新发展格局下人民币国际化研究

新发展格局要求坚持开放性

（一）新发展格局是更加开放的“双循环”

“双循环”新发展格局全面描绘了我国发展新征程的宏伟蓝图。习近平总书记多次强调，“双循环”不是自循环，而是更加开放的“双循环”。更高水平的对外开放是构建新发展格局的应有之义，更好支持和畅通国内循环，利用国际国内两个市场、两种资源，优化结构，激发活力，实现国内国际循环相互促进良性互动，助力中国更加强劲可持续的高质量发展。

（二）金融在对外开放中发挥引领赋能作用

金融作为中国经济格局的关键领域，是构建新发展格局中的重要一环。近年来，中国金融开放取得瞩目成就，体现在市场准入放宽、区域开放强化、通道开放拓展、融入全球指数等诸多方面。跨境资本流动呈现出实体经济投资、金融市场投资双流入的向好局面，金融服务领域的全面开放增加高质量金融供给。新发展阶段，中国高水平开放离不开金融的引领，深化金融供给侧结构性改革，扩大面向全球的金融双向开放，促进制度变革和机构能力提升，增强金融服务实体经济质效，将在新发展格局形成与运转中发挥积极的赋能作用。

（三）人民币国际化迎来历史机遇和使命

加快形成新发展格局，为新一轮人民币国际化再上新台阶创造重大历史机遇。以2009年跨境贸易人民币结算试点为标志，十多年来人民币国际化以服务实体经济、促进贸易投资便利化为导向，跨境使用逐步扩大，定价功能稳步提升，并不断向跨境投资、储备货币、国际信贷等方向拓展。进入新发展阶段，高水平的经济内外双循环，为中国金融市场可持续发展和人民币国际化前景奠定了更加扎实的基础。从新一轮人民币国际化的外部动力来看，在中美博弈的背景下，人民币国际化的紧迫性在上升。更关键的内生动力在于，中国经济发展的基本面、改革红利和金融开放不断深化形成了强大的吸引力。因此，新一轮人民币国际化将有助于减少中国在美元体系内的风险和成本，更是支撑中国经济的可持续增长与国家崛起的关键支点。

资本项目开放与人民币国际化

（一）资本账户开放是人民币国际化战略重要组成部分

稳慎推进资本项目开放和人民币国际化是统筹国内国际两个大局、贯彻新发展理念、建设现代化经济体系的必然要求，也是构建更完善的要素市场化配置体制机制的重要组成部分。近年来资本项目可兑换程度不断提升，尤其是股票、债券等证券投资可兑换程度稳步提高。近期中央支持浦东引领区率先探索资本项目可兑换的实施路径，标志中国稳慎有序加大金融开放的决心。

（二）金融高水平开放与高度发展是资本项目可兑换的先决条件

货币国际化发展遵循着以下顺序规律：金融市场的广度、深度和弹性——资本项目开放——本国货币国际化。资本项目可兑换和人民币国际化不是空中楼阁，需要和中国金融开放程度、市场发展水平以及市场承受能力和金融监管水平等配套条件相适应，避免不成熟的金融开放引发资本大进大出、汇率大起大落的金融风险。按照自己的节奏，不断夯实国内金融市场的制度建设与发展基础，行稳致远推动人民币发挥符合中国经济实力与地位的国际货币功能。

（三）注重跨境资本双向流动、在岸离岸市场均衡发展

人民币国际化要注重金融双向开放，拓展人民币跨境双向流动渠道机制，促进离岸与在岸市场间相互作用和均衡发展。人民币国际化的一个重要经验是积极开放在岸金融市场，充分发挥了人民币国际化的主场效应，“境外主体持有的在岸资产”一直是人民币国际化指数最可靠的驱动因素。与在岸人民币资产备受国际投资青睐相比，人民币流出和离岸人民币市场发展存在失衡，近年离岸人民币资金池出现萎缩。离岸金融市场是当代国际金融的核心，没有一定规模的人民币离岸市场做支撑，人民币国际化只能在低水平上徘徊。在可预期的未来，全球“宽货币、低利率”将继续为以人民币为基础的在岸金融市场提供高利差优势，伴随人民币国际储备职能进一步显现、互联互通渠道不断畅通、人民币资产纳入全球主要指数等因素推动，外资流入将持续加速，这意味需要更大规模的资金流出加以对冲，促进境内外资金和产品双向流通，实现在岸离岸人民币金融市场均衡发展、资本账户动态平衡，构建完整的人民币国际化发展版图。大湾区跨境金融双向开放是一个良好开端试点。

（四）警惕资本项目开放和人民币国际化的潜在成本与风险

在稳慎推进人民币国际化过程中，需要警惕重视资本账户开放的潜在金融风险。对于新兴经济体，金融市场发展相对不成熟，资本账户开放带来的跨境资本流动可能通过直接或间接渠道引发金融资产价格的大幅波动，冲击金融市场稳定性。在极端情况下，剧烈的跨境资本流动尤其大规模外资流出直接威胁本国经济金融安全。1997年亚洲金融危机作为典型案例，相关国家遭受严重货币信用危机加速外资撤离，冲击外资投资的各个金融子市场和实体经济领域，引发全局性经济和金融危机。

