张忆东：外资如何看待中国产业政策调整?

引言：对于中国产业政策调整，我们整理了近期海外主流买方机构对此的看法：

一、【BlackRock，20210802】 《盘点中国》

强监管可能会持续数年，但其力度会有波动，维持对中国资产的战略偏好（strategic preference）。中国领导层对于课外补习和科技等行业的监管收紧引发了市场对数据控制、不平等以及在教育、住房和医疗保健领域成本上涨的担忧，监管运动（regulatory campaign）的高潮尚未来临。我们判断，中国当局可能会在监管议程和经济稳定之间取得平衡，在增长放缓和市场波动的情况下，监管力度可能会有所缓解。然而，中国政府有针对性的监管行动仍可能时不时引发市场波动。策略上我们维持对中国资产的战略偏好（strategic preference），尤其是，低利率环境里，我们对中国国债的战略增持没有减弱。

二、【Bridgewater，20210730】 《理解近期中国在资本市场的动向》

将中国最近的政策举措认为是“反资本”是一种误解，中国政策制定者认为，处理数据隐私问题和减轻教育不平等与经济负担有助于经济长远发展。

政策行动方向从未改变：支持资本市场、创业精神和对外开放的快速而稳定发展，不要将这些短期波动误解为趋势的变化。中国的经济制度是服务于大多数人的利益，资本家必须了解他们在系统中的从属地位，不要误认为他们的财富有权决定事情的发展方向，否则将为他们的错误付出代价。

在美国政府的政策转变上可以看到全球地缘政治环境迎来变化。比如中国公司在美国上市的政策变化、美国养老基金禁止在中国投资的政策。

美国和中国的体制和市场都有机会和风险，很可能相互竞争、相互多元化，但都应该被视为投资组合的重要组成部分。

三、【Franklin Templeton，20210730】 《中国教育行业监管最新动态》

虽然我们评估了课外补习行业的运营风险，但监管强度超预期。我们此前投资中国教育公司的前提是，课外补习行业增长迅速、潜在需求强劲，运营能力强的、教学质量高的公司更加受益。尽管监管审查越来越严格，但我们的预期是政府希望监管课后教育行业的增长，而不是采取如此极端的行动。我们的敏感性分析一直侧重于由于供应方限制（例如许可流程放缓以及营业时间限制）从而使得课外补习行业的增长和规模放缓，我们还模拟了针对K-9（义务教育）K10-12（非义务教育）区别开来的监管场景。

中国政府改变现状的决心超市场预期。尽管如此，中国政府对这次行动的补偿措施也尚未来临，此外，对互联网行业的监管审查急剧增加。虽然我们判断针对教育行业的极端措施不会应用到其他领域，但投资者对政策风险的评估无疑会上升。

四、【Schroders，20210730】 《近期中国股市调整对投资者意味着什么？》

Q：中国政府似乎正在打击科技公司，为什么？

• 首先，创新在某些情况下需要更严格的监管。近几十年来，中国取得了巨大的经济成功，但不平等也在加剧。监管加强的部分愿意是希望看到更广大的人民群众能够分享到经济发展的红利。中美大国博弈背景下，不论是与人工智能相关的软件角度来看，还是从与半导体相关的硬件角度来看，中国希望实现技术自给自足。

• 其次，中概股回中国香港上市，未必显著不利于其估值。当中概股回中国香港上市后，可以通过陆港通让中国大陆投资者购买，而且中国有巨大的储蓄池。所以我们判断，中概股如果还没有在中国香港，很可能回港双重上市。它们也可能从美国退市，但我们预计仅此一点不会对其估值产生重大不利影响。

Q：一些知名的中国科技公司已经下跌了35-50%，是不是超跌了？

政策转向对经济和私营部门的影响存在广泛的不确定性，这些不确定性都提高了风险溢价，推动了公司回报承压预期。后续如果制定了新规并且监管有稳定的迹象，投资者有机会评估运营影响，之后可能会看到风险溢价的下降，但这可能需要时间。

Q：作为新兴市场投资者，如何看待中国市场投资？

三点展望，1）监管风险可能逐渐消退。2）中国仍然是一个非常大的市场，创新水平很高；它与全球经济体系高度融合，并将在很长一段时间内成为世界其他地区的主要供应商。3）中美之间的紧张局势仍将持续。

五、【AllianceBernstein，20210728】 《中国的监管加强，利好信用债投资吗？》

近期中国政府对互联网、教育的监管引发了抛售，诚然，一些投资者认为中国政策“不可预测”的担忧可以理解，但我们看到了另一面。尽管不顾监管信号的公司可能面临严重的后果，但那些重视监管信号、向监管政策看齐的公司可能会在新的监管环境中蓬勃发展；虽然这种环境可能降低利润但将会提高现金流的稳定，这为信用债投资创造了健康环境。

