2021下半程：在新市场环境下布局双低与景气主线

由于转债兼有股债两方面特性以及条款博弈空间，在择券得当的前提下能够应对多种市场行情。结合2021年上半年各类策略实际表现，我们建议对双低和高价低估值转债组合加以同等重视，关注洁美、川投、盛虹、彤程、苏银、齐翔2、中装2、三花、荣泰等标的。

策略方面，具体沿以下几方面布局。第一，维持对个券安全边际的重视，适当选择基本面不差的双低转债，保持“进可攻、退可守”的状态。第二，挖掘中报机会，关注估值适度的高弹性标的，构建高价低估值组合。近期景气度较高的行业仍以电子、化工等新能源产业链为主，但需关注个券估值水平；同时部分AA-、规模较小标的或因受机构忽视而有所低估，有条件的投资者可适当下沉个券质量。第三，对少部分仓位适当进行条款博弈，重视财通和瑞达等金融业转债标的。

2021H1转债市场整体表现如何？

1.1. 震荡行情下，转债市场指数以稳取胜

2021年上半年，中证转债指数跑赢上证指数和沪深300等主要股指，转债配置价值显现。收益水平方面，中证转债涨4.0%，同期上证指数涨3.4%、沪深300涨0.2%，中证转债相对主要股指的表现比2020年更好；风险方面，中证转债指数继续保持较低波动率和系统性风险水平（β），具备较好风险收益配比，夏普比率3.59，高于万得全A的2.96，同时最大回撤依然低于各主要股指，展现了转债“进可攻、退可守”的配置优势。

从2021年上半年走势看，年初至春节前中证转债表现更接近小盘股为主的国证2000指数，跌幅相对较大；春节前偏股型转债（平价>1.1*债底）转股溢价率均值和偏债型转债（债底）纯债溢价率均值分别触及5.3%和1.7%的相对低点（后者也是2017年以来新低），相对极端的低估值降低了转债进一步回落的系统性风险；2021年3月初主要股指有所回调，此时中证转债指数下跌则不明显；随后数月权益市场震荡上行，转债市场6月30日偏股转股溢价率均值为6.2%，仍处低位，而偏债纯债溢价率均值则已升至11.4%。

1.2. 转债市场结构行情简要复盘

若观察不同类别转债平均涨跌情况，可以发现偏债型和平衡型（平价与正股相差不足10%）转债组合2021年3月以来走势相对平稳，落后于偏股型转债组合；偏股型转债规模占比亦长期相对较低。因此，市场上权重较高的偏债与平衡型转债拖累了3月以来中证转债指数表现。在此期间，偏股转股溢价率略有回落，偏债纯债溢价率有所提升，可能由于当时国内外流动性预期的不确定性较大，市场更看好波动相对较小的偏债型转债并推高其估值。

除市场情绪与转债类型外，成分股所处板块的差异也可解释中证转债指数为何“1月下跌、2月抗跌、3月后偏稳”。根据《天风金工行业轮动系列报告之二——行业分层轮动模型》（2018-12-27）研究结果，我们将各大指数成分股归为大金融、周期、消费和成长四大板块，可以发现中证转债指数大金融板块标的权重长期偏高。大金融板块在2021年1月表现相对不佳；2月份成长板块多数子行业下跌，大金融则止跌回升、周期板块子行业多数走强，导致创业板回调幅度大、中证转债相对偏稳；3月后行情集中于成长板块，而中证转债成长板块标的占比少，且期间大金融板块再度疲软，所以整体表现相对平稳。

综上所述，2021年中证转债走出与主要股指不尽相同的结果，以及其相对主要股指的表现好于2020年，需结合转债市场本身的结构与特点加以解读。上文主要从转债估值（技术指标变动）、类别（转债独有的股性和债性划分）和行业（基本面差别）等角度简析，体现转债表现受多方面影响，各种条款又加大了研究的复杂性。然而正是转债的复杂才使其更能应对变动的市场环境，面对不确定性依然较大的2021年下半程，转债有望继续发挥其“进可攻、退可守”的独特优势。

