730政治局会议给出的几条线索

宏观

关于政治局会议的解读、7月PMI体现的国内基本面特征和联储最新的议息会议表态解读。具体结论：（1）政治局对下半年经济定调更加谨慎，政策强调衔接和自主，跨周期调节意味政策不会大开大合。（2）国内基本面当前小企业的多项压力已经开始体现，这要求政策环境对小企业支持需要进一步加码，特别是融资成本的压降。（3）联储最新的议息会议已经为后续taper信号释放铺平道路，我们维持三季度末释放taper信号，美元流动性拐点在10月之后的判断。

第一点关于7月政治局会议的解读：

• 首先，政策稳增长的导向边际提升，外部环境定调更趋复杂。7月的政治局会议删除了“用好稳增长压力较小的窗口期”，同时保留了“不稳固、不均衡”的表述，确认了经济存在下行压力，不均衡特征还没有根本扭转。同时，会议也强调未来增速要保持在合理区间，这点我们认为下半年以及明年整体经济增速应该都维持在5%以上，不会存在失速下行的风险。对外部的定调上，会议提出“外部环境更趋复杂严峻”，一是全球疫情发酵，二是中美阶段性趋冷。全球疫情再度发酵，当前变异病毒的影响在全球扩散，但是整体我们认为会影响复苏节奏，不会改变复苏趋势。31号，国内新增确诊75例，其中境外输入22例，本土53例，已经形成了南京、张家界双传播中心，目前国务院联防联控机制对外定调国内没有大规模爆发的环境，我们认为需要进一步观察。欧美疫情反弹更加剧烈，日本和部分东南亚国家例如泰国、马来西亚也在持续恶化，这对于下半年国内出口的支撑，包括防疫物资的需求都会有一定推动的作用。其次，中美近期谈判以及资本市场领域“摩擦”，导致政冷经热的大方向出现扰动，阶段性呈现双冷的状态。

• 基于内外经济环境的定调，政策强调跨周期和“以我为主”。一方面，“以我为主”意味着后续海外政策干扰，特别是美联储政策收紧的落地对国内政策节奏影响会比较有限。另一方面，统筹两年，意味着政策需要兼顾今明两年的风险，下半年不能过快透支政策空间。跨周期调节与以往逆周期调节最大的特征就是政策松紧的力度都会比较缓和。

• 具体在货币与财政政策方面，货币政策稳健的大基调没有改变，边际上向趋松的方向发展，四季度过程中有望迎来信用和货币双稳的格局。流动性环境较长时间处在稳货币的格局基本确定，信用从紧到稳还需要一个季度左右的时间。

• 财政政策，被要求提升效能，发力诉求显著提升。上半年财政支出力度比较缓慢，7月的会议明确提出来“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，我们前期提出国内的财政周期基本上从去年3月到现在运行到了底部，三季度末四季度初面临反弹的动力，大体来看节奏比较符合当前政策定调。对于基建而言，我们认为年内还是温和反弹，更明显的反弹要等到明年上半年。

• 风险方面，会议强调“重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，4月份相关表述是建立机制，当前是落实机制，我们认为强化地方主体责任，中央意图有效降低未来的信用风险暴露。此外，会议对完善企业境外上市监管制度做出指示，结合近期关于滴滴的问题，我们认为未来在海外上市流程上涉及国家安全、数据安全的审核将是重点。

• 本次会议对地产调控趋严再次确认，同时提出加快租赁住房市场的发展。会议删除了有关“学区房”的表述，新增“加快租赁住房发展，落实用地、税收支持政策”。拉长窗口来看，租赁住房满足刚性需求的情况下，对存量住房开征房产税试点的推进将是地产调控的最后一环措施。

• 本次会议很多亮点其实集中在产业政策方面，一个是碳中和，提出运动式减碳的纠偏，对地方过激的减碳行动进行调整，避免执行过程的层层加码，提出全国一盘棋来推进。但强调坚决遏制两高项目盲目发展，依然不应低估碳中和政策执行力度。另外是，提出加强对新能源车领域支持，加大企业技改投资，补链强链解决卡脖子难题。最后是对中小企业的支持，特别是专精特新的中小企业。在乡村振兴和共同富裕方面，依然是强调对三孩配套措施的落实，同时对于弱势群体就业加大支持，乡村领域电商、快递物流体系建设加快。整体来看，政策对于扩内需，积极培育内需的主线提的比较多，这是未来的大方向。

