国君宏观：小企业加速下行，不均衡特征加剧

导读

7月PMI生产、需求均走弱，其中有极端天气、限电等短期因素扰动，基建亦尚未明显发力，未来经济回落斜率应较温和。小企业加速下行，不均衡特征有所加剧，政策助力实体经济将更加积极。

摘要

7月制造业PMI较6月回落0.5个百分点到50.4%，连续17个月位于荣枯线以上。其中生产和需求端均有所放缓，出厂价格和原材料购进价格反弹。从季节性角度来看，制造业、建筑业、服务业均弱于季节性均值：

1）供需放缓，两者均弱于季节性，异常天气、缺芯、限电等因素对供需扩张带来抑制。

2）价格涨幅回升,但原材料价格回升小于出厂价格，保供稳价取得初步效果。

3）原材料、采购量库存回落，库存回升。原材料库存指数47.7%，较6月回落0.3个点。产成品库存指数47.6%，回升0.5个点，采购量下降0.9个点至50.8%。

4)细分行业中，6月绝对值最高的3个行业通信设备、医药制造、金属制品，环比改善最好的3个行业为金属制品、有色冶炼、通信设备，从三月均同比来看，最好的3个行业为纺织服装、医药制造、通信设备。

7月中国非制造业商务活动指数为53.3%，较6月下降0.2个百分点，主要拖累来自建筑业，建筑业新订单弱于季节性。地产维持韧性，基建投资反弹有限，服务业在暑期带动下回升。

7月PMI数据值得关注的问题是小企业进一步下行，对于小企业下行我们发现三大特征。

1）其一是生产下行幅度更强。一方面生产超季节性下行幅度明显强于需求，另一方面小企业产能利用率下降幅度明显强于大中型企业，原因可能是在环保限产措施收紧、供应链紧张背景下，小企业受抑制更明显；

2）其二是小企业受出口订单下行更加明显，拖累整体新出口订单。对于需求端下行，小企业超季节性下行幅度远远超过其他类型企业，对本月出口订单下行造成拖累。分行业来看，石油加工、金属制品、纺织服装下行明显，其中金属制品、纺织服装出口明显下行可能对小企业影响较大；

3）其三是成本端也有压力，涨价集中在上游，小企业成本端压力滞后于大中型企业，警惕后面逐步传导对小企业压力进一步加大。2021年以来，原材料价格持续高于出厂价格，6、7月份虽有所缓解，不过还是对企业利润存在侵蚀，因此3月份开始的BCI指数下行，销售分项下行幅度明显超过利润分项。对比来看，小企业暂时影响程度还小于大中型企业，数据上小企业原材料价格与出厂价格之差是持续小于大中型企业的。这可能与小企业相对更多地集中在中下游有关，导致目前压力还未完全暴露，但是要警惕后续价格向下游传导过程中，小企业压力会进一步加大，那么降低小企业融资成本的诉求也将进一步提升。

正文

1.  供需扩张放缓，价格涨幅回升

7月制造业PMI较6月回落0.5个百分点到50.4%，连续17个月位于荣枯线以上。其中生产和需求端均有所放缓，出厂价格和原材料购进价格反弹。从季节性角度来看，制造业、建筑业、服务业均弱于季节性均值：

供需放缓，两者均弱于季节性，异常天气、缺芯、限电等因素对供需扩张带来抑制。

价格涨幅回升。6月新订单回落，价格指标回升，原材料价格回升小于出厂价格，保供稳价取得初步效果。

从季节性角度来看，建筑业和服务业弱于季节性，高温多雨抑制建筑业，本月服务业受疫情影响还不明显，预计8月服务业将有所回落。

（1）总体供需缺口收窄。7月PMI生产指标较6月下降0.9个点至51%，扩张幅度趋缓，也明显弱于季节性，体现出生产动能扩张趋缓。需求端，内外需均有所放缓，新订单较6月下降0.6个点至50.9%，新出口订单下降0.4个点至47.7%。以新订单和库存指标衡量的供需缺口也有所回落，需求端改善趋缓。

（2）两大价格指数涨幅回升。原材料购进价格指数和出厂价格指数均较6月有所回升，原材料购进价格回升1.7个点，出厂价格指数回升2.4个点。从行业原材料购进价格来看，石油加工、化工、黑色压延等原材料行业价格指数延续高增。7月大宗商品价格整体上涨，预计7月PPI环比将有所回升。

（3）原材料、采购量库存回落，库存回升。原材料库存指数47.7%，较6月回落0.3个点。产成品库存指数47.6%，回升0.5个点，采购量下降0.9个点至50.8%。分行业来看，中间品和部分中游设备（金属制品、电气机械、专用设备）产成品库存明显上升，原材料和消费类（黑色冶炼、石油加工、纺织服装）有所回落。