转债市场结构发生了哪些变化？

2.1. 转债市场规模环比增速放缓，机构持有比例稳步提升

2021年上半年，以上市公告日为准统计的转债发行额约为1478.70亿元，为历年上半年发行额中最高，比2020年同期增长73.0%，但比2020年下半年环比下降15.9%。权益市场情绪可能影响转债发行节奏，2019Q1、2019Q4、2020Q4等几个权益市场表现较好的季度转债发行额均较高，当时市场还看不到后续利空消息，情绪相对乐观。2021年相比上年，经济复苏进展和国内外流动性等方面的不确定性有所提升，同时我们根据历史数据估测的的下半年转债发行额约为1613亿元，因此全年预计发行约3091亿元，同比增长18.3%左右。下半年主要考虑兴业银行转债可能发行，规模500亿元。

转债退出额近年也有增长。理论上讲，投资者通常在正股已上涨，且进一步上涨动力可能不足时行权转股，因为股价上涨方可行权获利、只有预期股价见顶才会及时转股锁定收益；强赎条款则可能在股价上涨的半途触发，因此转债退出的主要时点可能在权益市场经历一定上涨而后市预期不明确的阶段。2017年市场逐步扩容至今已过约4年，转股的时间窗口逐步缩小，加之2019年以来权益市场整体趋势向上、2021年各种不确定性增加，转债退出额有所增长也符合预期，因此2021年下半年转债存量增速可能进一步放缓。从近年发行额环比增速与中证转债涨跌幅看，可以发现两者各月相关性并不明显，因此偶尔大额转债上市的流动性的冲击可能更多体现在日、周等频率数据上，并在月内消退。

需求层面，我们根据上交所披露的各类转债持有和交易者规模及占比类推整个转债市场的状况。从持有规模看，2021年6月上交所自然人、一般法人以外的机构转债持有规模达到1960亿元，比2020年年底环比增长22.2%，其中增速较快的投资者类别主要是信托、年金、券商自营、QFII、基金等，增速均高于30%；专户理财、保险和券商资管持有规模则有所下降。从持有占比看，基金、年金、券商自营占比增长较大，均高于1个百分点；一般法人、保险、券商资管、社保、专户理财等类型投资者占比则下降。总体来看，自然人和追求超额收益的机构投资者依然愿增配转债，而风险偏好低的保险类投资者等则有所减持，市场需求有所分化。

从成交额占比看，上交所自然人、一般法人成交额占比持续提升。2021上半年上交所转债成交额合计4516亿元，比2020年下半年环比增长10.8%，占比前三类交易者类型分别为自然人（65.0%）、一般法人（25.3%）和基金（4.1%），三者较2020年下半年占比分别变动+1.35、+1.35和-1.33个百分点。可能由于转债盘中停牌、“T+0”交易制度相对正股更为灵活、新券信用申购门槛不高但平均收益尚可等原因，2020年以来自然人持续涌入转债投资，未来其成交额或仍有一定提升空间；基金成交额占比持续回落，主要或因基金持有相对稳定，自然人短线交易相对频繁，而得到配售的发行人原股东可能更倾向于上市后不久逐步减持离场。

总体来看，2021年下半年转债供求结构可能边际向好：供给层面，新发标的对转债市场的影响一般，冲击可能主要还是体现在上半年；需求层面，机构投资者整体对转债逐步增持的趋势没有改变，转债市场对投资者依然有足够的吸引力，而交易层面自然人的涌入可能对小规模转债短期价格走势带来扰动，长期来看随着机构不断优化转债定价和套利能力，短线操作的获利空间有望相对压缩，届时转债交易层面可能更趋理性。

2.2. 2021H1新券上市表现如何？

2021H1新券上市表现一般。2021年前两季度分别有36只和32只转债上市，首日平均涨跌幅为8.5%、13.7%，处于历史相对平均水平，比2020年整体略有回落。长期来看，转债上市只数与上市首日平均涨跌幅有一定同步性，即当季上市只数越多，首日平均涨跌幅可能越高，由于发行人需要锁定转股价以降低未来转股难度，权益市场持续上涨期间转债上市意愿更强，而相对较好的市场情绪可能同时导致新券估价走高。总体来看，转债市场长期仍处于规模和标的数量增长期，流动性、可投性等配置价值仍在提升，更多配置资金逐步进入。

从转债估值水平看，历史上不同类型新券开盘与收盘时估值无明显差异，目前偏债型新券上市时纯债溢价率均值约为25.6%、偏股新券转股溢价率均值约为10.2%，二者与1.2.节所示市场整体估值水平相比均处于较高水平，因此需留意转债上市后估值逐步回落的过程，这也体现了转债内嵌期权时间价值的逐步流失；另外，历史上各季度偏债新券平均估值均高于偏股新券，由于不同类别转债开盘时均价差别并不大（近期偏债新券均价还相对低些），上市当日偏债新券的估值可能存在虚高问题。