第二点关于国内基本面。7月PMI生产、需求均走弱，其中有极端天气、限电等短期因素扰动。库存周期还在补库阶段，上游石油与天然气开采，中游一些行业（通用设备、电气设备、化学原料、化纤）还是处在主动补库阶段。目前最大的问题还是小企业连续恶化的问题。一个是小企业生产活动下行更加明显，限产、供应链紧张的情况下，小企业受影响更大。还有一个是出口方面，小企业的出口订单下行更加明显，在出口后续缓步回落过程中，对小企业冲击更大。最后是成本端的压力，小企业在下游分布更多，涨价逐步传递的反应滞后中上游的大企业，目前小企业的压力已经开始提升，后续可能会进一步上升。因此，基于基本面的这个特征，意味着后续对小企业的政策支持需要加码。

第三点，关于联储议息会议。我们觉得联储基本为后续释放taper信号铺平了道路。7月议息会议的会议声明中，联储表态美国经济复苏向好得到了进一步确认，特别是在疫情受损领域。同时，联储承认了新增确诊人数反弹的事实，但强调疫情对经济的拖累已经比之前明显减弱。我们认为根本原因是Delta病毒导致的重症率和死亡率当前依然较低，疫苗注射率达到全民免疫标准后，海外重启全面封锁的概率比较有限，对经济影响会更小。

7月声明中最根本的一点是新增了“经济已朝着taper所需目标取得进展”。议息会议上联储官员首次深入讨论了缩债的时间、节奏和构成，因此我们认为taper信号已经进入实际的酝酿期。此外，美联储宣布新设立两项正回购工具，核心是为市场提供临时流动性，稳定预期，在后续政策正常化过程中避免恐慌。我们预计联储大概率会在8月或9月释放taper信号，核心还需要对7月非农数据做进一步观察。美元流动性拐点预计将出现在三季度末四季度初，由于国内政策定调以内部为主，未来联储政策调整对国内政策影响可能相对有限。我们认为，需要警惕的因素是美国通胀在下半年维持高位，由于联储对通胀态度变化而触发加息等政策操作继续提前的可能。

策略

大势研判：底部区域，蓄势迎新生。出于对结构性政策/疫情/中美等事件的担忧，沪指周内下跌4.31%。分拆板块来看，上证50、沪深300回落更甚，分别下跌6.69%和5.46%，而科创50、创业板指等表现相对占优，板块的分化映射出对于金融消费与科技制造的“压力测试”。我们认为，当前基本面并未发生实质性恶化，部分赛道的微观市场交易结构亦未触及阈值，本次调整属于恐慌情绪扰动，而非系统性风险。当前上证50PE历史分位已下行至71.3%，考虑2021年盈利增速后上证50的Forward_PE进一步下行至64.0%。假设上证50指数再下行5%，其Forward_PE分位数将下行至53.4%，下行有底。同时，未来随下半年经济稳增长压力以及广义财政周期的触底反弹，信用预期边际向宽将不断强化，中小市值随信用周期边际改善动力充沛。整体上，随着情绪扰动的消散，叠加上证50企稳+中小市值风格拉升动力充沛，市场有望蓄势迎新生。

正视但不必过度解读风险。国内方面，近期有关教育、住房、医疗政策相继出台，“公平vs效率”的认知分歧由此而生，并在一定程度上形成超预期的政策风险。我们认为，包括“双减”、“三孩”等在内的一系列政策，核心目标是培育内需，而非抛弃内需；是推动高质量的市场化，而非舍离之。考虑到7月政治局会议对于稳增长与宏观政策统筹衔接的定调，货币边际宽松倾向再次确认，分母端不确定性导致的风险将逐步回落。海外方面，美联储仍在“Talkingabout Talking about Tapering”阶段，退出政策“不急转弯”，即使Taper渐近，其对市场的指引作用亦相对弱化，流动性风险处于可控区间。

风格层面，中盘蓝筹仍是最优解。自国君策略团队4月25日提出“科技成长的起点”，逻辑不断兑现，除了产业景气周期持续向上之外，我们更是看到了估值周期的开启。除了盈利优势，中小风格占优更多源于信用周期的边际趋宽。盈利的中间逻辑在订单-库存，起点逻辑在于信用。2021Q2以来，随着信用预期的逐步改善，市场风格切换至盈利改善增速更快且估值相对合理，并具有竞争优势的个股，以中证500为代表的中盘蓝筹进入投资视野。随着稳增长背景下信用周期的边际向上，中小风格估值盈利均有支撑。

行业配置：极致的分化下，首选科技成长，重点在二三线标的。极致的结构演绎，市场担心强势板块的回调。“盈利决胜负，而非估值比高低”，科技制造的景气周期+自上而下导向催化，仍是我们首要推荐的方向。股价高位波动放大难免，但绝未到结束时。行业推荐：1）产业周期向上：半导体（博通集成/晶方科技）/新能车/锂电（赣锋锂业/星源材质）/光伏（大全能源）/设备（至纯科技）；2）青黄不接下，盈利估值性价比极佳的周期成长品种，优选中期供需稳定的：建材（旗滨集团）/钢铁（华菱钢铁）等；3）向下无空间，拉升处于蓄势：券商（东方财富）。