中国的监管风险有四类：反垄断、内容监管、改革深化、惩治个例：

• 反垄断。为了保护消费者和弱势雇员，政府反垄断针对寡头垄断的电子商务、食品配送和本地物流/快递服务等行业。如果反垄断持续地、较大幅度提高了合规成本，则可能会吞噬他们的利润。尽管如此，这些企业对于改善生活质量、创造就业机会和构建和谐社会至关重要。

• 内容监管。以视频流、社交媒体为代表的内容提供商甚至游戏都是内容监管的焦点。风险在于，对于“可接受的表达”的定义在不断变化，内容呈现合规标准难以统一，从而使得公司的遵守难度增加。

• 深化改革。中国政府有着雄心勃勃的改革议程，既有结构性因素，也有深远的社会、环境和政治目标，愿意为实现其社会和政治目标付出高昂的经济代价。深化改革对于特定行业而言政府会提前释放信号，做法是制定广泛的指导方针，对展业方向进行引导，教育和金融科技行业就是典型。

• 惩治个例。打车应用巨头滴滴最初只受到反垄断监管风险的影响。但由于它无视政府关于国家安全问题的警告、滥用客户数据而面临更严格的审查。中国政府可以接受颠覆性技术，但颠覆性公司是另一回事。

百年大庆之后，中国对于经济和社会提升到新水平的能力比以往任何时候都更有信心。中国已经从简单的、基于数字的 GDP 增长导向转变为结合政治、社会、经济和环境目标的多方面目标导向。那些适应政府目标的公司可能因此受益，而坚持“走老路”的公司可能面临更深层次的危机。那些专注于产生稳定的现金流，提高透明度和合规性，并提高环境、社会和公司治理（ESG）意识的公司在严监管环境中蓬勃发展。

六、【AllianceBernstein，20210728】 《A股是避风港吗？》

尽管投资者对政府监管的担忧日益加剧，但我们认为投资者应该继续投资于中国股市，尤其是在监管风险相对较小的A股市场。投资者对中国抛售的速度和规模感到震惊。截至7月27日，恒生指数在两天内下跌8.4%，为2008年全球金融危机以来的最大跌幅。中国科技股受到的打击更大，恒生科技指数在三个交易日中下跌14.2%。投资者似乎在消化收紧其他热门行业监管的可能性。此外，抛售还蔓延到离岸中国信贷和货币市场。但是，在过去的一个月里，沪深300指数为代表的A股表现要好得多。

我们认为当前监管似乎可能聚焦于在以下领域造成潜在风险的公司：1）国家安全：如积累了大量中国公民的宝贵数据、在美国上市的中国互联网企业。2）社会和谐：课外辅导教育行业（对孩子和父母的预算来说都是负担）；依赖劳动力提供食品配送平台或物业管理等服务的公司，垄断的科技巨头。

激进的监管在一定程度上是经济快速增长的结果。在中国，许多行业在过去二十年中发展得如此之快，以至于政府监管需要快速调整适应，比如，2004-2005 年，监管机构严厉打击扰乱市场的小型、经营不善的钢厂；2008 年，中国食品企业在一系列安全丑闻被加强监管。银行业在2010 年后负债端失控增长后也迎来监管。在 2016 年至 2017 年间，假疫苗和假药事件后审查加强。

对于可能正在重新评估其中国配置的投资者，我们建议放眼长远。尽管最近出现了一系列严厉的监管打击，但政府也有可能出面平息市场并缓和监管方向。2018年国家领导人在中国境内A股市场发生类似恐慌性抛售事件后，站出来支持民营企业。

近期的事件不影响投资A股市场。首先， A股公司不存在国家安全问题或可变利益实体（VIE）争议。其次，许多A股公司处于日用消费品、工业或材料等成熟行业，这些行业已经拥有健全的监管框架。此外A股聚集了受益于中国政策方向的公司，比如在新能源和半导体行业的公司。

虽然无法预测中国下一阶段的监管重点，但是有了清晰的分析框架，投资者就可以识别最容易受到监管行动影响的公司，然后要么避开它们，要么将更高的风险溢价应用于其基本面分析，并以合适的价格买入。当尘埃落定时，我们相信中国市场仍将提供有吸引力的机会，聚焦于拥有稳健商业模式、强大的回报潜力以及能够克服监管障碍的公司。

风险提示

风险提示：本报告为资料整理，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议。