从新发转债的板块分布看，2021年上半年周期板块发行规模占比最高，达41.84%，其次是占比26.07%的大金融板块，两大板块资本相对密集，因而占比长期较高。从历史发行情况看，大金融板块发行占比波动较大，如2019Q1占比近80%，而2019Q3、2020Q1则为0；近几个季度周期板块转债发行规模占比较高，可能因相关标的行业景气推动、建厂需求增加导致。未来新券发行的行业分布可能依然沿行业景气度变化。

下修大年过半，是否存在较好条款博弈机会？

3.1. 2021年上半年下修情况反映的问题

2021年上半年下修实施次数为历年新高。2021年第一和第二季度，转债市场分别发生13次和8次下修，接近上一个下修高峰期2018年全年的24次。通常来讲，除受集中到期、回售等因素影响外，转债下修主要发生在权益或转债市场回调后企稳回升之际：回调才可导致一批正股跌至触发下修条款、企稳而不致继续下跌时下修才有意义（否则可能需要连续下修）、开始回升而未见顶时才能尽早转股（避免新转股价处于相对高位），历史上下修频发时对应的市场走势可以印证这一结论。

从2021年上半年下修事件看，发行人对下修条款的运用更为自主：相比2018年的表现，发行人对下修条款的启用和实施力度更加谨慎，公告不下修和下修不到位的比例均有提升。

第一，在下修实施次数创新高的同时，2021年上半年发行人公告不下修的次数亦有增长。2021年以前，历史上公告暂不下修的案例仅蓝思（2018/6/8）、众兴（2018/7/16），且原因均为未获转债持有人以外股东2/3以上表决权通过；2021年除嘉澳因涉嫌信息披露违法违规处于立案调查期间而公告不下修外，威派、起步（2次）、精达、傲农、杭叉和柳药均因董事会认为存续期尚短等理由主动不下修。从结果看精达不下修的选择较为正确，公司股价不久后较快抬升；威派正股也逐步回升，接近转债转股价。不下修公告增加可能由新券上市较多等原因导致，但需注意也有晶科这类上市前董事会便提议下修的案例。

第二，已下修标的中下修不到底的次数占比增加，董事会定价留有余地。2021年上半年开润、烽火、华安、孚日、久其（第二次）、高澜下修未到底（新转股价格未及所能下修的最低值，即公司有所保留），占下修实施总次数的28.6%，2021年前下修不到底案例仅占16.1%。但对于2021年上半年未到底的6次下修，其下修实施日平均转股溢价率在25%左右，其中孚日更低至5.14%，因而无需下修到底；对于2021年以前的9次未到底下修，其实施日平均转股溢价率则高达43%。本轮下修高峰时期权益市场更偏震荡，情绪和实际表现不及2018年差，因此董事会或期待股价回升，下修时更兼顾对稀释率的影响。

2021年上半年发行人对条款的运用更为自主，那么下修不同时点转债相对正股的平均超额收益还有多少？在董事会提议下修后第一个交易日，无论最终是否下修到底，转债相对正股的超额涨幅均值都在3%以上；股东大会审议通过、下修方案公告后（两时点经常为同一天），下修到底案例又有1%以上的平均超额收益率，而不到底案例则平均超额下跌0.5%以上；实施日当天下修到底与否的两组则进一步出现平均超额涨跌幅的分化。

3.2. 何种转债下修动机更强烈？

要博取上述超额收益，还需揣测发行人下修促转股的主要动机。从财务指标看，转债利息费用可能给公司盈利带来压力。在2021年以前的下修案例中，洪涛（第一次）、永鼎、均达下修提议当年转债利息占归母净利润比重均高于10%，而利欧、辉丰、洪涛（第二次）、华锋（第一次）、维格、搜特当年净亏损，这些标的均已进入转股期或距离不远，如及时转股仍可节省开支；偿债能力指标恶化可能也会迫使发行人积极下修。历史上77次下修中有61次公司当年的资产负债率高于上年同期（占比79%），其中有29次负债率增长超过5个百分点，促转股可以使公司债务再融资空间尽快释放，减轻负债压力。