固收

强调“外部环境更趋复杂严峻”，我们认为这进一步揭示了全球本轮宽松周期可能比市场预期更长。全球政策制定者面临的困境是疫情扰动“测不准”、就业和收入结构性问题凸出、政策目标互相掣肘，这就决定了货币政策很难过早收紧。本轮政策周期最鲜明的一个特征就是以Fed和ECB为代表的海外央行对通胀容忍度极高，第二个特征就是各国政府开始向公平与效率兼顾转移。

我们认为，Taper渐近但难有恐慌，核心逻辑在于美联储政策退出和沟通的模式都是力求渐进、耐心和透明，市场对此预期已经很充分，也不再担心通胀风险会导致政策急转弯。下半年美债利率有望温和上行，斜率很难太陡，大概率处于宽幅区间震荡格局。

宏观政策强调统筹“两年衔接”。由于经济恢复依然存在不均衡、不牢靠的问题，货币和财政政策注重跨周期调节，下半年稳增长压力较上半年明显增大，“未雨绸缪”胜过“亡羊补牢”。

货币边际宽松的基调再次确认，政策思路走向前瞻对冲。会议强调“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”，而“纠正运动式‘减碳’，先立后破”则进一步缓和了下半年通胀风险。

我们维持央行可能在四季度再次降准的判断，但8-9月降准的可能性并不高。此前，我们对债市的定位是小牛市，但随着货币边际宽松的再次确认，中期维度进一步升级为大牛市的可能性正在增加，但短期内建议注意做多的节奏。

未来两个月债市调整的触发因素，可能是财政发力引起的宽信用预期。本次会议提到，“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，结合前期发改委敦促地方债提前储备项目的要求，我们认为，地方专项债在四季度继续发行的可能性更高，宽信用预期的持续发酵，未来两个月的行情可能与2018年8-9月的牛市回调相似。

从政治局会议信号来看，我们认为中期维度本轮债券小牛市的定位望进一步升级为大牛市，2.8%可能不是本轮10年国债利率的下限，但机构追涨一波之后，短期利率向上调整的风险不容忽视。随着8-9月地方债供给放量和MLF到期压力加大，我们建议等利率调整后寻找更佳的上车机会。

金工

核心观点

在政策预期扰动下，市场宽幅震荡的背后是结构分化的加剧。风格上，中证1000逐渐进入强势期，超额收益将愈发显著。板块上，新能源、半导体替代消费板块成为新一轮主线的趋势更加稳固。

复盘及后市观点

政策预期扰动下，科技主线明晰。本周政策信息释放较多，且市场此前并无相应预期，导致外资大幅流动，市场波动幅度加大。随着预期回稳，市场整体进入回升态势，然其内部结构走势愈发分化。其中，新能源、半导体等板块迅速回升，其作为投资主线的定位更加稳固。相对地，白酒、可选消费等核心资产不仅没有企稳，反而进一步走低。总体来说，本次政策预期扰动并未改变市场震荡上行的趋势，而其加剧了风格切换进程，长期重科技成长、轻消费价值的路线已然形成。 

风格及微观结构变化

中证1000强势程度已超中证500，二线品种已成主流。本周震荡过后，市场结构发生了显著变化，中证1000在后半周的上涨幅度显著强于中证500。小市值风格同样作用于个股层面，新能源等热门板块内部也出现青睐二线品种的现象，一方面源自流动性修复，另一方面受益于市场走出疫情阴影后风险评价的下行。

板块配置

短期交易过热不改长期方向，维持推荐上游周期品、新能源以及半导体。本周市场结构层面没有太多新的变化，政策扰动对教育等板块打击力度较大，其亦加剧了核心资产抱团的瓦解速度。值得一提的是，资金在一致预期引导下聚集于新能源、半导体板块的节奏过快，短期交易有明显的过热现象，这将加剧持仓波动，建仓时需注意控制节奏。此外，上游周期品属于脉冲性机会，需谨记其战术性配置属性。

