行业的FAANG。参考美信息技术行业该系数处于6.3的高估水平，我们认为未来在我国产业升级像创新、高端制造、绿色智能制造等路线发展的背景下，行业市值有望继续提升，仍有数倍的空间。

与美国制造业实业“空心化”不同，我国一直强调重视制造业的发展，包括政策支持力度方面，芯片、新能源汽车、光伏等高端制造业一直获得政府+资源的倾斜，因此，我们预计工业方面，未来将随着我国在全球具备竞争与优势领域的高端制造的日益崛起，“硬科技”催生工业所占市值份额或将有所提升，与低附加值的材料能源下行对冲。

因此整体来看，应是信息技术+周期中的高端制造双双上行，即“硬科技”上行。

2、我国金融地产行业经历了先升后降的过程，目前占比分别为31%和2%，合计占比33%，虽然我国金融地产行业出现明显下行，但与美国10%左右的水平横向对比来看，未来仍有较大下行空间。

另外，我国金融业市值占比/GDP占比为4.6，而处于成熟市场的美股这一行业比例已降至0.4的水平，未来在我国日益重视实体经济发展的背景下，金融行业的市值占比将出现趋势下行，再次印证我们认为未来金融行业有下行空间的判断。

3、消费行业方面，以食品饮料为代表的消费核心资产近几年受到资金的青睐，市值占比经过短短十年的发展，由2011年12%提升至目前的31%，这一水平已接近美国水平。从细分行业来看，医疗保健和可选消费未来仍有提升空间，而我国日常消费占比显著偏高（中国14%、美国7%），未来向上空间不大，仍需业绩的较快增长充分消化。

当然世上没有两片完全相同的树叶，两个拥有不同历史的经济体的发展路径也不可能完全相同，我们仍需要结合我国的具体国情与战略发展方向做综合分析。因此，我们认为未来较长一段时间内，后市我国资本市场市值结构方面，未来趋势或将是“硬科技（信息技术、高端制造）上行+金融地产下行+消费稳定（内部结构分化调整）”。

五、风险提示

历史数据统计误差、经济转型升级不及预期