新一轮人民币国际化的改革着力点

（一）大力发展国内金融市场

新发展格局下，稳慎推进人民币国际化对国内金融建设与发展提出了更高要求。在外汇方面，一是进一步丰富风险对冲工具，助力海外投资者更高效使用衍生产品对冲风险。伴随投资者对我国境内人民币资产的持续购买，其对人民币汇率风险管理的需求日益增加。在现有在岸人民币外汇市场即期、远期、掉期、货币互换、期权等产品工具基础上，适时推出人民币汇率期货已提上议程。中央部署浦东引领区战略提出，研究探索在中国外汇交易中心等开展人民币外汇期货交易试点，推动金融期货市场与股票、债券、外汇、保险等市场合作，共同开发适应投资者需求的金融市场产品和工具。二是加快境内外汇市场发展。打造具有国际竞争力的外汇市场，要求持续推动外汇市场开放，吸收更多境外交易主体参与境内银行间外汇市场交易，逐步优化境外交易主体参与境内外汇衍生品交易的限制条件，支持境外主体开展汇率风险管理操作。完善丰富产品序列，研发人民币兑“一带一路”国家货币交易和避险工具。继续推动以中国外汇交易中心和上海清算所为重点的外汇金融基础设施建设。

（二）强化离岸人民币金融体系

人民币要成为真正意义上的国际货币，在全球范围承担贸易结算、投资、融资和储备货币的功能，必须具备一定深度的离岸市场。一是做大做强离岸人民币市场规模。在尚未实现资本项目完全自由开放之前，需要通过扩大离岸市场规模来达到人民币网络外部性。从香港和伦敦人民币离岸中心建设经验来看，大力发展离岸债券市场是打造离岸人民币市场的关键举措。建议财政部未来可以在上海离岸市场上发行国债，扩大上海离岸债券市场的规模和上海离岸人民币市场的深度。二是支持境内银行在一定条件下参与离岸外汇市场交易，研究在银行间市场开展离岸人民币外汇业务，丰富离岸外汇市场产品服务和交易流动性。三是探索建立统一的离岸金融外循环制度体系。目前国内有上海自贸区、海南自贸港、大湾区以及遍及全国各地的自贸区和边境离岸试点单元，存在FT、OSA等多种离岸性质账户。现阶段，要加强试点区域之间创新政策和最佳实践经验的互鉴。未来，面对各地碎片化政策，存在缺乏系统集成的风险，应探索将各地离岸试点区域和政策适时整合形成一个全国统一的离岸金融市场体系，发挥规模效应。

（三）继续金融双向开放，便利资金双向流动

新发展格局下的金融开放应继续着眼于服务“请进来”和“走出去”两个角度。一是进一步便利外资流入，改革方向之一在于政策层面推动各种“通道”统一。将目前债券通、沪深港通、QFII和RQFII、CIBM、中港基金互认等管道式分散的开放模式，逐步转向统一的制度规则性开放模式，降低外资入场壁垒。2020年外管局打通了QFII和RQFII与CIBM账户债券过户和资金划转，引入多级托管模式，迈出了通道合并的第一步。可以预见监管当局未来还将在政策层面继续推动通道统一。二是审慎把控风险，服务资金出海。根据《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》，债券通“南向通”将择时开通；大湾区内跨境理财通的业务模式探索成熟后，投资资质和额度限制有望放宽，理财通业务范围也有望复制拓展到其他自贸区自贸港。目前最炙手可热的跨境投资私募股权投资基金——合格境内有限合伙人（QDLP）、合格境内投资企业（QDIE）——已经在多地相继试点，相比QDII，QDLP和QDIE投资范围更广泛，允许面向境内投资者募集人民币资金，并将所募集的资金投资于海外市场。未来QDLP和QDIE的管理料将进一步规范，不同区域QDLP和QDIE可能达成统一管理。基础设施的改善和数字人民币的推出也将使海外人民币支付更为容易，成为资金流出推动离岸人民币市场规模增长的重要来源。在风险可控前提下，更多服务个人资金出海的制度安排有望实施出台。

（四）提升金融风险防范和应对能力

防范资本开放潜在风险，避免跨境资本过度波动。一是推进利率和汇率市场化改革。进一步完善利率形成机制，增强存贷款利率和货币市场利率联动性，疏通货币政策传导渠道。人民币汇率形成机制改革继续坚持市场化方向，更加注重预期引导，增强汇率弹性，实现人民币在合理均衡水平上的基本稳定。二是充分发挥宏观审慎和微观监管作用。健全跨境资金全口径监测平台和风险预警体系，及时掌握大额资金尤其短期资本的流动情况。完善跨境资本流动管理的宏观审慎框架，提高金融监管的专业性和有效性，使监管能力与开放水平相适应。创新跨境资本管理工具，合理采用无息准备金等价格型资本流动管理措施，平滑跨境资金波动。