低估值蓝筹股“政策拐点”已现!

本文来自:陈曦固收研究,作者: 陈曦

政策变化的核心是,政策层开始注意“稳增长”的问题,而不再只着眼长期理想目标,各项政策均相应产生边际调整。

我们在前期报告《政治局定调发生重大变化!》做出七点解读,在本文重点展开两个方面内容:

一是政治局会议标志着政策思路的什么本质变化?以及这种变化为什么是低估值蓝筹股的“政策底”?

二是政治局会议的跨周期政策到底意味着什么?以及这种变化对债市的影响。


“周期股”的严重分化


今年的很多周期股其实是“伪周期股”。

从传统定义上看,周期股应当反映经济周期,经济周期应当由需求周期导致的;而今年很多所谓“周期股”完全是供给的问题,与需求基本无关。

目前的“周期股”事实上被分为两部分:

一部分是没有供给收缩的周期股,持续下跌,我们将其称为“低估值”,包括银、地、保、建筑、建材等,机械、家电、交运也基本属于这一范畴;

而另一部分则是因为供给收缩,导致持续涨价的所谓“周期股”我们将其称为“上游股”(也包含部分中游行业),包括各种上游能源、资源、材料股等。

今年的股市行情,用“两极分化”已经不够准确,实际是“多极分化”的:成长股持续上涨、消费股大幅回调,所谓“周期股”也是分化的:“低估值”持续下跌,而“上游股”则是上涨趋势。

其中,一个非常突出的现象是,不少低估值蓝筹股的估值已经跌破2018年最低点。银行地产保险自不必说;连水泥龙头的PB也跌破2018年最低值,年内接近腰斩;机械等尽管估值仍高于2018年,但是年内跌幅也是非常巨大。


低估值蓝筹股为何持续下跌?


成长股受益经济转型、政策支持,消费股受累估值高、业绩转弱,“上游股”主要炒作碳中和,这都好理解,问题是,为何“低估值、大蓝筹”持续下跌?

我们认为这与上半年的政策密切相关。

上半年政策组合对短期经济、企业盈利是不利的,因为各种政策都着眼于更长远的目标:财政要做更可持续、化解隐性债务风险,产业政策要注重公平、打压三座大山,房地产多头政策打压,碳中和对经济的实质影响就是加税,稳杠杆要求社融增速下行、信用收缩。(这不是简单的堆叠,每一句话都可以写一篇报告)

这些政策的共同点是:对于经济短期增长不利,甚至会让传统行业怀疑认为已经被彻底抛弃,这就导致,低估值一跌再跌,深不见底。

低估值蓝筹股持续下跌,其实不仅仅是经济好不好的问题,更重要的是政策态度的问题。

这种情绪的高峰是上周市场流传的打压服务业、打压利润、外资禁止买入传言,导致股市大幅非理性杀跌。

我们在当时发布报告《评7.27“股债双杀”——“故事”是否已经脱离现实?》,提出股市、债市杀跌均有问题,是难得的买入机会。


低估值蓝筹股的“政策拐点”


上周,两件事情发生确立了“政策拐点”:

第一,新华社发文表示,“无论是针对平台经济还是校外培训机构,这些监管政策,都是促进行业规范健康发展、维护网络数据安全和保障社会民生的重要举措,并非是针对相关行业的限制和打压,而是有利于经济社会长远发展”,这是对市场短期非理性情绪做出的回应。

第二,“7.30”政治局会议政策思路发生重大变化。

我们看“7.30”政治局会议,对前面的各种政策均做出边际变化:财政更加积极,未提平台经济,房地产重提“促进房地产市场平稳健康发展”,纠正运动式“减碳”,先立后破。(这又是每一句话都可以写一篇报告)

这些变化的核心是什么?

政策变化的核心是,政策层开始注意“稳增长”的问题,而不再只着眼长期理想目标,各项政策均相应产生边际调整。

这对“低估值”来讲,其实就是“政策底”,意义堪比2018年11月的民营企业座谈会。

低估值目前有几个优势:

一是估值真的非常低,这导致上行空间较大;

二是政策意图发生变化,做多低估值,不再与政策方向相悖

三是热门行业资金存在转场需求,低估值是一个很好的场所;

四是之前低估值已经被普遍抛弃,这恰恰是预期差的所在

因此,我们认为,低估值蓝筹股的“政策底”可能已经出现,看好“低估值”板块的下半年行情。


到底怎么理解跨周期?


跨周期确实是相对逆周期而言的,主要区别在于:

1、跨周期是根据未来一年甚至更长时间的经济预期来调控政策,即不需要看到经济明显下行,就可以提前做出反应。

此次财政要求是“今年底明年初”形成实物工作量,这个时点正是预期出口下行的时期。

跨周期对债市的第一个影响是:牛市提前。

此前债市很多观点认为,只要没看到出口或者地产下行,只要经济增速(工增)还是在高位,就不存在债券牛市;而政策层的思路是提前应对,这就导致了远超市场预期的“全面降准”,也就提前导致了债券收益率的加速下行。

2、跨周期的目标不是让经济“矫枉过正”,而是对冲经济下行压力,使经济保持在潜在经济增速附近。

这与逆周期调节形成鲜明对比,例如09年的稳增长措施导致经济从衰退直接弄到过热,结果是经济、政策的大起大落。

跨周期调节有意避免经济、政策大起大落,目标是让经济增速贴合潜在经济增速,而我们知道,潜在经济增速是往下的。

跨周期对债市的第二个影响是:长期债券牛市。

以往的模式是,经济大幅下行——债券牛市——逆周期刺激——经济大幅上行——债券熊市,结果是债券很难长牛。

跨周期调节在平滑经济波动的同时,会尊重潜在经济下行的客观现实,更多的是托底,这意味着经济很难过热,也就不支持货币政策的方向性收紧,这就是债券长牛。

总结全文,我们认为:

1、政策层开始重视稳增长,前期主要着眼长期理想化目标的各项政策均已出现边际变化,这意味着低估值蓝筹股的“政策底”可能已经出现。

2、政策层重视跨周期调节,这导致政策应对、债券牛市提前于基本面下行,同时导致债券牛市持续时间会更长,我们很难看到方向性债券熊市。

3、我们建议,增配“低估值”板块的股票、转债等标的,同时对于债券维持标配(如前期重仓可部分止盈至中性),如有回调则是加仓机会(下半年不怕回调,怕没有回调),对于大幅减仓现货或者做空则应慎重维持“债牛已至”观点不变,变化的只能是仓位,而不能是方向

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