国君宏观:紧抓窗口期,来自分层流动性时钟的信号

本文来自格隆汇专栏:国君宏观董琦,作者:董琦、陈礼清

下半年货币环境温和回暖,流动性环境对股市相对更友好

导读

我们基于MCI指数进一步分解出多层次流动性指数,构建分层流动性时钟。这一投资时钟相比“信用-货币”框架具有更好的领先性并且可以细化股债波段。时钟指示应紧抓下半年的窗口期,相比较而言,流动性环境对权益的利好会更大。

摘要

我们基于货币条件指数(MCI)分解出多层次流动性指数:

1)在大多数时候,广义流动性和剩余流动性常常是A股估值扩张的领先指标,其中剩余领先广义流动性,对A股估值的拐点具有较好的提示作用(具体流动性定义参考系列报告二)。

2)而狭义流动性多为A股估值、10年国债收益率的同步指标。

我们进一步分解剩余流动性的来源:

1)整体剩余流动性与来自于企业部门的剩余流动性相关度更高,占比60%,并且领先于居民部门发生调整。

2)来源于企业部门的剩余流动性与A股估值的相关度更高,并且表现出一定的领先性,而居民部门的剩余流动性在历次A股扩张期起到的是“推波助澜”的作用。

2012年以来,美林时钟有效性进一步减弱,信用-货币框架占优,我们构建新的分层流动性时钟:分层流动性时钟比“信用-货币”框架具有更好的领先性,划分阶段也更为细化,可以将复苏、过热、滞胀、衰退四个时期进一步划分为八个阶段。

展望后续,中性情形下,下半年货币环境温和回暖,广义与剩余流动性小反弹,狭义流动性保持稳健中性,流动性环境对股市相对更友好。

1)A股方面,由于缺少狭义流动性的共振,A股估值在广义和剩余流动性小反弹的带动下在未来半年内可能迎来扩张,但幅度可能不会过大。

2)10年期国债收益率处于震荡之中,存在小幅上行的可能。

3)下半年剩余流动性将呈现小幅反弹,企业部门得到的融资将会维持在当前位置,流入资本市场的流动性相对有限。居民部门在房贷管控趋严的情况下,大概率会出现“存款搬家”。

从分层流动性时钟来看,下半年流动性环境是重回复苏后期还是跳跃到滞胀后期,成为决定股债走势的核心点。从政策边际趋松、经济边际趋缓的主线来看,我们认为“宽广义流动性加速+狭义流动性平稳”的搭配可能性更大,这一搭配对股的利好相对大于债。但这之后,随着年底CPI摸高,以及2022年上半年CPI继续高位震荡,流动性环境可能将过渡到狭义流动性缓步趋紧。因此,由于政策边际趋松,政策和经济运行出现“错配”,需要紧抓政策重“滞”不重“胀”的窗口。

正文

我们在经济与政策指数系列报告的第二篇中,构建了国泰君安货币条件指数(GTJA-MCI)。系列第三篇,我们基于MCI指数进一步分解出多层次流动性指数,并且基于广义、狭义、剩余流动性指数多个维度,构建出我们的分层流动性时钟。这样一条思路源于美林时钟,但我们的分层流动性时钟,一方面比当前流行的“信用-货币”框架具有更好的领先性,另一方面对“宽货币-宽信用”这种粗线条的划分框架进一步细化,力图更好地捕捉波段中的投资机会。


1.  基于国泰君安货币条件指数(GTJA-MCI)的再分解 


1.1  剥离广义、狭义与剩余流动性

我们对GTJA-MCI的构建是从广义和狭义流动性视角进行的。而对不同市场中资产价格产生影响的往往是分层的流动性。虽然当货币的“源头”——央行实行宽松的货币政策,整个流动性体系属于宽松周期时,各个层次的流动性往往均有所改善。但是当货币整体环境并不那么宽松,甚至偏紧时,各个层次的流动性在一定程度上是存在竞争的。比如2015年股市由于企业、居民存款“搬家”而流入了流动性。