财务指标外仍有不少因素构成发行人下修动机。（1）如果大股东持有转债的比例较高，其可能希望通过下修减少浮亏。2021年上半年案例中，我们估计北陆、海兰、洪涛、华安、英特、海澜、天能、晶科的前十大股东持有转债比例超过30%；（2）转债即将进入转股期或回售期。历史上77次已实施下修案例中有45次的董事会提议日距转股期起始日在180天内（占比58%）；而历史上仅江南、电气、格力、国贸、辉丰、洪涛（第二和第三次）、久其（第二次）、航信下修发生在回售期前180日内或回售期内；（3）金融业转债还有补充资本金的需求，如中行、江银（2次）、无锡（2次）、常熟、华安、青农等，以及7月20日提议下修的紫银，但需注意多数转债规定下修后每股净资产不低于1。此外，董事会对公司股价的预期、公司对自身股本结构的安排等因素也会影响下修意愿。

综合上述结论，我们在今年未下修过（且未承诺不下修）转债中筛选近期触发下修、余额在2亿元以上（对发行人有一定偿债压力）、目前转股溢价率高于20%（正股价格距转股价尚有一定距离）标的，同时留意条款是否要求下修后每股净资产不低于1元。上述转债可分为两部分看：（1）金融业转债下修意愿通常较强，不增加其他筛选标准则有财通和瑞达；（2）非金融业转债增加2021年4月之前上市、2021年第一季度末Z值比上年同期下降两个筛选条件，随后再根据转股溢价率与正股价格2021年以来周波动率的比值进行排序（该比值越大，说明正股价格可能越难回升至转股价，下修转股越难以避免）。下表列示前25个下修可能性较高标的。

（Z值=1.2*营运资本/总资产+1.4*留存收益/总资产+3.3*息税前利润/总资产+0.6*总市值/总负债+0.999*总资产周转率，是衡量企业财务风险的综合性指标）

下半年考虑哪些布局思路？

4.1. “双低”策略依然有效，但弹性相对较低

如果将全部转债从上周结束时价格和转股溢价率两个角度分为4组，计算各组本周算术平均涨跌幅，并从年初开始计算组合指数（相当于每周调仓），可以发现2021年上半年双低组合（分类标准见下图）上涨17.7%，略微跑输高价低估值组合（上涨18.5%）。

双低与高价低估值组合实际上都有一定股性，而价位不同可能反映正股向上的弹性不同，正股如积极上攻，价格可能落入“高价”区间，实现从双低到高价低估值的跃升，因此双低组合的正股向上弹性可能不如高价低估值组合，例如2021年3月19日-6月30日，权益市场震荡上行，期间高价低估值组合涨38.0%，双底组合其次，但仅涨9.8%；与之相反的是，双低组合同时具备债性，因此在权益市场行情疲软时可能走出独立行情，例如2021年2月19日-3月19日权益市场回调期间，高价低估值组合下跌13.2%、双底组合则上涨11.2。

从组合在2021H1的板块构成看，高价低估值组合中较为景气的周期板块标的数量占比相对双低组合更高，且组合中长期不含大金融板块防御性标的，成长板块标的占比则呈“U”型，先降后升，体现了3月份权益市场回调的影响。由此可见，低价高估值组合板块构成通常可以反映权益市场的风格变动。双低组合则有一定逆向投资特征，从成长板块占比看，反而是权益市场回落后占比略有提升。由于双低标的债性更强，“抄底”操作的危险性或低于对应正股。

2021年7月1日-7月16日，几个主要股指当中沪深300下跌2.47%、国证2000上涨2.94%，市值分化比较明显；中证转债上涨2.38%，由于在市369只转债中235只对应正股市值小于100亿元，正股市值高于1000亿元的标的仅15只，中证转债指数表现更接近走势较好的小盘股指国证2000。短期内风格是否延续、何时切换相对难以把握，我们建议对双低和基本面景气度较高的高价低估值标的进行各半配置，也可将少部分仓位放在个别有下修动机标的上。对于双低组合，我们根据2021年7月16日收盘时价格在115元以下、转股溢价率小于20%、余额大于2亿元、1个月内无停止交易安排、主题最新信用评级不低于AA级等标准筛选一批标的。