（4）出口、进口指数回落。7月PMI新出口订单指数下降0.4个点至47.7%，进口指数下降0.3个点至50.8%。从高频指标来看，出口集装箱运价指数7月进一步攀高，主要是远途航运价格高涨，韩国、东南亚、日本航线基本持平，同时八大港口外贸保持小幅增长状态，7月出口大概率仍保持较高景气度。

（5）分企业规模看，大企业持平，中小企业回落。当前大型企业荣枯线上持平，中小企业回落，其中小型企业回落明显。本月小企业各分项普遍走弱，其中出口订单回落明显，购进价格大幅上升，产成品库存有所下降，在原材料价格上涨，出口订单扩张趋缓的情况下，小企业持续增长的动力仍然不足。

（6）细分行业中，6月绝对值最高的3个行业通信设备、医药制造、金属制品，环比改善最好的3个行业为金属制品、有色冶炼、通信设备，从三月均同比来看，最好的3个行业为纺织服装、医药制造、通信设备。

2.  服务业微升，建筑业下降，非制造业小幅回落

7月中国非制造业商务活动指数为53.3%，较6月下降0.2个百分点，主要拖累来自建筑业，主要受疫情天气影响，建筑业新订单弱于季节性。地产维持韧性，基建投资反弹有限，服务业在暑期旺季带动下回升，疫情影响预计在8月才有所体现。

（1）服务业PMI为52.5%，比6月上升0.2个百分点，景气度有所上升。从行业大类看，暑期消费对服务业有一定带动作用，国内疫情对服务业影响尚不明显，住宿、餐饮、航空运输等行业修复提速。

（2）建筑业PMI为57.5%，比6月下降2.6个百分点，景气度有所回落。高温多雨、洪涝灾害对建筑业带来抑制，其中土木工程下降4.9个百分点至59.3，房屋建筑下降0.9个百分点至61.3。地产投资受竣工端支撑，基建反弹有限。

3.  小企业加速下行的三大特征

7月PMI数据值得关注的问题是小企业进一步下行，对于小企业下行我们发现三大特征。其一是生产下行幅度更强，表现为产能利用率下降，可能是在环保限产措施收紧、供应链紧张背景下，小企业受抑制更明显；其二是小企业受出口订单下行更加明显，拖累整体新出口订单，其中小企业较为集中的纺织服装、金属制品行业下行更加明显；其三是成本端侵蚀企业利润，小企业成本端压力可能弱于大中型企业，那么成本压力缓解对小企业影响反而小于大中型企业。

小企业生产下行强于需求下行。3月是上半年PMI的高点，以3月份为基准，比较3月到7月生产、需求超季节性下行幅度就会发现，其实小型企业虽然面临需求端放缓的压力，但生产端放缓压力更大，生产超季节性下行幅度明显强于需求。

小企业生产下行幅度相比大中型企业而言其实也更强。不同企业类型之间，产能利用率更加直观。我们利用生产和新订单的相对强弱构造PMI产能利用率指数，PMI产能利用率情况和工业企业整体产能利用率走势基本一致，目前处于历史较高分位，这一指标存在一定合理性。分企业规模来看，3月以来的明显特征是小企业产能利用率明显下行，已接近历史均值，并且明显弱于大中型企业。这表明小企业生产端走弱情况其实是强于大中型企业的。小企业生产端走弱可能源于多重因素，比如环保限产措施收紧、供应链问题、部分地区运动式碳中和等，小企业受到的冲击可能更大。

对于需求端下行，小企业受新出口订单下行更加明显。同样考虑3月-7月新出口订单超季节性下行情况，可以很明显地看到小企业超季节性下行幅度远远超过其他类型企业，并且所有企业新出口订单下行幅度比大中型企业要大，因此出口订单下行其实存在小企业的拖累因素。分行业来看，新出口订单超季节性下行较为明显的行业包括石油加工、金属制品、纺织服装，其中金属制品、纺织服装出口明显下行可能对小企业影响较大。

成本端也有压力，涨价集中在上游，小企业成本端压力滞后于大中型企业，警惕后面逐步传导对小企业压力进一步加大。2021年以来，原材料价格持续高于出厂价格，6、7月份有所缓解，其结果是侵蚀企业利润，因此我们看到3月份开始的BCI指数下行，销售分项下行幅度明显超过利润分项下行幅度。对比来看，小企业也受到了影响，不过暂时影响程度还小于大中型企业，数据上小企业原材料价格与出厂价格之差是持续小于大中型企业的。这可能与小企业相对更多地集中在中下游有关，导致目前压力还未完全暴露，但是要警惕后续价格向下游传导过程中，小企业压力会进一步加大。如果后续价格冲击传导逐步落地，那么降低小企业融资成本的诉求也将进一步提升。