我们基于MCI指数模型测算的权重,将广义流动性价量指标、狭义流动性价量指标分别进行加权平均,并最后进行标准化。我们还将标准化之后的货币条件指数减去社融同比增速作为剩余流动性的指标,用来衡量整体流动性指标在剔除了实体经济所需要的资金之后,剩余可能流向资产的流动性。

首先,从广义流动性、狭义流动性和剩余流动性的大趋势来看,三者具有较为明显的同步性。当货币政策处于宽松周期中,三者同时上行,而在货币紧缩周期里,三者同比下降。

其次,剩余流动性领先广义流动性,广义流动性领先狭义流动性。

1)剩余流动性在2005、2008、2012、2015、2018以及2020年中率先筑底回升,也率先见顶回落,反映了此为企业居民等实体部门的剩余资金,最不受央行调控,实体部门可以灵活调整,因此波动和变化最为迅速。

2)广义流动性又领先于狭义流动性,反映了广义流动性不仅仅取决于央行的投放,还取决于实体部门的需求。在剩余流动性触顶回落后,企业居民往往会将原本投资股市的剩余流动性用来补充其生产经营的流动性缺口,因此广义流动性往往还将冲顶,但该领先性常常在3个月内。

3)而狭义流动性直接受到央行的引导和投放影响,可能在广义和剩余流动性下行时,仍然保持较宽松的状态,对应货币政策的“紧信用+稳货币”组合。也有可能在广义和剩余流动性上行时,为了防止流动性过剩、金融体系的风险而保持稳定或边际趋紧。

1.2  剩余流动性的再剥离:来自居民部门,还是企业部门?

我们将社融中有关于企业融资、居民融资的项目汇总,计算存量同比。企业融资的项目主要涉及委托贷款、信托贷款、未贴现汇票、企业债券、企业股票融资、政府债券以及企业短贷、票据融资、中长贷等。居民融资主要是居民短贷和居民中长贷。对比社融增速与其内部两部门的存量同比,我们发现以下几个特征:

1)从趋势上,企业部门和居民部门的融资同比和广义社融增速始终保持一致。2005、2008、2012、2015、2018以及2020年中的六轮广义社融反弹中,企业、居民的流动性也先后出现反弹。

2)相比之下,企业部门流动性与社融增速相关性更高,并且具有一定领先性,而居民部门相关性更低,并且存在一定时滞,表明企业部门融资常常先于居民部门调整,波动也更小。

我们进而将剩余流动性与社融中企业、居民部门的融资增速进行比较,并且利用类似的方式剥离出剩余流动性中来源于企业部门的部分以及来源于居民部门的部分,即我们将标准化后的广义流动性指标减去标准化之后的企业、居民相关的融资同比,得到了广义流动性当中非企业部门流动性和非居民部门流动性。

通过观察剥离出来的来自企业和居民部门的流动性,我们发现,剩余流动性与企业部门的剩余流动性相关度更高,并且领先于居民部门发生调整。

1.3  广义流动性、狭义流动性、剩余流动性与A股估值

探究剥离出的广义流动性、狭义流动性和剩余流动性如何影响资产价格是我们的核心目的,即探求出历次A股估值扩张期的流动性主要来自哪一个层面。在大多数时候,广义流动性、剩余流动性常常是A股估值扩张的领先指标,而狭义流动性多为同步指标。这印证了狭义流动性更多影响债券市场,而实体企业、居民的资金则与股市关系更为密切。

1)在2005-2007年的A股扩张时期,流动性的充裕来自广义、狭义、剩余流动性三个层面,并且此时货币周期具有明显的领先性。而随着广义货币条件的恶化,A股估值迅速下滑,此时狭义流动性虽然也处于收缩状态,但是收缩不如广义流动性和剩余流动性猛烈。

2)在2009年的A股扩张时期,广义和剩余流动性的触底反弹最为迅速,领先A股估值扩张,而狭义流动性更多是同步指标。

3)在2012年-2013年的A股反弹小幅扩张时期,广义流动性较为明确地领先约6个月触底反弹,但是剩余流动性则反弹有些“扭捏”,在2012年下半年后出现了回落,这与当时的经济背景有关。当时我国出口回落,实体经济面临下行压力,企业居民手中的流动性被用于弥补流动性缺口,并没有多少剩余的流动性可以流向股市。而与此同时,在央行严查非标融资、同业杠杆以及面对跨季资金紧张对冲有限的背景下,狭义流动性出现了趋势性的下滑。因此,在广义流动性反弹,剩余流动性震荡和狭义流动性趋紧的对冲组合下,A股估值呈现了小幅扩张,并有明显的反弹。这说明了此阶段广义流动性是决定A股估值的最重要力量,剩余流动性为其次,而狭义流动性和剩余流动性共同影响了A股估值扩张的程度。