新股

中国电信发行规模略有降低，整体中签率可观：中国电信已经于本周五进行了招股披露，但是并未披露募集规模，由于中国电信实际控制人为国务院国资委，根据历史经验这类企业发行价一般不低于1倍PB。根据披露的招股书，电信本次实际发行103.96亿股，比之前预披露的版本中120.93亿股降低了14%，由于仍有绿鞋机制仍有超额配售15%，考虑超额配售之后的发行股本一共119.56亿股，发行后总股本接近928.88亿股。如果按照最新招股书披露的净资产，在本次发行方案中不考虑绿鞋的实际发行量在470亿左右，扣除掉战略配售50%之后，实际网上网下一共可以分配235亿元左右，由于主板询价的个股都存在70%锁定期6个月，考虑到锁定期比例之后，如果网上认购超过150倍，那么网下实际可以分到63.5亿元，假设按照50-60%给到A类机构，也就是32-38亿的总规模。接下来我们再来测算A类实际参与账户数量，因为锁定期的设定会降底A类机构的参与度，我们按照A类机构500-1000个的入围账户量进行测算（目前实际参与账户4000个，按照15-25%参与度估算为600-1000个账户参与），由于该项目采用净资产定价，整体博弈空间不到，整体入围率预估在80%-100%，即500-1000个A类账户网下打新。由于申购上限比较低仅有5900万元不到，预估参与账户都可以报满，也就是500-1000个账户平均分配32-38亿的网下A类规模，最后我们测算出单个A类账户获配金额在300-600万，对应中签率5-10%，考虑B类和C类账户的参与热度比A类更高，我们预估B类中签率更接近A类，而C类中签率在2%之内。

锁定期收益相对有限，但是建议绝对收益追求者积极参与：我们回顾了2018年以来采用较为市场化询价手段发行，网下获配70%锁定的股票上市6个月后，除了银行股，基本保持正收益，这些市场化询价项目多为超大型项目。整体来看，除银行股上市表现相对较弱外，其余个股上市开板涨幅基本在30%以上，而6个月后解禁收益率也基本在20%以上，对于打新投资者而言打新收益尚可。整体A股低估值、低价发行股票上市整体表现不俗，中国电信港股市盈率仅0.58倍PB，但AH股之间长期存在估值溢价，我们注意到同行可比公司中国联通A股较H股PB估值也有167%的溢价，因此我们预计中国电信上市后表现依旧值得期待。取开板涨幅在30%-70%之间，6个月后解禁收益率在0%-20%之间做敏感性测试，中性预测下（开板涨幅50%、6个月后解禁收益率10%），中国电信单项目的打新收益率为22%（以中签金额计算），总体收益和注册制板块相比较为有限。如解禁收益率为-10%，首日涨幅在23%以上时可提供足够打新收益安全垫。进一步，如考虑更为悲观情况下，70%网下锁定部分的解禁收益率为-10%，只要30%的未锁定部分开板涨幅在23%以上时也可提供足够的安全垫保证项目整体打新收益率为正。如果不愿意锁定，我们建议机构可以直接考虑网上参与，由于打满要求较高，需要311万股，而且网上打新中大项目的中签率仍可能维持1%以上的中签率，同时不用锁定，相对网下锁定期优势更加明显。

问答

对政治局会议传达的政策信号做一些总结？

政治局会议中最核心的是产业政策着墨比较多，积极培育内需是未来一段时间大逻辑。在其中，扶持制造业是重中之重。另外，政策增长的诉求边际提升，下一阶段应该是稳货币、稳信用的大政策环境。

Delta病毒是否会对经济产生负面冲击？

疫情常态化会比市场想象的更为持久。考虑到新兴市场接种率偏低，未来在经济复苏阶段，发达和发展中国家还会面临不平衡的状况。阶段性的我们看到疫情管控趋严，但只要重症和死亡率没有更高，也不会进行经济封锁。

如果指数能够企稳上涨，这个时间点大概在什么是时候？

8月中旬往后会开启一轮新的拉升。一方面，需要观察美联储会议的新一些信号；另一方面，市场调整后确实需要一段时间的平复。

7月份后，股市风格更加极致。对重仓科技的投资者，后续是否有一些具体建议？

这次不会出现类似于2~3月份的调整。虽然越涨风险越大，但是我们看到业绩环比改善一直会持续到三季度，那么在此之前股价都难言见底。之后需要再观察，如果四季度业绩平稳或者回落，那么阶段性会有调整压力。

股市行情是否会向二三线股票扩散？

很多市场上的投资者期待上证50、沪深300的指数能有所反弹，我们认为一到两周是可能的。但是总体上，科技走强、核心走弱的格局已经确立。

对于中国企业在美国上市，以后会有哪些变化？

中概股的问题不是今年才出现的，2020年出台了《外国公司问责法案》，已经强制要求在美上市的国内企业做信息披露。但是当时市场认为其中有商榷余地，比如出谅解备忘录等措施。未来3年，可能都是中概股在美国上市的寒冬，A股和H股欢迎这些企业回归。