4.2. 中报预计景气的行业和高价低估值标的有哪些？

据天风策略组《开辟新战场：新一轮周期是属于硬科技的盛宴》（7月11日），决定成长板块中期趋势的是产业周期和景气度：当某产业的渗透率处于5%-30%之间时，公司股价和估值有望快速上行，此时是戴维斯双击的最佳阶段，例如当前的新能源车行业，流动性冲击可能只会影响板块上行节奏而非趋势；估值水平是否需要担忧？答案因行业业绩增速而异。对于年均扣非净利润增速高于30%的行业，不同估值分组的涨跌幅中位数无明显差异；估值仅对扣非净利润增速不及30%的行业表现有一定影响。由于高价低估值转债股性相对较强，因此从中期维度看不妨沿正股投资逻辑布局，主攻高景气赛道。

上半年表现好的标的是否具备上述分析的一些特点？我们根据2021H1涨跌幅将转债分为数量基本相同的三组：跌幅高于2%（表现差，116只）一组、涨幅高于6%（表现好，111只）一组，其他（表现一般，122只）一组。从2021H1业绩预告（中点值）或快报披露情况看，表现好的一组2021H1归母净利润相对2019H1两年CAGR（简称预告归母净利润2年CAGR，下同）均值为23.5%，而表现一般和表现差的两组分别是3.0%和6.5%。此外，表现差一组2020年年底均价为162元，而表现好和表现一般两组分别为118和111元；表现好一组的平均纯债和转股溢价率分别为3.1%和9.0%，而表现一般与表现差一组则为25.0%和33.3%、26.3%和14.1%。高价、高估值转债投资的确需谨慎。

对于目前已披露业绩预告或快报的转债标的，景气度的行业分布与权益市场基本一致：电子、电力设备及新能源相关标的预告归母净利润2年CAGR较高，有色、机械等标的景气度同样较好。从转债2021H1实际行业表现看，新能源下游/高景气成长/原材料、制造业等偏中上游>大金融/传统消费/其他成长等。如按上文表现好标的占比/表现差标的占比对各行业排序，可以发现中上游周期行业（如钢铁、采掘、化工、建筑、有色、轻工、机械等）排名靠前；多数汽车、公用等原周期行业由于涉及新能源、碳中和等概念而具备成长属性、景气度较好，与电子、电气设备等位于前列；传统消费（食饮、休闲、商贸、农业）、非处于景气周期内的成长行业（传媒、计算机、通信）以及大金融等行业则相对无过多亮眼表现。

我们结合高价低估值与高景气度两点对已披露2021H1业绩预告/快报的标的进行筛选：公司2021H1预告归母净利润2年CAGR不低于30%、公司转债价格高于130元（正股需具备一定向上弹性）、转股溢价率低于15%、转债余额大于2亿元、发行主体最近评级在AA-级以上、近期无停止交易安排。筛选结果如下表所示，可以发现上游顺周期行业标的或受大宗商品价格景气等因素影响而有多只转债上榜，化工行业包括齐翔2、滨化、利尔、恩捷、新凤、凤21、司尔和长海，有色行业为盛屯和明泰，公用事业行业为迪龙；下游消费领域有维格、奥佳，此外东财3也可适当关注。电子等成长型行业标的主因估值稍高而未有入选。

5. 投资建议

7月以来，在预测难度增大的背景下，转债由于兼有股债两方面特性以及条款博弈空间，在择券得当的前提下能够应对多种市场行情。结合2021年上半年各类转债策略表现，我们建议对双低和高价低估值转债组合加以同等重视，关注洁美、川投、盛虹、彤程、苏银、齐翔2、中装2、三花、荣泰等标的。

策略方面，具体沿以下几方面来择券：

第一，维持对个券安全边际的重视。适当布局基本面不差的双低转债，立足“防守反击”思路，保持进可攻、退可守的状态。双低组合上半年回撤较小且整体表现较好，因而适合当前仍未走出震荡区间的市场环境。

第二，挖掘中报机会，关注估值适度的高弹性标的，构建高价低估值组合。根据上市公司2021年上半年业绩预告或快报，近期景气度较高的行业仍以电子、化工、汽车等新能源产业链相关为主，中长期主线可以抱紧，但需关注个券估值水平；同时部分AA-、规模较小标的或因受机构忽视而有所低估，有条件的投资者可适当下沉个券质量。

第三，少部分仓位可尝试进行条款博弈，重视金融业转债财通和瑞达等。

风险提示

宏观经济增速放缓、货币政策力度超预期下降、权益市场显著回调、国际政治经济形势恶化、新冠肺炎疫情

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2021年7月14日

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