4)在2014、2015年的A股估值扩张远超2012年,我们看到,此时又迎来了三层流动性的同步扩张。三者同步在2014年初触底反弹,并且剩余流动性最为领先,可能源于经济企稳,企业居民开始逐渐积累起大量储蓄,剩余流动性首先流入股市。而2014年之后广义流动性也在此时进一步企稳反弹,进一步助推。另一方面,在经历了2013年的钱荒之后,央行在公开市场进一步提升了投放力度,狭义流动性也逐渐充裕,并没有如2012年一样与广义流动性形成对冲。但社融、M2、信贷增速在此时的反弹强度并不大,决定了此次A股扩张的强度并没有超过2009年。并且在2016年,广义、狭义以及剩余流动性均出现了下滑,表明货币环境在三个层面均出现了收紧,A股估值也进入了收缩期。

5)在2019年以来的A股估值扩张中,同样三个层面的流动性均出现了反弹,但共振幅度小于2015年,进而A股反弹幅度也小于前一轮。2020年5月,狭义流动性率先见顶回落,但是此时A股估值仍在顶部区域,主因广义流动性仍在扩张区间,剩余流动性在2019年年底触底之后也开始出现温和反弹。而2021年以来,货币政策自疫情后的宽松进一步回归正常化,特别是3月之后,社融、信贷、M2、M1增速均明显下滑,“紧信用”全面加速,广义流动性指标在1月见顶回落。虽然3月以来狭义流动性指标保持稳定,剩余流动性出现反弹,但A股估值在3-5月之间进一步下滑。

1.4  剩余流动性的不同来源与A股估值

剖析剩余流动性的来源,我们发现,来源于企业部门的剩余流动性与A股估值的相关度更高,并且表现出一定的领先性,而居民部门的剩余流动性在历次A股扩张期起到的是“推波助澜”的作用。企业剩余流动性在2014年-2015年较好地拟合了当时A股的扩张程度,而常规的社融指标则发生背离。居民部门剩余流动性在2008年之前比企业部门剩余流动性有更好的同步性,而2008年之后,居民剩余流动性的滞后越发明显。

因此,展望下半年,我们认为剩余流动性整体的形态和趋势的主要驱动力仍然是企业的剩余流动性,而企业部门的剩余流动性近期有所回落,主因企业整体的融资就是在回落通道之中,居民的“存款搬家”却表现出上升。我们测算发现近两年来剩余流动性中企业部门和居民部门的占比稳定在50-80%和20%-50%之间,而2021年以来其中的企业部门和居民部门占比分别60%和40%。我们认为,下半年剩余流动性的反弹将是小幅反弹,很难出现明显抬升。60%的资金来源于企业部门,40%的资金来源居民部门。下半年企业部门得到的融资将会维持在当前位置,剩余可以流入资本市场的流动性相对有限。而居民部门在房贷管控趋严的情况下,将会“存款搬家”,流入资本市场,居民部门的贡献相对而言会更加突出。

1.5  广义流动性、狭义流动性、剩余流动性与10年国债收益率

剥离了广义和狭义流动性之后,我们发现,MCI指数中的狭义流动性与10年期国债收益率的同步性更强,特别是2014年之后,央行基础货币的投放模式由外汇占款转变为公开市场操作。而MCI指数中的广义流行性成分的同步性则在2013年之后有所减弱。

