国君固收：欠配行情已经结束

2021年债市的关键词离不开“欠配”，“欠配”是支撑3-5月债券“慢牛”的核心原因之一，也是近两周机构继续“买买买”的关键。那么经过降准后近三周的全面“扫货”，机构欠配压力释放了多少？欠配还能继续支撑利率下行吗？

2月份以来，欠配压力和资金面超预期平稳主导的“资产荒”，是驱动债市持续走强的原因，但考虑到上半年大宗商品暴涨、美债利率走高、经济见顶预期等利空，利率下行的并不酣畅，由于债市频繁小幅调整，3-5月市场情绪普遍谨慎，有仓位的机构并不多。

真正打破市场谨慎情绪的是7月份国常会降准信号，尤其是7月9日全面降准落地后，机构欠配压力和业绩压力终于迎来集中释放的窗口期，债市猛踩一脚油门，10年国债利率一口气从3.05%下行20bp最低接近2.85%。

虽然过去两周降息预期连续落空，但国债期货表现比现券还要强势。与市场交流下来，虽然债市并无增量利好，但欠配压力对行情仍有支撑。

在市场欠配时，机构“扫货”也是有先后顺序的，先是买长久期利率债，其次抢高评级信用债，最后是低评级信用债，以及挑选可能被“错杀”或流动性较高的信用资产。

过去三周，市场表现也确实符合这一特征， 7月6日至13日，5Y/10Y/30Y国债利率分别下行18bp/16bp/14bp，但在随后的两周内，同期限国债利率分别上行1bp/下行6bp/下行3bp，利率下行明显后劲不足，期货拉着现货跑，直到27日国债期货一根大阴线走出来，利率下行“再遭一锤”。

利率债价值挖掘差不多后，资金开始转向高评级信用债，7月6日至22日，3Y/5Y/7Y期AAA级中短期票据利率分别下行22bp/28bp/22bp，欠配机构开始寻找高评级信用债机会。但7月22日至今，3Y/5Y/7Y期AAA级中短期票据利率仅下行4bp/2bp/2bp，高评级信用债也迎来“平台期”。

高评级信用债之后，投资者的视野开始转向城投等低评级信用债，寻找前期可能被“错杀”或流动性相对较好的资产，对低评级信用债的容忍度有所提升，高收益城投债、地产债、煤炭债成交活跃度明显上升，城投债认购更加积极，信用久期陆续从中高评级向低评级拉长，据中债数据统计，AA企业债指数平均久期从7月初的2.06年拉长至最高2.10年。

我们认为，欠配机构的视角从长久期利率债→高评级信用债→低评级信用债不断切换，说明欠配压力可能已经接近尾声，除了商业银行受现金理财新规约束需要进行策略转型外，其他主流机构基本已经转向谨慎，市场上能够买的资产基本筛过一遍，后面还能选的资产已经不多，在没有增量利好的情况下，全面“扫货”行情基本告一段落。

此外，全面降准后市场对资金面预期乐观，但隔夜利率并未明显下行，7月至今DR001利率中枢2.05%，反而比6月跨季资金紧张时的中枢2.03%还高2bp，但银行间质押式回购成交量却从7月初的3.68万亿上升至4.67万亿，接近4.5万亿红线，这其中多多少少有市场过度交易的成分。

近一周以来，银行间质押式回购成交量已经出现回落趋势，这从侧面印证，当前欠配压力释放的差不多了，再考虑8-9月份地方债放量可能打破“资产荒”逻辑，叠加MLF集中到期带来的资金缺口，下一阶段资金波动可能会成为常态，利率向上调整的风险正在加大。

债市已经进入全面多头思维，LPR没有调降反而被认为是“倒逼”下一阶段政策利率MLF下调的重要支撑，乐观情绪已经被完全透支，甚至出现超调，愿意做多的力量几乎已经反映在仓位、久期、杠杆上，债市微观交易结构恶化是不争的事实。

虽然我们长期看多债市的观点并未改变，但降准后“恐慌性”追涨的风险却越来越大，10年期国债利率跌破2.90%后，机构考虑的更多是止盈、而非继续加仓。在欠配压力接近尾声，8-9月地方债供给放量、宽信用预期发酵、国债期货多头平仓等多重利空共振的情况下，我们维持未来两个月债市会显著向上调整20bp的判断。