中性情形下,狭义流动性稳健,广义与剩余流动性小反弹,10年期国债收益率将稳中有升,但上行幅度不大。


2.  分层流动性时钟分析框架


美林时钟是从经济周期到资产价格映射的基本框架,四个经济阶段的划分对于判断大类资产轮动在中国也曾具有很强的指示意义。但是,随着经济周期被熨平,以及增长的趋势性回落(2012年潜在增速下行之后),美林时钟在中国的解释力开始趋弱。而且随着调控周期的缩短、经济特征的变化加速,时钟也被戏称为“电风扇”。随着市场预期的不断提前,美林时钟所体现的增长与物价的搭配也往往滞后于资产价格体现。因此,“信用-货币”分析框架应运而生。一方面,金融数据的波动变化相对增长和物价更为明显,当然这个背后也是经济基本面的变动,从本质而言货币-信用框架与美林时钟其实并无差异。另一方面,金融数据往往具有很强的领先性,最后就是在国内存量经济博弈越来越明显的环境下,信用、流动性这些指标的意义已经大于波动微乎其微的基本面数据。

但是针对信用-货币分析框架,我们认为最大的问题在于两点:一是货币-信用周期划分时期往往也相对过长,特别是震荡的市场中,单纯依赖信用货币划分,对波段性变化难以把握,二是单纯的宽信用和宽货币这种分析,对于流动性分层的具体判断显得越来越“粗线条”,而且狭义流动性、广义流动性对股债的影响实质上有明显的不同。

因此基于上述,我们采用MCI指数下分层流动性的拆解,构造了我们自己的分层流动性时钟,由于基本依托于流动性视角,因此我们的框架仅集中在对股债的判断,未对商品进行分析。

2.1  传统美林时钟的局限性

自2008年以来,传统的美林时钟在中国可以划分成4个复苏期、4个过热期、5个滞涨期以及5个衰退期。

1)在复苏期中,产出缺口为正而通胀暂时不成问题,经济逐渐好转,企业盈利得到改善。传统美林时钟的正确率较高,股市表现最好。

2)过热时期,产出缺口仍为正,但是通胀明显上行,传统美林时钟的正确率也不弱,大部分时间商品表现最好,受益于通胀上行,股票其次。

3)滞胀时期,产出缺口为负,但是通胀仍然上行,传统美林时钟对应的资产价格最不相符。按照理论,此时股票收益率较低,但5个滞胀阶段,3个阶段股票价格表现较好。

4)衰退时期,经济进一步下行,产出缺口更为恶化,传统美林时钟同样失真。虽然可以反映出债券收藏的正收益,并且商品表现较差,但是在2014年8月和2020年上半年中股票表现仍较好。

而自2012年以来,随着经济运行相对平稳,周期波动越来越小,美林时钟的有效性进一步减弱。2012年之后,我国产出缺口边际变化明显收窄,主要是在我国政策的逆周期调节之下,宏观层面经济波动率出现了明显下降,构成美林时钟的关键变量出现“钝化”。特别是2016年以来,经济虽然企稳回升,但是整体波动趋于平稳。此外,另一关键基础变量——通胀,在2012年之后也出现绝对值降低和波动率明显下降,并且我国CPI与PPI开始出现明显背离。

2.2  美林时钟的进化:货币-信用周期视角

对应于传统美林时钟划分的复苏期,货币信用格局往往是政策趋松的同时,实体融资需求旺盛,信用扩张明显,对应“宽货币+宽信用”。传统货币-信用框架虽然能反映股优于债,但是并没有区分出来股的优势在前期更为明显,而在后期不明显。

而过热期,政策开始趋紧,但是实体融资依然旺盛,对应“紧货币+宽信用”。此时,比如2009年、2012年以及2020年的下半年。这一时期传统框架虽然能反映股、商品优于债,但是同样时间跨度较长,并没有对过热期内不同阶段的资产价格作出指导。

滞胀时期,货币政策受到通胀的制约维持收紧状态,实体经济增长停滞,信用扩张也受阻,对应“紧货币+紧信用”。这一时期传统框架虽然能反映股债双杀,但是同样没有区分不同滞胀阶段的资产价格差异。

衰退时期,实体经济下行使得信用扩张仍没有起色,但是政策趋松,意图进行逆周期调节,对应“宽货币+紧信用”。这一时期传统框架虽然能反映大部分时候债优于股,但也没有进行分区段来进行研究。

2.3  多角度流动性出发的分层流动性时钟框架

我们根据指数中剥离出的狭义流动性和广义流动性进行对传统美林时钟的改进,相较于货币信用周期的改进,我们的“流动性时钟”首先具有1~3个月的领先性。其次,我们对“货币-信用”粗线条的划分进一步细致化,这也导致滞后1期的狭义流动性指标和滞后3期的广义流动性指标可以更好地对应各个时期的股债回报率。

复苏期在传统的货币信用周期中对应“宽货币+宽信用”。比如金融危机后(2009/01-2009/06),2012年经济下行压力加大后(2012/06-2012/08),再比如疫情爆发之后(2020/03-2020/04)。

但是根据我们上文分析,传统框架对应的股债收益率存在部分失效,并且较为粗糙,时间跨度过长,没有区分出来股的优势在前期更为明显而在后期不明显。

在我们的“分层流动性时钟”中,复苏对应的是 “宽狭义流动性+宽广义流动性”,并且我们进一步划分“复苏前期”、“复苏后期”。

在“复苏前期”,对应的是宽狭义流动性,以及宽广义流动性的减速期,“复苏后期”对应的是广义和剩余流动性继续趋松但是有所加速。这主要是因为在狭义流动性宽松下,广义流动性并不会从“衰退期”的下行瞬间回升,而是逐步回升。在复苏刚开始信用扩张刚刚启动期,广义流动性回升较慢,此后随着信用创造渠道的疏通,实体经济融资的旺盛,信用扩张会加速上行。

比如传统货币信用框架将2009年上半年笼统归为“宽信用+宽货币”。而从流动性的角度,这一时期是双宽格局,对应了股债表现均较好。并且,2009年的一季度,属于信用扩张的前期,广义流动性的回升速度并不快,股票虽好于债券,但是高出债券同期回报24个百分点。而3月之后进入复苏的后半程,信用扩张有了提升的强大动力,经济恢复较快,股票仍表现好于债券,并且相对高出债券回报近30个百分点。

过热期在传统的货币信用周期中对应“紧货币+宽信用”。此时,比如2009年三季度后、2012年三季度以后以及2020年的三季度。这一时期传统框架虽然能反映股、商品优于债,但是同样没有对过热期内不同阶段的资产价格作出指导。

在我们的“流动性时钟”中,过热期整体上对应的是“紧狭义流动性+宽广义流动性”,并且我们进一步划分“过热前期”、“过热后期”。

在“过热前期”,对应的是紧狭义流动性的加速期,以及宽广义流动性,“过热后期”对应的是紧狭义流动性的减速期,以及宽广义流动性。

从流动性时钟来看,前期政策开始趋紧,虽然经历过复苏的后期,信用扩张已经进入平缓期,但是实体融资依然旺盛。政策的转弯直接影响到了狭义流动性的多寡,因此,此时股票仍然表现尚可,债券回报率在政策的转弯中下滑。我们所建立的流动性时钟中过热前期的四个阶段均较好地对应了这一表现。

在过热的后期,通胀开始侵蚀中下游企业利润,股票表现开始变差,而此时政策在防通胀和稳经济中相机抉择,紧缩力度边际趋缓,债券回报虽然仍是下降,但是下降的幅度开始趋缓。

滞胀期在传统的货币信用周期中对应“紧货币+紧信用”。比如2010年-2011年上半年,2017年。此时,货币政策受到通胀的制约维持收紧状态,实体经济增长停滞,信用扩张也受阻。这一时期传统框架虽然能反映股债双杀,但是同样没有区分不同滞胀阶段的资产价格差异。

而在我们的“流动性时钟”中,滞胀期整体上对应的是“紧狭义流动性+紧广义流动性”,并且我们进一步划分“滞胀前期”、“滞胀后期”。

在“滞胀前期”,对应的是紧狭义流动性,以及紧广义流动性加速期,在“滞胀后期”对应的是紧狭义流动性,以及紧广义流动性的减速期。

从流动性时钟来看,前期广义流动性的主动收缩较为明显,经济下行带来融资需求的下降。但是此时通胀压力尚且不大,政策看重经济增长乏力问题,即重“滞”不重“胀”,但是仍然整体偏紧的状态。因此,虽然股债在狭义、广义和剩余流动性下降的影响下均表现变差,但滞胀前期,由于广义流动性收缩尚未触底,股市回报率略好于债券回报率。我们的流动性时钟的3个滞胀前期均表现出这一特征,股债双杀中股票的表现相对更好。

在滞胀后期,广义流动性在政策重“滞”不重“胀”中下降趋稳,进入减速缓冲期。而通胀继续上行,并且触及货币政策关键阈值,政策转向重“胀”不重“滞”阶段。在转化的窗口期,经济仍在下行,“滞”的问题越发突出,但是“胀”的问题也不容小觑,股债都表现不佳,股在滞胀前期中的优势逐渐消去。

衰退期在传统的货币信用周期中对应“宽货币+紧信用”。比如2011年的下半年,2018年。此时,实体经济下行使得信用扩张仍没有起色,但是政策趋松,意图进行逆周期调节。这一时期传统框架虽然能反映大部分时候债优于股,但也没有进行区段的划分。

在“衰退前期”,政策承接滞胀期的重“胀”不重“滞”,保持较为稳健,对应的是宽狭义流动性回升较缓慢的“减速期”,以及紧广义流动性。在“衰退后期”对应的是宽狭义流动性回升较快的“加速期”,以及紧广义流动性。

从流动性时钟来看,前期政策受制于滞胀后期的高通胀并没有明显放松,因而狭义流动性回升也较为缓慢,而广义流动性仍受制于经济下行,债表现虽然逐渐好转,整体上好于股票,但是仍然有部分时候股票优于债券。

在“衰退后期”,随着通胀问题的缓解,政策开始趋松,狭义流动性加速回暖,广义流动性也开始触底回升,但是债受益更为明显,股票仍然受到压制,债券回报明显优于股票。

动性时钟下的资产表现总结如下:

1)复苏期:“宽狭义流动性+宽广义流动性”

“复苏前期”:“宽狭义流动性+宽广义流动性减速期”,股债双牛;

“复苏后期”:“宽狭义流动性+宽广义流动性加速期”,股债双牛,股的优势更为明显;

2)过热期:“紧狭义流动性+宽广义流动性”

“过热前期”:“紧狭义流动性加速期+宽广义流动性”,股债中股的优势更为明显;

“过热后期”:“紧狭义流动性减速期+宽广义流动性”,股优于债;

3)滞胀期:“紧狭义流动性+紧广义流动性”

“滞胀前期”:“紧狭义流动性+紧广义流动性加速期”,股债双杀,但股优于债;

“滞胀后期”:“紧狭义流动性+紧广义流动性减速期”,股债双杀,但股的优势不明显,部分阶段出现债优于股;

4)衰退期:“宽狭义流动性+紧广义流动性”

“衰退前期”:“宽狭义流动性减速期+紧广义流动性”,债优于股;

“衰退后期”:“宽狭义流动性加速期+紧广义流动性”,债优于股,债的优势更为明显。

2.4  A股估值与国债收益率展望:基于流动性分层

展望后续,我们看到目前广义流动性收缩的斜率已有所放缓,6月甚至出现了反弹,并且此时企业居民的剩余流动性仍在反弹的趋势中。而狭义流动性在6月由于跨季扰动出现了小幅下滑,但下滑幅度有限。在广义流动性边际趋松、剩余流动性企稳、狭义流动性的下滑幅度不大的组合下,A股估值在6月企稳小幅反弹。

下半年广义流动性方面,多数指标,比如社融、M2,虽然仍在紧信用的趋势中,但下滑最快速的时刻已经过去。在广义财政周期反弹的带动下,四季度可能会出现小反弹。

剩余流动性方面,我们观察到,广义流动性下半年较上半年边际趋松,而实体经济却在下半年缓步回落。6月金融数据“外强中干”,短期票融的多增掩盖了实体需求走弱的事实。因此,在企业经营面临压力,居民房贷受到严控,以及中低收入群体收入状况仍然未明显改善的情况下,我们预计在下半年的窗口期中,企业居民存在“存款搬家”的动力,剩余流动性将会小幅回升。

狭义流动性方面,下半年在政府债放量和MLF到期量增大的背景下,资金面压力会加大。而央行在7月中旬的全面降准和缩量投放MLF操作,释放了货币政策的稳健信号,因此,我们认为央行会在下半年进行适度对冲,不排除在压力最大的四季度进行进一步降准的可能。

我们对下半年进行了三种情形的展望。基本上,我们处于复苏后期与滞胀前期的交叠点,对于股债走势的分歧,也集中在未来是回到复苏后期还是直接跨越到滞胀后期。

那么在这样一个阶段,我们能够看到的是广义流动性继续回暖,狭义流动性稳定或者略有收敛,剩余流动性小幅回升,“紧广义流动性减速+狭义流动性平稳” (对应复苏后期和滞胀期的交叠)这样的组合是会逐渐走向“宽广义流动性加速+狭义流动性平稳”(对应复苏后期)还是“紧广义流动性减速+紧狭义流动性”(对应滞胀后期)决定了股债的走向。

基于经济回落压力,政策边际趋松这样一条主线,我们认为走向“宽广义流动性加速+狭义流动性平稳”的概率较大,也就是情形一概率较大,情形二的可能性次之。

情形一。如果下半年广义、狭义和剩余流动性均出现反弹。在财政周期反弹的带动下M2、社融等指标出现反弹。但考虑到与名义GDP相匹配,社融反弹至10.8%左右,M2反弹至9%。而狭义流动性保持稳健偏宽,但反弹力度不大。剩余流动性也出现反弹,与2012、2014年相近。此外考虑0-3个月的领先期,A股估值的扩张的拐点在半年内均有可能发生。强度上,此种组合下,由于缺少狭义流动性的共振,A股估值的扩张幅度将介于2012与2014年之间。

此次广义流动性在二季度才开始加速回落,狭义层面流动性也没有出现明显收紧,因此,我们处于“复苏后期”已经超过半年,在4月广义流动性回落之后才进入“滞胀前期”,基本跳过了“过热期”。从政策边际趋松、经济增长边际趋缓的主线来看,我们认为“宽广义流动性加速+狭义流动性平稳”的搭配可能性更大,即下半年将会重返“复苏后期”的组合,流动性对股债支撑均不至过差,并且股票优势更为明显。但这之后很有可能在CPI上行中过渡到狭义流动性收紧。因此由于政策微调,政策和经济运行将会出现短暂的“错配”,需要紧抓政策重“滞”不重“胀”的窗口。

当前狭义流动性整体而言并非紧的状态,广义流动性基本已经度过最紧的阶段。政策层认为经济复苏动力趋缓,涨价影响企业利润,降低企业融资成本的需求越来越大,表现出典型的重“滞”不重“胀”。

随着政策逐渐意识到广义流动性的收缩减速甚至有了回升的迹象,而CPI在年底摸高,2022年上半年大概率触及货币政策阈值,流动性时钟进一步转向的可能性越高,政策就会开始重“胀”不重“滞”,进而收紧货币端,狭义流动性进一步趋紧,届时时钟会真正进入“滞胀后期”。

情形二。下半年广义与剩余流动性小反弹,狭义流动性保持稳健中性。在这种组合中,社融指标预计在年底企稳在10.5%,M2增速反弹略小于9%。而狭义流动性将稳健略紧。剩余流动性方面,存在居民企业“存款搬家”的现象,但强度较为有限。政策相较于第一种情形更先开始重“胀”不重“滞”,时钟在下半年便会进入“滞胀后期”。股市表现不会差,A股估值在广义和剩余流动性的带动下在未来半年内可能迎来小幅扩张。而债市回报率在狭义流动性趋紧的大背景下会有所收敛,但回报率会随着狭义流动性企稳而波动有限。

情形三。下半年广义流动性延续紧信用,年底未出现反弹,而剩余流动性方面,企业居民的存款搬家强度也不大。狭义流动性方面,央行对冲力度有限,容忍资金利率有所波动。此种组合中,社融在三季度末下滑至10.5%附近后企稳未反弹,M2也稳定在8.5%附近,则广义流动性并没有反弹,至多止步于当前的下滑态势。此种组合下,缺少三者的共振,A股估值大概率不会迎来扩张。这种概率较低。

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